8.2 倍数估值法
虽然贴现现金流模型法是理论上基础扎实的方法，但在实际应用中却易于出错——因为必须做企业发展状态的综合估算，而且，参数的变化对最终价值会产生很大的影响。为了验证贴现现金流模型法求取的公司价值的合理性，人们通常会采用估值倍数法。
这些实用性好很多但理论根基稍逊的方法，享有相当的优势：易于运用，且在许多情形下，它们本身就可以作为一个估值方法使用。在这一节，将推导确定合理倍数的方法并用研究案例予以说明。但一定要清楚各种倍数估值法的作用：它们是作为贴现现金流法的验证手段和替代方法。
使用倍数估值法估值一家公司的依据是利润、销售额、现金流和面值的倍数。例如，如果一家公司的市盈率是10、净利润是5000万美元，那么，这家公司的合理价值就是5亿美元。从现在开始，术语“公司价值”的使用与股权投资公司的权益价值一样，而贴现现金流模型中的术语“企业价值”则包括了股权投资公司的权益和负债。
和已经介绍的贴现现金流法一样，本节也会偏离溢满金融文献的主流方法，推导不同的另类方法，因为传统的倍数估值法表现出了几点不足。在应用经典的倍数估值法时，通常要集合一组与目标公司类似的有代表性的公司，并计算这组公司的估值倍数均值。把求得的估值倍数乘以目标公司诸如净利润等业绩指标，就可以得到目标公司的公允价值。
因此，如果麦当劳和百胜餐饮的估值倍数都是18倍的市盈率，而且，来自快餐行业的目标公司公布的每股利润是2美元，那么，它的公允价值就是36美元。这种方法暗指同一组群的企业有着类似的估值。
比较于同类组群公司，对于表现出优势或劣势的企业，予以一个溢价或折扣——这种优化只是稍许改善了一下这个模型。除了这些点外，同类估值的另一个弱点是：本质上，商业模式独特的企业不会有真正可比的对手，否则，它们就不是独一无二的了！不过，商业模式独特且经济形态特别的公司是长期导向的投资者的特别所爱，但这种估值方法适用的情形非常有限。另一个遭受批评的点是：如果整个比较组群估值的结果不正确，那么，会导致目标公司估值的失准。
因此，经典的倍数估值法仅仅是一个相对受制的估值方法。
例如为了估值互联网公司谷歌，你会计算微软、雅虎、百度、苹果和三星的平均估值倍数（利润、销售额、面值、息税前利润和现金流），并以它们来对应谷歌的财务比率。如果同组群的市盈率倍数均值是17，那么，以这个数值乘以谷歌的预期利润，得到的是后者的公允价值。
鉴于业务范畴、规模和区域特征，谷歌能否直接和上述企业相比较都是问题。事实上，经典估值倍数的好处应该受到质疑。企业自身都是多元的单个组织，因此，比较对手的估值通常无法提供合宜的结果。而且，根据会计准则的不同，各种基础要素会表现出很大的差异，因此，不同地理区域公司的直接比较，意义十分有限。
改性倍数估值法
因此，本书决定另辟蹊径，采用了不同的方法。改性倍数估值法是用来确定一家公司的内生价值，评估依据是具体公司的公允倍数——产生于各自的市场分析、竞争分析、公司分析及财务比率分析。
第7章阐述了那些最重要的估值倍数，并对确定和分类估值比率予以了相关的提示。本节介绍改性倍数法的理论，并形成了本书所述公司估值的一个核心（除了贴现现金流法中的权益法之外）。相比于贴现现金流法，这个方法很大程度上没有复杂的公式，只是引入了一个实用的估值方法。
这种改性方法既称颂把公司数字的大略预估作为分析主要元素的做法，也青睐公司估值开始就应该看看它的商业模式的实践，而且，在很大程度上，它还认为公司估值应该由“软”的、定性的因素构成。这种形式的估值也可以称作定性公司估值。这种改性倍数估值法把焦点放在了下述比率上。
·市盈率
·市净率
·市销率
·企业价值
这里没有采用价格与现金流比率，原因是现金流的波动性太大。不过，现金流的质量，特别的自由现金流的质量，还是内涵于公允市盈率的确定之中，比如通过考虑资本支出指标比的方式。而对于公允倍数确定的一般原则应该是：尽可能的低，仅必要的高。因此，一家快速增长且具垄断地位的企业，其估值应该高于增速低且竞争激烈的可比企业。
8.2.1 公允市盈率法
一家公司的价值主要取决于其利润，即考虑进所涉风险的自由现金流。这些因素依次取决于下述参数，如市场地位、管理、财务状况和竞争等。本节的目的在于把企业的定量和定性特征予以分类，进而一步一步地推导出合理的市盈率。这种做法的宝贵之处是：通过梳理和估值所有相关的成功要素，你对公司的认知会真实而深刻。
公允市盈率定义的清晰度总是逊于贴现现金流模型给出的结果，后者能给我们带来（至少是数学意义上）精确的公司估值。依照公允市盈率的方法，每股公允价值的计算方法如下：
每股公允价值=每股预期利润×公允市盈率
这个公式的结果说明的每股公允价值是，未来12个月的每股预期利润与公允市盈率之乘积。这个利润和公允市盈率越高，每股的价值也就越大，或换言之，企业的价值就越大。
影响因素
为了确定公允市盈率，必须找出系列的主要影响因素。下一步是通过添加那些单个影响因素，量化单个公司的特征，以期得到公允的估值倍数。下面绘制的马斯洛需求等级的改性版本，显示了与公允市盈率相关的，最重要的影响因素。
就像图8-1所示，投资者的基本需要应该首先得到满足：稳定性和坚实的市场地位。在这个基础上，接踵而至的是高盈利能力、高增长率和独特的影响因素。这个评估模型就是由这些建筑模块所构，每一步都是市盈率的构建点位（如高增长率或高盈利能力）——最终加总为具体公司的公允市盈率。
图8-1 马斯洛需求等级改性版（股东角度）
第7章阐述了增长率和盈利能力是如何在确定市盈率时产生重大影响的。同时，在公允估值中，即便是零增长企业也应该基于其利润的最小倍数定价交易。你可以假设这个基线市盈率实证性地落在7～8倍，而这个数值需要根据行业竞争强度和主流利率水平进行调整。
某个最低市盈率可以推导自最低的收益率（仅能补偿所担风险的收益率）。例如8倍的市盈率暗含12.5%（1/8）的初始收益率，大约相当于股市上的净资产必要收益率均值（见8.2.2节）。这个参数值也得到了实证分析的确认：市盈率低于10倍的股票多见于低增长板块或行业——
产品无特色且市场竞争激烈。
还有一个令人印象深刻的点：在2013年年底，不到0.5%的标普500成分股的定价低于8倍市盈率。这个数据确认了这个假设的现实性，可把7～8倍的市盈率设为最低市盈率。超过这个最低倍数值估值的那些企业，明显拥有这个基线之上溢价的那些合理特征。
财务稳定性
财务稳定性是任何企业的基石！
如果做不到这一点，企业的市场地位、盈利能力和增长率也好不到哪儿去，而且，这样的企业也无法继续生存下去。换言之，如果没有财务的稳定性做基础，企业的未来预期现金流就没有价值。
应该借助第3章介绍的财务指标验证这种稳定性。这其中，特别重要的是负债率、动态负债率和公司权益比率。在危机期间，财务稳定性尤其重要，因为从长期看，所有的企业都必须设法活过经济的下行期。这就是为什么财务稳定性对长期投资者具有特别的意义！
估值含义：如果企业的财务稳定性有保障，那么，最低市盈率就会上升0.5～2个点——依财务稳定性程度而定。
市场地位
这个地位主要包括波特五力分析中已经熟悉的那些因素（在第5章讨论过）。除了客户和供应商的谈判能力、替代品的威胁以及进入门槛的高低外，为相关商业模式做预测的能力也是一个重要的影响因素。对企业做可信评估的时间轴越长，估值结果就越可靠。这个可靠性可得到一个溢价点。
处在（充分）竞争中的企业，会由于它们的规模，充分享有采购优势，但它们的市场地位只能在公允市盈率中得到一个小的溢价。相比较，寡头垄断者或垄断者享有超群的市场地位（附有相应的定价权）。这种市场地位磨砺得越好，相应的溢价就越高。为了量化这个估值，波特五力的每个力都需要分配一个介于5（很发达）和0（缺位）的点值。
·竞争强度
·新进入者的威胁
·供应商的谈判能力
·客户的谈判能力
·替代品的威胁
通过这个五力分析，加总可以达到的最大点数是25个点。这些“波特点”都列示于下述表里。
估值含义：作为一个实证性规则，应该考虑表8-20所示的市盈率溢价。不过，它们仅仅扮演初始指标的作用，可按具体情况予以调整。
表8-20 市场地位与市盈率溢价
这些结果应该予以验证，即把它们与息税前利润率进行比较。在第2章的2.3节“息税前利润/息税摊销前利润比率”，可以找到相关的说明案例。经验显示：表8-21所示的息税前利润率等同于相关的“波特点”。
表8-21 息税前利润率与相应的波特点
市场地位本身并不是一个高估值的保证，因为评估每个企业都是着眼于其利用现有资产创造现金流的能力，即它的盈利能力。因此，最终的市场地位溢价（0～3）都要乘上企业的盈利能力。
盈利能力
已占用资金应该创造足够的收益率！
对于股东而言，净资产收益率（即权益提供方缴纳资本所赚回报）是关键的财务比率。如果公司的财务基础不错，那么，这里适用的相关规则是：利润越多越好！特别是在欧洲，许多电信或邮政行业原来都是国营公司，他们曾经处于垄断地位，而且，现在仍然处在垄断地位；然而，相比较而言，它们不赚钱，引不起投资者的兴趣。
只有有效地运用市场地位和财务资源，才能创造高额且持续的收益，从而有效地为股东创造价值。
例8-10 加拿大国民铁路公司VS德国联邦铁路公司
作为铁路运营商，德国联邦铁路公司（Deutsche Bahn）和加拿大国民铁路公司（Canadian National），都处在寡头垄断地位。不过，加拿大国民铁路公司的盈利能力要明显强于国营的德国联邦铁路公司。表面上看起来类似的两家公司，但表现出的盈利数字却差别很大。
就这种差异而言，息税前利润率特别能说明问题。
2012年，国营的德国铁路公司取得了6.9%的息税前利润率，而加拿大国民铁路公司每加元收入却有45分的利润。这是一组令人震惊的利润值！即便考
因此，通过领导一个更加精干的公司并施以更有效的方式，加拿大国民铁路公司的管理层释放了深藏于公司的潜能。由此可见，只有领先的市场地位并不能保证成功，需要比照所取得的实际财务业绩进行判断。
然而，净资产收益率总是需要调整的，因为它可以被人为地拔高——如通过用负债杠杆和由此造成的高负债权益比，达到目的。“非杠杆净资产收益率”就是为了规避这个弊端而使用的参数和术语。这个参数假设一个基于各种商业模式的合理的权益资本基数，并据此计算调整过风险的净资产收益率。
如果一家公司因现金流特别稳定，能够借入大量的资金，那么，即便是一个较低的权益比率也是可以接受的。在另一个极端，对于一个周期性强且固定成本高的企业，就应该谨遵最低权益比率原则。当然，这个最低权益比率取决于资本支出指标比。一般情况下，可采用下述经验法则：投资需求较低的公司，通常能够应对资产负债表上水平较低的权益资本额：
最低权益比率≈资本支出指标比
如果一家特定公司的资本支出指标比较高（资本支出/经营性现金流），那么，这个资金密集型商业模式应该以足够的权益资本做支撑。为了规避季节性和周期性的影响，应该计算一个足够长时期的历史资本支出指标比，5年的均值会比较合适。
由于采用了资本支出指标比，除了投资需求外，自由现金流也应该包括在计算里。还可以借助权益固定资产比率，验证最低权益比率。原则上，需要用权益资本购买的固定资产比例不低于70%～90%。因此，还可以用下述公式计算非杠杆净资产收益率：
这在经营快餐连锁的百胜例子里得到了说明。
2009年12月31日，百胜公布的权益比率仅有15.5%。通过这种极端的高杠杆，该公司取得了91.3%的净资产收益率。事实上，百胜的盈利能力非常好，但由于过低权益资本的会计影响，公布的净资产收益率显得过于夸张！
通过采用上述公式（基于平均为54.3%的资本支出指标比）进行修正后，可以得到金额相同的合理股东权益比率。用这个比率乘上71.48亿美元的资产负债表总额，得到的就是38.81亿美元的名义股东权益资本。基于10.71亿美元的利润，这就相当于27.6%的非杠杆净资产收益率，或2.3个点的市盈率溢价。
估值含义：盈利能力越强，估值就越高。如果一家企业在没有利用任何特别杠杆的情况下，取得了平均水平的净资
表8-22 非杠杆净资产收益率和市盈率溢价
就市场地位和盈利能力而言，市盈率的总体溢价可以相应地通过这两个因素点的乘积获得。如果一家企业获得了3个市盈率点的市场地位溢价，并取得了相当于1.5个市盈率点的非杠杆净资产收益率，那么，整个溢价就是4.5个市盈率点（3×1.5）。
增长率
增长率是与市盈率相关的最重要的决定性因素。不过，因为快速增长的企业多半都是处在新的且难于评估的市场，所以，高增长率在很多情况下是与上升的风险联系在一起的。此外，增长率通常是最容易出错的估值成分，应该谨慎地挑选。通常，即便是在一个滞涨的市场上，企业至少是应该有能力依据通胀率调整价格。如果不是这样，那么，价格一涨销售额就会停滞，而且，随之而来的是利润率和利润额的下降。一般来说，处在预期通胀水平的最低增长率，应该是合理的长期投资的前提条件。
如何准确定义增长的范畴，有几个相关的问题：人们是应该采用销售额增长率，还是利润增长率？应该考虑哪种时间框架？如何正确地评估未来的预期？
公司估值的原则告诉我们，企业的估值应该总是保守一点，如果有疑问，就选定预期价值区间的低端值。通过这种做法，在某些情况下，有些被低估的企业可能被略掉，但同时，却规避了高估企业潜力，进而高估企业价值的失误。
未来前景的评估是建立在市场和竞争分析（前面已经介绍过）的基础上。因为很高的年增长率仅能出现于几年的时间（由于基数效应之故），所以，评估应该选择至少5年的时间框架。对历史数据的推导会给实际的增长潜力一个初步的指引。
不过，当你获得了两位数的增长率时，就应该慎重对待了。为了避免不现实的指数级增长率，你需要采用增长抑制因子或类似的数学方法。因此，建议在考虑增长率时，要关联上产品的生命周期。在早期阶段，年轻的产品和市场会表现出很高的增长率，但这个增幅会逐渐下降，一直到它们达到了饱和之限，并最终被替代品或创新品所取代。
利润增长率应该优于销售额增长率，因为，首要的是要确定市盈率，其次，若销售额的上升没能带来随后利润的增长，那么，它最终对内生性公司价值不会有正面影响。这里有一个很重要的验证点：在多大程度上，增长的效应能够按照每股水平实际到达股东之手。因此，完全稀释的每股利润增长率是个相关的增长指标。就这种计算而言，采用每股稀释的利润很重要，因为，对于股东而言，只有总股份数不增加的情况下，利润的
增长才有意义！
在太阳能行业和其他高增长领域，许多公司显示出了这种发展特征。虽然在金融危机前它们的销售额能以很高的速率增长，但发行在外的股票数量也增长，因为需要发行新股为增长提供资金。换言之，增长的成本来自于大额的运营资本需求和资本投资——这些都必须在增长分析中予以考虑。
一个可比照的例子是易趣（eBay）：这家企业的现金流生产能很好，商业模式本身是轻资产型。因此，该公司能够通过内部为自身的增长提供资金，使股东能够全面地分享它的增长效应。
鉴于这些复杂性，没有一个全面一致的增长估值法，类似“利润10%的增长相当于X个市盈率点”。原则上，你可以说：所需的投资增幅越小，就可以视为价值创造的越多。量化增长溢价的一种方式是：在一个增幅各异的市场上，分析一些企业的市盈率值。
表8-23给出了即期增长溢价的一览表。应该把这些数值仅仅视为初始的指标。然后，再一个企业一个企业地做实实在在的估值，因为必须借助于盈利能力、资本收益率和现金流的生成能力，来考虑增长情况。
表8-23 增长率和相应的市盈率溢价
历史的估值倍数是一个良好的起点。如果一家公司由于利润的下降，其市盈率落到了20～15倍，而其他的影响因素（如市场
为了评估内涵于这个价格的增幅，可以使用市盈率与增长率比率（前一章介绍过）。不过，由于市盈率与增长率比率的推导能力有限，只能把它当作补充的估值工具用。这里应该用年复合增长率计算利润增幅。这个比率反映了一个数列的年度增幅。
如果一家公司在2005年挣了800万美元的利润，在2010年是2000万美元利润，那么，根据年复合增长率公式，它的年增长率为20.1%。
在指数上的数值5是年份相减的结果（2010-2005=5）。在应用这个比率时，重要的是要用合理的时间段。例如在推导历史数据时，年复合增长率会被基数效应和对实际增幅的高估所扭曲（见表8-23）。
完整的计算：一家基础市盈率为8个点的虚构公司，优异的财务稳定性（2个点），垄断的市场地位和30%的非杠杆净资产收益率（2.5×3.0=7.5个点）以及25%的年增幅（6个点），因此得到了23.5个点（8+2+7.5+6）的公允市盈率。
独特性
每个企业都不同，需要做独特性分析。
肤浅的观察显示，对于异质和特征，好像没有足够的腾挪空间，特别是在这种“建筑模块体系”。如果一家企业由于高流动性或某些固定资产，而被视为并购对象，那么，这会对其股价产生正面影响。如果能够确信所评公司的利润预期（如存在着长期合同），那么，也是可以加分的。如果企业有相当数量的净现金贮备在手（无须用于日常经营），那么，它们可以加回到每股的公允价值里，或，应该相应地提高公允市盈率。
每股利润
计算每股公允价值的公式由两个成分构成：公允市盈率和每股利润。有关用哪种利润来做这种计算的决策对估值有关键影响。股市总是用未来的眼光评估公司价值，所以，采用每股当期利润的意义相当有限。因此，就一个精准的计算而言，你应该采用来年的每股预估利润。
评估者不要依赖分析师的评估数，而应该基于自己的分析。每股利润需要做调整，尤其是针对特别科目和一次性非现金科目。此外，对于这种计算，应该用净利润除以完全稀释的股份数量，以获得每股收益。应用这个方法把股份期权或未偿可转换债券的扭曲影响，直接包括在考虑范畴之内。
例8-12 公允市盈率：劲量控股
采用这个方法，公允市盈率的构成如下：
（1）基础市盈率
（2）财务实力
（3）市场地位和净资产收益率
（4）增长前景
（5）个性因素
这里将用美国消费品公司劲量控股作为实例，来解读这个方法。
鉴于坚实的产品组合（诸如下
劲量在市场上面临很强的竞争，但由于较高的品牌知名度，它设法维系了相当高的利润率。现有市场参与者的竞争可以描述为较强，但还不是很严峻（2个波特点）。在个人护理和家居领域，由于终端消费者很高的品牌意识，市场新进入的威胁较低（4个波特点）。
由于众多原材料提供商面对有限的几个类似于劲量和宝洁这种客户，所以，供应商的谈判能力有限（4个波特点），但客户的谈判能力很强。在这个例子里，要考虑的不是终端客户（即消费者），而是诸如沃尔玛这类大型零售商，要看与它们的价格谈判能力（2个波特点）。
最后，在劲量的个人护理业务上，替代品的威胁相当低，但在家居部分（电池）的替代性很高。因此，这里给3个波特点是合理的。
总的而言，劲量分到了15个波特点，意味着处在均值的良好市场地位。
基于这个评估，2个点的市盈率溢价是有道理的。
一个坚实的市场地位本身并不足以成为一家公司对投资者的吸引力。这类公司还需要把它的市场能力转化为实际的利润。为了细究这种转变是否会发生，应该计算调整过的或非杠杆净资产收益率（早先简述过）。基于2012年的数字和该公司20%的长期资本支出指标比，可得到下述的非杠杆净资产收益率：
这个非常高的比率说明：该公司能够利用很少的资本创造较高的利润。依据早前呈现的表8-22，30%的非杠杆净资产收益率等于2.5的倍数。2个点的市场地位之市盈率溢价，乘上2.5倍的盈利能力，得到这两个头寸的市盈率溢价总数是5。
在过去5年，该公司表现出的每股利润复合增长率仅为1.4%。不过，在过去3年，则取得了4.2%的复合增长率。往未来看，公司将得益于计划中的成本节省之策，每股利润4%～5%的增长率似乎是合理的。这等于1个市盈率溢价。
把所有的加总起来，可得到一个公允的15倍的市盈率。为了计算每股的公允价值，我们需要预测来年的每股利润。采用每股7美元的预期，这个公允价值的评估值应该是105美元（15×7美元）。
例8-
在美国，谷歌公司（Google Inc.）在互联网领域拥有一个最具统治性的市场地位。这里把该公司的基础市盈率倍数设为8。在2012财年结束时，该公司公布的权益比率是76%，净现金头寸（现金总额减去金融负债）是425亿美元（！）。因此，它的财务稳定性获得了2个市盈率点。
·供应商的谈判能力：不存在。谷歌的原材料（数据）大多由网络用户免费提供，由谷歌的搜索算法爬取和解读。觉察不到供应商的谈判能力。（5个点）
·客户的谈判能力：低。广告客户的首要目的是渗透率的最大化，其次，是到达正确的受众。在线广告市场非凡的市场份额，以及信息的搜索解读实力，给了谷歌这个方面远胜于竞争对手的优势。（5个点）
·新进入者威胁：中等。美国市场上微软的“必应”，还有中国和俄罗斯的搜索引擎，在各自市场上，都给谷歌带来了迫在眉睫的竞争。然而，谷歌通过优越的市场地位、长期的客户关系和完美的搜索算法，为自己维系着这种地位。虽然如此，脸谱的出现还是证明了谷歌在社交媒体和搜索领域的不足。（4个点）
·替代品的威胁：低。的确，在互联网这个市场上，你无法排除革命性技术的出现，但在目前的时点上，对于谷歌的技术和
·竞争强度：见新进入者的威胁。（4个点）
卓越的市场地位反映在了波特点里：谷歌取得了23个波特点的价值。在2012财年，该公司高于均值25%的息税前利润率佐证了这个价值。因此，相关的溢价是3.5点，超过了实际的有效区间。过去3年的资本投资指标比是32%（包括了并购，因为这些被并购公司是这个商业模式的一部分），2012年的净利润是107亿美元——总的净利润余额是937亿美元，由此得到的非杠杆净资产收益率是35.6%——它可获得2.8的溢价。所有的加起来，这个市场地位和盈利能力的溢价是9.8（3.5×2.8=9.8）个点。
2007～2012年，每年每股稀释利润的增幅为19.4%。然而，对于那样一个规模的企业，从中期看，20%的地区增幅实际上是不可能的。例如2010～2012年，它的每股增幅则是一个较温和的10.8%。因此，未来现实的利润增幅溢价是3个点。
这个分析总计的合理市盈率是22.8倍。
这个数值看起来很高，但鉴于该公司的独特的经济特征，还是说得过去。可把该公司425亿美元的净现金头寸，看作是一个企业个性的因素表征。在这种情形下，每股净资金头寸需要加到最终的每股公
每股公允价值=22.8×＄35.54+＄127.89＝＄938.20
相比于2013年年底谷歌850～1000美元的每股价格，这个每股公允价值没有构成足够的安全边际，不能说明此时投资的合理性，但该公司的估值还是处在公允的区间内。在这个计算里，关键的是要定期更新增长因子和每股利润的预测，因为这些因子通常是这种方法中变化最快的成分。
关键赋值
在这一节，将把定量的比率分析结果和定性的市场和商业分析结果结合在一起。结果是按照改性倍数法所求得的企业估值。
相比于贴现现金流模型，整体上，这种估值方式的理论性稍弱，但的确是一个实用的方法。由于不存在精确的公司价值，内生价值仅仅是一个近似值——有几种方式可以到达。贴现现金流模型求出精确的公司价值（并不意味着它是正确的），而改性倍数法得到的是一个可选的公司价值。最理想的做法是：贴现现金流模型的结果、倍数法的结果和其他方法的结果，可以相互验证补充，以确定最终的公司价值。
确定合理市盈率的路径（已经
鉴于上述内容，如果只用数学公式塞进市场地位、盈利能力和增长率的因子，结果是可想而知的。这些表格所列的数值一方面是通过实证的方法求得，另一方面，却是直觉所致，但重要的是：在分析何为合理溢价的过程中，要逐渐形成一种自己的感觉。特别是对增长因子，尤其重要。
虽然快速增长的企业①不挣钱，而且②只能通过增加更多的资本才能得到增长所需资金，但投资者都有心理准备，会定期以高价投入，助推这种增长。
如果市场过热，用于估值的未来预期增长率往往较高——在多数情况下，结果都是追悔莫及！在类似这样的环境里，投资者需要持续不断地确保不要让那些假设超出理智范围。此外，还需要考虑公允市盈率的第二个成分（每股利润）。
通过会计效应和“利润管理”，可以在短期内增加每股利润，例如通过推迟投资——这样可降低折旧和增加利润。另一种方式是过度回购股份——在增加每股利润的同时，也意味着略掉了潜在重要的投资。必须记住这种管理层可操控的短期空间，而且，在出现负面结果的情况下，它还会表现在股价里。
8.2.2 公允市净率法
这一节的目标是确定公司的公允市净率。这个比率定义面值（即股东权益）之上的溢价大小——取决于盈利能力和风险情况。
第7章的相关内容已经让我们熟悉了市净率对已获净资产收益率的依赖性。这种依赖性说明这两个因素之间存在着关联性，因为净资产收益率高的企业，其面值的增长速度要快于不挣钱的企业。就公允价值而论，它的市场价值会随着净资产收益率的上升而增加——前提是风险水平不变。市净率对这种关系的数字表述方式是：股东权益的市场价值与其面值之比。
在预测企业未来发展和盈利状况（同时考虑企业的具体股东权益成本）时，可以得到相关的市净率级别分类——无论某一特定市净率是否真实反映了正确的估值水平。依据市净率方法，股票的公允价值可以计算如下：
股票公允价值=预期每股面值×公允市净率
因此，每股面值20美元且合理市净率3倍的公司，它的每股公允价值是60美元。
公允市净率的理论求解
公允市净率的求解既有理论的方式，也有实践的方式。这个小节将开始理论性、基础性的思考，然后，再用实践法予以验证。
基于前几章的内容，这里给出公允市净率求解模型的基本假设：净资产收益率和市净率呈正相关性。换言之，随着企业能力的上升，股东权益的公允估值也会上升。由于面值（=平衡表的权益）的增加率完全等同于净资产收益率，这两个数值之间一定有关联。此外，净资产收益率的赋值必须背对相关的权益成本进行。
资本资产定价理论的核心模型，证券市场贝塔风险线，阐述的是有效投资账户的预期风险和收益的组合。略去其他只考虑这条线的形状，这一小节主要是确定净资产收益率与合理市净率之间的函数关系。为了得到这种“证券市场贝塔风险线”，必须知道其中的两个点——借此，可以解读整条线。为了达到这个目的，这一小节聚焦于两个问题。
（1）净资产收益率为何值时，市净率正好等于1（即股票市值（股东权益）正好处在面值上）？
（2）净资产收益率为何值时，市净率正好等于2（即股票市值（股东权益）正好两倍于面值）？
在净资产收益率等于权益成本时，公司的交易价格等于其面值。在这种情形下，产生的收益正好等于股东要求的收益。在这种情况下，随意赋予一个溢价（市净率大于1）或施加一个折扣（市净率小于1）的做法，都是不对的，因为从股东的角度看，公司完全满足了最低收益率要求。类似地，息票率（即净资产收益率）等于市场利率（即权益成本或
第二个点的确定要更复杂些。这里的简单假设是：净资产收益率的翻番引起市净率的点在正确的方向上的翻番。但它忽略了复式利率的效应。由于这个效应，净资产收益率不成比例的低增长，足以得到一个2倍的市净率。这里用一个类比的例子，以10%的利率，期限为10年的100美元投资，到期后，就变成了259美元，若利率是20%，则变成了619美元。也就是远超过了翻番。
若净资产收益率处在某个值时，合理的市净率为1，那么，如果净资产收益率翻番的话，相应的市净率必然大于2。表8-24给出了哪个净资产收益率（在某个固定的权益成本上）会带来市净率的翻番。
表8-24 翻番利率
这张表在第二栏显示的是以第一栏展示的利率计的一美元持续复利的终期金额。第三栏给出的是获得第二栏数值增长翻番所需的利率。
例如以10%的利率，经过一个特定时期，一个持续的复利美元会增加到1.105美元，如同第6行所示。为了使这个新增的10.5美分翻番，需要一个19.1%的不变利率——基于这个利率，这个初始的美元就会变为1.21美元（e0.191=1.21）。简单地说，19.1%的利率要比10%的利率“好两倍”。
假设所涉公司的权益成本正好是10%；如果它的净资产收益率是10%，那么，该企业股票就是以1倍的市净率进行交易的；如果它的净资产收益率提升到19.1%，那么，该企业股票就是以2倍的市净率进行交易了。
相比较，如果一家企业的权益成本低至8%，那么，该企业股票也可以按其面值进行交易，但他的净资产收益率必须是8%。根据这个表的内容，对于8%的翻番值处在接近15.4%之处（第3栏）。在15.4%的净资产收益率上，这个企业的估值是其面值的2倍。因此，你可以说：
（1）如果企业的净资产收益率等于它的权益成本，那么，该企业的价格就是按其面值进行交易的。
（2）如果它的净资产收益率等于其权益成本的“翻番值”，那么，该企业的价格就是以2倍的市净率进行交易了。
因此，用于确定公允市净率所需的公式必须包括两个成分：净资产收益率和权益成本。正如已经所述的那样，权益成本的构成是无风险利率加风险溢价，因此，利率水平的变化间接地影响权益成本，并进而影响公允市净率。净资产收益率越高且权益成本（即风险）越低，面值之上的合理溢价就越高。就每个既定权益成本水平，现在可以计算出净资产收益率和市净率的匹配组合。适用于上述权益成本为8%的公司，你现在可以说：
净资产收益率=8.0%←→市净率=1
净资产收益率=15.4%←→市净率=2
现在已经知晓了两个点，可以采用市净率和净资产收益率的对应组合，画出一条直线。表8-25给出了满足下述条件，基于公允市净率方法的合理估值的一览表：权益成本处在5%～20%（竖行）【注：原文为“7%～20%”，疑为有误，应为“5%～20%”。——译者注】，而净资产收益率在5%～40%（横行）【注：原文为“7%～40%”，疑为有误，应为“5%～40%”。——译者注】。这张表包括了这两个因素任意组合的市净率估值。
基于这张表，原则上可以开始初始估值（仅确定净资产收益率和权益成本）。
如同你从这个列表所看到的那样，如果权益成本和净资产收益率一样的话，那么，市净率永远等于1。如果一家公司的权益成本是18%，但仅取得了10%的净资产收益率，那么，合理的估值明显会低于公司面值，处在市净率为0.5的水平。
相比较，如果权益成本为9%的企业却享有23%的净资产收益率，那么，根据上述表格的相关数据，它的公允市净率就是2.7——在这种条件下的企业，是按照其权益基数的倍数估值的，因为它能够以很高的速率增加权益，而几乎不会带来风险。
就像这个例子一样，已知市净率为1和2的净资产收益率，所以，市净率和净资产收益率的趋势线（也是这张表内容的基础）可以采用下述公式予以正式的确定。
可用稍稍复杂一点的公式，计算翻番值：
翻番值=ln（（（eCOE-1）×2）+1）
不过，在上述表格中寻找这个值会快得多，因为该表给出了权益成本处在5%和20%之间的翻番值。
表8-25 取决于净资产收益率和权益成本的公允市净率
本书的目标是不用复杂的公式，来传递公司估值的基本概念。乍一看，这个数学方法似乎与这个目标相逆，但在厘清了相关的基本概念后，这个模型会显现出特有的魔力，因为它仅需要净资产收益率和权益成本的知识。这里需要指出的是：迄今为止，这个模型没有在其他任何地方发表过。
为了确定公允市净率，需要下述数据。
（1）可持续的净资产收益率
（2）权益成本（以及它的一个成分：无风险利率）
可持续的净资产收益率的正式计算方法与通常的净资产收益率一样，即用利润除以股东权益。由于特别好或特别差的年份会扭曲净资产收益率，所以，可持续的净资产收益率应该反映现实的中期盈利能力。
就周期性企业而言，要考虑整个业务周期净资产收益率。相比较，在评估增长快速的年轻企业时，应该采用现实的中期净资产收益率（即快速增长期后的净资产收益率）。商业模式坚实的企业往往具有相对稳定的净资产收益率——可直接从它们的财报获取。
可以根据销售渠道的区域情况，采用10年期政府债券收益率，计算无风险利率。例如，如果一家企业销售额的80%在英国，20%在美国，那么，政府债券收益率就应该根据这些比例的权重计算。万一政府债券没有无风险类别，你可以用稳健债权人债券的收益率。
最难量化的是权益成本这个影响因素。建议不要用CAPM理论计算权益成本，而是采用8-1节介绍的替代模型。根据这个替代模型，权益成本是下述的两项之和：无风险利率；公允市盈率的倒数（剔除增长成分）。
或选择：
权益成本=无风险利率+必要初始收益率
如果无风险利率是3%且公允市盈率是18减3倍的溢价（增长因子），那么，所得的权益成本是：
估算足量权益成本的另一个有用的工具是关注市场本身：2010年年底，对实际观察到的净资产收益率和市净率的分析结果是8.5%～10%的权益成本均值。这个结果是把市净率设为1的情况下，根据实际净资产收益率回归实际市净率的所得。
这个均值可以当作单个企业权益成本的基础值。这样只要能确定一家企业的风险是高于还是低于市场均值就行，就能通过它算出具体的权益成本。例如像雀巢这类非常稳健的企业，应该得到一个低于均值10%的权益成本，而风险高于均值的企业应该有一个高于10%的比率值。
在所有的成分确定后，可以确定公允市净率，即把这些数值带到公式里就行了。表8-26把三家企业的这些数值与不同特征的净资产收益率进行比较。
表8-26 三家企业的数据概览
企业A的公允市净率现在可以按下述方法确定：
就企业B和C而言，它们俩的所得数值都是2.2。令人惊讶的是，有着最高净资产收益率的企业A，竟然得到的是最低的公允估值！原因是企业A高企的权益成本。在相对低的盈利能力之上，企业C的权益成本较低。这张表格说明：就估值而言，重要的不是绝对数字，而是净资产收益率与权益成本的比例。一家很挣钱但风险迫在眉睫的企业，未必配受高估值。
通过理论推导出的这个公式，特别适于估值增长稳定且扎实的企业。如果净资产收益率表现出了很高的波动性，采用这种方式估值只是在一定程度上可行。
上述内容说明下述表达方式根据不足：“如果一家企业的交易价低于其面值（市净率＜1），那么，这家企业就有吸引力”。合理的市净率绝对取决于净资产收益率与权益成本的比例（不考虑清算的情景），而与市净率数值大于还是小于1无关。
公允市净率的实践求取法
通过分析真实观察到的市场数据，可以验证理论推导的公允市净率公式。为了从市场上获得合理的权益成本数字，你需要看上市公司净资产收益率和对应的市净率。这个分析是基于2013年标普500成分股的数据，其中展现了这些公司的估值倍数和盈利能力数据（经过充分公允评估）。
此外，由于市场上的大盘股公司受到广大市场参与者的密切跟踪和买卖，所以，它们所属市场的效率应该是足够高了。基于这个市场上实际观察到的净资产收益率与市净率比价的比较，再通过回归分析的方式，应该可以在它们之间建立起一种正式的关系。
图8-2显示了标普500成分股的净资产收益率和市净率（修正过极端数据）。这个大样本给出了相对可靠的回归——52.9%的相关系数R2，突出了净资产收益率和市净率之间很强的基础性关联。现在可以用这个回归公式评估理论的结果。下述的回归公式产生于上述图表内容：
净资产收益率=0.035×市净率+0.0615
图8-2 标普500成分股：市净率VS净资产收益率
采用富时100指数内含的消费品公司，给出了如图8-3所示的这种关系。
图8-3 富时100消费品公司：市净率VS净资产收益率
以83.9%的R2和一个更合理的y-截距，这个公式的契合度更好，至少对非周期性的高品质公司而言，如此。
净资产收益率=0.054
这个结果提出了一个有趣的问题：若要一家公司的估值正好等于它的面值，需要多大的净资产收益率？解市净率为1的这个公式，得到的就是已经提到过的8.5%～10%的数值区间。因此，平均而论，净资产收益率处在9%～10%的企业，它的交易价格等于它的面值，而对于高品质公司，低至8.5%的净资产收益率也足以得到一个等于面值的估值。
在美国和欧洲范围内挑选5000家大企业，对它们的净资产收益率和市净率所做的更广泛的实证性分析，确认了这个观察结果。这能使我们推导出市场上权益成本的主要水平。如果一家企业的盈利能力正好等于自己的权益成本（即权益成本等于净资产收益率），那么，它的股票价格就应该按其面值进行交易。仅有在公司赚到了超额收益时，面值以上的溢价才是合理的。因此，可以假设：对于整个市场而言，权益成本的均值处在9%～10%。为了验证这个数字，下一个小节将会分析一直到股本金的各类风险证券的收益率。
附录：各种资金的收益率要求
为了确定不同证券的必要收益率，按不断增加的风险水平顺序，比较下述证券类别的必要收益率：
·政府债券
·优先级债券
·次优级债券
·混合1层债券
·股东权益（股本金）
发达国家（诸如德国、瑞典、英
下一个级别的风险体现在有担保和无担保优先债券——由于优先级之故，它们的风险较低。在破产的情况下，优先级高的负债享有的优先权要高于优先级低的负债（如次优负债）。处在优先级层面的稳健型公司债券，通常在无风险利率之上的溢价幅度为0.5%～2.5%，具体数值取决于所处经济周期。
随后的次优债券层级包含混合1层债券（除通常的次级债之外的）。这些债券通常的利率和收益率要高于优级债券，但在破产的情况下，它们享有的优先级较低。混合1层债券内含一些具体的特性，如利息偿付和净利润之间的关联，及以冲减面值的方式承担潜在亏损等。
由于这些特性，次优债券非常类似股东权益的经济属性（取决于这些特性的程度高低），而且，由于这个缘故，信誉评级机构和监管者把它们部分视作法定资本或股本金。也因为这些负面特性，这些债券的平均利率要高出优先级债券2%～3%的幅度。在纯1层债券或静默合伙制（绝对承担亏损）中，则会有1%～2%的更高溢价。
在这个资金结构序列里，处在最后且风险最高的是权益股本金。在破产的情况下，股东是最后考虑的清偿对象。在利润分配时，股东也是在其他所有资金提供方之后，才予以考虑。这被称为股东的剩余索偿权。这类级别资本所享有的好处是利润分配不封顶。债权人（像优先级或次优级的债主）让渡其资金使用权的代价，仅能得到一个固定利率的报酬，而股东则对满足了债权人诉求后的利润享有要求权。这种增加的风险表现在公司具体的权益成本里。
把这些收益（溢价）一直加到第1层债券（类似股东权益），所得的必要收益率是8%～9%。平均而论，权益成本需要在这个数值之上，因为股东权益的风险要高于类似权益的债券。因此，验证了市场上10%的实证性的推导值。
这里需要强调一个重点：10.7%的数值代表着均值，因为单个企业的权益成本要比这个数值高得多或低得多，这取决于它们的市场地位、现金流的稳定性和其他风险要素。而且，和其他所有层级资金一样，这个数值也受制于风险溢价的持续变化。2010年年底，不同资金层级对应的收益率要求的总体情况，看起来就如同图8-4所示。
图8-4 权
例如无风险利率上升到5%会把整个权益风险推高。那么，为什么无风险债券收益率是5%时，优级债券收益率会是4%呢？无风险利率应该被解读为水平线，而各类风险资金的水平应该像高度不一的浮标。如果水平线上升，它们就会跟着抬高。最终必要的净资产收益率则分别由各企业的具体风险决定。
如果一家公司债券是在7%的收益率水平买卖的，那么，它的必要净资产收益率相应的就要高于这个数值。在实践中，权益成本通常处在7%（对于非常稳定的公司）和15%（对于高风险公司）之间。在贴现现金流估值一节，已经介绍了确定权益成本的方法。在考虑进其他负债工具利率的情况下，就可以认真地梳理这些不同的权益成本值。
上述各个资金层级间利率的差异不是常数，而是根据投资者的风险偏好，会随着时间变化的。然而，就权益成本的验证而言，上图所列各层资金成本一览表是一个有益的参考。
验证结果
基于上述实证推导的公式，现在需要就一般企业所获的净资产收益率所对应的公允市净率，进行分类。用一组范围广泛但调整过极端值的公司，在它们的市净率和净资产收益率之间做回归，得到下述公式：
这个回归公式阐述了适用于权益成本处在8.5%～10%范畴的一般企业的公允价值——大小取决于净资产收益率（求取自市场数据）。如果一家企业的权益成本低于市场均值，那么，合理的市净率就会上升到市场的均值以上。就权益成本较高的企业而言，它们的交易价格就会相应的低于用这个公式得到的均值。基于实证性分析，净资产收益率为15%且权益成本为市场均值的企业，通常具有2.1倍的公允市净率：
比较于理论性的公式，所得数值是（采用中点的权益成本9.5%和与9.5对应的翻番值18.17%或0.1817）：
这些结果明显是相互偏离的，但两个点都在一个方面上。实际上，基于表8-25内容的理论结果通常都是非常保守的数值。不过，这不是一个不良的特性，因为当涉及估值时，投资者宁愿在谨慎上犯错！由于实证推导出的公式是基于真实数据的回归分析，所以，相关结果内涵几个错误。
首先，数据库可能含有问题数据。这种情况特别容易发生于净资产收益率——它有时易受一次性科目或其他会计影响。由于这是历史数据，而市场总是考虑未来的发展，所以基于过往结果的数据库的回归，作用十分有限。此外，还有一个不能排除的问题：整个数据库要么是低估、抑或是高估，结果就被扭曲了。
尽管有这些缺点，但实证分析确认了理论推导的公式——通过验证净资产收益率和权益成本与市净率的高相关性。为了用这种方式确定一家企业的公允市净率，需要有关净资产收益率、无风险利率和权益成本的信息。
除了应用简单之外，公允市净率公式还具有这样的优势：通过负债杠杆提升净资产收益率的做法，对它没有影响：虽然可以通过杠杆效应，提升净资产收益率，但同时，绝对的权益基数会下降。这两种效应相互抵消掉了。
例8-14 公允市净率：劲量控股
2010～2012年，劲量控股的净资产收益率均值是17.7%。采用每股7美元利润的预测值（源自公允市盈率实例），2013年预期的净资产收益率是19%。在2013年11月，劲量每股交易价是100美元而每股权益是36.42美元。基于这个数据，当期市净率是2.74。让我们利用表8-25和早先提供的公式，推导劲量的公允市净率。
基于表8-25的数据逻辑，对于净资产收益率为19%的公司，其交易价格应该处在公允市净率为2.5/2.2和2.0和权益成本为8%、9%和10%的范畴。用15倍（减去1个单位的增长因子）公允市盈率和2%的无风险利率，得到如下的权益成本：
这个数值的的隐含指向是2.2倍的公允市净率，这比即期的估值低。
用上述实证公式得到的却是一个不
读者应该意识到这个公式仅能用于具有平均风险（即权益成本）的公司。至于劲量控股，这个假设似乎也适用。就像前面指出过的，使用表8-25的数据通常得到的都是保守的结果。因此，我们的结论是：这家公司的公允市净率处在2.2和2.9之间。采用这两个数值的中点值2.55和当期的每股权益值36.42美元，得到的每股公允价值是92.87美元。
例8-15 公允市净率：可口可乐公司
第7章接触了可口可乐公司的净资产收益率和市净率的分析过程。在这里，继续用这个研究案例看看这只股票2010年的估值。
在2010年的第四季度初，这只股票的交易价格在60美元左右。回到当时，分析师预测该公司将取得30.8%的净资产收益率。得益于该公司最后一个季度出色的业绩表现，31.5%的长期净资产收益率似乎可以实现。
在2010财年末，该企业的面值可能会达到274亿美元，而发行在外的股份数量为23.36亿股。由此得到的每股面值是11.74美元。如果把权益成本定在7%（翻番值：0.1354）并采用31.5%的净资产收益率，那么，求得的公允市净率是4.74。
这里用了一个较低的权益成本，但可口可乐公司算得上是全球最稳定和财务最强
根据这个模型，这只股票的初值是55.77美元（4.75×11.74美元）。鉴于可口可乐是世界上最强大的品牌和最伟大的公司之一，而且借款金额小、现金流稳定、外加防御性很好的商业模式，所以，股票市场愿意支付更多的溢价。这个分析给出的公允价值超过了每股56美元。
回到第7章的结论，这意味着这只股票在一定程度上已经拉低了2000年的过高估值。现在，该公司也许必须提升净资产收益率和/或扩展它的权益基数，以便为这只股票的进一步上升的潜力腾出空间。另一个步骤应该是为了降低权益成本而进一步降低风险水平，但对可口可乐这种公司，这个方面几乎没有什么空间可言了。
例8-16 公允市净率：维特派克
表8-27 维特派克：净资产收益率的演化
维特派克公司（Vetropack）是欧洲著名的玻璃制品生产商。表8-27列示了维特派克公司净资产收益率的变化情况（调整了特别科目）——均值是14.6%。在过往的几年，维特派克不仅大幅提升了它的企业地位，而且，也大幅提升了它的利润率。
2001～2010年，这只股票价格的升幅超过了700%。在2009年12月31号，该公司公布的股东权益
股东权益2010=5.829亿瑞士法郎+5000万瑞士法郎-1500万瑞士法郎
＝6.179万瑞士法郎
这相当于每股面值1445.71瑞士法郎。如果你把它长期且现实的净资产收益率定在15%，配上一个10%的权益成本，那么，由此得到的公允市净率就是1.6。用这个公允市净率乘上每股面值，得出这只股票的公允价值：
公允价值=1445.71瑞士法郎×1.6=2313.14瑞士法郎
2010年年底，这只股票的收盘价是1800瑞士法郎，比它的公允价值低很多。如何才能自圆其说呢？结合上述考虑问题的方式，你可以为它确定一个净资产收益率——这已经被市场包含在即期的价格之中。为此，解下述公式，求取市净率，并用这个市净率倍数比对出这个净资产收益率的对应值。
1445.71瑞士法郎×内含的市净率=1800瑞士法郎
内含的市净率=1.25
如果继续把权益成本设定
例8-17 公允市净率：四家公司的比较
在这个结论性的研究案例里，让我们看看，2012年年底，随意选于道琼斯工业平均指数的4家企业的情况（见表8-28）。
表8-28 四家上市公司净资产收益率的比较
资料来源：2006～2012年年报，《美国公认会计准则》。
虽然3M和麦当劳在整个比较期的利润率相差无几，但两家企业在估值上表现出了明显的差异。在净资产收益率上，两家企业都没有表现出特别的趋势，但麦当劳短期的净资产收益率处在其7年平均值之上，而3M最近却是在其7年均值之下。
同时，还可以假设麦当劳的权益成本远在3M的之下，因为后者更加受制于宏观经济环境，因此，它的周期性属性更浓
平均而言，微软是这个比较组中净资产收益率最高的，但在市净率这个指标上，却仅仅排在第三位。这个问题的原因，更多的不是受其权益成本牵制，而是被下述两个因素拖累：净资产收益率下降的态势；许多投资者怀疑微软是否能够正面迎接未来的无数挑战。
默克表现出的平均净资产收益率和市净率都是最低的。基于这些数据，这个估值水平似乎是合理的，因为该公司的净资产收益率也呈现出下降的趋势，从2006年的22.9%跌到2012年的11.3%。
8.2.3 公允市销率法
除了市净率外，你也可以用实证的手法推导公允市销率。市销率与公司的净利润率的关联性很大，因为净利润率大致构成了每一新增销售单位的边际利润。若每一美元销售额得到更多美分的利润，那么，合理的估值就越高。
相比于已经介绍过的那些比率，这个比率的优势在于：销售额几乎不受会计方法的影响，因此，通常不用调整所谓的特别科目。在这种方法中，每股的合理价值是公允市销率和下12个月每股预期销售额的乘积。
每股公允价值=每股预期销售额×公允市销率
类似于市净率的实证推导，公允市销率可以通过比较上市公司的净利润率和对应的市销率获得。例如对2013年年底消费品板块的公司，这种关系就像图8-5所示。
图8-5 标普500消费品公司：市销率vs净利润率
注：原文为“Price-to-book value”，疑为有误，应为“P/S ratio”。——译者注
采用一组更广泛的股票，就可利用下述指标性公式，用公允市销率，对公司进行估值：
公允市销率=22×净利润率
虽然这个方法通常可以给出合理的结果，但它会遭受两点质疑和批评。
首先，理论和实际的市销率公式显示【注：原文为“Price-to-book value”，疑为有误，应为“P/S ratio”。——译者注】，由于扭曲和效率欠缺的问题，市场数据传递的是一个模糊的影像。鉴于这个公式是从回归公式推导出来的，所以，这个探索性的估值公式只适合于一般量级的利润率。尤其是在利润率很小的情况下，公允市销率的推导往往很困难。例如，和15%或16%相比，如果你要预测相关的利润率是否为1%或2%，那么，这个公式对结果的负面影响会大得很多。
其次，第二个遭到质疑的点是涉及市销率本身。如同第7章所阐述的，这个比率并不能完全满足估值倍数的要求条件，因为销售额作为一个实体参数却与净利润关联在一起，而后者竟然是一个权益参数。不过，你可以把市销率应用于负债水平低的企业（作为近似值），因为此时市价总值和企业价值的差异很小了。
由于这些缺点，公允市销率仅适用于做估值的初始参数。不过，这个方法得出的结果证明还是很有说服力的。
根据这个公式，净利润率为4.5%的公司按1倍的公允市销率估值——即其估值正好相当于它的销售额。对于这个比率，同样重要的是要注意采用调整过的长期的合理利润率。例如周期性企业的估值不应该采用它的峰值利润率，最好是采用整个经济周期年份的合理平均数。类似于市盈率和市净率，在进行计算时，应该采用未来12个月的预期值。
例8-18 公允市销率：劲量控股
就像原来的做法一样，将会以劲量控股公司作为实例，说明如何应用公允市销率。该公司过去三年的平均净利润率是8.7%。总销售额达到了45.67亿美元。假设净利润率保持不变，可以采用上述介绍的公式，通过下述方法求得公允市销率：
公允市销率=22×净利润率
公允市销率=22×8.7%=1.9
劲量当期发行在外股票的数量是6330万股，算得的每股收入是72.1美元，每股的公允价值是137.08美元。这明显高于采用市盈率法（105美元）和市净率法（92.88美元）得出的结果。在这种情形下，由于各个数值之间明显的不一致性，应该采用贴现现金流估值法，求得另一个估值数字——这能帮助我们锁
例8-19 公允市销率：星巴克
为了深入理解如何应用公允市销率，我们来认真看看金融危机期间星巴克（Starbucks）这个实例。这家美国咖啡巨头公布了如表8-29所示结束于9月28日各财年末的净利润率。
表8-29 星巴克：净利润率的发展状况
2005～2008年，该公司的净利润率持续下降。另外，2008财年，很多特别科目对这个数值产生了负面影响，即便对这些进行了调整，这个数值还是会从2007年的水平下降。因此，该公司2009年的估值比较困难，因为看不到明确的趋势。
2009年，星巴克宣布了一个综合重组方案，由此引出了这样的推测：该公司的利润率至少会停滞在7%。若依据上述推导出的公允市销率法，这只股票在这个水平被低估了，那么，在此做进一步的分析将是特别有趣的事。以104亿美元的销售额和7%的销售收益率，通过应用上述公式求得的合理市销率是：
公允市销率=22×0.07=1.54
乘上总销售额，得到的公允权益价值是162.3亿美元。依据7.41亿份发行在外股票，可得出22美元的每股价值。2008年9月，就在雷曼兄弟提交了破产申请之后，这只股票的交易价处在每股10美元以下。
基于这一点，进一
8.2.4 公允企业价值/息税前利润比率法
相对于权益估值倍数（如市盈率或市净率），实体估值倍数享有优势：它们从设计伊始就已经考虑到了资产负债表的结构。在前述章节，已经介绍过企业价值/息税前利润估值比率。在这一节将会阐述公允企业价值/息税前利润的确定，并进一步用研究案例予以夯实。
公允企业价值/息税前利润比率是通过企业的经营成果和已占用资金的关系确定的。这个盈利能力比率已经在第2章作为已占资金收益率（ROCE），予以了介绍。这种资金收益率是采用下述公式计算的：
来自所有资金提供方的所投资金的息前收益率越高，所得的企业价值也就越大。因此，这种估值逻辑遵循公允市净率法的逻辑，但既考虑了股东的成分，也包括了债权人的贡献。在最有效的市场里，只要风险保持不变，企业和公司的价值会随着上升的已占资金收益率而上升。
事实上，这种关系也可以用实证的方式表现，但已占资金收益率的表现力在统计意义上，要逊于采用净利润率或净资产收益率的市销率和市净率分析。部分是由于这个比率涵盖了企业价值，自身变得更加复杂了，此外，还有一个原因：一旦超越最低的盈利门槛后，债务资金提供者通常无法获益于更高的已占资金收益率。对于债权人，公司盈利能力对负债工具价值的提升，仅限于确保负债名义价值的偿还金额这个点。因此，企业价值和已占资金收益率1∶1的关系，无法简单地予以说明。
即便如此，借助于企业价值/息税前利润比率的公司估值仍然有意义，因为在评估企业价值时，就把公司的资金结构内涵于估值里了，而且，息税前利润受会计方法和特别科目的影响要低于净利润。此外，相比于市盈率或市销率，企业价值/息税前利润比率更适用于不同公司之间的比较。
标普500成分股的分析显示，已占资金收益率和企业价值/息税前利润比率之间没有明显的关联性。换言之，由于上述带息负债的受限问题，它们之间无法建立起一种正式的关系。但对同类公司的估值，企业价值/息税前利润是一个理想的比率。就此，你可以找几个类似于将要估值企业的企业，而且，这些企业的企业价值/息税前利润比率值与各自的已占资金收益率或其他比率都是相匹配的。
例8-30 企业价值/息税前利润比率：同类公司估值
如同表8-30所示
表8-30 企业价值/息税前利润比率vs.已占资金收益率
借助于不同的企业价值/息税前利润比率与已占资金收益率的匹配关系，在17%这个点，你所预期的有待估值的企业X的公允企业价值/息税前利润比率会是15。如果已占资金收益率降到10%，那么，8倍的企业价值/息税前利润比率应该是合理的。这种形式的估值方法应该仅仅当作成熟方法的补充方式使用。特别是对具有高额负债的企业，这种估值方法能提供有意义的结果（应该与其他估值方法的结果进行比较）。
作为一个可选项，企业价值/息税前利润比率可用于替代企业价值/息税折旧摊销前利润比率。例如如果企业X的公允企业价值/息税前利润比率是15，那么，用15乘上企业的息税前利润，就可计算出该企业价值。要想最终获取股东权益价值，要从这个企业价值总额减去它的净金融负债。
对于15倍的公允企业价值/息税前利润比率、2亿美元的经营利润和4亿美元的净金融负债的公司，它的企业价值达到了30亿美元（15×2亿美元），再减去净负债（4亿美元），就是26亿美元的公允权益价值。
这种传统倍数法的弊端很明显：整个同类公司或其中的单个企业可能被低估，进而扭曲估值结果。而且，单个数值内涵的盈利能力没有一对一的可比性，因为不同的会计准则都有评估的腾挪空间。不过，这种方法是对已经介绍的估值方法的有益补充。进一步说，与已占资金收益率联系起来，考虑企业的企业价值/息税前利润估值，对评估当期的估值水平是有帮助的。
例8-21 公允企业价值/息税前利润：斯沃琪集团
为了例解历史基础数据和估值数据的使用，现在，把斯沃琪集团于金融危机前和金融危机中的情况简列于表8-31。为了采用公允企业价值/息税前利润进行估值，可以假设当期估值没有反映企业的内生价值，但假设之前的收益率和估值提供了一个足额的估值域。
表8-31 斯沃琪集团：摘选的财务信息 （单位：百万瑞士法郎）
这些数据显示，在2008～2009年金融市场危机之前，斯沃琪集团的已占资金收益率稳定在20%左右，股票交易价在14.5倍的企业价值/息税前利润比率。在危机期间，这个估值显著地下滑至仅有6倍的企业价值/息税前利润比率，而已占资金收益率掉到了14%，但在2010年迅速恢复至危机前的水平。
如果你认为已占资金收益率应该处在20%，那么，14.5倍的企业价值/息税前利润比率，就应该视为合
8.2.5 公允企业价值/销售额比率法
公允企业价值/销售额比率是另一个非常强大和易于使用的估值方法。就像在第7章阐述过的，公司和企业价值会随着盈利能力的上升而上升。盈利能力的衡量指标是净利润率、息税前利润率和息税折旧摊销前利润率。公允企业价值/销售额倍数法背后的道理很简单：利润率越高，每单位新增收入就越有价值。因此，就像净利润率和市销率正相关一样，企业价值/销售额和盈利能力之间也应该有这种关系。
由于企业价值/销售额倍数属于企业价值范畴，应该选择与权益和负债持有人都相关的盈利能力数字。虽然息税前利润率和息税折旧摊销前利润率都不错，但在这种情形下，我们坚定地选择息税折旧摊销前利润率，因为相对于息税前利润而言，息税折旧摊销前利润的会计影响敏感性要低。
针对各自息税折旧摊销前利润率数字，回归标普500成分股的企业价值/销售额估值比率，得到的相关性如图8-6所示。
图
这个回归给出了企业价值/销售额比率和息税折旧摊销前利润率之间下述基础性的关系：
企业价值/销售额比率=9.6×息税折旧摊销前利润率+0.24
所以，只要这个回归适用，对于一个息税折旧摊销前利润率为25%的公司，合理的企业价值/销售额比率倍数就是2.64。作为一个探索性方法，在判断一家公司的既定估值水平时，这个规则的效果非常好。不过，要想更加仔细地深究这种估值，应该考虑每家公司的具体特征。显然，息税折旧摊销前利润率非常稳定的公司，得到的企业价值/销售额比率，应该要高于固定成本占比大且利润率波动大的纯周期性公司。
针对这种背景情况，有必要就一个适合于我们估值目标的行业或同类公司组，作进一步的回归。
就“周期性消费品企业”和“非周期性消费品企业”板块，图8-7的两张曲线图给出了企业价值/销售额比率对息税折旧摊销前利润率的回归。首先，这里的相关系数R2显著高于上述更广的标普500成分股的相关数值。这不奇怪，单个板块的特征阐释力更强。这两个板块的回归公式如下：
企业价值/销售额比率周期性消费品企业=10.8×息税折旧摊销前利润率-0.02
企业价
基于这个方法，息税折旧摊销前利润率为15%的周期性消费品公司应该匹配1.6倍的企业价值/销售额比率，而非周期性消费品公司的公允估值会是在1.87倍总销售额的企业价值。这个16.9%溢价的意义在于：非周期性企业会更稳定，因此，利润率的价值更高。
下述案例旨在例解这个探索性的估值方法，采用的两个例子都是非周期性公司：宝洁和高露洁。
例8-22 公允企业价值/销售额比率：宝洁vs.高露洁
基于表8-32所列数字，宝洁取得了20.7%的息税折旧摊销前利润率，而高露洁的相关利润率却是25.2%。可以按照这个探索性方法，把这些数据转化为下述的公允企业价值/销售额的估值：
企业价值/销售额宝洁=12.4×20.7%+0.01=2.58
企业价值/销售额高露洁=12.4×25.2%+0.01=3.13
表8-32 宝洁vs.高露洁：比较 （单位：百万美元）
资料来源：年报（2012）。
现在，可以通过计算公允企业价值总值求取每股公允价值——减去净负债，用所得的权益价值除以完全稀释的发行在外股票数。就宝洁的情况而言，这些步骤如下：
公允企业价值=销售额
=＄217150m-＄31543+＄5947m
=＄191554m
就高露洁的情况而言，求得的每股公允价值是51.17美元。在各自资产负债表的终止日，宝洁的价格在每股78美元上下，而高露洁的交易价则是53美元。上述分析似乎在建议我们去深究宝洁，因为它的股票可能被潜在地高估了。不过，鉴于宝洁的优秀产品和品牌组合，更高的估值有其合理性。另一个需要深究的因素是上升的销售额/息税折旧摊销前利润率预期，是否能够证实宝洁股票交易溢价（见图8-7）的合理性。
图8-7 标普500成分股：息税折旧摊销前利润率vs.企业价值/销售额比率——周期性消费品公司和非周期性消费品公司
图8-7 （续）
8.2.6 倍数估值法：数学背景
就像权益倍数法是以股价或市价总值作分子一样，各个估值比率之间是有数学关联的。如用市销率除以市盈率，得到的是净利润率。
类似地，用市净率除以市盈率，得到的是净资产收益率。
所以，一家盈利能力一定的公司，仅能给出相关的公允估值比率（相当于上述相关公式的内涵）。一个简单的例子可以说明这个意思：一家名为“价值”的公司表现出的长期可行的净资产收益率为16%以及2倍的公允市净率。借助于下述公式：
现在，可以确定公允市盈率了，因为市净率和净资产收益率都是“已知的”。把公式进行转化后，结果是：
如果把这个公式应用于上述的例子，那么，所求得的公允市盈率是12.5：
如果分析的结果是一个公允倍数，那么，就可以利用所提供的公式，很容易地计算出所缺的倍数。如果市净率和净资产收益率是已知的，那就意味着只存在着一个数学意义上正确的市盈率值。至少，在理论上如此。由于公司估值不是一个抽象的科学，这些数字游戏的作用是有限的。
所以，在单个估值倍数往往不足以完成评估且可能有缺陷时，有必要从另一个角度来接近公司估值。此外，采用这种单个倍数方法，并继续用上述的公式获取其他倍数，不会为这种评估加分增值。深入估值的结果会告诉我们，公允市盈率和市净率在数学上不会完全契合。
因而，在求取公允估值比率时，一定要确保它们之间的相互独立性，然后，用贴现现金流模型分析的结果，来确定整体的公司价值。以这种方式，各种结果可以相互检测和补强。数学背景的东西无法做真实的估值，但在评估的过程中，至少应该考虑它。
8.2.7 清算法/净资产价值法
前述的方法都是基于企业的持续经营状况，通过贴现现金流法和基于市场的方法，求取公司价值。清算法是基于企业即将清偿的状况，评估它的价值。在这种情形下，公司价值取决于它的清算价值。换言之，只要资产负债表上资产的评估是准确的，对股东而言，所有资产甩卖清偿后所剩的结果就是账面价值（股东权益）。
例8-23 清算法/净资产价值法
蝗虫公司具有1亿美元的可控资产，其中的一半是公司的工厂和车队，另一个3000万美元被应收账款占用，还有2000万美元是库存现金。在负债方，有500万美元的股东权益和9500万美元负债（蝗虫公司放纵使用杠杆效应之故）。由于带息负债的结果，这个企业现在处于深度亏损状态。
那么，蝗虫公司的内生价值是多少呢？由于大额的利息负担，未来预期只有负的自由现金流——由此导致的结果自然是负的公允价值或零价值。在其资产定价正确且资产易于处理的前提下，该企业清算的净进项款为500万美元。在这个过程中，整体资产（8000万美元固定资产和应收账款以及2000万美元现金）变现为现金，9500万美元偿付给了现有债权人，剩余的500万美元返还给了公司的股东。因此，这家企业继续经营还不如早些歇业！
一般来说，如果一只股票无法挣回它的权益成
除了这些因素外，资产的报告价值可能太高。在清算的情况下，能否按照资产负债表的价值实际卖掉所有的资产，是一个存疑的问题。毕竟，现有的资产已经无法创造合理的回报。指望清算资产的企业通常只能以低于均价的方式予以实现，因为此时买方处在更好的要价地位。最常见的问题是无形资产——往往处在绝对无法出售的境地。
这些无形资产是专利、IT、特许权和许可权，还有资本化的研发费用。作为并购的结果，许多企业的账上还有很高商誉头寸。由于无形资产往往具有独有的特性，很难给出一个正确的货币评估。因此，无形资产一般会完全冲减股东权益，以便得到一个保守的清算价值。若一家公司的资产负债表总额为1亿美元——其中有1000万美元无形资产和2500万美元股东权益，那么，它调整后的股东权益仅有150
另一个调整值就是所谓的“托宾Q值”。依据这种方法，资产是按重置价值进行估值的——要把被估资产与它们的当期市值进行比较。由于这实际上相当于把所有资产都要进行单个估值，而从外部估算师的角度，这是无法实施的，所以，这个方法实际上极少采用。
例8-24 清算法/净资产法：登普斯特-米尔公司
为清算法做出了最好例解的，可能是沃伦·巴菲特本人。在20世纪60年代早期，巴菲特买进了登普斯特-米尔公司（Dempster Mill），一家农具和水网系统的制造商。因为该公司几乎没有表现出可持续的竞争力且公布的利润很少，所以，巴菲特采用了表8-33所示的相关假设，并在独立的基础上，对该公司进行了估值。
表8-33 登普斯特-米尔公司：清算价值的推导 （单位：千美元）
资料来源：巴菲特合伙人信函1962。
首先，巴菲特对这些资产进行了贴现，以便获得能够实现的价值。这就把原始资产负债表内691.9万美元的总资产，减少到了443.8万美元。然后，从中减去负债，得到这些资产调整后的净值。用这个金额除以发行在外股票的总数量，得到每股最后的清算价值。
上述这个真实的例子表现了这种方法的简洁之美！几乎没有涉及什么预测值，我们仅仅关心这些资产在拍卖的情况下，值多少钱，或在实际甩卖的时候，价值几何。一般来说，巴菲特的估值看起来总是有道理的，但必须是按具体科目进行实际调整。
例如若客户违约概率较高，那么，公司应收账款的可实现价值就会低于这个案例所用的85%。同样的做法适用于可实现的存货价值，特别是对那些处在发展很快或变化迅速行业的公司——可能无法全值收回存货的价值，因此，要在这类存货的计算中考虑到这个问题。