第七章
合并套利型投资
授人以鱼一日不饥，授人套利一生无忧。
——伯克希尔-哈撒韦1988年年报
在巴菲特还是个小男孩时，他花25美分从其祖父的店里买了一箱6罐装的可乐，而后以每罐5美分的价格零售出去，每箱“套利”赚20%的利润。巴菲特在这里展示出的就是金融领域所谓的“套利”手法。这一手法遵循一个简单的公式：假设买入一件东西，其价格是X，要么增加其价值，要么承担风险，然后将其以X加上利润的价格卖出。
在传统套利或是无风险套利中，当两个完全相同或基本相同的东西在同一时间、不同地点且价格不同时，就可以通过套利获利。举个例子，比如一家公司的股票（各方面都完全相同）在纽约市场的交易价格比在伦敦市场要低，这时股权套利者就可以从一个市场上买进，再到另一个市场上卖出，赚得中间的差价。由于这一过程几乎可以同时完成（电子交易系统使持股者在几毫秒的时间内就可以完成在纽约市场和伦敦市场的买卖操作），所以我们通常认为这种套利操作是无风险的。正是因为“无风险套利”相当于白捡钱，所以这种机会很罕见。
再举一个例子，巴菲特24岁时为格雷厄姆进行的早期套利操作并不是完全无风险的，但是风险很低。他是这样描述这一套利过程的：
Rockwood公司是一家布鲁克林的巧克力公司，但是其赢利能力比较有限，该公司自1941年开始就采用后进先出制（LIFO）的存货评价方式，那时可可豆每磅是5美分。到了1954年因为暂时缺货，可可豆价格大涨至超过每磅60美分，因此Rockwood公司想要把账上价值不菲的可可豆存货在价格滑落之前赶紧卖掉。但若是直接将这批货卖掉，所得收益的50%可能要用于支付税金。
幸好1954年的税务法令及时公布，其中有一项不太为人所知的规定，就是如果企业不是把这些LIFO存货卖掉，而是直接分配给股东，从而间接减少营运规模的话，就可以免税。因此，Rockwood公司决定停止其售卖可可油的业务，并且宣布将1300万磅的可可豆分配给股东。同时，公司也愿意以可可豆换回部分股份，换算下来就是用80磅的可可豆换回一股股份。
有好几个星期我整天忙着买进股票，卖出可可豆，并常常跑到施罗德信托公司拿着股票凭证换取仓库保管单。获利算下来还不错，而唯一的成本费用就是地铁车票。
在这次Rockwood公司套利中，只要这一系列的标的物价格没有变动太大，就能够从中轻松获利。用34美元的价格买进股票，换成价值36美元的可可豆，卖出可可豆就可以获得2美元的利润。只要可可豆的价格不下跌，那2美元的利润就是固定的。每笔交易都可以赚得投入资本的5.8%。如果每次投入100美元进行这项套利，一年做10次（不按复利计算），就可以赚到58美元。可惜，像这种低风险的套利机会并不会经常出现。套利者通常不得不进一步抬高自己面临的风险等级来找到更多的套利机会。
合并套利
对于巴菲特合伙公司来说，这就是巴菲特在投资分类中称作“套利型”——更常见的名称是合并套利型或者风险套利型——投资的一类，这类套利中存在的风险就是已宣布的交易（通常是一家公司收购另一家）最终能否真正达成。当一家公司宣布其收购另一家上市公司的意向时，将被收购的公司股价一般都会上涨到收购完成时的价格，但并不都是一路涨到宣布的收购价格。宣布的收购价格和股票的市场价格之间存在的价差不但反映了收购可能中断的风险，还反映出从现在到收购预期完成日之间的货币时间价值。这就是存在套利机会的地方。巴菲特的目标在于从那些价差很大同时公司合并成功可能性很大的交易中套利获益。
这可以说是一项精妙绝伦的买卖，对巴菲特来说肯定如此。和他在合伙公司的很多活动一样，这其中的技巧也是他从格雷厄姆那里学到的。回顾截至1988年的65年间的格雷厄姆–纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔–哈撒韦公司的历史交易记录，巴菲特发现，每年从套利交易中获取的平均无杠杆回报率是20%左右。在1988年的年报中巴菲特写道：“授人以鱼一日不饥，授人套利一生无忧。”确实如此，我们都知道20%的年平均收益率经过65年复利积累会得到什么——100美元会变成1400万美元。
套利收益通常会从各个方面被放大，因为在套利活动中，投入合伙资金的同时往往会伴随着借入资本，从而获得更多的筹码。巴菲特自己可接受的用于套利的借入资本最大限额是合伙资金的25%，这不是一个小数目。这类买卖的关键之处在于绝对不能经常出错。因为使用了杠杆，投资者获得的实际收益甚至会更高。
但是，要想在合并套利中赚钱，企业并购的交易必须要完成才行。尽管大部分都是按计划进行的，然而有一部分收购交易会因为讨厌的反特拉斯法案、税收裁定、股东反对等问题而中断。这就是巴菲特所说的“黄粱一梦”。这种情况出现时，目标公司股票价格往往会迅速回落到收购前的价格。如果这其中是有利可图的，巴菲特将这种买卖描述为“在别人已经赚了95美分后，你要去赚最后剩下的5美分”；但如果计算失误变成了一场泡汤的套利，损失可能会很惨重。你不但赚不到那5美分，可能还会失去那95美分中的重要价值。巴菲特很可能对大部分并购交易都进行了评估，但是对于他自己参与的那一部分则格外挑剔。套利可不是一项能包容太多错误的买卖。
把投资资金集中起来是巴菲特所有操作中的一个共同点。虽然很多合并套利交易倾向于同时投资于多家公司，和那些投资于50家或更多公司的典型套利者相比，巴菲特合伙公司一次往往只关注10~15家公司。因为他关注的公司比较少，他在套利型投资中出现的失误就格外明显，以至有些让人心痛。巴菲特在经历一年艰难的套利投资后这样说道：
1967年的意外特别多，我们遭遇的意外特别多。结果就是，我们平均投资了17246879美元，总收益是153273美元。有的合伙人对数字不敏感，看不出来这个收益有多可怜。套利型投资去年的收益率是0.89%。我没详细计算，但是我估计，无论过去哪一年，套利型投资的收益率都没有低于10%的时候。和其他几个类别一样，在套利型投资中，我们每年也只是集中做几笔投资。与广泛分散相比，我们这么投资，每年的收益波动幅度会更大。我相信，按照我们的方法，从长期看，我们的收益会很好（甚至更好），1967年一年的情
在1988年“致股东的信”中，巴菲特给伯克希尔的股东们罗列出评估一项套利型投资需要回答的4个问题：
1.所宣布的交易最终成功的机会有多大？
2.最终完成这项交易需要多长时间？
3.其他人为该交易提出更好报价的可能性有多大？
4.如果这项交易泡汤了怎么办？
平衡绩效
长期来看，套利型投资的期望收益会和低估值型的收益一样好（与市场表现相比，可取得10%的超额收益率，或者平均每年15%~17%的绝对收益率）。套利型投资带来的不仅是丰厚且相对稳定的回报，而且这种收益很大程度上是独立于道琼斯指数的，因此它使得合伙公司的整体表现不受市场下跌的影响。大多数年份套利型投资占总资产的30%~40%。这一配置比例使巴菲特在操作过程中具有很大的灵活性。在最初的那封“致股东的信”中，巴菲特告诉合伙人，在市场下跌时，合伙基金的证券组合会更侧重于低估值型投资；在市场上涨时，则会更侧重于套利型投资。几年之后，控股型投资作为市场走向不明确时的投资重点，就会被归入套利型里面。巴菲特将这称为“随机”因素，因为这种配置比例的灵活性有时候对收益表现产生促进作用，有时候则产生抑制作用：
我就以过去3年为例，说明各类
显然，在1962年，套利型投资（和控股型投资）扭转了局面。这一年如果我们的套利型投资占比较低，与市场相比，我们的收益率仍然会相当出色，但最终收益肯定没那么高了。这一年，我们的套利型占比完全有可能很低，这类投资就看有没有合适的机会，不是我在预知了市场走势后刻意分配的。所以大家要明白，1962年我们各类投资有这样的配置比，纯属运气好。
1963年，我们做了一笔漂亮的套利型投资，对整体收益贡献很大。再加上低估值型也表现出色，全年收益率非常抢眼。假如这一年套利型的收益比较正常（如像1962年一样），我们相对道琼斯指数的优势会大幅缩水。在这一年，我们不是因为各类投资的配置比占了便宜，而是受益于良好的市场形势。
再看1964年。这一年，套利型投资
希望通过我对上述表格的阐述，各位能确实明白某一年的业绩受许多变量的影响，有些因素我们既无法控制，也无法预知。我认为我们的各类投资都是好投资。我们不是只靠一类投资，而是有几类可供选择，这对我们来说是好事。正因为如此，我们可以在各个类别中精挑细选，而且一个类别的投资机会没了，我们还可以投资别的，而不会彻底失去投资机会。
开始套利行动吧
准备好开始套利交易了吗？期待每年获得20%的无杠杆回报率吗？先站稳点儿吧。巴菲特在这一类投资中获得的成功让套利看起来比实际上要简单得多，但陷阱往往存在于这些交易的细节之中，而在合并套利中选错了投资对象的代价会很大。对于巴菲特给出的三种投资类型，只有在你自己的能力范围内才可以行动起来，套利也是如此——你必须得在投资之前搞清楚你做的是什么。因为非年化的无杠杆回报率并不高，必须得实现很高的置信区间才能进行套利操作。除非套利机会很明显，否则还是不要去想这类交易了。
在读得州国家石油的案例分析时，问问你自己：如果让你来估计南加利福尼亚大学的慈善机构性质不会给美国国税局造成问题的可能性，还有本案例中允许使用最简单的融资模式进行融资的可能性分别有多大，你能否估计好？
巴菲特合伙有限公司案例分析：得州国家石油——1963年年末“致股东的信”
1964年1月18日
这是一笔普通的套利投资，近年来的套利机会主要来自石油和天然气公司卖盘，这就是其中之一。
得州国家石油是一家比较小的石油生产商，很多年前，我就对这家公司有印象。
1962年年初，有传言说它要向加州联合石油（Union Oil of California）卖盘。我从来不根据传言操作，但是这次传言是真的。要是我听到传言时就买，不是等到交易公告出来才介入，我们能赚到更多的钱。但是，这个钱让别人赚吧，我不赚。
1962年4月初，交易的一般条款公布。当时，得州国家石油流通的证券有三类：
1.利息6.5%的信用债券，赎回价104.25美元。卖盘完成前继续支付利息，卖盘完成后赎回。流通的信用债券有650万美元，在交易完成前，我们买入了其中的26.4万美元。
2.370万股普通股，其中高管和董事共持有40%。委托书估算每股清算
3.65万份以每股3.50美元买入股票的认股权证。按照委托书估算的7.42美元的清算价值，每份认股权证可实现3.92美元的利润。在6个月时间里，我们买到了83200份认股权证，占所有认股权证的13%左右。
股东否决的风险是零。这笔交易是控股股东去谈判的，价格很理想。此类交易都要走产权调查、法律意见等流程，这些风险几乎也是零。不存在反垄断的问题。虽然这笔套利不存在法律问题或反垄断问题，但绝对不是所有套利都如此。
唯一的一个小障碍是必须通过税收裁定。加州联合石油使用的是标准格式的产品支付贷款【注：产品支付贷款是指项目公司完全以产品和这部分产品销售收益的所有权作为担保品，直接以项目产品来还本付息的融资方式。——译者注】融资方案。融资方案的甲方是南加利福尼亚大学，它具有慈善机构性质，所以有些耽搁。
这也是个需要在国税局解决的问题，但是我们知道南加利福尼亚大学愿意放弃慈善性质。它的钱都是从银行借来的，即使放弃慈善性质，它仍能获得不菲的收益。虽说解决这个问题需要时间，会耽误交易的进度，但是不会影响交易的完成。
4月23日和4月24日，我们与加州联合石油进行了交流，他们估计八九月份能完成交易。5月9日，公司寄出了委托书，其中写道，这
下面的内容选自我们在接下来几个月里与公司高管的电话沟通：
6月18日，公司秘书说“联合石油收到了通知，国税局初步裁定通过，但是还要经过审批。公司仍在等待7月份的裁定结果”。
7月24日，公司总裁说预计“下周早些时候”会收到国税局的裁定。
8月13日，公司财务主管告诉我们，得州国家石油、联合石油和南加利福尼亚大学的人齐聚华盛顿，商讨推动裁定。
8月18日，公司财务主管告诉我们“国税局的人说了，下周裁定就会出来，现在还没消息”。
估计清算收益仍然是7.42美元。
9月末，裁定收到；10月31日，交易完成；11月13日，我们的债券被赎回。此后不久，我们将认股权证转换成股票，我们从普通股获得的偿付金额是1962年12月14日3.5美元、1963年2月4日3.9美元、1963年4月24日15美分。大概一两年后，我们还会收到4美分。对于147235股来说（认股权证行权后），每股4美分也是不少钱。
套利一般都是这样：（1）
以下是得州国家石油这笔套利的收益情况：
1.我们总共买进260773美元的债券，平均持有时间是将近5个月。我们获得了6.5%的利息，还实现了14446美元的资本收益。最后实现的整体年化收益率是20%左右。
2.我们通过股票和认股权证实现了89304美元的资本收益，目前还有一小笔大概价值2946美元的收益没实现。从4月份投资14.6万美元起，我们中间陆续投入，到10月份，投资总额是73.1万美元。根据资金投入的时间计算，年化收益率是22%左右。
在这笔套利中，我们买债券和股票用的都是自有资金。我认为，在一个套利投资组合中，完全可以借一部分钱；但是我觉得，在低估值型投资中，借钱非常危险。
这里以得州国家石油为例，不是想说明我们取得了多么了不起的胜利。我们有比这笔套利更成功的，也有不如它的。得州国家石油是在我们基本的套利投资中的一个典型案例。在套利型投资中，我们尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据我们的经验评估方方面面。我们肯定不是有交易就去做
“致股东的信”的经验：套利型投资
1962年1月24日
我们的第二类投资是套利型投资。在套利型投资中，投资结果取决于公司行为，而不是股票买卖双方的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们可以在很小的误差范围内，事先知道在多长时间内可以获得多少回报，可能出现什么意外而打乱原有计划。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中。近些年，套利机会主要来自大型综合石油公司收购石油生产商。
在很大程度上，无论道琼斯指数涨跌如何，套利投资每年都能带来相当稳定的收益。在某一年，如果我们把投资组合中大部分资金用于套利，这年市场下跌，我们的相对收益会很好；这年市场上涨，我们的相对收益会很差。多年以来，套利是我们第二大投资类别。我们总是同时进行10~15个套利操作，有的处于初期阶段，有的处于末期阶段。无论是从最终结果，还是从过程中的市场表现来讲，套利型投资具有高度安全性，我相信完全可以借钱作为套利型投资组合的部分资金来源。不考虑借钱对收益的放大作用，套利型的收益率一
1965年1月18日
从长期角度看，我希望套利型投资能够取得和低估值型投资一样好的结果，收益能够超过道琼斯指数。
1968年1月24日
和其他几个类别一样，在套利型投资中，我们每年也只是集中做几笔投资。与广泛分散相比，我们这么投资，每年的收益波动幅度会更大。我相信，按照我们的方法，从长期看，我们的收益会很好（甚至更好），1967年一年的情况说明不了什么。
1964年1月18日
我们做套利型投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利型投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展最终没能实现。
许多套利型投资的毛利润看起来很低。一位朋友说，套利型投资是在别人已经赚了95美分后，你再去赚最后剩下的5美分。但是，套利型投资的确定性高，持有时间短，年化收益率是相当不错的。套利型投资每年贡献的绝对利润比低估值型稳定。在市场下跌时，套利型投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖累我们的
要说在我们的资产增长过程中有什么趋势的话，我觉得是控股型投资会有所增加。目前，控股型是三类投资中占比最低的。我说得未必对，到底怎么样，当然还得看将来市场表现如何。至于将来市场表现如何，你不知道，我也不知道，我也不预测。在写这封信的时候，我们的资金分配情况是，低估值型占比最大，套利型第二，控股型第三。
智慧锦囊
通过套利型投资和其他形式的套利活动获取利润，可能自身就带有很大的吸引力，这类投资形式丰富了获得年收益的来源渠道，特别是在市场下行时期还可以保障整体收益。在市场整体走好的时候，这类投资使得巴菲特有了放松的机会——对于精力旺盛的投资者来说，在没什么可做的时候让他们什么都不做可能不太现实。查理·芒格在未来几年后不再进行套利交易时会说：“好吧，至少这样你就没时间去酒吧了。”对于巴菲特来说，这意味着平均每年20%的收益率。当股票价格上涨时，套利型投资会占据总资本更大一部分比例。当有更多机会投资于低估值型股票时，套利型投资所占比例就会缩小。
每个人都能从套利型投资的多种形式里获利，但是并不是每个人都喜欢和适应这类操作。对于后者来说，还有其他可以带来高回报的投资方式，这些投资方式也并非总是和市场整体走向有很大关系。如果你觉得套利型投资不适合你，那么私营企业可能会让你获得成功。我们将会在接下来的一章里深入了解另一种投资类型——控股型投资。