第六章
低估值型投资
我们都喜欢优秀的管理层，我们偏爱体面的行业，我们希望有一定的“发酵剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们需要的是其中的价值。
——1964年1月18日
你要如何定义你的投资风格呢？你是否已经被价值投资深深吸引？你是否更喜欢寻找低价股中最便宜的那些，而不管公司潜在的价值和当前的基本面情况，只因为你觉得以如此吸引人的低价位买入让你有安全感，而且按照回归均值来看低价对你更有利？潜在价值投资是格雷厄姆投资的重要方法之一，而且直到今天依然指导着很多优秀的投资者进行操作。
或许，你更青睐于寻找那些壁垒高的重要特许经营行业的公司，它们具有高利润率，能够长期以高于市场平均的收益率逐年复利增长，这类公司所在行业往往竞争不太激烈。还有一大批投资者追求现代价值标准，他们会花大把时间在这一领域内寻找价位合理的好公司。
你最喜欢的也可能是从市场中海选出来的一些微型股公司，它们一般不允许机构投资者进入；也可能恰恰相反，你更倾向于在大家都关注的大中型市值公司中寻找其中的价值，这类公司的交易往往一目了然。你可能喜欢自己来寻找尚未发现的机会，或者你更倾向于等待那些消息灵通且受尊敬的投资者先出手操作，然后你再跟进。你甚至可能热衷于大量买进一家公司的流通股，从而凭你自己影响公司的管理团队。对于微型服的公司来说，一些个人投资者确实很容易拥有这种附加的买卖特权。
在合伙企业时期巴菲特运营着那笔相对较少的资本时，究竟上述的哪一种是巴菲特的风格呢？实际上每一种都是他的投资风格。你也可以像他那样投资，绝对没有必要把自己归为某一具体的风格。但是，你需要明白哪些适合你、哪些不适合你。也许你有能力或者更倾向于运用上述方法中的某些进行投资，而并不擅长其他方法。没有绝对正确的答案。没有哪一种方法必然比另一种方法好，但是有可能一些方法会更适合你。一旦你了解了自己的风格，只需要等待时机出现就够了。
通过追随巴菲特的足迹和其投资风格不断变化的过程，理解他的投资风格为什么会从格雷厄姆式的潜在价值投资转变为关注于公司品质的投资，我们可以借鉴和使用其中的方法，以帮助我们在自己的投资过程中寻找到最佳方案。我们从普通类型投资开始，或者说从一般意义上的低估值证券开始，是因为这类投资从过去到现在一直是最基本的普通股权投资，一直代表着价值投资的内涵。
对于巴菲特来说，低估值型投资是一系列高度机密和集中的投资组合，由价值被低估的普通股构成，这一类型的投资在巴菲特合伙公司的整体收益中占主要地位。如果把股票筛选看成一种艺术，那么巴菲特就是完成这件艺术作品过程中最重要的工匠，低估值型投资就是他进行交易的基本类型。没人能确切地叫出任何一种低估值型投资基金的名字，只有一个例外，那就是联邦信托公司（Commonwealth Trust Company），但是巴菲特也只是在整个投资项目结束后，并且合伙公司不再持有其中的股票后才披露出来的。巴菲特之所以进行披露，是为了向大家解释在低估值投资分类中他买的是什么类型的股票。而个人投资交易则都是秘密进行的。
巴菲特运用穆迪手册【注：穆迪手册主要提供金融机构、政府机构、制造业、采矿业、公司股票债券等相关信息和统计数据，是由穆迪投资服务公司每年定期发行的指导性分析报告。——编者注】（Moody’s Manuals）以及其他主流来源的统计数据，在市场中寻找交易价格在最低点的股票。通常这些都是名不见经传的小规模公司的股票，其交易价格往往低于公司的清算价值。尤其是早些年间，巴菲特合伙公司规模还很小，投资在很大程度上不受约束，可以像今天大多数投资者一样，使用那种“无所不至，无所不能”的投资法。随着合伙公司规模的增长，他们越来越不能投资于小型公司的股票了；当合伙公司的规模增长到过于庞大时，即便他们可以在这些小公司的流通股中占据很大份额，但是这点投资额在合伙公司中的比例实在是太小了，对合伙公司的整体结果基本没有什么影响。
把投资规模先放在一边，所有投资者都可以按照巴菲特的引导，找到一个确实符合我们要求的投资方法后开始买进。巴菲特一般把总资产的5%~10%用于持有5~6只低估值型的股票，以更小的仓位持有其他10~15只低估值型的股票。他成功的一个重要因素就是专注于追求最优方案。我们看到，1965年他进一步发展了这一理念，重新修订了投资基本原则，从而允许在一个投资组合中低估值型股票的比例最高可达40%。
回想一下本书第一部分谈到的一些经验，投资者的主要关注点应该放在对公司的分析和正确的估值上，而不是关注什么时候会出现预期结果。许多低估值型的股票在证券组合中存续了数年。随着合伙基金规模增加，更多后续追加资金被吸收进来，巴菲特也随之增加投资组合中低价股的比例。巴菲特相信自己的方法很有效，因此并不会受到市场日复一日的波动影响；他相信早晚有一天市场会对他进行分析估值所付出的努力给予回报。
对于一个价值投资组合来说，投资者应该预想到其中一些股票会“正常运行”——股价比市场整体上涨得更快，而另一些股票则会维持平盘，甚至出现下跌。曾任格雷厄姆助教的欧文·卡恩（Irving Kahn），与巴菲特是同时期的人，他对此进行了绝妙的类比。他说，一项投资的证券组合就好比一座果园，你不能期望每年从每一种果树上都能收获果实。每种果树因为自身情况的不同，往往成熟的时间也无从知道。虽然从总体上看，一个证券组合中的低估值型股票如果选择恰当，长期来看其表现将会好于市场。就合伙公司而言，巴菲特希望自己可以获得超出市场收益约10%的回报率。
此类投资有时候很快就能获利，很多时候要用几年时间。在买入时，基本不会确切地知道这些低估值型股票什么时候能上涨，但是正因为其暗淡无光，正因为短期内看不到任何利好因素能带来上涨，才能有这么便宜的价格。我们付出的价格低，得到的价值却高得多。在低估值型中，我们买入的每只股票价值都远远高于价格，也就形成了相当大的安全边际。每只股票都有安全边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。这些年来，在时机掌控方面，我们在买入的时候总是比卖出的时候做得好很多。对于低估值型股票，我们本来就没打算赚到最后一分钱，能在买入价与私有资本评估的合理价值中间的价位卖出，我们就很满意了。
如果按照私有资本估值法——一项消息灵通的私有资本愿意为整个公司支付的价格——来估计股票的内在价值，那么我们买入的很多低估值型股票价位相当低。这些公司大多数规模很小，如果股价在足够长的时间内保持不变的话，巴菲特就会获得足够多的筹码，可以在公司运作方式上拥有话语权。实际上，他自己还挺愿意成为那个“消息灵通的私有资本”。有些公司最初只是作为低估值型股票被收入投资组合里，结果通过这种方式，它们变成了合伙公司可以控制的投资，因此也就变成了一个完全不同的投资类型，我们在后面会继续探究。
有些情况下，另外一些私有资本（第三方，不是巴菲特）会因为合伙公司在某只低估值型股票中持有份额而购买合伙基金，只为自己取得其中的控制权。这就使得私有资本估值法存在的风险进一步降低了，因为这些股票要么自己上涨，要么巴菲特（或者其他某个第三方）就会获得足够多的股票，从而产生影响力，有时候还会完全控制这些公司。这往往使得这些公司采取必要举措，从而实现公司的内在价值。只要巴菲特的分析准确无误，价值又确实在那里摆着，那么在这种类型的投资中一直亏损几乎不太可能。
后来，巴菲特把这种方法拓展，运用到选择低估值型股票上。他觉得有些公司的规模对于单个私有资本来说太大，但是和同行公司的交易价格相比其价值又确实被低估了，他就开始买进这类公司的股票。为了便于区分，他对低估值范畴内的股票又进行了分类。一类是我们从前面到现在一直讨论的，现在称为“低估值型—基于私有资本视角”，而另一类则叫作“低估值型—相对低估”。
从某些方面来说，这种新的投资方法隐藏着更大的风险，因为对巴菲特合伙公司和其他任何私有资本来说，它们不太可能在这些公司中获得控制权。巴菲特通过对冲操作消除了一部分风险，也就意味着每当他买进该公司的股票时，就要对手中持有的股价更高的同类公司股票进行卖空操作【注：因价格下跌而获取收益的头寸】。比如，在以10个点买进一只股票的同时按20个点卖出他持有的类似公司股票，这样就可以降低风险。因为如果先前买进（以10个点）的股票下跌到了8个点，那么他就会希望自己卖空（以20个点）的股票继续下跌。
低估值型股票内部的两种分类对市场周期的敏感度都要高于套利型股票和控股型股票。用巴菲特的话来说就是：
一件东西就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估值型股票的跌幅可能不亚于道琼斯指数的跌幅。我相信，长期来看，低估值型股票会跑赢道琼斯指数，在像1961年这样大涨的行情中，我们的投资组合里的低估值型股票表现最佳。在市场下跌时，这类投资也最脆弱。
由于市场随着时间会逐渐走高，所以从长期来看低估值型股票就没想象中那么糟糕了，但是这类股票会对收益绩效产生很大影响，年年都是如此。如果我们的合伙基金全部用于投资低估值型股票，那么每年的收益反而不会像现在这么稳定。
投资于低估值型股票的关键点就在于，要做好对公司的估值，而且还要长期坚持。评估企业内在价值的方法有很多，大部分都是从以下几个评估方向中衍生出来的：一是公司的资产价值，二是公司的赢利能力所带来的价值。每一种估值方法，不管是以公司资产还是以赢利能力为基础，都在不同时期有各自的用武之地，当然这些方法之间也是相互联系的。任何资产的价值都和其能够产生的利润息息相关。但是，在不同情况下，可能某一种估值方法会更加实用。
比较任何一家公司当前的利润水平和资产价值，你可能更容易做出合适的选择。通常情况下，基于公司赢利能力和基于公司资产来估值的方法可以同时使用，这样可以达到交叉检查、相互补充的目的。巴菲特在“致股东的信”中给出了几个同时使用两种方法进行估值的例子。
在某些情况下，巴菲特会购买那些赢利能力不是很强，但却拥有极具价值的资产的公司。如果说某一家公司的赢利表现和其拥有的资产价值比起来显得特别差，那么使用清算价值法估值，也就是评估对公司资产进行拍卖或者再出售所能带来的可实现价值，可能就是最好的方法。使用这种方法的人中，最有名的就是格雷厄姆。每当他发现股价超级低的公司时都特别兴奋，这些公司拥有的流动现金资产（这里我们指的是银行中的现金、未出售的存货，或者是应收账款）合计下来，即便扣除了公司的全部债务后，其总价值都要高于公司当前的市场价值。我们看到巴菲特也会使用这种方法，特别是在他早年时候。
在另外一些情况下，对于那些赢利不错又很稳定的公司，巴菲特就会使用基于赢利的估值法。如果预期公司业绩很可能继续如此，那么这就不失为一个好方法。这种方法就是对未来全部预期收益的现值进行的简单估计。
前面提到过，新泽西州联合城的联邦信托公司是“致股东的信”中提到的第一家也是唯一一家低估值型的企业，巴菲特借此解释了一下他的方法。他以赢利估值法为基础对公司价值进行了评估。联邦信托公司的每股股票收益为10美元左右，他觉得这一数字会有所变动而且很可能继续增长。他解释说，这一利润流的内在价值算下来是每股125美元【注：虽然巴菲特从来没有详细列出过他的数学计算过程，但是10美元的每股收益如果按照2%的年增长率增长，其价值以10%的折现率进行折现，算出来的现值就是125美元】，他希望随着时间的推移可以实现这一价值。当这只股票的价格达到50美元时，巴菲特把1957年的各项合伙公司中的10%~20%用于买进这只股票，再看这一操作也就没什么好惊讶的了。1958年，他以每股80美元的价格卖出，从而买进另一只他更喜欢的股票。
认真研究巴菲特的低估值型股票，你就会对投资看得更加透彻。他一直在对自己所能发现的尽可能多的股票进行价值评估，从中寻找那些他觉得自己可以搞清楚的公司，同时对它们的价值进行估算。凭借惊人的记忆力和多年高强度的学习研究，巴菲特建立起一个庞大的记忆库，存储了关于一大批公司的估值和观点。然后，当“市场先生”给出一个和公司估值相比低得足够吸引人的价格时，他就会买进。巴菲特往往花费大量精力去关注最具吸引力的那些股票。到位的估值和良好的心态，一直以来都是他作为投资者取得巨大成功的两个关键支柱。
巴菲特是一位高度自律的买家，特别是在早年时。很多情况下，没等他全部买进自己想要的股票数时，股价就开始上涨了。他利用各种机会挽回这些错失的良机，虽然他的合伙人可能对这些微不足道的小头寸带来的近期收益增长很满意，但是他自己承认，如果那些股票不是上涨得那么快，他就能买进更多，而合伙公司的最终收益也可以更好。这发生在1966年：
1966年的股市如何，我们都清楚，在这样的市场环境里还能赚钱
低估值型股票赢利的原因
1984年5月17日，恰逢《证券分析》出版发行50周年，巴菲特在题为“格雷厄姆–多德式的超级投资者”的演讲中解释了为什么价值投资是有效的，他的这次演讲可谓影响深远。他所谓的“超级投资者”实际上是格雷厄姆弟子中的一小部分，其中包括查理·芒格还有他自己，这些人都在低估值型股票领域投资了很长一段时间。对于巴菲特来说，这一群志同道合的同行整体上都获得了不错的超额收益，恰恰印证了价值投资法的有效性，同时也说明有效市场假说存在很大瑕疵。
巴菲特让听众们想象这样一个情景：在一次全国范围内举行的抛硬币比赛中，10位进入决赛的选手全都来自同一个镇子的概率该有多小。如果说成功的投资全凭运气和随机性（正如有效市场理论认为的那样）——就像抛硬币一样，那么全国最优秀的选手怎么可能全都来自同一个地方，即美国的“格雷厄姆–多德”市呢？这里大家用的是同一种方法。格雷厄姆–多德式的超级投资者取得的巨大成就代表了有效市场框架下的一个统计反例，而有效市场框架认为，成功的投资者是在全国范围内随机分布的。
介绍完这群人获得的不寻常的惊人收益后，巴菲特解释了他们方法的一致性，下面这段话大家听起来应该很熟悉：
尽管他们的投资风格大不相同，但心态上始终恪守：买进的标的是企业，而非企业的股票。他们当中有些人偶尔会买下整个企业，但是他们经常只是购买企业的一小部分。不论买进整体还是一部分企业，他们所秉持的态度完全相同。在投资组合中，有些人持有几十种股票，有些人则集中于少数几只股票。但是，每个人都受惠于企业市场价格与其内在价值之间的差值。
价值投资者所使用的方法在一个重要方面非常与众不同。通常情况下，当市场中引入一个新理念或者有规则可循的交易体系，并且证明其行之有效时，市场参与者就会纷纷效仿。而通过这一过程，由新理念带来的超额收益就会被套利行为消除。购买低价股票显然是一种有效的策略，尽管实际上数十年来这种策略已被证明是很有效的。巴菲特以下面的话结束了这场关于投资异常现象的著名演讲：
我只能够告诉各位，自本杰明·格雷厄姆与戴维·多德出版《证券分析》以来，价值投资这个秘密已经
随后全场沸腾……演讲全文可以在哥伦比亚大学官网上获取。
潜在价值法
巴菲特肯定读过格雷厄姆–纽曼写于1946年的一封致投资者的信，格雷厄姆在信中谈到，他的投资公司很重视买进这样一类证券，“它们的价格都低于经过缜密分析估算出来的内在价值，特别是那些价格低于其清算价值的证券”。这种潜在价值法发源于这位历史上的创建者。
巴菲特的导师在1929年股票市场大崩盘中几近破产，本杰明·格雷厄姆的母亲早在大崩盘之前就亏掉了所有的钱。无怪乎格雷厄姆关注于有形净资产价值和清算价值了，因为这样能够保证在投资中可以利用现有的巨大价值做支撑，从而避免永久性损失的风险。
由于格雷厄姆关注的基本点就是避免亏损，所以他喜欢“先脚踏实地，再仰望星空”。他很喜欢买进那些可能（如果有必要的话）关停的公司，因为这些公司的所有资产都将被出卖，所有债务贷款都将被清偿，但是，公司剩余的价值仍然高于市场价格，从而可以从中获取利润。这些公司可以说死了（按清偿价值）比活着（作为营利企业）更值钱。这并不是说这些公司实际上都会被破产清算，虽然有些时候确实如此——重点是它们即便是被清算，其股票也有价值。格雷厄姆的体系不仅带来了丰厚而长久的收益，而且几乎保证他不会再次走向破产。
巴菲特在合伙公司中也会买进这类股票，并将其简称为“净流动资产”价值（net-net）。其中，他经常发现这些公司持有大量的银行现金、证券、贸易往来中的应收账款项，或者是可出售的存货。从这些资产的合计清算价值中减去公司的全部债务，如果剩下的价值仍然高于公司的市场价格，那么他就获得了很大的安全边际收益。
和格雷厄姆与巴菲特一样的投资者同样投资于这类企业，为这个时代的投资下了定义。不管他们选择的企业是破产清算还是最终自我恢复，他们都能从中获利，因为他们通常都是以低于企业清算价值的价格买进，相当于免费甚至负值买入了企业的潜在价值。
好好想想吧。举一个简单的例子，一家公司股票的市场价格是45美元，没有负债，存在银行的债券价值65美元。要使市场价格合理的唯一解释，就是这家公司的潜在业务在未来要么会带来大笔损失，要么会带来长期损失，不然的话，什么经营业务会带来–20美元的现值呢？假设这家公司干脆破产清算，以45美元买进的投资者会得到价值65美元的全部现金和证券，实现45%的收益率（20美元的收益），这其中不包括其他资产价值和清算费用。
当然，如果公司继续无限期地亏损经营下去，最终肯定会侵蚀掉原本可能存在的盈余价值。这种情况下，就要采取必要措施来保障价值了，可以刺激管理层或者股东采取行动。毕竟，股东作为公司的所有者具有最终的话语权。他们选举出公司董事会，再由董事会确定管理层人员以及制定公司战略。
如同巴菲特描述的那样，低估值型股票可能让我们得到多数股权，“在此类投资中，我们很多时候都可以做到‘进退自如’，最后要么外部因素刺激股价上涨，要么我们以低廉的价格获得一家公司的控股权。虽说外部因素刺激股价上涨属于绝大多数情况，但廉价取得控股权相当于一张保单，这是其他类型的投资中所没有的”。换句话说，必要情况下，巴菲特会乐意采取一定的行动以实现他手中net-net型股票的价值。在20世纪80年代，这种手段被称为“蓄意袭击”，但是现在则被更温和地称为行动派。如果为了创造价值确有必要的话，巴菲特会乐意接手管理工作。
更令人满意的是，巴菲特发现有些人会代表所有的股东做这类管理工作，他也能一路随行跟着做。跟随其他人进行投资，但是不直接参与行动派的活动，就是所谓的“衣尾效应”。任何人都可以这么做。在一个行动派投资者买入13D（美国证券交易委员会的一种正式文件，表明投资者试图影响公司决策的意图）后立刻跟进该证券，就是一种长期有意超过市场表现的策略。
今天，那些被格雷厄姆发掘出的超低价的低估值型股票数量越来越少，而且交易量等信息也没有那么明朗了。和那些主流证券的各种信息每天都会在报纸上列明不同，这些证券往往不在主要证券交易所挂牌交易，其价格也只是阶段性地进行公布。华尔街研究所通常不关注这些公司，巴菲特和他的同行们不得不自己去搜索——他们热爱这种搜索的过程。
对那些富于进取的小型投资者来说这简直是一片沃土。首先，自己要熟悉一下市场中所有的net-net型股票。巴菲特当时是靠一页页翻阅穆迪手册来完成这项工作的，现在网上有很多免费的股票筛选器可以帮你开始这项工作。其次，随着一步步进行，删掉那些不合格的证券，比如那些有隐藏负债或者诉讼官司的公司，这些公司虽然是按net-net型股票筛选出来的，但实际上并不合格。
这里需要注意：基本上不会有人把这类投资机会带给你，你必须得自己去寻找。对市场上这一块的股票推销员要特别小心谨慎，如果你发现有人跟你推荐这类股票，一定要捂紧钱包赶紧跑。
当下net-net型公司中的一个例子就是南太地产有限公司（Nam Tai Property Inc.），这是一家在美国上市（代码NTP）的低市值封闭型控股公司，其主营项目已经从电子零件制造转型为在中国境内的房地产开发业务。当前，这家公司的总市值大概有2.19亿美元，按发行在外的3962万流通股算是每股5.52美元。该公司在银行中的净资产是2.5亿美元，合每股6.15美元，也就是说，现在的投资者可以以90美分的价格得到南太地产在银行中价值1美元的一个份额，当然还包括公司的其他全部资产，其中大部分是中国境内的房地产——我相信这具有巨大的实质价值，而且相当于是免费的。
南太地产的超低价格看起来很诡异，但看一下这几个重要事实你可能就可以窥见一斑了：第一，它是一家非常小的公司，其总市值只有不到2.5亿美元，对于大多数专业投资者来说规模太小而不会对其进行操作；第二，它正处于从制造业到房地产开发的业务模式转型阶段，很难确切地说未来公司能够产生的利润可以达到什么水平；第三，目前还没有华尔街分析师发布过任何关于该公司的研究报告；第四，其主营业务都在中国境内，而当前中国并没有那么吃香。
新思路
格雷厄姆式的“超级投资者”最初都是学着在低估值型股票来回转换的。通常情况下，他们的收获都很喜人，而亏损的概率很小。再次重申，这些股票中大部分都不是什么好公司，但它们的股价往往低得让人垂涎，所以如果投资者持有包含这些股票的投资组合，股价又如此之低，获得良好的收益几乎就是板上钉钉的事。回顾合伙公司走过的12年历程，巴菲特说：“这些年来，这个类别投资的平均收益率最高，赢利投资所占百分比也最高。我正是从低估值型中领悟了投资的道理。在合伙公司早期，在我们的所有投资机会中，低估值型占了很大一部分。在巴菲特合伙公司这12年的历程中，把低估值型的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50多倍。”
巴菲特将这一类net-net型的股票和其他超低价股票统称为“湿透了的烟蒂”。直到今天他依然认为，从商业立场看，这些带来边际利润的公司大部分都令人作呕，但是他曾一度投资于这些公司并取得了不错的收益，因为这些公司的股票基本没有亏损套牢的风险，还可以提供“利润”。现在，像南太地产——即使整个公司的净资产为2.2亿美元——这类利润平平的公司已经不能引起巴菲特的兴趣了，他寻找的是那些数十亿美元的投资。南太地产的规模对于他来说实在微不足道，即使他可以按现价买下整个公司。
在经营合伙公司的这些年里，随着资产的增加和思想的进步，巴菲特继续向更广阔的平台发展，定义“价值”的真正内涵。通过下行保护条款，他也越来越愿意扩大自己可以接受的风险范围。他开始更加关注公司的经营质量，从而确定公司利润的价值和持久性，逐渐从net-net型股票的策略（利用统计数据评估公司有形资产价值的方法）上转移开。
巴菲特在1967年秋天的信中向合伙人详述了这一历史性的转变过程。他这样写道：
对于证券或公司的估值总免不了要涉及定性分析和定量分析。从一个极端的角度来讲，定性分析者会说：“买下正确的公司（有乐观的前景、固有的行业状况和良好的管理制度等），用不着考虑它目前的价格！”而定量分析者则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！”为了安全起见，最经常出现的结果往往令人愉快，那就是两方面都会有所投资。当然
有趣的是，虽然我自认为毕业于强调定量分析方法的学校，但我所做的真正令我感到满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，在这些点子上，我有着很高概率的洞察力。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得。正如洞察力往往都是偶然才能产生一样，显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自明确的定量决策。
你得知道，这段话发生在1967年，当时大部分net-net型股票还有那些超低价股票都没有了，而且巴菲特感觉在谈到他的定量分析投资法时，他是唯一坚守阵地的那个人了，然而这仅仅是一时的现象罢了。量化投资可用的机会常常存在，特别是在市场周期处于低谷时，虽然超低价net-net型股票中的极端案例随着市场周期的流转会越来越少见，价值投资者中更偏好量化投资的人对便宜的定位标准也越来越低，但他们找到的价钱不错的股票仍然做得很好。
巴菲特在1967年的信中继续写道：
这些年来，通过统计数据就能
无论原因如何，摆在我们面前的现实是用定量方法能找到的便宜货已经基本绝迹了，我们赖以为生的主食没了。用定量方法可能偶尔还能找到几个便宜货；偶尔也可能发现我在定性方面非常确定的股票，这里有我们赚大钱的机会，但是，这种机会很稀少。在过去三年里，我们的业绩那么好，主要就是得益于发现了这样的好机会。
我们从这里可以看到，有两种显著因素在同时发挥作用。首先，随着牛市逐步形成，从股票中找到“便宜货”变得越来越难——这是每个市场周期的典型现象。其次，也是更有趣的一点，和单纯的“便宜货”比起来，巴菲特对那些使得公司经营向好发展的特质越来越感兴趣，因为这些特质不受市场周期的影响。当他说“在过去三年中，我们的业绩表现那么好，在很大程度上都归因于发现了这样一个好的投资点子”的时候，他谈到的是自己在美国运通公司（American Express）中持有的大量股份。这家公司是一家高质量的特许授权企业，按格雷厄姆的标准看不算是实实在在的“便宜货”，但是它在未来具有强大的赢利能力。它经营的可是特许授权业务啊！随着继续增加其中的资产份额，巴菲特不得不把“烟蒂”策略抛到身后，毕竟这项投资规模过于庞大，而且过去的方法已经不适用了。
让我们快速回顾一下巴菲特2014年致伯克希尔股东的信，他在信中回顾了过去的经历，和大家分享了早年间“捡烟蒂”策略的优点：
当我管理小规模资金的时候，我的“捡烟蒂”策略非常有效。事实上，我在20世纪50年代所获得的许多免费“烟蒂”，使得那10年成为我人生中最好的10年，无论是从相对投资还是绝对投资表现上来看……
但是，这个方法存在的一个主要弱点变得越来越明显：“捡烟蒂”投资法带来的规模经济效应，只在某种程度上有效，对过大规模资金来说，它就不那么好用了。
另外，尽管用较低的价格购买赢利尚可的公司股票，作为短期投资可能具有吸引力。但如果想在这类公司上建立一家规模庞大又能流传百年的企业，那就选错基础了。和挑选约会对象相比，挑选婚姻伴侣要求的
品质综合法
大家肯定还记得，巴菲特从低估值型、net-net型和“烟蒂”型逐渐转向了更优质的企业，因此，他为了适应一些新的投资标的就对投资类项目进行了再次划分。低估值型向下的一个新子目叫作“低估值型—相对低估”。从某种程度上说，巴菲特就此进一步从格雷厄姆学派分离出来，而芒格对这一过程有着重要影响。巴菲特在回顾过去的信中继续说道：“上天派了芒格，来打破我‘捡烟蒂’的投资习惯，并且为我指明了道路，让我能够同时进行大规模投资和获得可观利润……他给我的投资蓝图很简单：别想着用低价钱去买一般的便宜货；相反，用差不多的价钱去买点特别好的公司。”
在那封信后面，芒格自己也认同了这一观点。回顾他们投资理念的发展历程，芒格说道：
我们起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐
一旦我们突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能会吓坏格雷厄姆的定量方法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业……以巴菲特合伙公司为例，他们就在美国运通和迪士尼公司股价下跌时进行了买进操作。
巴菲特于1964年向合伙人介绍了这种新的投资方法，同年，他买进了一大笔美国运通公司的股票。当时美国运通公司的一个子公司遭受丑闻困扰，可能带来一大笔负债，同时威胁到了公司品牌的名誉和价值，公司股价大跌。巴菲特刚一意识到这些问题是可以解决的，也就是说美国运通可以应对这些丑闻，保证其品牌、名誉和商业基础不受损害，他就开始建仓了。和其他低估值型—相对低估公司一样，美国运通的优点就是它能年复一年地带来巨大利润。巴菲特可以在相当长的时间里持有该股，而对于大部分基于私有资本视角低估的投资项目来说，则需要对每一个“烟蒂”进行重复操作。
在持有美国运通股票的最后几年里，巴菲特合伙公司的大部分筹码都集中在该股上。正是这只股票使得巴菲特对“投资基本原则”进行了修订，从而使他可以把基金份额的40%投资于该公司。他投资的1300万美元带来了2000万美元的惊人利润，这比合伙公司有史以来在其他任何一只股票上获得的收益都要多。
在低估值型投资的这个新子目里，另外一笔大买卖就是沃尔特·迪士尼公司。在和家人到迪士尼乐园度假时，巴菲特和芒格对该公司进行了仔细分析。1965年时，巴菲特用400万美元买下了该公司5%的股权。巴菲特认为，该公司的视频库虽然相对来说是一种无形的软资产，但带来的是同样有价值的支撑。据他估算，这一部分的价值直接决定了公司股价，而那些主题公园和电影制片厂只是附加价值而已。在某种程度上，巴菲特一只脚站在品质型股票上，而另一只脚则站在“烟蒂”型股票的硬资产上面。如今巴菲特常常谈到用合理的价钱投资到出色的公司上——这些则是相当低价的出色的公司。为了忠于自己早先说过的话，不把合伙公司投资过的企业名称透露出去，巴菲特从来没有告诉过合伙人他们在这几家公司中持有如此大的份额。
你应该做什么？
让我们回到本章开篇提出的问题上来：假设你是一名投资者，手中有一笔规模不大的钱，你会像格雷厄姆和巴菲特早期时候一样，更看重量化数据体现的价值，还是运用巴菲特在合伙公司末期进行投资时的方法，更强调定性分析呢？你是该重点关注资产负债表上展现出来的那些更确定的数字，投资于那些“便宜货”，还是运用从1967年前后开始，伯克希尔公司特有的收购策略，寻找那些出色的、可持续增长的优质企业呢？大家可以提出充分的理由来支持每一种方法，就像许许多多备受尊敬的投资者们曾经做过的那样。这些方案都是可行的，但是，哪一种适合你，取决于你手中运作的资金规模大小、你自身的个性特点、你对企业进行估值的能力，以及你能否客观认识自身能力极限。
托巴尔斯·E.卡利斯勒（Tobias Carlisle）于2014年出版的名为《反直觉投资》（Deep Value）的书就是代表纯格雷厄姆学派的一部好作品。他在研究中发现，廉价股票公司的基本面越差，股价表现可能就越好。通过深度量化分析，托拜厄斯发展出一种他称作“收购者乘数”的指标，用于鉴定并做出系统性的投资决策。他似乎找到了一种他可以理解而且很有用的决策机制。值得注意的一点是，他在发现价值过程中所使用的方法实际上避开了定性分析。
在一个行业中，获得低于平均水平的利润往往会导致竞争者逃跑。管理者经常会改变投资策略，改进投资方案，或者终止那些亏损的项目，至少是为了弥补他们花费的时间和金钱的收益。在公司挣扎阶段以低价买进股票，这给了投资者两次获利的好机会：一次是公司业绩提升时，一次是随着公司业绩提升带来的市场价值增加。托拜厄斯选出的股票可以在他的网站上查到。
从发现对自己有用的东西这一点来看，托拜厄斯很聪明，更聪明的是他还能抛弃那些没用的东西。比起一家业绩差的公司，他当然更愿意买一家优质企业的股份，前提是他肯定能在未来企业保持高收益。然而，他还没有找到一种方法来鉴别这些企业，特别是那些保护公司的高收益不受竞争影响的因素，至少目前还没有，因此他选择回避这些。
在一个自由市场体系里，高收益企业自然会吸引竞争者的注意，让他们以实际行动参与进来。在缺少进入壁垒的时候，这些竞争者会不断涌入某个行业，直到所有巨额利润都被瓜分掉。虽说这一动态过程是我们经济体系运作的动力，也揭示了美国企业数十年来实现生产力极大飞跃的原因，但也解释了为什么净资产收益率一直在12%~14%上。不管是在20世纪50年代还是在今天，这都是事实。除了少数例外，竞争往往会拉低原本出色的回报率。那些决定去发现高利润企业价值的投资者，需要找到自始至终保持赢利状态的企业。
汤姆·盖纳（Tom Gayner）是马克尔公司（Markel Corporation）的长期投资经理，他就很好地说明了现代投资者对定性分析法存在根深蒂固的偏见。他愿意去评估一家优质企业的可持续能力。他寻找到的是那些高收益的企业，在过去的商业周期里有过相当强势的收益表现，同时企业的管理层品格正直，具备不错的管理能力。他希望这些企业在可以的情况下把利润再投资于收益高增长的项目中，否则就把留存收益分发给股东。最后，他寻找到了合理的买入价位。数十年来，他利用自己的这一体系找到了一条超越指数的投资之路。
汤姆强调，利用这种策略，你只需要选对其中一小部分就能实现赢利。你选对的那些企业会利用复利的威力实现利润增长，从而抵消掉那些投资失误。他说，投资者在一生中如果有20个左右稳健的投资，就会最终发现其中的一两只股票在他们的资产净值中占据相当大的比重。
对这种现象，汤姆就是一个很好的例证，这也提醒我们不要简单地把本杰明·格雷厄姆归为深度价值投资者。格雷厄姆买入GEICO（美国政府雇员保险公司）的时候看中的就是公司质量，结果仅凭这一项投资，他就挣到了比其他所有投资项目加起来还多的利润。
汤姆的策略几乎和托拜厄斯的完全相反，但是他理解自己的策略，而且这一策略对他有用。没有哪一个策略是对的或是错的，每种策略都自成一种价值体系，并服务于他的投资者。从投资方面来看，对投资者个人有用的就是正确的。
其他一些备受尊敬的现代投资者能够同时利用两种方法进行投资，不受其资本基础的约束。乔尔·格林布拉特教授是一位聪明的投资经理，他在特殊领域的投资和那些价格与价值偏离的小型资本公司进行投资，合起来获得了史上最好的收益记录之一。现在他使用的体系可以从数量上遴选出估值诱人的高品质股票，他将其称作魔法公式，并且运作得相当出色。
正如大家所见，现代投资者通过多种方式成功运用了巴菲特合伙公司时期使用过的方法，甚至有一些方法巴菲特自己都已经很久没有使用过了。巴菲特在使用这些方法时，在net-net型和“烟蒂”型股票上获得了相当可观的收益，如今托拜厄斯偏好的正是这种方法。巴菲特收益最好的几年中，有一部分是在20世纪50年代，他当时投资的方向就是情况特殊的公司，格林布拉特后来用这种方法获得了相当好的收益。当巴菲特的基金规模增长到特别大，以至这些类型的投资对总收益产生的影响微乎其微时，他就继续转向了后来汤姆·盖纳借鉴过的投资方式。这些投资策略都很有效。确实，问题的重点就是哪种策略对你最有效。
正如你可能已经猜到的，我们再强调一次：我们谈论的是了解自己，也就是巴菲特后来所谓的能力范围。在自己能力范围内进行投资是巴菲特成功的关键。我们不断从他身上看到，一旦他发现自己喜欢而且能够理解的目标，不管它是net-net型公司还是可以带来复利增长的企业，他都会出击买进；属于他范围之外的东西则全部都被舍弃掉。
在2007年和大学生进行的一次谈话中，巴菲特给出了以下建议，该建议总结了如何在自己的能力范围内进行低估值型投资的思路：
我办公室里有三个信箱——收件箱、发件箱和“超难信箱”。我和麻省理工学院的学生开玩笑说，我应该有一个“超难信箱”，他们就给我做了一个，所以我现在有了这个信箱而且会使用它。只有遇到真正喜欢的股票时我才会出手。如果大家在一生中把握住10次这样的机会，就会变得富有。大家应该把投资看成一张出击卡，卡里有20次出击机会，你这一生中的每笔交易都会消耗一次机会。
巴菲特继续说：
我觉得如果人一生中只有10次买股票的机会，大家的收益会好得多。你们知道这意味着什么吗？大家在买进的时候会确保每一笔买入都是一笔好买卖，他们会在买进操作之前做大量调查工作。你不一定非得得到很多4倍收益率的机会才能变得富有，你不需要做太多工作，但是整个大环境会让你觉得自己每时每刻都要做点什么。
为了方便大家对某个潜在低估值型投资项目进行评估，这里有一些重点供大家参考：（1）确定方向：为了了解公司状况，我需要什么工具或特殊知识？我有这些东西吗？（2）分析：公司及其所在行业的经济基本面怎样？这些基本面情况和我对收益及现金流的长期期望有什么关系？（3）最坏打算：我的决定是错误的可能性有多大？如果我错了，可能损失多少钱？（4）企业当前的内在价值是多少？其价值增长或者萎缩得有多快？（5）比较：对股价下行风险和上涨概率进行合理权衡后，当前价格相对于公司内在价值的折价，和其他所有可能选择比起来是否对我更有利？
如果你发现自己不能完整地回答出这些问题，那就写一小段文字，阐述这项投资的优点。如果在解决这些问题的过程中卡壳了，要么多做一点分析工作，要么就把它划到“超难”一栏里，忘掉这个投资，继续寻找其他投资目标。
尽管巴菲特在其漫长的投资生涯里做过很多投资，但其中的一小部分占据了他所创造的大部分财富。意识到这一点，巴菲特鼓励投资者们为自己制作一张出击卡，只在发现自己身处能力范围之内时再去使用这张卡片。让我们一边思考这一点，一边阅读下面一则巴菲特早期低估值型投资的案例分析，这是关于新泽西州联合城的联邦信托公司的投资，他把合伙公司早期20%的资产都投入进去了。
巴菲特合伙有限公司案例分析：联邦信托公司
1959年2月11日
典型案例
我觉得以我们在1958年所做的一项投资为例进行分析，可以让大家更好地理解我们的投资方法。去年，我提到了我们持有的股票中仓位最重的一只，它占每只合伙基金账户仓位的10%~20%。我说我希望这只股票最好下跌或者相对平盘，这样我们才能获得更多的头寸，继续增加筹码。因为，在牛市里，这只股票可能会拖累我们的相对收益表现。
这只股票是新泽西州联合城的联邦信托公司。在我们开始买入这只股票时，保守估算，它的内在价值是每股125美元。虽然这家公司每股股票每年有10美元左右的收益，但出于正当理由，它并不发放现金股息。可能主要就是因为不分红，它才会有50美元左右这么低的股价。于是，我们就有了这个投资机会：一家管理优良的银行，赢利能力强，按内在价值计算折价高。管理层对我们的到来表示欢迎，这笔投资最终亏损的风险非常小。
联邦信托公司的第一大股东是一家规模较大的银行，持股比例是25.5%（联邦信托公司总资产为5000万美元，规模大约是奥马哈第一国民银行的一半）。多年来，第一大股东一直
1.防守属性极高。
2.价值明确可靠，而且能持续以令人满意的速度创造价值。
3.有迹象表明，公司的价值最终会释放出来，这个时间可能是1年，也可能是10年。假如是10年，公司在此期间会积累非常高的价值，到时它可能价值每股250美元。
我们用了一年左右的时间，买到了这家银行12%的股份，平均买入成本大约是每股51美元。不难看出，这只股票股价沉闷对我们绝对是好事。我们持有这家公司的股票越多，价值越高，特别是我们成为第二大股东后，我们就有了充足的投票权，在任何并购提议上，我们的意见都举足轻重。
联邦信托公司只有300多个股东，平均每月只有两笔交易。知道这些你就明白了，为什么我说我们持有的一些股票受大盘行情的影响很小。
很可惜，我们在买入过程中确实遭遇了竞争对手，股价涨到了65美元。在这个价格，我们既没买，也没卖。对于不活跃的股票，很小的买盘就能导致价格发生这么大的变化，所以说一定不能“泄露”我们的投资组合持股。
去年年末，我们找到了一个特殊机会，可以以很便宜的价格成为最大
我们完全可以继续以每股50美元耐心地零星买入联邦信托公司的股票。我很愿意这么做，不过要是这样做的话，我们去年的业绩就跟不上市场了。买联邦信托这样的股票，我们在哪一年能获利，有很大的偶然因素。我们在一个年度里的盈亏完全不足以衡量我们的长期业绩。虽然如此，我相信投资低估值的、能得到良好保护的股票，是取得长期收益最可靠的途径。
顺便说一句，那些80美元买入联邦信托的投资者，长期来看，收益会相当不错。可是，135美元的内在价值、80美元价格的低估值，与125美元的内在价值、50美元价格的低估值比起来差距还是很大的。我认为，我把资金换到另一只股票上，在这只股票上，我们的资金可以创造更多收益。这只新股票所占比重比联邦信托大一些，占各个合伙基金账户资产的25%左右。虽说与我们现在持有的许多（或一些）其他股票相比，这只新股票的折价没它们高，但是我们是这只新股票的最大股东，这个大股东的地位给了我们巨大优势，我们可以施加更多影响，控制估值修复所需的时间。就这只股票而言，在我们持有期间，我们几乎可以保证它的
当前的情况
市场水平越高，低估值型股票越少。我现在发现找到足够多的吸引人投资的股票，有些不容易了。我更愿意提升套利型股票的占比，但很难找到条件合适的产品。
如果可能的话，我想大量买入几只低估值型股票，自己创造套利机会。按照这样的策略，我们应该能做到我之前所预测的——在熊市中跑赢道琼斯指数。我希望我的合伙人能够按照这个标准评价我的表现。如果有问题，请随时咨询我。
沃伦·巴菲特
1959年2月11日
摘自“致股东的信”：低估值型股票
1964年1月18日
低估值型——这类投资是价值被低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否被低估，但是同时也非常重视定性分析。一般来说，低估值型的投资，几乎看不出来或根本没有什么预示着短期内出现上涨的可能性。低估值型股票缺乏引人注目之处，也不会受到市场追捧，它们唯一的好处就是价格低廉。经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于私有资本所能给予的估值。我再强调一下，虽说定量分析是第一位的、是根本，但定性分析也很重要。我们都喜欢优秀的管理层，我们偏爱体面的行业，我们希望有一定的“发酵剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们需要的是其中的价值。
1962年1月24日
这些
此类投资有时候很快就能获利，很多时候要用几年时间。在买入时，基本不会确切地知道这些低估值型股票什么时候能上涨，但是正因为其暗淡无光，正因为短期内看不到任何利好因素能带来上涨，才能有这么便宜的价格。我们付出的价格低，得到的价值却高得多。在低估值型中，我们买入的每只股票价值都远远高于价格，也就形成了相当大的安全边际。每只股票都有安全边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。这些年来，在时机掌控方面，我们在买入的时候总是比卖出的时候做得好很多。对于低估值型股票，我们本来就没打算赚到最后一分钱，能在买入价与私有资本评估的合理价值中间的价位卖出，我们就很满意了。
低估值型股票的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估值型的跌幅可能不亚于道琼斯指数。长期来看，我相信低估值型会跑赢道琼斯指数。在像1961年这样大涨的行情中，我们的投资组合里
1963年1月18日
很多时候，我们买低估值型股票是披着“衣尾效应”进行的。我们觉得大股东有计划优化资源，把没有赢利能力或利用率低的资产转到更好的用武之地，我们就跟着买。在桑伯恩（Sanborn）和登普斯特（Dempster）这两笔投资中，我们亲自动手优化资源，但是在其他条件一样的情况下，我们更愿意让别人做这个工作。做这样的投资，不但价值要足够高，而且也要选好投资谁。
1965年1月18日
在此类投资中，我们很多时候都可以做到“进退自如”，最后要么外部因素刺激股价上涨，要么我们以低廉的价格获得一家公司的控股权。虽说外部因素刺激股价上涨属于绝大多数情况，但廉价取得控股权相当于一张保单，这是其他类型的投资中所没有的。在1964年的中期报告中，我们提到了我们是三家公司的最大股东，我们一直在加大这三家公司的仓位。我对这三家公司创造价值基本面的速度都非常满意。对于其中两家公司，我们完全是被动投资者。在第三家公司中，我们只是略微采取了一些主动措施。对于这三家公司，我们对任何一家可能都不会采取完全主动的策略；但是如果有必要，我们肯定会出手。
1966年1月20日
自1965年年中，我们开始买入一只公众大量持股的股票，它价格非常便宜，远远低于私有资本所能给予的估值。当时，我们希望可以一直持有这只股票，在两三年的时间里，能卖到1000万美元以上。我们能看懂这家公司的各项业务、它的竞争优势和弱点，我们也可以从竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工那里了解这家公司。按照当时这只股票的行情，我们觉得，只要耐心一些，在不抬高价格的情况下大量买入还是很有希望的。
1965年年末，我们在这只股票上投入了1956980美元，持仓市值是2358412美元，它为我们1965年的收益贡献了401432美元。因为我们还想接着买，不想卖，如果市
1966年的股市如何，我们都清楚，在这样的市场环境里还能赚钱，已经相当抢眼了，但是大家也都知道，我不喜欢杀鸡取卵。1966年的业绩可以说是杀鸡取卵的结果。如果我们1966年的业绩低5个百分点，如果在去年的市场环境中，这只股票还是价格低廉，我们能一直大量买入。从长远的角度考虑，我们最终获得的收益会更高。
要是好机会遍地都是，这样一笔投资提前收网也没什么。如果生意多的是，一两笔没做好，利润一般般
1969年1月22日
低估值型—基于私有资本视角
这些年来，这个类别投资的平均收益率最高，赢利投资所占百分比也最高。我正是从低估值型中领悟了投资的道理。在合伙公司早期，在我们的所有投资机会中，低估值型占了很大一部分。在巴菲特合伙公司这12年的历程中，把低估值型的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50多倍。1968年，我们发现某个行业中存在明显的投资机会（并从多方面加以利用），结果赚了很多钱。在利用这个投资机会的过程中，我们因为做了一些工作，还获得了一大笔费用（记录在审计文件中的“其他收入”中）。
1965年1月18日
在以前的信中，我一直把我们的投资分为三类，现在我觉得分成四类更合适。新增加的类别是“低估值型—相对低估”。从一方面看，我们的“低估值型”投资中一直存在这个细微差别，现在我觉得有必要把这个差别体现出来。从另一方面上看，此类投资以前只是“低估值
1965年1月18日
“低估值型—相对低估”类投资中的股票价格是相对便宜的，参照对象是质量相差无几的其他股票。我们对此类股票的要求是按照当前市场估值标准被严重低估，但是此类股票一般是大盘股，参照私有资本给予的估值没有意义。在这类股票的投资中，一定要进行同类比较，否则就没有意义了，这一点我们须非常注意。在绝大多数情况中，我们对行业和公司不够了解，无法做出合理的判断，会直接跳过这类股票。
我刚才说了，这个新类别的投资比重在增加，收益率也非常令人满意。股市整体估值标准的变化会给我们带来风险。例如，在我们以12倍市盈率买入一只股票时，同等质量或质量较差的股票市盈率是20倍，但随后出现了一波估值调整，原来20倍市盈率的那些股票跌到了10倍。我们最近开始应用一个方法，有望显著
这个风险一直给我们带来极大的困扰，这类投资与“低估值型—基于私有资本视角”或“套利型”不同，一旦出现估值标准变化的风险，我们将无路可退。现在我们能把这个风险削弱了，此类投资大有前途。
1966年1月20日
最后一类投资是“低估值型—相对低估”。随着其他类别的投资机会减少，此类投资的重要性日益增加。
说实话，与其他三类相比，我觉得这类投资多少有些虚浮，我不喜欢虚浮的东西。我觉得这类投资没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何。虽说如此，1965年，“相对低估”型投资表现优异，这得益于我在去年信中提到的操作方法，这种方法既可以降低风险，又能提高收益。无论哪一年，这种方法都应该能降低风险，但是在1965年，这个方法的确帮助我们提高了收益。需要告诉大家的是，为此类投资出色表现做出最大贡献的，只是两笔投资。
1967年1月25日
关于相对低估值型还有一件事。
智慧锦囊
通过巴菲特关于低估值型股票的评述，我们看到他从开始向大家传授相关原则逐渐转为传授方法。尽管原则从来都不会改变——它们是永久的，但方法会改变，而且应该经常根据特定的投资环境做出相应的改变。我们发现巴菲特在合伙公司发展的各个阶段、市场周期的各个阶段都使用了不同的方法，以便根据他设定的原则实现最好的结果。其风格从价值投资到品质投资的转变，也为我们自己的投资提供了一些好的方法。
“低估值型—基于私有资本视角”和“低估值型—相对低估”是他最先向我们介绍的两种股票，这两种股票在市场中为我们提供了很大的选择范围。我们既可以从众多股票中寻找“便宜货”，也可以寻找经营很好的企业。在接下来的两章里，他向我们介绍了合并套利型股票和控股型股票，我们也将继续把这两种方法收入囊中，看看巴菲特是怎样在这些股票中进行选择的。