第八章
控股型投资
我们不想为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人去做。不过，大家可以放心，如果必须由我们采取主动才能让资本得到合理运用，我们会当仁不让。
——1966年1月20日
想象这样一个画面：回到20世纪50年代，一群不起眼的老男人是一家小型上市公司的董事会成员，多年来，这些人聚在一起就是为了讨论和回顾（这样描述他们的活动简直把他们捧上天了）他们的优质雪茄生意。他们觉得这样很美好——这是一项易于管理、简单明了的生意，没人会问太多问题，也不会带来什么额外的工作。除此之外，他们给自己开的薪水相当丰厚。就算公司分红有股东的份，股东也得往后站。然而，一切都变了——他们得知一个他们从未听说过的人买进了全部流通股的20%，现在这个人实际掌握了公司超过20%的股权。这个家伙究竟是谁呢？他掌握着足够多的股票，也就在公司未来的运作中有了实际的话语权，他目的何在呢？
我想这样描绘桑伯恩地图案例的开端，也就是巴菲特合伙公司的第一笔控股型投资。想象一下1959年巴菲特第一次出现在管理层面前时他们的表情，他们肯定会被震慑两次：第一次是他们看到巴菲特时，因为他当时还不到30岁；第二次是巴菲特要求买入大量桑伯恩的证券份额——按照每股价格65美元（净值），比整个公司的市场价值高出20美元。毫无疑问，桑伯恩的这一群人一点儿都想不出来巴菲特要做什么。最初是这样的，不过不久之后他们就知道了。
追溯到1961年1月30日，巴菲特在信中记录了事情的来龙去脉。读这封信的时候记住两件事：第一，桑伯恩是一家小公司，其权益的账面价值只有430万美元，合2015年的3500万美元；第二，巴菲特把合伙基金中超过1/3的资金都投在了这家公司的股票上。
巴菲特合伙有限公司案例分析：桑伯恩地图
1961年1月30日
去年的信中说到，我们投资了一只股票，它在我们的净资产中所占的仓位极重（35%），这很罕见。我还说希望能在1960年将这笔投资兑现。我的希望实现了。这是一笔巨大的投资，大家可能想知道详细情况。
桑伯恩地图公司的业务是出版美国所有城市的超精确地图，并不断对其进行修订。例如，它绘制的成卷的奥马哈地图可能有50多磅重，包含每个建筑的细节。桑伯恩采用粘贴覆盖的方法修订地图，展现新建筑物的情况、房屋的变化、新的消防设施和结构材料的变化等。地图一般每年修订一次，等到二三十年后，地图无法通过继续粘贴覆盖更新，就重新出版。每位奥马哈的客户向桑伯恩交纳的地图修订费用是每年100美元左右。
地图中的详细信息包括街道地下自来水管道的直径、消防栓的位置、屋顶材料等，这些信息对火灾保险公司非常有用。保险公司总部的承保部门可以用这些信息评估全国各地代理商提供的业务。保险公司认为一图胜千言，他们由此厘定一项风险评估是否合理、一个区域是否可能发生大规模火灾、什么样的再保险流程合适。虽然也有保险行业以外的客户来购买桑伯恩公司的地图，例如，公用事业公司、抵押贷款公司、税务机关等，但它的主要客户是30多家保险公司。
在75年里，这家公司几乎是垄断经营，每年都能实现赢利，几乎完全不受经济衰退影响，也不需要推销。在公司业务早期，保险公司客户不想让桑伯恩赚得太多，安排了许多有名的保险行业人士进入桑伯恩的董事会，让他们注意桑伯恩的举动。
20世纪50年代初期，一种更好的承保方法出现了，人们称之为“记分卡”（carding）方法，桑伯恩的业务受到了影响，地图业务的税后利润从30年代的平均每年超过50多万美元下降到1958年和1959年的不足10万美元。在当时那个时期，人们的整体感觉是美国经济欣欣向荣、越来越好；在人们眼里，桑伯恩这样的表
我详细讲一下，你就知道两者之间的天壤之别了。1938年，道琼斯工业平均指数是100~120点，桑伯恩的股价是110美元。1958年，道琼斯工业平均指数在550点附近，桑伯恩的股价是45美元。但是在此期间，桑伯恩的投资组合价值则从每股20美元左右增长到每股65美元。也就是说，1938年，在经济和股市都不景气的情况下，买入桑伯恩股票的人实际上是乐观估值，他们给地图业务的估值是90美元（110美元减去与地图业务无关的投资带来的20美元价值）。1958年，经济和股市远比当年繁荣，同样的地图业务，买入桑伯恩股票的人给它的估值是–20美元，地图业务白给都不要，投资组合方面带来的价值还要至少打七折。
为什么会这样？1958年的桑伯恩和1938年一样，仍然拥有大量对保险行业来说非常宝贵的信息。桑伯恩花了这么多
我进入董事会之前，在14位董事中，有9位是保险业的知名人士，公司一共有105000股流通股，这9位董事合计持有46股。他们在大公司身居要职，完全有财力多买点桑伯恩的股票，可是他们这些人持股最多的就10股。过去，这些董事经营的保险公司买过一点桑伯恩公司的股票，但是在他们的投资组合里不过是九牛一毛。在过去10年里，涉及桑伯恩股票的交易，这些保险公司都是卖方。
第10位董事是公司的律师，持有10股。第11位董事是一个银行家，也持
1958年年底，儿子眼见公司生意萎靡，看不过去，要求出任公司总裁，但遭到了拒绝，他提交辞呈，得到了董事会的同意。此后不久，我们提议收购他母亲持有的股票，他同意了。当时，还有另外两个大股东，一个持有10000股左右（由一家券商代客户持有），另一个持有8000股左右。他们都对现状很不满，和我们一样，要求把投资组合从地图业务剥离出来。
后来，我们在公开市场继续买入，持股增加到24000股，另两个大股东也在增持，我们三个股东的持股总量增加到46000股。我们希望将两部分业务拆分，实现投资组合的公允价值，并恢复地图业务的赢利能力。桑伯恩拥有丰富的原始信息，如果把数据转换为方便客户使用的电子形式，地图业务似乎完全可以创造更多利润。
虽然管理层完全赞同我们的计划，博思艾伦咨询公司也提出了类似的方案，但董事会竭力阻碍任何变革，特别不欢迎外部人
篇幅有限，这笔投资背后的故事我只能简单讲讲。但是，我们从中可以看出两点：第一，我们必须对我们的投资操作保密；第二，我们的投资业绩是无法短期衡量的，一年时间都太短。这种控股投资可能很少出现。我们的主要利润来源还是买入低估值的证券，在其股价得到纠正时卖出，其次就是投资利润取决于公司行动，而不是市场行为的特殊情况。随着合伙公司资金规模的增长，我们可能有更多机会做控股型投资。
控股型投资的经验
在桑伯恩地图公司之后，巴菲特在合伙公司后期的数年间一直继续进行控股型股票的操作，并且详细谈到了另外两个案例——登普斯特农具机械制造公司和伯克希尔–哈撒韦公司。每一个案例都为今天的投资者带来了重要的启发，每一个案例都以自己的方式诠释了证券价值和公司价值之间的联系，帮助我们利用会计数据分析出其中的真实经济价值。
你可能听到过别人抱怨说价值投资的说法完全多余，因为所有投资都是以价值为基础的——没人平白无故特意出高价买股票。从某种程度上说，这类似于“投资”一家公司和经营这家公司的关系。股票仅仅是我们拥有公司资产的一种手段。当我们把自己的资金投到一家公司的股票上时，我们就进入公司实际经营中去了。1960年时，巴菲特合伙公司的1/3投在桑伯恩公司的股票上，这意味着合伙基金的1/3是用来把地图出售给保险公司以及管理证券投资组合的。在谈到控股型投资时，巴菲特让我们不要将其想成是“投资于一只股票”，而是“经营一家公司”。
不管你是经营还是评估一家公司，至关重要的问题就是：它的价值是什么（资产和赢利两方面都要考虑到）？怎样实现其价值的最大化？回答这些问题的能力决定了投资者能否成功，当然对公司管理者来说也是一样。巴菲特关于其控股型投资的评述好似一盏明灯，使得这一问题瞬间明了。这句话出自格雷厄姆之口，却常被巴菲特反复提起：“像做生意一样做投资是最聪明的，反之亦然（像做投资一样去做生意也是最聪明的）。”
让我们看看这一智慧是如何运作的——从控股型投资的来源说起。大家先回想一下我们讨论过的低估值型投资，这类投资通常是以低于公司自由市场价值的价格买进股票，而后一直持有，直到股价上涨后再卖出。正如巴菲特所言，“我们买进低估值型股票不是为了赚最后的几美分零头，而是在我们的买入价和对私有资本来说的公允价值之间找一个合适的价位卖出，从而获得相当令人满意的利润”。然而，在某些情况下低估值型股票的价格会长期低迷，合伙公司一般就会通过长年累月的买进来掌握该公司的大部分流通股。当这种情况出现时，这些股票就变成了控股型投资。
巴菲特无疑持有了最大份额，他把这种情况看成低估值型投资方法——以理性私有资本愿意为整个公司支付的价格为基础——的合理延伸。可能坐拥那样一笔私有资本只是带给巴菲特更多的自由。毕竟，正是这种有两手准备的优势使得基于私有资本视角的低估值型投资从一开始就特别吸引人，而且还帮助合伙公司有了独一无二的出色表现。虽说低估值型股票的价格自身就为投资者提供了难以抗拒的安全边际，但还是日后实现控股的可能性削弱了这类投资中存在的风险。
我们已经说过，很多时候控股型投资要求巴菲特撸起袖子大干一场，亲自面对各种问题，某些方面上看和今天那些主动型投资者做的事一样。可能这就是为什么他最后还是放弃了这类投资（仅限于他经营合伙公司这段时间）。比如，他不得不拿代理人之争（法律战）威胁桑伯恩地图的管理层以使他们采取措施。和一群不关心股东价值的管理层进行交涉令巴菲特怒不可遏。在登普斯特公司的案例中，我们会看到他不得不炒掉首席执行官，同时起用自己的人哈里·博特尔。他们共同清偿了公司的大部分债务，恢复了公司整体的经济状况。当地报纸还因此事对巴菲特进行了诽谤。虽然他把自己切除公司的腐败部分这种行为看成是拯救公司，但那些犀利的批评者看到的只是有人被炒了鱿鱼。早些时候在伯克希尔公司的投资上，他也是迫不得已把公司的首席执行官解聘了，同时削减公司在纺织业务上的资金支出，把公司的重点重新放在银行保险业上。这种事谈何容易，往往压力重重，但是兵来将挡、水来土掩，该出手时必出手。正如他所言：“在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人去做。不过，大家可以放心，如果必须由我们采取主动才能让资本得到合理运用，我们会当仁不让。”
巴菲特不仅愿意通过自己的能力控制一家公司来释放主动性，还时刻准备着花很大心思在公司上。在管理公司方面拥有话语权，自己在公司的劣势就变得很有限，实际上，光凭他持有的证券的价值就保证他有钱赚了。当巴菲特发现类似桑伯恩公司这种对自己有利的情况，也就是自己占据极大优势同时损失风险极小的情况下，他进行重仓投资也不会害怕。到1959年时，这类投资占巴菲特合伙公司的份额有35%。那些公司的价值明显摆在那儿，他所要做的就只是让价值体现在价格上。
到目前为止，巴菲特是桑伯恩公司最大的股东，但他还不是多数股权持有者——其他股东的份额合起来仍然超过总额的一半。但是在其他公司中合伙公司确实持有多数股权，也就意味着巴菲特拥有绝对控制权，其他股东的否决全部无效。这种情况最先出现在登普斯特农具机械制造公司，这是一家农业工具生产公司，最初按照低估值型股票买进，5年后的1961年转变为控股型投资。巴菲特持有该公司70%的流通股，他很快发现“自己在市场中的动作可能会对股票报价产生巨大影响”。当他拥有伯克希尔公司的多数股权时也是一样的情况。对于这两只股票来说，市场的力量微乎其微，即便巴菲特只进行少量股票的买卖操作，都会对股票报价造成很大影响。多元零售公司（Diversified Retailing Company，DRC）是巴菲特合伙公司后来买进的一家私营企业，这家公司股票并没有公开挂牌交易，其价值必须得从三方面来估计。
“当我们取得公司的控股权益后，与其说持有的是股票，还不如说是拥有了公司，这时要按公司本身进行估值。”由于缺少可靠的市场价值做参考，对控股型公司的年末价值进行估计时，巴菲特别无选择，只能运用自己的估值方法。在市场下行时这一估值可能会远远大于零，因为市场波动导致股票（还有合伙公司）账面价值的变动不会影响这一估值；而在市场暴涨时，这种估值方法又会使估值显得过于保守。不管怎样，“市场先生”不再占据主导地位了——每家控股型公司都是按公司在私募市场的价值确定的，巴菲特一直在进行这类估值，并且每年由审计人员审核。
年末价值是一种通用的保守估值法，而不是谁认为未来该控股型股票会值多少钱。他告诉合伙人：“我们对股票进行估值，不是看我们希望它值多少钱，也不是看对于一个急于入手的买家来说值多少钱，而是看按照现有条件在短期内卖出的话，我们手中的权益会带给我们什么，这才是我们估值的依据。”
大家都记得，合伙人每年只有一次追加或抽出投入资金的机会，所以这种估值就成了一件大事，特别是在控股型投资占合伙公司总资产1/3或更多的情况下。因为市场决定了合伙公司中低估值型和套利型投资的年末价值，所以这两部分股票值多少钱一目了然。而对控股型投资进行估值就需要一个估算的价值，这和市场价值相比大不相同。控股型投资估值是逻辑演绎和思辨的产物，没有绝对正确的答案。一方面，如果巴菲特高估了一只股票，那么他的收益绩效（以及绩效佣金）也会随之膨胀，这对所有合伙人来说都不是好事。如果估算价值过高，那些一年中退出合伙公司的人会以牺牲其他合伙人利益为代价，自己获得好处。另一方面，如果巴菲特的估值过于保守，那些追加资金的合伙人则会以退出的合伙人或是那些没有追加相应比例资金的合伙人的利益为代价，自己从中获得好处。巴菲特估值时非常小心细致，以确保其估值对追加资金和撤出资金的合伙人来说都公平，这些最后都要经过会计师事务所，也就是后来的毕马威审查。
1966年11月“致股东的信”极其详细地解释了他的估值体系：
在对控股型权益进行估值时，主要决定因素是赢利能力（过去的和未来的）和资产价值。从我们控股公司的性质和资产质量出发，
这里注意一下，巴菲特说合伙公司的控股权益自身的性质使得它“与大多数企业估值相比，我们对资产因素的考虑要多得多”。桑伯恩、登普斯特、伯克希尔都是资产主导的估值。这些公司的资产减去负债后的价值远远超过其股票的市场价格。这些公司的主营业务不怎么样，没能利用自身的资产带来足够或是更好的收益，也不能根据当前的赢利对其进行估值。如果他们能够有效利用资产带来经济效益，那么对过去和未来潜在收益的合理分析将会在估值过程中占据主导地位。
基于资产进行估值
巴菲特的很多控股型投资获利微薄甚至亏损。这些早期的“烟蒂”迫使巴菲特采用格雷厄姆的方法，调整公司资产负债表上报告的资产账面价值以揭示其真实价值。虽然这一过程主要以数据为基础，但是仍然需要一点点艺术来辅佐科学数字。
《证券分析》的第43章完美地为这一方法建立了基础。根据格雷厄姆的话：“企业的资产负债表并不提供资产的清算价值，但是它包含有用的线索。计算清算价值的首要原则是：相信负债数据，但是必须质疑资产数据。也就是说，账簿上所有的负债必须按其面值从资产项中扣除，而资产的价值因性质不同需要具体情况具体分析。”对于清算价值部分，格雷厄姆的建议是，根据经验法则，对于账簿上的1美元，如果是现金就按100美分算，应收账款按80美分算，存货按67美分算（根据公司性质不同调整幅度较大），固定资产按15美分算。
随着深入阅读巴菲特关于桑伯恩地图公司的细节性阐述，以及后来的登普斯特农机公司和伯克希尔–哈撒韦，我们将探究巴菲特是如何对每家公司的资产进行相应估值的。桑伯恩公司的证券投资组合中存在“账外资产”，远远高于资产负债表上体现出的价值（当时的会计惯例是把证券按成本而非市场价值记入账簿，所以估算价值时必须得高于账面价值）。登普斯特农机公司减去全部负债后的净资产在资产负债表中的价值，要远远高于市场上股票的全部价值。其账面价值就是这么明明白白，而巴菲特面临的问题是这些资产究竟值多少钱。至于伯克希尔公司，问题则是该怎样重新配置公司的资本以达到更好地利用。
对巴菲特和所有投资者来说，这其中所谓的“艺术”就是对这些资产的“性质”进行合理估计、认真思考，当资产的实际价值偏离其账面价值时做出适当调整，因为账面价值仅仅反映了公司为购买资产所支付的价格以及获取资产后的损耗折旧（贬值）。
调整资产价值：向上还是向下？
举一个简单的例子，可能有助于解释清楚这一过程。想象一下，一个票贩子花1000美元买了5张世界职业棒球大赛的门票（每张200美元），门票只在扬基体育场有效。如果扬基队能进入世界大赛，这些门票就会很值钱；反之，门票就一文不值。从财务角度来看，我们的票务代理遵循惯例，把每一张门票按成本价记在资产负债表的资本项下。现在，我们假设所有门票在棒球赛季的预售期是一个月，那么你觉得这些门票值多少钱呢？为了使问题简化，我们假设这项票务代理业务中涉及的这5张门票就是全部资产，购票成本中有300美元是借来的。不管你认为这些资产值多少钱，减去负债的结果就是你对公司的估值。
格林布拉特教授在哥伦比亚商学院（一直是价值投资的知识中心）常对他的学生说：“如果你的估值工作做得不错，判断又正确，那么‘市场先生’会让你有所收获的。”你对票务代理或是其他任何业务进行估值的过程，不但是价值投资过程的核心内容，还将决定你投资结果的质量。
最初的问题总是一样的：你有能力估计这类资产的价值吗？或者用巴菲特的话来说，这件事在你的能力范围之内吗？如果答案是否定的，那就算了吧，不如挑一些其他东西进行估值。这没什么问题，实际上你应该为了解自己能做什么、不能做什么而感到骄傲。这种自知之明会使优秀投资者出类拔萃，当然，避免失误对成功投资的过程和做好估值工作同样重要。巴菲特自己就把大部分潜在投资归到“太难进行估值”的范畴里而放弃掉，继续寻找其他机会。
我们从票务代理的财务角度看到了什么？我们知道，负债是固定的——这部分总是很简单——我们的负债是300美元。我们还知道买门票花费1000美元，因此将其视为资产负债表中按成本计的资产。1000美元资产减去300美元负债，剩下的700美元就是“所有者权益”，或者说是“账面价值”。
不能说因为这些资产是花1000美元购买的，它们现在就还值这么多钱。可能环境已经变了。资产负债表展示出来的都是过去发生的事情。你做估值工作的时候，资产（我们的例子中是门票）的价值永远是指它们能卖多少钱，而负债则要认为是应全额偿付。这就是会计价值和经济价值，或者说内在真实价值的区别。
在某些案例中，特别是公司业务质量差的情况下，资产的价值会低于其账面价值。回想一下，格雷厄姆对于账簿上的1美元，如果是现金就按100美分算，应收账款按80美分算，存货按67美分算（根据公司性质不同调整幅度较大），固定资产按15美分算。这就是一个粗略的近似法则，你需要建立自己的定价估值规则。
按逻辑说，如果扬基队在后面的10场比赛中基本没有获胜的希望，而且StubHub【注：StubHub是一家出售和购买全球活动门票的票务平台。——译者注】上同样的票一张只卖100美元，那么你应该不会多花一分钱去票务代理那里买一张200美元的门票，而票务代理的5张票加起来一共值500美元。在登普斯特农机公司的投资中，巴菲特就遇到了这样的情况。1961年，该公司的账面权益价值是76美元，股票价格只有28美元，至少从表面看上去这个价格低得离谱。巴菲特熟练地把登普斯特公司资产的账面价值估算降低到合理位置，由于他是一步步对公司资产的真实市场价值进行保守估算，这就成了观摩他实际行动的好机会。即使减价过后，巴菲特发现股票的价格依然非常低。
在其他情况下，通常是在经营不错的公司中，资产负债表上的资产价值远远低于其经济价值。回到我们说的票务代理的例子里，如果扬基队铁定会进入世界大赛，而StubHub网站上挂出的类似门票要每张500美元（总共2500美元）呢？不管是哪一种情况，账面价值都是700美元不变，这种情况下真正的清算价值就变成了2200美元。这就类似巴菲特在桑伯恩地图公司中看到的价值，桑伯恩公司持有的证券组合是按成本价（而非市场价值）记在账簿上的。由于证券价格上涨，其价值远高于资产负债表上反映出来的数额。通过桑伯恩公司的案例，我们有机会看到巴菲特让投资升值的过程，同时展示了他是如何寻找到一只股票，用70%的价格买到一只证券投资组合，而公司的其他业务都相当于免费得来的。
经济活动直接影响公司价值
和依靠账面价值、市场价格，或是他人观点不同，估算资产的经济价值或真实价值在低估值型和控股型投资中算得上一门艺术。不管你是估算一部分（股票）还是整个公司，过程都是一样的。但是，如果你是一个小散户，也就只能任由当前管理层和董事会支配。虽说他们的工作任务是实现股东利益最大化，他们却往往没能担负起他们的责任。这就是你没有控制权时所要承担的潜在代理成本，所以对公司管理层的评估在你进行投资决策过程中扮演着很重要的角色。
控股权为掌管公司增加了筹码，这在公司需要变革时也算得上真正的优势。通过把低估值型投资转变为控股型，巴菲特就能够改变公司的运作状况了。他停止了登普斯特农机公司以及伯克希尔公司损害公司价值的业务，完善了桑伯恩地图公司原本不平衡的资本结构。通过控股型投资，我们不仅看到了巴菲特如何发现低估值型的证券，还了解到他是如何通过提升公司所用资本（资产）的利润回报而增加公司价值的。在公司实现最佳运营的状态下，控股权益的价值对金融投资者来说就是零。推进变革的权力只有公司确实需要改进的情况下才有价值。上述三个控股型投资全都为公司改进提供了巨大空间。
衣尾效应
有一种最好的情况，就是你自己找到一个低估值型股票进行大笔投资，但是敦促管理层优化决策制定过程的工作由其他投资者去做。今天依然有一些激进派投资者会采取措施鼓励管理层提升公司运营能力。实际上，这已经成为一种非常流行的策略，获得很大关注，致力于这种活动的一些基金吸引了大量资金。其中，卡尔·伊坎（Carl Icahn）、纳尔逊·佩尔茨（Nelson Peltz）、丹·勒布（Dan Loeb）和比尔·阿克曼（Bill Ackman）在投资者中都有着类似摇滚明星的地位。但是，并非所有的激进派投资者都值得大家追随，巴菲特在伯克希尔2015年年会上贬斥了今天的那些激进派投资者，说他如今看到的这些人中的大部分做的事都是“唾手可得”的，意思是说他觉得他们提出的要求对保证股东的长期利益根本没有意义。
在经营合伙公司期间，巴菲特有时候显然比今天那些激进派投资者更有影响力，因为他持有更大份额的股票，涉足的公司更小，股价也更低。今天的许多激进派投资者是在更大的公司中持有更小的份额，他们通过公开信向公司管理层提出变革，或者用其他特别明显的形式期望获得大股东的支持。
无论过去还是现在，问题的关键都在于，一只股票高出市场赋予的价值的可能性有多大，然后采取措施获得这之间的差价。正如我们在合伙公司的投资中看到过的，这种情况往往会带来利益冲突。大家只需要看看今天那些激进派投资者，诸如纳尔逊·佩尔茨和他的公司特里安（Trian）与杜邦公司史诗般的冲突就明白了。双方公开进行了一场高风险的激战，特里安的资金，恐怕还有杜邦公司首席执行官的工作都命悬一线。特里安希望采取大规模成本节约措施，甚至希望杜邦公司解体；杜邦的首席执行官希望保持当前的策略，按部就班进行操作。投资者必须得自己决定谁是对的。这种情况下格雷厄姆应该会说：“公众必须学会理智地审视这些争端，认清事实，理清逻辑，不要一味指责或者被无关的个人品质问题影响判断力。”
今天的投资者可以详尽地研究一下现代激进派投资者和他们的投资绩效记录。之后再看到激进派投资者有所行动时，自己对他们的逻辑是非进行判断。如果你认同他们的行动，随之跟进就是特别好的策略。通过对激进派投资者的操作进行跟进，股票往往会以更快的速度开启上升通道从而实现其价值，而如果保持现状的话，结果可能又是另一种情况了。举例来说，在杜邦公司的案例中，就在特里安公开宣战后不久，公司就靠自己（他们这样声称）很快发现了大量节约成本的机会。有时候仅仅一个激进派投资者的出现，就足以激发管理层做出改变，创造价值。这些为了实现所有股东长期利益最大化的激进派扮演了重要的角色，他们帮助减少了在非股东管理层中常常出现的代理成本，我们应该为有人愿意承担这一角色感到高兴。其他条件都相同的情况下，巴菲特更愿意让其他人承担这一任务，但是他还说：“一定要注意弄清楚你跟进的是谁。”
巴菲特在合伙公司后期再也没有进行过敌意控股。大家往往认为这是因为他的基金规模变得过于庞大，或者是他找到了获得更高回报的好方法。我认为原因远不止这些。他的基金即便在合伙公司关闭后多年，都没有超过今天那些规模最大的激进派投资者管理的基金（假设美元价值不变）。他自己也说过合伙公司时代他使用的方法到今天依然有效，我们有理由支持这一说法，而且激进派投资者也见证了他当前的收益。
毫无疑问的是，比起持有公司的小部分权益，巴菲特越来越愿意拥有整个公司（谁不是呢？）。他在信件中透露出他放弃“烟蒂”策略的原因是他不喜欢这个策略，而不是他为投资资金找到了回报更高的途径。实际上，放弃这类投资最开始的几年里，他的年收益可能有些许下滑，但他似乎对这一决策再满意不过了。既然你已经很富有了，何必还要因为一点额外的收益搞得自己不痛快呢？我觉得大家可以从巴菲特后来对合伙公司的看法中明白这一点，之后不久他就决定关闭合伙公司了：
在10月9日的信中，我讲了为什么要降低我们的投资目标，其中有一个原因是我对控股公司的经营感到非常满意。我打交道的人是我特别喜欢的，我经营的生意是我特别感兴趣的（没我不感兴趣的生意），通过付出也能获得合理的整体投资回报率（例如，10%~12%）。要是为了多赚几个百分点，就东一榔头西
激进投资并没有什么问题。如果做得好的话，看起来年收益能提高几个百分点，对今天的激进派和当时的巴菲特来说都是如此。发掘出合适的激进派投资者可能是一种绝妙的投资策略，他们会在需要注意的情况下提出合理的改进意见。只要保证自己考虑清楚就好，不要盲目跟风。再次重申，一定要注意弄清楚你跟进的是谁。
“致股东的信”的经验：控股型投资
1962年1月24日
最后一类是“控股型”。在此类投资中，我们或是拥有控股权，或是大股东，对公司决策有话语权。衡量此类投资肯定要看几年时间。当我们看好一只股票，在收集筹码时，它的股价最好长期停滞不动，所以在一年中，控股型投资可能不会贡献任何收益。此类投资同样受大盘影响相对较小。有时候，一只股票，我们是当作低估值型买入的，但是考虑可能把它发展成控股型。如果股价长期低迷，很可能出现这种情况。如果我们还没买到足够的股票，这只股票就涨起来了，我们就以较高的价格卖掉，成功完成一笔低估值型投资。我们现在正在买入的一些
1964年1月18日
控股型有的一开始就是通过大宗交易买入，有的是从低估值型发展而来的。有的低估值型股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力对公司施加影响，投资就从低估值型转为了控股型。这时候，我们根据对公司前景以及管理层能力的评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。最近几个月，我们在大量买入一只低估值型的股票，这家公司的管理层很优秀，公司的策略也很合理。我们会继续买入，如果将来实现了控股，可能会保持非常被动的状态，不会干预公司的经营。我们不想为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人去做。不过，大家可以放心，如果必须由我们采取主动才能让资本得到合理运用，我们会当仁不让。
不管主动还是被动，控股型投资必须做到投资时就把钱赚到。控股型投资的必要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是取决于企业本身的价值。
我们有意愿、有财力实现控股，这样我们低估值型中的许多股票可以进退自如。如果市场转而看好，股价会随之上涨；如果市场仍然看淡，我们可以继续买入，最后公司是我们的了，不必再听市
衡量控股型投资的收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控股型中的这些工作都需要时间，所以此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，所以在控股型投资中，我们要求获利空间一定要大——如果赚不了多少，我们就不做。
在买入阶段，控股型的表现和道琼斯指数基本趋同；在末期阶段，控股型的表现和套利型更相似。
1964年1月18日
要说在我们的资产增长过程中有什么趋势的话，我觉得是控股型投资会有所增加。目前，控股型是三类投资中占比最低的。我说得未必对，到底怎么样，当然还得看将来市场表现如何。至于将来市场如何，你不知道，我也不知道，我也不预测。在写这封信的时候，我们的资金分配情况是，低估值型占比最大，套利型第二，控股型第三。
1965年1月18日
做投资，别想着坑人，指望最后让傻子接盘（华尔街有个“博傻理论”，说的就是这种做法），这么做长远不了。以极其低的价格买入，平价卖出也能获得喜人的收益，这多有成就感。
1966年1月20日
控股型投资中新增了一个成员，是从“低估值型—基于私有资本视角”转过来的。我们从1962年11月就开
1962年，我们刚开始买伯克希尔时，买入的价格是每股7.60美元。纺织行业的格局发生了较大变化，之前的管理层后知后觉，被迫关闭了几家濒临淘汰的工厂，导致了巨大亏损，所以股价如此之低。“二战”结束以后，伯克希尔深陷泥潭，一直在走下坡路。1948年，这家公司最辉煌的时候税前利润有2950万美元，拥有11家工厂、11000名工人。
1965年春，我们取得控股权时，伯克希尔只剩下两家工厂、2300名工人。没想到伯克希尔虽然只剩下残存的业务，但留下来的管理人员却很优秀，我们不用从公司外面找人来经营，这真是太好了。我们最开始的买入成本每股才7.60美元（平均买入成本是每股14.86美元，1965年年初我们加大了买入力度），1965年12月31日，这家公司的净营运资本就有每股19美元（厂房和设备的价值不算）。
能拥有伯克希尔，我们感到很高兴。毫无疑问，伯克希尔的赢利能力如何，主要决定因素是纺织行业的行业状况。幸好我们有
既然已经取得了控股权，在审计中，我们对伯克希尔这笔投资会按照企业价值评估，而不是有价证券。伯克希尔的股价涨5美元，和我们没多大关系，我们不会卖；同样，跌5美元，也和我们没多大关系。控股公司的价值取决于公司本身的价值。在评估我们的控股权益时，我不是按照神的启示来估值。对于伯克希尔，我会根据我对资产、赢利能力、行业状况、竞争情况等因素的了解，进行保守估值。我们在年末会给出一个估值，但是我们不会按这个估值卖出，其他投资也一样，否则我们早就卖了。
1967年1月25日
就我们控股的公司而言，1966年的收益主要有三个来源：一是1966年归属于我们的留存收益；二是以低于我们控股权益的价值在公开市场买入更多股票；三是控股公司持有的有价证券的未实现增值
1969年1月22日
总体来说，1968年控股公司交出了一份令人满意的答卷。多元零售公司（持股80%）和伯克希尔–哈撒韦公司（持股70%）的税后利润合计为500多万美元。
联合棉布商店（Associated Cotton Shops）和国民赔偿公司（National Indemnity Company）表现尤其突出，这两家公司分别是多元零售公司和伯克希尔–哈撒韦的子公司，分别由本·罗斯纳（Ben Rosner）和杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）领导。这两家公司都取得了20%左右
现在还是有合伙人对我说这样的话：“伯克希尔涨了4个点，太好了！”“伯克希尔上周怎么跌了3个点，出什么情况了？”在评估控股权益时，我们不看市场价格。1967年年末，我们给伯克希尔–哈撒韦的股票估值是25美元，当时市场价格是20美元左右。1968年年末，我们给它的估值是31美元，当时市场价格是37美元左右。要是这两年的市场价格分别是15美元和50美元，我们的估值还是会和原来一样。（“花多少钱买，这个是价格；买到的是什么，这个是价值。”）就控股投资而言，我们的盈亏全看经营情况，我们不想通过各种手段在股市获利。
智慧锦囊
不管你是经营一家公司、拥有一家公司，还是通过部分权益（股票）参与到一家公司之中，巴菲特谈论过的有关控股型投资的理念都有助于你像一个所有者一样去思考；还能让你像买下整家公司一样，按照同样的方法以其资产为
基础对公司进行估值。接下来，我们将关注一下登普斯特农机公司，巴菲特在“致股东的信”中花了大量篇幅以其为例讨论控股型投资。这是深入研究这些理论的一个绝佳案例。我们可以看到巴菲特最初是怎样对资产进行估值，而后又怎样重新配置资产以提高公司利润，以及大幅增加股东价值的。