第五章
合伙公司：精妙的体系构造
我将把自己所有的有价证券投资都放在新的合伙人账户里，所以我肯定要和大家共进退。如果收益率超过6%，我可以获得分成。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，July 2，1961.】
——1961年7月22日
激励机制左右着行为表现。无论我们讨论的是投资经理还是公司领导，抑或是政治家，大家的行为表现往往都依赖于他们能得到的奖励。
通过比较投资经理的预期表现和你自己能获得的最大利益，你就明白他们是怎样以及为什么会得到报酬了。虽说大多数人都明白一分价钱一分货的道理，但是大家往往低估了这种激励机制所带来的巨大影响。正如查理·芒格曾经说过的：“差不多自打我成年后，同龄人中只有大概5%的人能理解激励作用的力量，而我一直是其中之一，可是我却一直低估了这种力量。每长一岁，激励机制都会带给我惊喜，这让我越来越欣赏激励机制的超级威力。”
就这一点来看，巴菲特最喜欢的一个例子就是联邦快递。他解释说，联邦快递体系的完整性，很大程度上依赖于在一个物流中心，要在规定时间内快速完成卸货和重新装货的流程。很多年前，联邦快递公司在此问题上面临很大难题，因为员工不能够及时地把货运箱卸下，再及时地把货运箱装回飞机。他们试过无数种方法都没有什么效果，直到有人提出了一个聪明的办法，就是用轮班工资代替计时工资。于是，问题迎刃而解了。【注：Charlie Munger，“Charlie Munger on the Psychology of Human Misjudgment，”speech delivered at Harvard University，Cambridge，Mass.，June 1995.】
联邦快递传统的计时工资制度，奖励的是那些耗费更长时间完成相同工作的人。这种制度反而使他们更加散漫。改成轮班工资后，就促使大家更加快速而无误地完成工作以便赶紧回家，因为大家每一班得到的工资还是一样的。对于员工来说，尽早完成工作任务带来的结果就是每小时得到更高的工资。通过把公司效益和员工激励制度挂钩，联邦快递公司及其员工都得到了自己想要的结果。
投资管理业务也是大同小异。“如果想招来蚂蚁，就要在地板上放点糖。”【注：Ibid.】如果你希望你的投资经理按你期望的最大收益行事，就必须保证你们的利益之间是挂钩的。巴菲特和他的投资者之间就是如此。
巴菲特合伙公司的基石
巴菲特合伙公司的模型来自格雷厄姆–纽曼基金——美国最早的对冲基金之一。格雷厄姆率先建立了合伙公司的基本体系结构。合伙公司中有一位普通合伙人（GP，比如巴菲特），需要负责管理工作并且从利润中取得一定比例的分红；还有多位有限合伙人（LP，比如艾丽斯姑姑），他们进行资本投入但是在基金运作方面并没有话语权。
巴菲特25岁时从格雷厄姆–纽曼公司回到奥马哈，他这样描述合伙公司最初的成立过程：
当时我还没有计划创办
一个合伙型投资企业，甚至也没想过要找份工作。只要我可以自行操作投资，我就没有什么可以顾虑的。我当然不想再向别人推销证券了。但纯属机缘巧合，当时有7个人，其中包括我的一些亲戚，他们对我说：“你以前卖过股票，我们希望你能告诉我们该如何打理自己的资金。”我回答说：“我不打算再卖股票了，但我会像本杰明和杰里那样，建立一个合伙型投资基金，如果你们想加入的话就可以加入。”我的岳父、我的大学室友及其母亲、我的姑妈艾丽斯、我的姐姐及姐夫，还有我的律师都签约加入。我也投资了几百美元。这就是我创办投资公司的起点——纯属偶然。【注：Warren Buffett，“Warren Buffett’s $50 Billion Decision，”Forbes，March26，2012.】
巴菲特最初是和自己十分在乎的人一起创办了这个合伙企业。毫无疑问，这种感情对他日后构建起每只合伙基金的费用体系都有着深远影响。1956—1961年，他又创立了10只彼此独立的合伙基金。随着合伙基金数量的增加，巴菲特根据每只基金项下合伙人风险承受能力的不同，提供了不同的条款。他自己对加入的大部分合伙人都很了解，这些人许多都居住在奥马哈。
在每种方案下，如果合伙基金收益率超过一定门槛，巴菲特就可以从收益中提取一定百分比的佣金，也就是所谓的利息条款。总的来说，他承担的风险越大，他从中提取佣金所占的百分比也就越高。在这11只合伙基金中，利息条款规定的佣金提取门槛从0到6%不等，超过这一门槛，普通合伙人就可以提取佣金了。最早的一只基金中还有损失分担条款，巴菲特同意，不管损失多大，他都会承担一定比例。他一直都很公平，根据合伙人的不同需要和风险承受能力来做出相应调整。那些愿意承担较高风险的人只需缴纳较低的费用，而当巴菲特自己需要承担额外风险时，收取的费用也会更高。
巴菲特合伙有限公司成立
巴菲特当年创立合伙企业时，总资本只有105100美元，只设立了一只合伙基金账户，而到1960年，其合伙企业的资产已经增长到190万美元，拥有7只不同的合伙基金账户，这就有些越来越不容易管理了。他向合伙人说明了不同合伙基金参差不齐的绩效表现，第一次表达了想要合并这些基金账户的愿景：
合伙基金账户数目在不断增加。与我们的合伙公司平均收益相比，没有任何一只合伙基金账户的表现始终领先或落后。虽然我尽量保证所有合伙基金账户都按照相似比例投资于相同的股票，但每年各个账户还是会有些差异。如果把现在的所有合伙基金账户合并成一个大的账户，那么这个问题自然而然就解决了。这么做也能免去大量琐碎工作，并减少一定的经营费用。坦
1962年，众多合伙基金合并在一起，成立了巴菲特合伙有限公司，未来就不可能再出现合伙人之间收益绩效不同的情况了。这一举措的时机恰到好处，因为这样一来，他的合伙公司总资产仅仅一年就增加了3倍以上，达到了7178500美元。巴菲特个人的股金账户占其中的14.3%，如果把合伙公司里他的所有家庭成员的股金账户加到一起，巴菲特家族所占份额超过了25%。这是一个相当大的比例，使得巴菲特合伙有限公司更像一个家族企业，而不是对冲基金或者合伙企业。从那时起，巴菲特就不仅仅是收取费用的普通合伙人了，他和他的家族在公司中也面临着比其他任何一个有限责任人更大的财务风险。
巴菲特合伙有限公司章程
当所有合伙公司都合并到巴菲特合伙有限公司时，就意味着所有有限合伙人要遵守统一通用的协议条款。对于每一个有限合伙人来说，利息条款生效的门槛都是6%，超过这一数字，巴菲特就可以从利润中抽取25%。因为他认为平均每年市场会上行5%~7%，所以把利息条款的门槛设在这一水平上，使得他只有超过市场平均收益率才可能取得分红，否则一分钱都没有。他还设定了一项更高的水准——如果每年的收益率低于6%，那么之后的年份里，他会先向股东补齐低于6%的缺额，之后再继续抽取分红。
一些合伙人将合伙公司作为收入来源，还希望获得利息条款下的分红；另外一些人则希望将资本最大限度地进行再投资。为了满足两种不同要求，那6%的收益将会按照每月0.5%支付给想要现金回报的人；那些想要继续进行投资的人可以选择放弃这一给付，而把这笔钱在年末投入合伙公司进行再投资。
现在，让我们看看巴菲特构建起来的合伙公司，这个绝妙的案例教给我们如何将经理激励机制和投资者目标挂钩。在经营合伙公司的这些年，甚至在其整个事业生涯中，巴菲特设计出这样简明易懂的激励机制的能力，成为他获得成功的重要源泉。
投资者失利而经理得利之道
现在的对冲基金和共同基金都会收取管理费用，一般是按照投资者委托管理资金的多少收取固定比例的费用。这一比例是每年0.25%~2%或者更多，而且这一费用和收益绩效无关。
由于资产管理行业规模经济化程度很高——管理资产的增加基本不需要消耗多少附加成本，因而管理的基金越多，资产管理经理就越有钱。虽说收益绩效是一个基金增长的绝对关键要素，但有效的营销手段也会引进新的投资者，进而推动基金项下资产以更快的速度增长。大部分资产管理经理——特别是那些就职于共同基金公司的——会赚取佣金，因此他们就有动力使得手中管理的资产总规模实现最大化。
既然佣金是从受托管理的资产中提取固定比例的费用，对于资产管理经理来说就很难拒绝投资者投入更多的资本了，即使有时候规模的扩大显然会抑制收益绩效的表现。当投资者的主要利益（每年的收益率）和管理经理的主要利益（更多的资产和佣金）不一致时，潜在的冲突就会表现出来。巴菲特并不收取管理费用，他只凭收益绩效挣钱。他的这种运作体系更好，因为这样就排除了他和有限合伙人利益之间产生潜在冲突的来源。
收益不佳情况下的佣金
除了不收取管理佣金，巴菲特还认为，只有当他获得的收益超过那些“坐享其成”的投资者所能达到的水平后才应该得到报酬。只有超过6%（也就是他所期望的5%~7%市场平均收益率的中间值）的收益率门槛他才会收取佣金。在这种条件下，他的利益就和合伙人的利益紧紧联系在了一起。
现在的对冲基金大多选择收取所谓的“2+20”费用，即2%是管理费，20%是基金经理从全部利润中额外抽取的比例，也就是说并没有设定最小收益率门槛。这些经理即使业绩平平，不能够超越市场平均水平，只要利润大于零就能赚大笔的佣金。自从金融危机过后，对冲基金行业的总体状态一直不容乐观，行业整体的收益表现一直弱于大市指数，而且年年如此（2008—2014年）。就像巴菲特拿池塘里的鸭子做比喻一样，这些基金并没能自己“扑腾翅膀”，但是购买这些基金产品的投资者依然要把所谓的“收益”中的20%用于缴纳佣金。巴菲特的“绩效佣金”体系用他自己的办法实现了换位思考，做到了“己所不欲，勿施于人”。
有福可同享，有难不同当
很多情况下，基金经理的个人投资额，无论是在其管理的资金中还是在他自己的总资产净额中，都只占很小一部分比例，这就导致了“有福可同享，有难不同当”的结果。当他们业绩良好时就能收取一笔可观的报酬，而表现差劲的时候，投资者跟着赔钱，他们却只要撤回自己的钱就行了。如果一个基金经理管理的基金一年下来亏损30%，但是他们自己投入其中的资金只占个人总资产很小一部分，虽然佣金肯定是没的赚了，但他们个人的损失和投资者比起来要小得多。如果对冲基金遭遇撤回，投资者损失的不仅仅是资本的30%，还会丧失其中高水位线条款的价值，这一条款赋予了他们在下一次缴纳绩效佣金前获得损失补偿的权利。
巴菲特及其家族在巴菲特合伙有限公司中占据最大份额。由于投入了大量的资本，他和其他所有合伙人的利益紧密联系在一起，因而要不断使收益实现最大化。他必须要关注风险，以保障自己的资本安全和回报，促进自己投在合伙公司中的资金实现增长，同时赚取佣金。如果实现了出色的收益，那么他和今天的许多对冲基金经理一样，因为他们都相信自己可以做得很棒；但他的独特之处在于，他的规矩是如果合伙公司表现不佳，那么他自己的收益也会一样糟糕。
流动性条款
巴菲特设置这一条款的目的，是为了确保每年只有一次加仓和赎回的机会，这就迫使投资者站在长期的角度来看待他们的收益绩效。但是，合伙人可以从其投入的资本中最多借出20%，或者取出前期资金到年底赚取的利润。对于条款给定的这一特权，巴菲特分别从中收取或者支付6%的利息，这使得有限合伙人可以在紧急需要时拿到投进去的钱，同时对那些希望追加现有投资的合伙人给予合理的补偿。
下面是巴菲特对这种“不像巴菲特的作风”的6%借贷利率进行的解释：
既然我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为什么还要为预先存入资金支付6%的利率？举例来说，上半年我们从银行获得了一笔6个月期
通过描述和评价合伙基金的基本体系结构，巴菲特为投资者提供了一些重要经验，告诉我们如何利用激励机制把投资经理和投资者的目标统一起来。我们可以注意一下管理费用和绩效佣金，看他们在管理的基金项目中投入多少；还要知道流动性条款的规定，从而做出自我评估，选出那些和我们目标最相符的投资经理。
而且，不管什么时候，我们要想知道其他人做一件事的结果是什么，通过激励机制来观察这个世界都会对我们大有帮助。激励机制就是世界运作的动力。它能帮助我们回顾过去，明白为什么有时候别人能做好的事情自己却不行，这显然是一个危险信号。
如果你正在考虑找一位主动型的投资经理进行投资，可以肯定的是，大部分销售人员都不会提醒你这些东西——你必须得靠自己领悟。我们就此明白了查理·芒格所谓的“激励机制的超级威力”的作用，理解了“靠自己领悟”没那么容易。正如巴菲特所言，大部分情况下激励机制运作得很糟糕。然而，你所能做的就是竭尽全力。如果你准备从外面找一位投资经理，不如比较一下巴菲特合伙公司的运作体系和他的基金结构，以避免出现激励机制带来的偏差，这才算得上是一个良好的开局。
摘自“致股东的信”：1960年关于巴菲特合伙有限公司基金体系的全文
1961年7月22日
各位合伙人：
之前有的合伙人对我说，一年才写一封信，“总要盼很长时间”，要是半年写一封信的话，倒是一个好主意。一年写两封信应该也不至于没话说，至少今年是有话说的。所以，我又写了一封信，以后就每年写两封。
1961年上半年，包括股息在内，道琼斯工业平均指数的整体收益率是13%。虽然在这样的行情中，我们应该是最难超过指数的，但在过去的6个月里，我管理的全部账户的业绩都略高于市场平均指数。1961年新成立了几只合伙基金账户，它们成立的时间有先有后，从成立之初算起，有和道琼斯指数持平的，也有跑赢道琼斯指数的，这取决于这些账户运营时间的长短。
但是在这里我要强调两点。第一，一年的时间太短，绝对不足以对投资表现进行任何形式的评价，6个月时间更短，更不能用于评价投资表现了。我之所以不愿意每半年写一封信，一个原因就是担心合伙人可能会太看重短期业绩，短期业绩说明不了什么，反而会让大家误入歧途。我自己更愿意把5年的表现作为评判标准，最好是在5年里经过牛市和熊市，从而对相对收益进行考察。
第二，我希望大家都理解，如果股市继续保持1961年上半年这样的上涨节奏，我怀疑我们不但不能继续超越道琼斯指数，甚至很可能会落后于道琼斯指数。
我始终相信，与一般的投资组合相比，我们的持仓更保守，而且大盘越涨，我们越保守。无论什么时候，我都尽量在投资组合中专门安排一部分资金，投资于至少在一定程度上独立于大盘的证券。大盘越涨，这部分投资所占比重就应该越高。然而，独立于市场有利有弊，市场这口大锅越是热气腾腾，业余的厨子做的饭菜越是可口（这时候业余的厨子尤其厉害），不管这些业余性投资表现得如何出色，我们大部分投资组合都不在这口锅里。
我们已经开始进行一笔可能规模很大的投资，现在正在公开市场收集筹码，我当然希望这只股票至少在一年里不要上涨。这样的投资可能影响短期业绩，但是把时间拉长到几年，不但非常有可能实现超额收益，而且还可以获得极高的防守型特征。
我们有望在年底将所有合伙人的资金合并到一个账户。在过去一年里，我已经和新加入的所有合伙人谈过这一想法，也与先前成立的合伙基金账户中的合伙人代表反复研究了几遍合并方案。
下面是部分条款：
1.根据年末市场价值合并所有合伙人账户，明确条款，规定各个合伙人将来如何承担因年底未实现收益需缴纳的税款。账户合并本身无须缴税，我们也不会因此加快兑现利润。
2.有限合伙人与普通合伙人分享利润。根据年初资金市值，先拿出利润中的6%分给全部合伙人，其余利润中，普通合伙人获得1/4，所有有限合伙人获得3/4，然后按照每位合伙人各自出资比例进行分配。若利润未达到6%，需用将来的利润弥补，而不以既往的利润回填。目前，新加入的合伙人有三种利润分成方案可供选择：
3.如果实现利润，与前两个分成方案相比，有限合伙人显然可以从新分成方案中分得更多利润。第三个分成方案，对有限合伙人来说，收益率在18%以下，新方案更合适；若收益率高于18%，现有协议更合适。80%的合伙人资产选择了前两个方案。我希望如果我们的
4.如果发生亏损，不会将我作为普通合伙人先前分得的利润回填，但需要用将来的超额利润弥补。我妻子和我是合并后合伙基金账户中投资最多的，大概占合伙人总资产的1/6，所以如果亏损，我们会比其他家族合伙人亏得更多。我会在合伙人协议中增加一个条款，禁止我或我的家人购买任何有价证券。换言之，我将把自己所有的有价证券投资都放在新的合伙人账户里，所以我肯定要和大家共进退。如果收益率超过6%，我可以获得分成。
5.以年初市值计算资金，按照每年6%的利率每月提供利息。不愿提取资金的合伙人目前可以选择将其自动记为预先存入资金，获得6%的利息，在年末将其用于购买合伙公司份额。很多合伙人希望定期提现，但有的合伙人想把所有收益都用于再投资，这是账户整合过程中的一大难题，现在就解决了。
6.有限合伙人有权向合伙公司借款，最大借款金额不超过所占合伙公司份额的20%，利率为6%，需要在年末或提前偿还。此项条款可增加有限合伙人投资的流动性，如果需要资金，不必等到年末。此项条款是为了保证合伙公司账户中的资金相对稳定，不是想把合伙公司账户变成银
7.今后，就合伙人收益出现任何小额税款调整，将由我直接支付。这样不必麻烦80多个人都要针对之前的收益做出小额调整。目前，即使很小的一个变动，例如，规定合伙公司收到的股息资本回报率从68%改为63%，也需要做大量文书工作。为了避免这种情况，如果调整涉及税款金额低于1000美元时，将由我直接支付。
我们已经向华盛顿当局提交了上述合伙协议，正在等待账户合并的免税裁定，以及在新税法下我们的合伙公司将会按照合伙企业标准纳税的裁定。虽然整合账户的一系列工作十分繁杂，但是将来我们管理起来就轻松多了。大家不妨保存好这封信，以便在今年晚些时候收到协议后做参考。
新合伙人目前的最低投资金额是25000美元，当然了，先前加入的合伙人不受此项限制。按照我们的经营方式，合伙人可以在年末追加或提取任意额度的资金（100美元的整数倍）。合并后，估计合伙公司总资产是400万美元左右，有了这个规模，我们就能考虑进行上文中提到的那笔投资，这是我们几年之前肯定做不到的。
之前每年的信都是做总结，这封信主要讲我们正在做的工作。如果大家有任何问
智慧锦囊
一旦你开始通过激励机制来观察这个世界，很多原本很具挑战性的事情就变得更容易做出决定。如果我们知道一个人的动机是什么，就很可能知道他们会做出怎样的行为。合伙公司的构建过程带给我们的经验，远远不只是学会下一次如何避免选错投资经理那么简单，虽说在这一点决定上也给了我们很大帮助。
实际上，激励机制的作用主要体现在对公司，尤其是体现在对企业经理进行评估的过程中。作为公司业主（股东），我们希望了解那些掌管我们资金的人工作的动力是什么。这里我们说的工作就是指证券分析和股票筛选。接下来，我们将主要关注巴菲特为合伙公司选择投资的三种主要类型。他把这三种类型分为低估值型（Generals）投资、合并套利型（Workouts）投资和控股型（Controls）投资。