第四章
设定标准：无用功与有用功
如果我们的收益表现出现下滑，而你们自己就能轻松取得这样的收益，那我们只能引咎辞职。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，July 9，1965.】
——1965年7月9日
对于巴菲特来说，为度量主动型投资的绩效找到合适的标准至关重要，所以他把最初的八项基本原则中的两点都应用在了这里。他设置了两项根本法则，其目的是：（1）构建起“如何”度量的问题，也就是基于市场表现的相关性检验；（2）建立度量“多长时间”的方法，也就是事先设定好最小的时间跨度，在这一区间内可以评判投资运作的效果。
我在选择合伙人以及处理我们日后关系的过程中，关注的重中之重就是一点——我们将使用相同的标准。如果我的业绩表现不佳，我会希望我的合伙人撤资，真若如此的话，我就该为自己手中的基金寻找新的投资出路了。而如果我们的业绩很好的话，合伙人也会对我的出色表现予以肯定，这种情况下我也肯定会校准标准。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，January 24，1962.】
在前面我们已经了解到复利的威力，也就是说即使只比市场表现好一点点，随着时间的推移，都会逐渐积累，到最后带给你巨大的收益。但是，如果运用你的投资方法，3~5年后的收益一直弱于整体市场，那么你就该严肃地考虑一下要不要“扔毛巾”【注：在拳击比赛中，己方教练扔出白毛巾表示认输。——编者注】（巴菲特的原话），转向指数投资了。作为一个投资者，确定你做得怎么样的唯一办法，就是设定一个合适的公式并用它进行检验。至于究竟怎么做，巴菲特为我们提供了一些方法。
1.基本原则4：我们这一年是赢利还是亏损并不能衡量出我们做得好还是不好。评价标准理应是同证券市场的普遍表现相比，我们做得怎么样，标准包括道琼斯工业平均指数，以及一流投资公司的表现等。如果我们取得的结果好于这些参考标准，那么我们这一年就干得不错，而不用去管我们是赢利还是亏损；如果我们比市场表现差，朝我们扔番茄也绝无怨言。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，November 1，1962.】
2.基本原则5：虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，我觉得3年绝对是评判投资绩效的最短周期。大体上看，我们的合伙公司在未来某几年的表现会弱于道琼斯指数，这是毫无疑问的。如果在连续三年或更长的时间段里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。但如果在牛市行情中这三年内引爆了大量投机，那么即便我们的投资回报率弱于市场，也要另当别论了。【注：Ibid.】
直到今天，这两种简单的方法对投资者来说依旧十分有效。第一种方法（即基本原则4）检测的是每年和市场表现相比的收益结果——我们不用关注在某一年里投资本身是升值还是贬值；与之相反，我们关心的是这一年的表现比市场的平均收益是高还是低。由于市场的整体趋势是向上的，如果你能够想办法选出一些股票，在股市低迷时少跌一点，在股市上涨时多涨一点，那你的收益可能会很好。投资者只是想尽可能多地战胜市场平均收益率，一步步积累，以这种相对性为基础，将自己可能获得的绝对收益同市场的涨跌对照后进行弱化。
巴菲特向投资者提供的第二种检验观点（即基本原则5）认为，度量相对绩效，应该追踪的投资周期跨度至少要3年，如果可以追踪5年，效果会更好。再次强调，不管出于什么原因，如果经过3~5年的长期投资，仍然没能取得好于市场的表现，那么就该考虑把手中的基金投资于其他项目了。毕竟，我们为什么要为一个更差的结果不惜麻烦地付出精力呢？
巴菲特坚持所有的合伙人应该向协议靠拢。在投入第一笔资金前，所有人必须与他的相对市场与市场标准和3年追踪期共同进退。他通过设置一致的标准来使后来加入的新的合伙人接受它们，他还在这些信中不断重复这些标准。
这不是说巴菲特坚持认为他的标准就是最好的，也不是说其他人的标准没有这么合理有效，而是说这些是他设定的标准。他已经声明过，只有同意他这些标准的人才可能成为合伙人。如果他实现了自己设定的目标，他希望获得应得的支持与称赞；若没实现，他希望合伙人们撤资离开。我们大家所需要做的，就是事先建立并确保自己的标准恰到好处，以免到时候误读了标准，不知道该为哪种投资结果高兴喝彩。因为正如巴菲特所讲的，你肯定不想在期望听到热烈的掌声时有人向你扔烂水果。
如果所有的专业资金经理都坚持巴菲特的标准，我们可能就会见证华尔街上一场史无前例的大规模提前退休。今天在伯克希尔–哈撒韦公司，巴菲特一直继续坚持5年为限的相对绩效标准，【注：Warren Buffett，Owner’s Manual for the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.，1996.】这曾经是，也将继续成为一个非常高的门槛。所有投资者都需要一个标准。如果你能设计出一个更好的检验方法，那就太棒了，但是一定记得要提前设定好。
宏伟的目标
巴菲特自己为合伙公司设定的绩效目标并不容易达成。在设定好标准后，他一直努力避免3~5年下来，投资的相对绩效低于市场水平，他把目标定位在每年取得比道琼斯指数平均高出10点的平均收益率上。这是他认为个人所能达到的最大超额收益率，他要实现这一点。也就是说，如果道琼斯指数在一年内下跌了5%，那么他就要达到+5%的收益率。投资者可能会问，这个10%的数字标准来自哪里，说实话我也不清楚。然而，这并不是需要我花这么多时间考虑的问题。随着时间的推移，如果我们能够取得比市场更高的收益率，那肯定是高兴都来不及，但要问我们潜在的超额收益最高是多少，就等于本末倒置。
虽然我们不知道任何一年市场的整体表现怎么样，但你一定记得巴菲特提到过5%~7%的市场平均收益率。这10%的超额收益率就意味着他的目标是取得平均每年15%~17%的回报率。按照15%的复合年利率计算，10万美元在10年后会增长到405000美元，20年后会增长到160万美元。这一结果将会好得令人诧异。
实际上，每次在评论中提到绩效，巴菲特说的都是相对值。他曾一度这样解释自己的想法，生动得就像在跟一位打高尔夫球的朋友对话：
如果有一年我们的投资组合下跌15%，而市场整体平均下跌30%，这与我们和市场都上涨20%相比，就算是业绩非常突出的一年。时间长了，我们总会碰到收益好的时候和收益差的时候，我们做投资，不会因为收益好时情绪高涨，或者时机不好时对结果非常沮丧。就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。在一个标准杆数为3杆的球道上，如果你的成绩是4杆的话，那么，你的成绩就不如在标准杆数为5杆的球道上用5杆击球入洞的成绩。我们不能假设把标准杆数是3杆和标准杆数是5
在某种程度上，投资者们学会了这样看待绩效：如果市场整体下跌，而你手中的股票下跌幅度更小，那么这一年你干得不错；反之亦然。只要你的表现比市场哪怕只好一点点，不管市场是涨是跌，你都取得了优于市场的结果，那就非常出色了。
虽然他们合伙企业的投资从没在哪年出现下跌，甚至也没有哪年的表现弱于市场，但是巴菲特还是教给投资者要对这两种可能有心理准备。
作为一个投资者，巴菲特的才能、相对较小规模的运营资金带来的好处、符合他风格的市场，还有运气，都是帮助他们的合伙企业持续获得如此杰出表现的因素。但是从那以后，伯克希尔公司却经历了好几年表现弱于市场的情况，有几年投资甚至出现亏损，尽管数额不大。
时间是最好的检验方法
投资者不应该对任何一种投资方式抱有一劳永逸的期望，毕竟风水轮流转。巴菲特心里清楚，手里的投资组合最终实现的相对绩效可能会参差不齐，但他在绩效差的年份依然表现不错，能够实现高于市场10%的收益率；而在“天时地利人和”的时候，他认为自己可以实现25%的超额收益率。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，January 20，1966.】我们想想就知道，在给定的任何两个年度里的收益率会有巨大的差异，因此巴菲特觉得很关键的一点就是，投资者们应该在跨越数年的周期内度量自己的投资绩效，他认为这一周期最短要3年，而他自己则更倾向于5年。最好的检验应在一个平稳的市场期进行。这样一来，由于狂热投机导致影响整个市场的因素就被去除掉了。他教导并提醒投资者，即使是任意给定年份实现的相对绩效，也有很大程度上的运气成分在里面，因为这种短期的结果依赖的是短期市场波动所带有的“投票机”属性。而随着你逐渐拓宽自己评估绩效的时间跨度，这种检验就会越来越像一台“体重计”。
巴菲特还告诉投资者一点，在这种跨年度的检验中，一点重要的警示是：在投机引发的牛市行情后期，极有可能出现表现不佳的情况。直到今天他还一再重复这一警示。
我们在合伙企业末期的几年时间里见证了这种效应。当时的一些“绩效基金”在市场出现迅猛增长的时期重创了巴菲特的合伙企业，最终引发了20世纪70年代市场毁灭性的暴跌。就近说，在21世纪初互联网泡沫破灭之前，很多人觉得巴菲特和他的伯克希尔–哈撒韦公司有点“跟不上市场的脚步”。投机行为的逐渐发酵最终会引发市场狂热，导致股票价格严重脱离公司的基本实际价值。在这种膨胀的环境下，那些把市场看成“投票机”的人会大捞一笔，而像巴菲特之类的投资者则把自己看成“体重计”派的一员，他们的表现往往会弱于市场。
由于我们的价值投资模式自身带有的保守性，巴菲特告诉我们，重要的是在市场行情走低时获得相对好的收益。再重复一遍，在这种时期巴菲特完全可以接受收益下跌，只是他期望总体上亏损的比市场要少。今天，遵循这些原则的投资者应该同样认可这种期望。基于价值投资方法的应用以及所购买股票的类型，投资者往往在市场行情走弱时取得最好的表现。正如巴菲特在1962年“致股东的信”中告诉合伙人的话：
道琼斯指数的下跌给了我们表现的机会，让我们能够积累收益率上的一点点优势：在市场走强时，我们只能取得和市场水平相当的成绩。长期如此，我们就能取得相当令人满意的结果了。我们的目标是，道琼斯指数每下跌1个百分点，我们只下跌大概0.5个百分点，如果实现这一目标，说明我们在股票投资上所使用的策略远比其他人使用的方法稳健得多。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，July 6，1962.】
巴菲特提醒投资者，所有的原则，包括用来评价绩效的标准，都不要改变。他坚持运用最短3年法来评价主动型投资经理和市场的表现，即便在行业内根本不会进行这类评估。而到了20世纪60年代末，行业内发生了巨大变化，从根本不进行评估变成了过高频率地评估。巴菲特则依然支持使用最短3年为周期的度量标准，不管其他大多数人每分钟都进行评估，而后者实际上和没有评估一样糟糕。
遵从巴菲特的教导，我们明白了对绩效进行评估的过程，从内部整体看应该和其他核心原则相一致。如果我们做投资时设定的首要准则是认为股票市场并非完全有效，那么，我们在实际投资过程中还注意股票的短期表现，显然就违背了自己设定的原则。像这样的反复无常，从某种程度上说就是一个笑话。我们关心3年（最短周期）后的数据足矣，因为只有跨过时间这道门槛，谈论市场是否有效才有一定意义。当然选取5年的周期就更棒了。评估一个主动型投资经理选取的时间跨度最好是一个完整的市场周期（始于市场低位则终于市场低位，或者始于市场高位则终于市场高位）。
摘自“致股东的信”：设定标准
1962年1月24日
对合伙人说的话
我在选择合伙人以及处理我们日后关系的过程中，关注的重中之重就是一点——我们将使用相同的标准。如果我的业绩表现不佳，我会希望我的合伙人撤资，真若如此的话，我就该为自己手中的基金寻找新的投资出路了。而如果我们的业绩很好的话，合伙人也会对我的出色表现予以肯定，这种情况下我也肯定会校准标准。
问题的关键在于，关于什么是好、什么是差，我们一定要有相同的
我一直把道琼斯工业平均指数作为我们的衡量标准。我的个人观点是，要检验投资表现，至少要看3年时间。最能检验出真实水平的周期，就是比较道琼斯指数点位在期末与很接近期初的一个时间段，观察在此期间我们的投资收益表现如何。
用什么作为收益衡量标准都不会十全十美，道琼斯指数也是如此，但是参照道琼斯指数的好处就是，它众所周知，具有较强的承接性，可以相当准确地反映市场中一般投资者的表现。我不反对使用其他标准来衡量股市表现，例如，可以用其他股票市场的平均指数、主要的分散型股票共同基金、银行共同信托基金等。
1964年7月8日
我们就这么按照既定的标准走，不管评估结果如何。不用我说，大家也知道，我们有确定的业绩衡量标准，这一策略只能保证我们能做到客观评估，绝对不等于我们就能取得良好的业绩。提到衡量业绩，我
1966年1月20日
在衡量自己的业绩时我有一套自己的标准（也希望我的合伙人使用同样的标准），我的这套标准肯定不适用于所有基金经理。但是我完全相信，无论是谁，只要做资产管理工作，就应该有一套衡量标准，资产管理人和投资者都要清楚为什么这套标准合适、要选取多长时间作为评估周期等问题。
弗兰克·布洛克（Frank Block，澳大利亚政客）在1965年《财务分析师期刊》（Financial Analysts Journal）11—12月刊中说得很好。在讲到衡量投资业绩时，他说：“……然而事实就是，关于投资业绩衡量的内容是一片巨大的空白。如果投资管理机构都把目标定为追求最佳业绩，那么所有关于投资业绩的分析，再怎么仔细，也都是千篇一律。虽说客户没要求我们严肃认真地分析业绩，但出于职业投资者的尊严，我们每位职业资产管
1966年1月20日
坦白地说，我坚持我们一定要有个标准，而且我们都使用同样的标准，也是有一些私心在里面的。我天生就喜欢把指数甩在后面。凯西·施滕戈尔（Casey Stengel，美国职业棒球大联盟著名球员和教练）说得好：“甘愿认输的都是失败者。”（Show me a good loser，and I’ll show you a loser.）更重要的是，我坚信有了标准，合伙人批评我的话，一定也是因为我真的表现不好（收益不如道琼斯指数），而不会因为某年出现亏损而错怪我。知道了合伙人能合理地给我打分，我就能更专注地工作。最后，事先就把衡量标准定好，将来如果
所以如果你要评估别人（或你自己！）在投资活动中的表现，最好确定具体的标准并加以运用，按照标准评估和解读。要是你觉得我们的标准（检验3年以上与道琼斯指数的相对业绩）不合适，就不要投资到我们的合伙公司里。如果你认为我们的标准很合适，当出现亏损的年份时，只要我们的整体业绩领先道琼斯指数，你就应当保持平静。不但头脑要平静，内心也要平静。
1962年1月24日
长期来看，算上股息和市值增长，我认为道琼斯指数的年复合收益率可能在5%~7%。虽然这几年道琼斯指数涨得很多，但如果你期望市场指数的年复合收益率高于5%~7%，道琼斯指数很可能让你失望。
我们的工作是年复一年地超越道琼斯指数，积小胜为大胜，不用特别在意某一年的绝对收益率是正还是负。与我们和道琼斯
具体来说，假如某一年市场下跌35%或40%（我觉得今后10年里某一年出现这种情况的概率是很大的，但谁都不知道是哪年），我们应该只下跌15%或20%。假如某一年道琼斯指数平盘，我们应该赢利10%。假如道琼斯指数上涨超过20%，我们就会努力跟上，也上涨这么多。长期来看，只要我们能有上述表现，就意味着如果道琼斯指数的复合年收益率在5%~7%，我们的平均收益率应该是每年15%~17%。
你可能觉得我的上述预测不对，但这都没有问题。等到1965年或1970年时回过头来看，
1964年7月8日
当池塘（证券市场）水位升高时，这只鸭子也会随之上浮；当水位下降时，鸭子也会跟着下降。不管有没有动物保护协会，我认为，鸭子的功劳大小，都要看它自己的表现，不能对池塘水位的升降呱呱乱叫。“水位”对巴菲特合伙公司的业绩有很大影响，不过我们自己也一直在“水中”扑腾翅膀。
1965年1月18日
……我再强调一遍，上面的预期只是猜测，其中个人利益得失或自我等因素对上述预期有很大影响。熟悉金融历史的人都知道，这种预测经常大错特错。我还不如不在信中写这些，但是从情理上说，这又是合伙人很关心的一个问题。我们巴菲特合伙公司的各位合伙人都很关注我们能否取得较好的长期收益率，我应该把我们的目标白纸黑字地写下来，哪怕有一天这会证明我愚不可及。我的要求是很严格的，我认为所有投资管理人，无论是代理人、投资顾问，还是信托部门、基金公
智慧锦囊
不管股票市场中其他人怎么来回改变自己的衡量标准——也不管他们的评估周期过于漫长还是评估得过于频繁——巴菲特教给我们的是，我们自己的标准永远都不要改变。投资者应该有固定不变的心态，应该是市场围绕着投资者来回变动，我们不应该被市场牵着鼻子走。
如果不算投机行为引发的牛市，巴菲特认为，他获得的收益能够比市场高很多。他让我们建立起一系列清晰而持久的衡量标准，以便公平准确地监督评价投资表现。他事先就讲清楚了我们究竟要做什么，并且鼓励我们按时参考事先设定的标准来检验他的投资表现。
当前，随着大批术语的出现，比如α系数、α系数、夏普比率、特雷诺比率等，权益投资领域的绩效评价标准很大程度上已经被破坏，变得一塌糊涂。实际上根本没必要那么复杂。投资者如果决定要自己进行投资决策，只需要事先考虑清楚，坚持一个衡量标准就够了。不管是靠自身力量进行自主投资还是把钱交给专业人士，追踪观察3年或者5年后的投资结果，如果这期间没有经历投机行为引发的牛市行情，长期绩效表现仍旧弱于市场的话，绝对要好好考虑是不是该做出一点改变了。毕竟长期绩效弱于市场的代价是高昂的。
因此，选择一个潜在的新投资经理很重要，这需要投资者理解激励机制的作用，并以此控制好投资经理的表现。通过了解我们下面要谈到的巴菲特构建合伙公司的方式，你就会知道引发投资者和投资经理之间潜在冲突的雷区，而我们要做的就是尽最大能力降低这类情况出现的可能性。