第三章
市场指数：坐享其成的基本原理
战胜道琼斯指数没那么容易，别说跑赢，美国大多数基金连跟上大盘指数都很难。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，January 24，1962.】
——1962年1月24日
我们在第二章曾详细地谈到，巴菲特告诉过合伙人，在非常长的一段时期内（20~30年），他对市场期望的平均复合年收益率大概在5%~7%。如果按较高的收益率7%来看，这就意味着大概每过10年左右市场指数就会差不多翻一番。如今，投资者只要以较低的成本持有一只指数基金，就可以实现对整个市场的所有权。这是当前最好的策略之一，也是一种“不劳而获”的方法。暂且不说它自身运作得特别好的情况，这种方法的主要优点是：它成本低廉，操作起来很容易。当然，你根本不需要花一大笔钱给别人，让他告诉你是买入、观望，还是教你理解复利的威力。
1975年，约翰·博格尔（世界第二大基金管理公司先锋集团创始人）创立了先锋集团500指数基金，成为第一只囊括了标准普尔500指数中所有上市公司的证券。然而，指数投资在巴菲特合伙有限公司的时代并不怎么流行。如果这些合伙人没有跟巴菲特一起进行投资，那么他们很有可能就去投资信托基金或者共同基金了。鉴于此，巴菲特每年年底的“致股东的信”中都会列出一张表格，来比较巴菲特合伙有限公司、市场指数和一大把一流投资公司的业绩表现。他跟合伙人解释的原因如下：
我对多家投资公司的业绩概况进行了概述，这样做并不是说我们要可以和它们比管理，也不是说我们的投资和它们的有多么相似。之所以这样做，是因为这些基金代表了大众中高收费的专业投资管理公司的平均成功率水平，它们往往掌握着价值高达200亿美元的证券。我相信，即便是操控更大一笔钱它们也是用同样的策略，用同样的管理方法。如果不在我们的合伙公司中占有份额的话，我有理由相信，很多合伙人会选择类似的方法来管理自己的投资。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，July 6，1962.】
巴菲特小心翼翼地指出，在广阔的市场中，较高的平均成功率似乎更不易得，大部分活跃的投资管理基金表现很可能弱于道琼斯指数。
当今共同基金的更高标准
在别无选择的情况下，巴菲特当时为表现弱于市场水平找到了如下借口，看起来也就不足为奇了。
这类投资中介机构的整体表现，不可避免地同美国市场的表现紧密联系。一般来说，除了那些特例，这类机构的好处既不是帮助投资者取得更高的业绩，也不是提供更出色的抗跌能力。恰恰相反，在我看来，这些机构的基金之所以能够勉强生存，在于它们操作时简单方便、决策时省心省力、投资时自动分散。另外，也可能是最重要的，基金可以帮助投资者抵制诱惑，避免像很多散户一样落入陷阱。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，January 18，1964.】
一个简单的事实就是，低成本的指数基金的出现，让约翰·博格尔提高了共同基金和其他先前出现的所有基金产品的收费，以向投资者提供“便于操作”和“品种多样”的投资理财产品。指数基金在这几点上做得更好。现在，所有积极主动的投资者，不管是专业机构还是个人，都不得不通过获取超常收益来证明自己的操作是对的，但是很多人都实现不了这一点。很多基金，特别是那些一次性投资上百只股票的基金（巴菲特称其为挪亚方舟式投资，即包罗万象），它们更倾向于采用一种注定要被淘汰的商业模式。先锋集团基金以及其他一些类似的指数基金产品，从40年前出现主动型投资经理开始，就一直从这些经理手中购买股票。
由于指数基金这一新竞争者的出现，共同基金在多大程度上算是一种拖后腿的落后行业呢？这个问题在近几年越来越多地出现在公众视野内，毕竟很大一部分种类的基金的业绩表现没能超过它们的低成本竞争者。谁会愿意花更多的钱只为获得更低的回报呢？
当然，在专业投资者中，不管其资本结构是共同基金形式、合伙形式、对冲基金形式还是其他形式，只要他们的长期收益率高于市场平均收益率，就能给自己带来巨大的财富增长，而且不管自己手中有多少股票，他们总会需要更多的股票。即便是细微的收益率优势，经过较长时间的复利积累，也会带来巨大的经济回报。然而，大部分依靠自己的能力或者投资于主动管理共同基金的投资者往往获得的是低于市场平均收益率的回报。和被动投资相比，想通过积极主动的投资获得更好收益往往伴随着巨大的风险，这种情况可能导致的结果更加糟糕。
巴菲特的遗愿和遗嘱很好地反映了他自己在这件事情上的看法，他曾经在2013年“致股东的信”中提到过：
无论是机构还是个人，都会被赚取咨询费和交易费的中介机构不断怂恿，不停地进行交易。对投资者来说，这些费用支出非常巨大，它吞噬了利润。所以，忽略那些建议吧，保持最低的交易成本，并且像经营一家农场那样持有股票。
我的钱将会投到指数基金里，因此我还得为此多说两句：我在这里所建议的和已经写在遗嘱中的内容是一致的。遗赠将会把现金转交给为我妻子设立的信托人手中。（我必须使用现金进行个人遗赠，因为我所持有的全部伯克希尔公司股份将在我去世后的10年内分配给一些慈善组织。）我对信托公司的要求非常简单：持有10%的现金购买短期政府债券，另外90%配置在低费率的标准普尔500指数基金上（
在很长一段时间里，巴菲特一直教育投资者，你能够从市场中赚取的收益肯定不会大幅超过你的投入。如果你对自己的投资不感兴趣，没有能力或者不愿意为此花费时间和精力，那么你就应该选择投资指数基金。选择进行主动型投资项目的唯一原因，就是相信你或者你选择的投资经理能够取得比“坐享其成”更高的收益。
多数基金终于折翼
20世纪60年代，虽然指数基金尚未出现，巴菲特却敏锐地看透了这一事物。他把道琼斯指数看成自己主要的竞争对手，根本目标就是要做得比道琼斯指数更好。他在很大程度上把绝对绩效，也就是在给定年份里一项基金的收益或者亏损的百分比看成由运气决定的随机值。对于投资者来说，投资能力是依赖相对绩效评判的，也就是相对于市场来看自己的结果要好多少（或者差多少）。对此他是这样描述的。
从某些方面看，这些所谓的投资公司的业绩就好比池塘里一只鸭子的活动。当池塘（证券市场）水位升高时，这只鸭子也会随之上浮；当水位下降时，鸭子也会跟着下降……我认为，鸭子的功劳大
值得注意的是，在“指数基金”这一术语出现前的10年，距离“行为金融学”这个术语出现在字典里还要更远，巴菲特早已预见到这两个术语与投资行业发展的大趋势的联系：他强调把指数作为基本尺度的重要性，同时注意到心理因素会导致投资经理人的业绩长期弱于市场。
一些聪明且经验丰富的投资经理不但配备有高素质员工，资源渠道丰富，而且还和外界联系密切，那为什么他们的业绩还会一直比不过无人管理的市场指数呢？巴菲特在1965年的“致股东的信”中谈到了自己的见解。
这个问题至关重要，按理说，大家会觉得基金经理和广大投资人都应该深入研究这一问题……令人匪夷所思的是，在华尔街连篇累牍的长篇大论中，关于这个问题的研究几乎没有；在分析师团体各式各样的会议中，关于这个问题的探讨也寥寥无几。在我看来，无论哪家投资管理机构，在对美国各大公司的管理能力和经营业绩评头论足之前，都应该好好分析一下自己的方法和业绩。
在讲到大多数基金经理的业绩还不如随机选股时，我给出的分析是，在大多数情况下，绝对不是基金经理头脑或品行的问题。我把
传统经济理论假设每个人的行为无论何时都是理性的。但是“前景理论”（由丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基【注：丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman），以色列和美国双重国籍，2002年获得诺贝尔经济学奖；阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky），美国行为科学家，因对决策过程的研究而著名。——译者注】在基础论文中提出）认为，经济决策传统意义上讲往往并不是理性的。这一理论于1979年公开发表，开了行为经济学的先河，并成为一种新的思维方式。但是值得注意的一点是，巴菲特早在大概15年前就提出了自己的理论。
在此给投资者提出的建议清晰而直接：认真考虑一下把一个低成本的被动指数基金作为你的投资首选。虽说大家都明白，高于市场水平的复合收益率可以带来利益，但是大部分投资者没能做到这一点。挑选股票的过程很难，有些人可能决定追随巴菲特主动型投资的脚步，但是他们也不能确定巴菲特教授先前并没有掂量过让他们选择其他方法的警告与提醒。
摘自“致股东的信”：被动投资的案例【注：巴菲特在每年年终“致股东的信”里包含和涉及的绩效表格可以在附录一中找到】
1962年1月24日
你们可能觉得我设定的标准是短期的，不太合适，因为看起来要想取得比一项囊括30家有名的上市公司的股票指数更好的表现很简单，毕竟指数是没有人管理的。而实践往往证明，这一市场指数是一个难以超越的竞争对手。
1962年7月6日
只要我们的资金用来投资股票，无论以什么形式，通过基金公司、投资顾问、银行信托或者自己打理，我们相信，绝大部分人的业绩也就是和道琼斯指数不相上下。在我们看来，那些收益表现偏离道琼斯指数的，往往是跑输大盘的多，大幅跑赢的少。
1962年1月24日
我展示上述结果的目的并不是要控诉这些投资基金。由于资金总量较为庞大，而且受到各种条款的限制，即便由我个人来管理这些基金也不见得会取得更好的结果（如果是好结果的话）。我只是想要说明：作为投资业绩的衡量标准，道琼斯指数是国内很多共同基金很难超越甚至接近的。
1964年1月18日
基金经理在机构的条条框框内要管理几十亿、上百亿（美元）的资金，只能取得这样力所能及的收益结果。想要突破条条框框特立独行，简直太难了。因此，这类投资中介机构的整体表现，不可避免地同美国市场的
1965年1月18日
由于合伙人在每年的信中都会看到上述表格，他们问我：“大型基金的经理人才智超群，他们有聪明勤奋的下属、用之不竭的资源、深厚广博的人脉，他们的投资经验加到一起都有几百年了，最后业绩怎么能做成这样？”（说到“投资经验加到一起都有几百年了”，我想起了一个段子。有个人去面试，他说自己有20年的从业经验，他之前的老板正确地解读为，不是“20年的从业经验”，应该是“1年的经验，重复了20次”。）
这个问题至关重要，按理说，大家会觉得基金经理和广大投资人都应该深入研究这一问题。300亿美元的1%可就是3亿美元。令人匪夷所思的是，在华尔街连篇累牍的长篇大论中，关于这个问题的研究几乎没有；在分析师团体各式各样的会议中，关于这个问题的探讨也寥寥无几。在我看来，无论哪家投资管理机构，在
也许我的上述评论对基金经理不公平，就连上面的统计数据对比也许都不公平。我们的投资组合与投资方法和公募基金迥然不同。但是，我相信无论是我们的合伙人，还是大基金的投资者，他们有一点是相同的，他们都认为自己的资产管理人追求同一个目标：通过持续投资股票，在将资金永久损失的风险控制在最低限度的同时，实现长期资本回报率的最大化。对于我们的大多数合伙人来说，如果不把资金投到巴菲特合伙公司中，
毫无疑问，基金公司、投资顾问、信托部门等为投资者提供了不可或缺的服务，其中包括实现足够的分散化、坚持长期投资、简化投资决策和投资机制，最重要的是，它们可以帮助投资者避免散户常犯的低级错误。在机构的宣传资料中，他们着力凸显自己是专业管理人士，公众自然会认为他们有能力取得高收益，就算这种推断不那么合乎情理，但绝大多数机构并未对实现超额收益做出具体承诺。
各位合伙人，我在这里向大家保证，我现在说上述业绩对比有意义，未来数年里也会如此，无论将来如何。同时，我向各位合伙人提议，如果你认为这个标准不合适，现在就请告诉我，并提出其他标准。标准要定在前面，不能事后再说。
我还有个想法——很多人自己管理资产，他们是自己的投资顾问。上面的表格里没有“自我管理”一列。人们很关心自己的体重、高尔夫球杆数、油费，但是却刻意回避自己的投资管理水平，不进行量化评估。他们管理的可是自己的钱，他们的客户是全世界最重要的人——他们自己。可能在研究马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust）或雷曼公
1965年7月9日
毫无疑问，美国经济大环境好，过去这些年，随机选股都能获得相当好的业绩。市场的整体水平一直在上涨。我们认为，从概率的角度讲，长期来看，美国经济会越来越好，水位会越来越高，但中间少不了大的波折。然而，无论潮起潮落，我们都将矢志不渝地搏浪击水，这就是我们的投资策略。如果我们的收益表现出现下滑，而你们自己就能轻松取得这样的收益，那我们只能引咎辞职。
智慧锦囊
低成本的指数基金的出现对于传统共同基金产业来说是一场变革。共同基金曾经是一种“易于操作”的投资途径，使得个人投资者不必亲自去选择股票，这一重要角色却被一种更高级的低成本产品所取代。指数投资，或者说被动投资，从20世纪70年代问世起，就以不可阻挡的步伐变得越来越流行。巴菲特自己在遗嘱中就为妻子选了一只不需要自主管理的指数基金，单单这一事实恐怕就会使每个投资者都犹豫不决。
手续费、税收还有心理因素都是那些进行自主投资的经理们的绊脚石，但是对于指数基金投资者来说，不仅收益可能会相当好，而且基本不需要动脑筋或者花费太多精力。你只需要花不到一小时的时间，用那些低成本的指数基金设计好一个投资计划，买入后只要把它束之高阁，过个几十年就行了。
一言以蔽之，这种长期优于市场的表现所带来的经济效益同样惊人，只要你能找到一个可行方案。显然，并不是每个人的收益都能超过市场平均水平。假设风险既定，如果你认为选择自主投资更适合你，那么不管是自己投资还是通过专业的投资经理进行投资，你都得确定一个客观指标来评价你的收益结果。
到目前为止，巴菲特的一系列“致股东的信”带给投资者的经验一直围绕着6个重要观点：（1）把股票看成是整个公司一部分所有权的凭证；（2）股票的短期价格会出现意外波动；（3）但是股票长期价格会与公司内在价值带来的收益趋于一致；（4）也就是说，股票价格需要通过某项长期组合投资项目来观察；（5）长期组合投资会带来相当不错的收益结果；（6）通过指数型产品这类低成本、易于执行的方法进行投资可以轻松获得这样的高收益。从这里开始，我们就把巴菲特看作一位进行主动投资的投资者，从他的角度搞清楚他究竟要得到什么以及他准备怎样度量这一目标。