第十章
保守与传统
民意调查代替不了独立思考。
——1965年1月18日
在大多数情况下，随大溜可能是非常有效的策略。好比你去一所不熟悉的学校看一场大型比赛，在比赛开始前，朝着人多的方向走就是找到体育馆的好办法。类似的还有，如果你看到大家都神情慌张地从电影院跑出来，那很可能暗示着你最好不要进去。下次再见到大家都聚在一起往一个方向看时，看看你能不能克制自己，不去从众。我敢打赌你不行。这种本能已经根深蒂固，我们称其为社会认同效应，而且在大多数情况下，这一效应往往很有帮助。
社会认同也恰恰是把人引入投资地狱的毒药。它使你沉迷于作为人群中一分子的舒适感，然后灭杀掉你获得高于市场收益的机会，因为很显然，处在芸芸众生之间就意味着你的投资视野受到局限，缺乏足够的多样性。对大部分人来说，超过平均收益水平很难。
成功的投资要求你自己去思考，锻炼自己适应那种与众不同的思维方式和行为方式。也可以说，好的结果主要来自自信与谦虚之间的合理调整——足够自信是相信自己可以超过市场的集体智慧，足够谦虚是认识到自己能力的局限性并且在发现错误时愿意及时改变策略。
你必须对事实和环境进行评估，运用逻辑推理形成一种理论，然后当事实与设定的标准相吻合时就采取行动，不要去管大家是否认同你的结论。要做好投资往往会和社会认同的观点背道而驰，这一过程会与人类与生俱来的内在本质相悖。这也部分解释了做好投资的不易之处。
霍华德·马克斯（橡树资本创始人）是与巴菲特同时代的人，他爱好文学，他鼓励读者们要“敢于做大事”，这样才能成为更优秀的投资者。他对读者们说：“其实真正的问题在于，你敢去做那些为使你变得更加优秀而必须要做的事吗？你愿意独树一帜，乐于接受错误吗？为了有取得好结果的机会，这两点都是你必须要接受的。”在巴菲特的职业生涯中，他就是因为敢于与众不同，而且很少出错才获得成功的。
通过这些信件，我们可以洞察到巴菲特一直坚持的独特投资方法中很重要的两点。第一，投资领域的保守派是以准确的事实和可靠的推理为分析依据的——尽管有时这并不传统，还往往不按常理出牌。一项投资必须对你有意义才行，不应该让大众的偏好左右你。实际上，最后那些随大溜的人往往要付出最大的代价。最好的买入时机恰恰与随大溜相反，就是在你发现自己与传统观点或者那些风靡一时的潮流反向而行时。
第二，在条件相当的情况下，集中性的证券组合可能实际上会比多样化的投资组合更加保守。一般而言，学术界的观点常常与这种观点相冲突：他们往往受到精妙的数学计算蛊惑，偏离了“少即是多”带给我们的更好结果；更何况那些数学过程由于是以错误的前提为基础，认为股票的贝塔系数（股票随市场波动的程度）是衡量其风险（一直亏损的概率）的合理标准，因而结论也不对。后者的错误联系经过外推，结论认为，贝塔值较低的证券组合风险更小。因为从数学角度看，增加证券组合的股票数量确实会降低整体的贝塔值，也就是说投资多样性的增加被看成是整体风险的进一步降低。如果A=B、B=C，那么A= C，对吗？认为“贝塔=风险”的观点已经造成（并将继续造成）太多与实际不符的投资观点了。芒格和巴菲特会告诉你这是一个多么明显的错误，因为数学是很简单的。一些业内人士利用金融工程和微积分等工具，把数值精确到小数点后几位，还是会得出错误结论；这些精确的数字导致了对证券的错误认识。正如凯恩斯常说的，粗略的正确胜过精确的错误。
巴菲特的投资非常集中，他觉得自己的操作很保守。在你明明可以以更吸引人的价格买更多你最喜欢的股票时，为什么要去买在你心里排第十（更别说排第一百的了）的股票呢？在边际投资的风险和机会成本管理方面，还有很多需要跟巴菲特学习的，这些可以从他关于保守投资真谛的评述中找到。
为自己考虑
对巴菲特来说，理性就是保守。有时候这种方法最终可能是传统的，有时又不是。如他所言：“如果你的假设是正确的，所依据的事实是正确的，而且推算过程也是正确的，那么在众多交易过程中，你的投资策略也会是正确的。只有知识和理智才可能成就真正的保守派。”在投资领域，一般很多人都理解错了这一点。买入证券的最佳时机是在大众都恐慌之时。如果连出租车司机都在谈论自己的证券投资，那么此时小心谨慎才算明智。
华尔街有句老话，“开始时最好的观点到头来往往是个馊主意”。当有一大批人认同巴菲特的观点时，他一点都不觉得舒服；他不在乎那些举足轻重的政要是怎么想的。他认为一般来说，当有许多人，包括那些专家观点一致时，就需要保守派来检验其结果了。这一观点十分有力，使他在保守派问题上的观点从那些传统观点中脱颖而出。
“致股东的信”教给投资者的一点经验是，任何人只有在一种情况下才可以做投资，即完全了解清楚当时的重要事实，同时明确了每一步操作过程后。否则就直接放弃。举个例子，在投资桑伯恩公司时，巴菲特以七折的价格买进证券组合，还免费附带整个地图公司，他认为自己十分确定能从这只股票上赚钱，于是就进行了大手笔投资。当他发现登普斯特农机公司的股票价格低于其过量存货的价值时，就开始建仓买进。每个案例中，只要是在他的能力范围之内，在了解清楚影响潜在收益的主要因素后，他就开始行动了。我们什么时候能面带微笑，真正放松了，就说明我们真的透彻了解了是什么情况，这些事实也都确定而且一目了然，未来走势也显而易见了。在这种情况下——不管是传统还是非传统，不管别人是否认同，我们都觉得自己的投资是稳稳当当往前走的。
建仓
巴菲特告诉过合伙人，如果他能有50种不同的机会获得高于道琼斯指数15%的收益，而且成功率还相当高，那当然再好不过了。那样的话，即便他在一两项投资中出现失误，收益结果依然会相当可观。但是正如他所说：“事实并非如此……我们不得不为了找到极少的几个吸引人的投资项目而兢兢业业地拼命工作。”
在把6~8家业务不相关的生意（股票）添加到证券组合中后，投资多样性带来的好处很大程度上就消失殆尽了。我们这里讨论的多样性是指影响公司利润的因素，而不是公司股票的协方差或者其他一些类似的技术指标。你找几只股票就能把那些无关因素抵消掉。比如，如果你同时持有埃克森美孚公司（美国炼油公司）和宣伟公司（建筑涂料公司）的股票，可能你就不用关心油价走势了。一般来说，油价上升对埃克森美孚是利润增加的好事，但是对宣伟公司来说就是坏消息，因为石油及其衍生品构成埃克森美孚收益的主要来源，同时也是宣伟公司制造成本的最大组成部分。假设你不考虑石油价格走势（我也不知道）这一问题，而只是出于某种原因投资到这两家公司股票上，且其他条件都相同时，把这一可能影响你的投资组合的因素抵消掉显然更好。如果你能找到6~8只不同的股票，就能抵消掉大部分无关因素了。
但是，随着这一批后加进来的股票不断降低投资组合的风险，利润也因为投资组合期望收益的降低而被吞掉了很多。事情的真相就是，好的投资目标——低风险、高回报的潜在投资机会——并不会经常出现。大多数时候，排在第七位的股票期望收益会远远低于你最看好的那一个。
巴菲特越来越相信在条件合适的时候及时建仓买入的好处了。1965年，他修订了投资基本原则，增加了一项条款，就是在我们的事实依据和推算过程保证高度准确，同时保证投资项目的潜在价值不会出现剧烈变动的条件下，允许合伙公司净值中最高40%可以用来投资到一只证券上。换句话说，在事实确切清晰、未来走势明朗，以及损失概率最小的时候，就可以放手去建仓。
20世纪90年代末，巴菲特给一群大学生提出了以下建议：
如果你真的能找到6家生意不错的公司，那就是你实现投资多元化所需要的数量。我保证你会因此而赚很多钱。把钱放在第七家公司上，而不是把更多的钱投在最好的那家公司里，绝对是个错误。几乎没有人因他们第七好的投资目标而赚钱，很多人却因为他们找到最好的那家公司而发财。所以我认为，对任何一个拥有常规资金量的人而言，如果他们真的了解自己投资的生意，6个已经绰绰有余了，在拥有的股票中，有一半左右是我最看好的生意。
和合伙公司年代一样，现在还有大批的激进派投资经理管理着包含100多只股票的投资组合。在“致股东的信”中，巴菲特嘲笑这群人说：
任何拥有这么多股票还像模像样地研究过每一只股票的人，估计是学了某种投资价值观（我才不管这些人有多著名），我称之为挪亚学派的投资哲学——任何东西都来一对儿。这种投资者应该去开挪亚方舟。虽然挪亚每种生物都选一对儿的方式是根据经过时间检验的某种生物规律，但挪亚方舟派的投资者这么做却偏离了数学的基本原理。（我平面几何差点挂科，但是我已经仔细筛选过我们的合伙公司，把数学家排除在外了。）
检验保守性投资
巴菲特很快意识到自己的想法非常主观，于是为解决问题提供了量化方案：“对以往策略的保守性进行理性估计的方法之一就是在市场下跌时分析收益绩效。”而后他列出了自己的证据，向大家展示在市场行情不好时，合伙公司是怎样做到一直超越市场表现的。这对任何投资者检验过去的保守性投资都是一个好办法。
从合伙公司成立到1965年，道琼斯指数有三年是下跌的。如果把那三年的收益绩效加在一起，巴菲特合伙公司的同比累计利润率是45%，而道琼斯指数是–20%，巴菲特经常用来做参照的那些经理获得的同比收益率从–9%到–24%不等。
尽管他承认这种比较并没那么重要，但他还说：“评价任何一个投资项目或者管理（包括自我管理）的保守性，都应当以理性客观的标准为基础，而我觉得市场下跌时的收益表现至少应该成为一个有用的检验标准。”
在经营合伙公司期间，巴菲特的投资从来没有哪一年出现亏损，这一事实确实可圈可点。斯坦利·德鲁肯米勒和乔治·索罗斯先前也赚了上百万美元。斯坦利在杜肯资本管理公司（Duquesne）管理了20年资金，这一对冲基金也从没在哪年出现过亏损。乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）是又一位著名的投资人，他管理的戈坦资本（Gotham）年平均收益率达50%，1985—1994年从未出现过亏损。能够在市场下跌时仍然取得不错的收益，是这三位伟大的投资者所共有的特点。
最佳打算影响下个选择
在考虑把一只新公司股票加入到你已有的投资组合中时，比较一下它和你手中持有的最好的那家公司的股票各自的特点。用这种方法深入了解你持有的股票，能够避免过于分散地投入到太多股票中而稀释掉你的期望收益。
如果你从前没听说过“权益资产成本”或者“资本资产定价模型”，那简直太好了。这些都是那群看数字说话的人创造出来的复杂计量工具，就是为了解决一个非常简单的问题：不管在什么时候给出可选的投资项目，如果值得加到我们的投资组合中去，我们需要从中获取的最小期望收益是多少。那些用计算器或电子表格算出这些数的人又一次把贝塔系数和风险混为一谈了，而且他们设计出的这些计量工具尽管从数学角度看很精妙，但是往往没什么用。别想那些东西了！当你新发现一家不错的公司时，只有当它比你手中现有股票还要吸引你时，再出手买入。
巴菲特在真正的保守性问题上的观点与传统理念形成了鲜明的对比。从根本上说，他的观点是以自己的独立思考和保守推理的应用为基础的。确定一项操作是否保守的依据是事实，而非其流行程度。这也使得巴菲特与众不同，因为他更关心自己最看好的公司。
“致股东的信”的经验：传统与保守
1962年1月24日
保守性问题
在上述三类投资中，你可以对我们投资组合的保守程度有个大概了解。很多年以前，许多人买了中期或长期市政债券或国债，以为自己很保守。这些债券的市值多次大跌，很多人肯定也没做到资产保值或提升实际购买力。
现在，很多人意识到通货膨胀的问题了，但可能又担心过头了，他们几乎不看市盈率或股息率就买入蓝筹股，以为自己很保守。那些以为买债券就是保守的人，我们看到他们后来的结果了；现在以为买蓝筹股就是保守的人，结果如何还不得而知，但我认为这么投资风险很大。猜测贪婪善变的大众会给出多高的市盈率，毫无保守可言。
不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的；不是因为重要人物和你意见一致，你就是对的。当所有人意见都一致时，正是考验你的行为是否保守的时候。
如果你的假设是正确的，所依据的事实是正确的，而且推算过程也是正确的，那么在众多交易过程中，你的投资策略也会是正确的。只有知识和理智才可能成就真正的保守派。
我们的投资组合和一般人的不一样，完全不能证明我们是否比一般人更保守。是否保守，必须看投资方法如何、投资业绩如何
1965年1月18日
保守性问题
看到上述大基金的业绩，有人可能会问：“这些大基金的业绩是差一些，但是它们的投资是不是比我们更保守？”要是你这么问基金经理，他们会绝对坦诚地告诉你，基金公司更保守。要是你这么问100位分析师，我相信他们大部分人也会说基金公司更保守。我不同意！我90%的净资产都在巴菲特合伙公司里，我的很多亲戚都在合伙公司里有投资，当然，这只能说明我的诚意，证明不了我的投资更保守。
没错，与我们相比，大基金的投资方式更符合常规。很多人以为符合常规就是保守，我觉得这种想法错了。
真正的保守投资源于聪明的假设、正确的事实和可靠的逻辑。按照这三点做出的投资，有与常规相符的时候，但更多时候是与常规背道而驰的。在世界的某个角落，地平说协会或许还在定期开会呢。
我们不会因为重要的人、善辩的人或大多数人赞同我们而感到踏实，也不因为他们不赞同我们而感到踏实。民意调查替代不了独立思考。我们什么时候能面带微笑，真正放松了，就说明我们真的透彻了解了是什么情况，这些事实也都确定而且一目了然，未来走势也显而易见了。在这种情况下——不管是传统还是非传统，不管别人是否认同，我们都觉得自己的投资是稳稳当当往前走的。
上面的论述有很强的主观色彩。没错，大家应该要求我进行客观分析，我也愿意进行客观分析。如何合理地评估既往投资策略是否保守，我的建议是研究市场下跌时的业绩表现。表格中市场下跌的年份只有三年，而且都是温和下跌，不足以用于此项检验。在这三年里，我们的投资业绩都明显优于更常规的投资组合。
如果我们把这三年连在一起，则累计业绩如下所示：
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这个比较算不上多重要，但是可以说明一些问题。不谈价格，只说“我们拥有美国电话电报公司、通用电气、IBM和通
1966年1月20日
关于分散投资
去年，在讲到大多数基金经理的业绩还不如随机选股时，我给出的分析是，在多数情况下，绝不是基金经理头脑或品行的问题。我把这个现象的原因归结为如下几点：“（1）群体决策——这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作几乎就不可能达到一流水平；（2）力求与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向（某种程度上），无论是策略，还是部分投资组合；（3）机构框架的束缚——平均水平很“安全”，对个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；（4）僵化固守某些不理智的分散投资策略；（5）最后一点，也是最重要的一点——惰性。”
在今年11月份给各位寄送的材料中，我特别提醒各位注意，我新增加了一条基本原则：“7.与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小。在这种情况下，我们可
在分散投资方面，我们遵循的策略显然与几乎所有公募投资机构截然不同。说实话，要是有50个不同的投资机会摆在我面前，每个机会都有每年领先道琼斯指数15个百分点的数学期望值，这再好不过了。要是这50个投资机会的期望值是不相关的（在其中一个投资机会中发生的事件不会影响其他投资机会），我可以把我们的资金分成50份，每个机会投资2%的资金，然后就可以高枕无忧了，因为我们的整体业绩会非常接近于领先道琼斯指数15个百分点，这个确定性极高。
实际上不是这么回事。
经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个可能赚钱的投资机会。按照我们的目标，对于这样的投资机会，我的要求是拥有领先道琼斯指数至少10个百分点的数学期望值。这样的机会本来就不多，在找到的机会里，每个机会的数学期望值又存在巨大差异。我们总要回答这个问题：“按照相对收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位？排名第八的要分配多少仓位？”这主要取决于第一和第八的数学期望值相差多少，还要考虑第一有多
上面的论述把投资说得好像是非常精确的操作，其实不然。我们做投资就是确定事实，然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。这个过程不精确，受情绪影响，但这就是投资。一位投资者，无论是否有意识地进行这样的估算，他在股市摸爬滚打很多年，对许多股票做过决策，从他的长期业绩里就能看出他估算水平的高低。有的投资者有着非常清晰的思维过程，我相信他们在投资中有明显优势。
有一点我非常肯定。就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是1000美元，还是10亿美元，一个投资组合中要是包含了100只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组合中加入第100只股票，会拉低整个投资组合数学期望值，这种情况要远远大于平滑组合业绩波动所带来的利好。
任何拥有这么多股票还像模像样地研究过每一只股票的人，估计是学了某种投资价值观（我才不管这些人有多著名），我称之为挪亚学派的投资哲学——任何东西都来一对儿。这种投资者应该去开挪亚方舟。虽然挪亚每种生物都选一对儿的方式是根据经过时间检验的某种生物规律，但挪亚方舟派的投资者这么做却偏离了数学的基本
别人持有100只股票的做法不符合逻辑，这证明不了我们就是对的。别人的投资过度分散可能是错的，但我们必须从正面证明，按照我们的目标，我们如何分散才是正确的。
一个最佳投资组合有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波动的容忍程度。选的股票越多，每年的实际收益率与预期收益率越接近，波动越小。既然各只股票具有不同的业绩数学期望值，选的股票越多，预期收益率也越低。
为了追求更高的长期整体收益率，我会放弃以每年的业绩波动为参考（请注意，我这里所说的“业绩”是指相对道琼斯指数的表现）。简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资。我很清楚，我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这个情况。这样操作，我们的业绩波动幅度会更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。
各位
再重复一遍，我的逻辑有些不合常规（是对是错，不能通过是否符合常规来判断，你必须独立思考），我尊重你们的不同见解，但如果你们和我看法相左，合伙公司就不适合你们。我们能投入40%的仓位，肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见，抓准了机会，才要下重注。合伙公司成立9年来，我们仓位超过25%的投资也只有五六笔。能成为集中投资的机会，首先是与其他机会相比，它们相对道琼斯指数的预期收益率必须远远更高。除此之外，它们还必须是通过定性和定量分析挑选出来的一等一的好机会，出现严重永久性损失的风险极低（短期的市场报价多高多低都有可能，所以说集中投资，每年业绩的波动风险更大）。在安排仓位时，任何一笔投资，我都要对它的仓位进行限制，尽可能降低一笔投资（或相关的一组投资）导致整体组合落后道琼斯指数10%的概率。
目前，我们有两笔投资仓位在25%以上，一个是我们控股的公司，另一个是我们将始终保持被动投资的大型公
有个奇怪的现象，关于最佳分散选择的推理计算这个问题，在投资管理文献中竟然鲜有论述。所有材料都建议“充分”分散，但是提出“充分”分散的人从来不讲他们是怎么得出结论的。我们关于过度分散的论述这就讲完了，最后就用著名学者比利·罗斯的话结尾：“你的后宫要是有70个女人，你不会懂任何一个女人。”
1967年1月25日
去年，相对低估值型投资相对来说取得了此类别设立以来的最高收益，主要得益于一笔投资，它是我们1965年年末规模最大的一笔投资，也是我们1966年年末规模最大的一笔投资。我们持有这笔投资以来，它每年（1964、1965、1966）都遥遥领先市场。任何一年的表现都很难说，但是我们认为，把时间拉长到三四年，这笔投资将来取得优异表现的概率非常大。正是因为看好这只股票，而且比较有把握，1965年11月，我在“基本原则”中加入了第七条，允许单笔投资最多占我们净资产的40%。我们投
我当然希望能这样向各位报告（并告诉大家我对未来很看好）：我们的相对低估值型投资包含10个行业中的15只股票，它们都跑赢了市场。我们根本没找到这么多好机会。刚才也说了，我们总是把新机会和已有机会做比较，如果新机会只能降低预期收益，我们不会将就。这几年，我们很看好我们持有的这笔规模最大的投资，也没找到更好的，所以我们也没什么新的动作。早些年，好机会层出不穷，那时候实现的收益在总收益中占比较高，现在就少多了。
在相对低估值型投资中，我们集中投资，所以必然给短期业绩带来巨大的波动，有些波动肯定是令人不快的。我向合伙人报告的周期是一年，其实在一年之内，我们有过较大的波动。报告得太频繁不是好事，我们的投资着眼于长远，总盯着短期业绩容易走偏。
就我个人而言，我坚持去年的信中谈分散时所说的理念，在此基础上，我愿意承受短期波动的痛苦（欢乐我都不谈），以换取长期收益的最大化。但是，我不愿为了追求更高的长期收益，去
我总是谈长远，一位合伙人对我说：“要是脑袋浸在水里，5分钟都太长。”没错，所以我们在投资中对于借钱谨小慎微。1966年，我们从银行借贷的资金远低于合伙公司平均净值的10%。
智慧锦囊
巴菲特指出，只要实现了尽可能小的分散化投资（6~8家不同行业的公司），每年的收益波动可能会逐年增加，但是累计期望收益应该也会更高。他说：“回过头来看，我又继续考虑了这个问题，觉得如果有什么要说的话，那就是我的投资应该比过去更加集中一些。”
斯坦利·德鲁肯米勒回忆起自己作为一名投资者取得的不可思议的巨大成功时说，获得更高利润的唯一途径就是进行高度集中的投资。他认为：“今天那些商学院教给大家进行分散化投资以及其他东西，无论如何都是误人子弟的。如果大家看看那些与众不同的伟大的投资者，比如沃伦·巴菲特、卡尔·伊坎、肯·朗格尼（Ken Langone），他们的投资筹码都非常集中。他们看中了之后就买进，经常是出手就下重注……要我说，资金经理和散户中有98%的人错就错在，他们觉得自己得在一大堆东西中间进行操作才行。”
巴菲特关于保守性和传统性的观点包含了许多核心主题，这些主题对价值投资的成功至关重要：独立思考，避免盲从，相信自己的结论。其中的最高境界就是平衡好鹤立鸡群的极度狂妄与自知之明的谦逊。当他们发现那些朝他们招手的机会时，他们就会以大筹码买入。
那些过度分散投资的人认为自己是在降低风险，但是分散化投资的好处十分有限，我们需要提醒自己的是，投资并不是做数学练习。尽管数学计量工具随处可得，但是它们是在错误的前提下得出错误的结论。
同样，过分考虑税收因素也是同一类型的错误。我们在下一章中将会看到，投资者常常会为了降低纳税额而走向极端，结果他们往往要承担税后收益率降低的风险。