第十一章
税收费用
在投资上出现的失误大部分都是那些相当聪明的人干的，不因为别的，就因为他们过多地考虑了税收问题。
——1965年1月18日
如果有两个完全相同的投资项目供你选择，显而易见，税率更低的一个会给你带来更好的回报。另外一个事实可能没那么明显，但也一样正确，那就是：如果税率相当，可以晚纳税的投资会带来更高的收益。虽然说只要一项投资开始赢利就肯定附带税费，但是只有你卖出之后才需要真正去缴税。
未实现资本收益项中的递延所得税负债（DTLs）被当成是从政府那里获得的极具吸引力的免息贷款，其中的条款对公司方面实在有利，以至根本没有银行会提供此类业务。递延所得税负债不需要缴纳利息费用，也没有具体的还款日期，它为你提供了一种可以掌握更多资产的贷款形式。
递延所得税负债是这样产生价值的：假设有两只股票，每只都以15%的年收益率复利增长30年（为了计算简便，我们假设每个人的资本利得税税率都是35%）。那些每年在这两只股票之间换来换去的投资者也要每年缴纳所得税。15%的税前收益率在税后会下降到9.75%，即：
15%×（1–35%）=9.75%
现在投资10000美元的话，按这个收益率算，30年后就是150000美元。还不算差。但是，如果投资者没有来回换股票，而是30年里一直拿稳一只，只需要在最后卖出的时候缴一次税，那他们的税前收益率都一样是15%，但是税后收益率会高达13.3%。同样的10000美元就会按照比先前高出3.55%的收益率复利增长，30年后得到的最终税后收益将会是前面那种情况的2.5倍。延迟缴税形成了一种财务杠杆，使第二种投资者在更长的时间里掌握更多的资产。如果每年的收益按年度缴税，不存在递延情况的话，自然就没有财务杠杆带来的好处了。这就解释了递延所得税负债的吸引人之处。
巴菲特很欣赏这一好处，但并不过分纠结于此，同时对那些出于税收考虑而做出的错误决定，他也会谨慎地指出来。虽然正如我们刚刚看到的，税费最小化策略毫无疑问能够使你收入增加，但是如果投资者在考虑复合收益率前先考虑的是税率最小化，最终收益率可能反而不高。避免向美国政府缴税可能成为诱人的陷阱，所以巴菲特说了我们在本章开头强调的那句话。考虑税收常常会导致聪明人做出糟糕的投资决定。
混淆手段与目的
“致股东的信”中教给投资者的一点就是，在评估自己持有的股票时，务必把公司当成已经被清算的企业。巴菲特会跟你说，你所持有的股票净值等于其市场价值减去销售额应缴税款。这才是估值的正确方式。你在计算时必须要从收益中扣除当前的税款，即使之后才真正去纳税。举例来说，如果你投入50000美元买了一些股票，最终收益翻倍，那么你获得的净值并不是100000美元，即使你的证券公司账户交易清单上显示的很可能是那个数字。假设我们使用35%的资本利得税税率，尚未支付的17500美元（50000美元利润的35%）税款会在你卖出股票时扣除。你必须得训练自己，以习惯从净值角度看待你持有的股票，或者看看如果你明天把所有股票清仓，缴完税后还剩下什么。在我们的例子中，最后剩下的就是82500美元。这是你持有的真正价值，用巴菲特的话来说就是，可以拿来买东西的钱——这就是身为投资者努力将之实现最大化的东西。当你获利后卖出投资的股票时，就必须要把自己先前的递延所得税负债全部清偿。用这种方式考虑税费问题——还贷而不是纳税——就能让你不再混淆净值最大化（主要目标）与税费最小化（次要目标）两者之间的关系了。
下意识地追求税费最小化，代价往往是错过那些最佳的证券。这个错误的代价可能会特别高昂。巴菲特把这一点说得很清楚，“除了在某些极其不寻常的情况下（我承认确实有这样的情况），一般而言，如果可以预计到的收益很大，那么税费的多少往往是微不足道的”，而且“如果把低成本股票隔离出来，相当于把净值中的一部分资产冻结了，它们的复利收益率也被隔离了。被隔离的个股最终可能表现很好，也可能表现糟糕，这么做会让投资管理完全失效”。显然，为了规避根本逃不掉的税费单而拿着一把没什么吸引力的股票实在是一个糟糕的策略。
巴菲特甚至说得更直接明了：
我们投资到底追求的是什么？在投资过程中，虽然我们要考虑税收因素，但投资肯定不是为了缴最少的税。我们追求的是最高的税后复合收益率，不能舍本逐末。要是有两种情况，税前复合收益率相同，一种情况要缴税，另一种情况不需要缴税，无疑后者更合适。现实中很少有这种情况。
现在，从3000只股票中选出20只来构建一个最佳投资组合。一年后，所有股票的价格都会变化（无论是组合里的，还是组合外的），这时候，这20只股票仍然是最佳组合吗？不可能。既然我们的目标是实现税后复合收益率最大化，我们就必须持有按当前价格计算最有价值的股票。3000多只股票，每一只都在变化，所以我们必然要对投资组合进行调整（我们当然希望调整投资组合时，卖出去的是赚钱的，这时候就要缴税）。
尽管在其他条件都相同的情况下，递延所得税负债的出现会提高你税后的复合收益率，而实际上，其他条件往往不会完全相同。当税前收益一直很高而且投资时间跨度够长时，递延所得税负债只不过是锦上添花罢了。但是，如果你有机会买进那些你能找到的最好的股票，从而通过优化手中的投资组合来提高税前收益，这往往是明智之选。
让我们回到前面的例子里，看看那个买入后一直持有的投资者和另一个频繁交易的投资者。当这两种投资策略的收益率同样是15%时，那个一直持有的投资者获得的收益是频繁交易者的2.5倍。让我们假设那个一直持有的投资者原以为可以从手中的股票上获得15%的回报，而实际上最后只有10%的收益。如果他不去在意实际收益没有预想的高，而一直坚持持有的话，那么最终的税后复合年增长率可以达到8.4%。现在，我们假设另一位投资者，也就是那个每年都会买卖股票的人，能够实现15%的年复合增长率，但是他每年都在两只股票间换来换去，你应该还记得，他的税后收益率是9.75%。从这里你可以看到，15%的收益率虽然需要每年都纳税，但是依然比那个收益率只有10%、只需要缴税一次的最终收益率更高。30年后，这一收益率差距会扩大到40%。随着投资的时间跨度缩小和复合年增长率降低，递延所得税负债带来的好处也会随之变小。如果你能够优化自己的投资组合，就应该对其进行优化，即使这可能会带来税费问题。这就是我们的底线。
永远会怎样？
从20世纪70年代开始，巴菲特就一直说他最喜欢的持有期限是永远。鉴于我们关于税费问题的讨论，尽管这种说法可能会让人有点意外，但是实际上这和他之前对合伙人讲过的话是一致的。在巴菲特合伙公司的大部分年份里，为了实现复合年收益率的最大化，巴菲特不断从一只“烟蒂”股跳到另一只，再从一个免费的“泡芙”转换到下一个。对于早期的合伙公司来说，“永远”并不能实现。在做过这类免费泡芙型的股票后，巴菲特不得不往前看。如果他没有这样做，那么收益无疑将会十分惨淡。这些并不是好买卖，它们只是利用均值回归进行的交易罢了。那些格雷厄姆派的坚守者一直在寻找和投资于低估值型，和那些选择追随高质量股票的分散策略投资者比起来，更有可能获得高利润。
吸引投资者转向那些巨大商机——合伙公司大份额持有的美国运通公司股份，以及今天对伯克希尔的控股——的一部分原因在于，这些公司能够在很长时间里以高收益率实现复利增长，而且它们的递延所得税负债可以带来杠杆效应优势。实际上，因为这些公司一直以相对更高的增长率增加自身价值，才使得它们有很棒的收益表现，而不是因为那些递延所得税负债。
伯克希尔公司和合伙公司有两点不同，这两点影响了其持有时间，进而影响了对递延所得税负债杠杆效应的利用。首先是伯克希尔公司一般有多余的现金，有时候数额很大，而合伙公司基本上总是满仓投资的。对于伯克希尔公司来说，根本没必要为了买其他股票而放弃当前持有的一只好股票，因为他们那些现金完全可以使其同时持有这两只股票。其次是伯克希尔公司的规模，市场上股价合理的大公司数量有限，巴菲特可选的投资范围也就受其限制。合伙公司则有机会从那些小公司里找到期望复合收益率高的，这对大公司来说往往是不可行的。更多的选择，自然就伴随着更多的纳税。
避税计划
收税人员最后还是来了，巴菲特教给我们：
要彻底避免缴税只有三个办法：（1）把资产留到死——我觉得这个办法太极端了，就算狂热的避税分子对这个办法也一定很纠结；（2）将资产赠予他人——这样你就不必缴税了，当然你也别想买东西、交房租了；（3）把赚来的钱再亏回去——要是你听到这个避税办法眼前一亮，那我很佩服你，你真有坚持信念的勇气。
巴菲特为我们进行了这么棒的分析，我们还是接受纳税吧，毕竟这是我们投资成功后理所当然要做的事。然而，还是有很多投资者把赋税看成是财富被没收充公，而不是偿付贷款。华尔街早就抓住了后一种思路，源源不断地设计出各类创新型避税产品，以此赚取高额费用。不管投资者想要什么，可以肯定的是，华尔街那群人都会满足你的需要。2004年，在伯克希尔的年会上，巴菲特和芒格都对那些名声显赫的审计公司设计出的避税方案嗤之以鼻，并进行了强烈批判。据芒格说，有一部分避税方案只提供给那些公司最顶端的20位客户，所以监管者不会注意到。
20世纪60年代，刚刚引入“互换基金”的概念时，这种创新本能也一样风靡一时。巴菲特在信中对这类现象进行了饶有趣味的描述，他说：“销售员在推销这种基金时力推的卖点是，用一只股票交换一个分散的投资组合可以延期缴纳资本利得税（销售员在说延期缴税时，说得好像不用缴一样）。”他紧接着展示了这些基金不尽如人意的收益表现，同时对他们的高收费进行了声讨。
巴菲特关于赋税的评述为我们提供了充足的理由，让我们在考虑可能的投资选择时，把重点放在实现投资组合收益最大化上。“别让赋税之汗白流”多年来一直是巴菲特的口头禅。在他投资生涯的最初几十年里，巴菲特创造了不菲的收益，也缴了很多税；他缴的赋税越多，说明他做得越好。在做投资时，要放眼于以尽可能低的税率缴纳尽可能多的税。如果你能做到这一点，就说明你做得相当棒了。
“致股东的信”的经验：赋税
1963年7月10日
今年我们有可能有大笔投资已实现收益。这笔收益也可能根本不会实现，但和我们今年的投资业绩毫无关系。所得税缴得越多越好，我绝对愿意多缴所得税，只是要享受低税率。考虑所谓的税收因素，人们做了许多充满困惑、糊里糊涂的投资决策。
我的资产净值是持仓市值减去出售时的应付税款。资产是实实在在的，负债也是一分钱都少不了，除非资产价值下降（心疼啊）、把资产捐赠出去（不予置评），或者我把钱留到死。最后这个方法多少有点惨胜的意味。
做投资决策应该考虑怎么才能以最低的风险，让税后净值实现最高的复利。如果把低成本股票隔离出来，相当于把净值中的一部分资产冻结了，它们的复利收益率也被隔离了。被隔离的个股最终可能表现很好，也可能表现糟糕，这么做会让投资管理完全失效。各个低成本股票的组合收益肯定会接近大盘，也就是以道琼斯指数的收益率复合增长。我们认为这算不上最佳税后复合收益率。
我以前和大家说过，如果来自合伙公司
1964年7月8日
税项
1964年年初，我们有2991090美元未实现收益，这些都属于1963年的合伙人。从年初到6月30日，我们实现了2826248.76美元的资本收益（其中96%是长期资本利得），这样看来，1964年1月25日所报告的归属各位合伙人的所有未实现增值今年应该都会实现。我要再提醒一下各位，收益的实现与我们的业绩表现无关。其实，在我们实现大量资本收益的同时，各位在合伙公司的权益市值可能是大幅缩水的，所以，别因为实现的资本收益多就欢欣鼓舞，也别因为实现的资本收益少就愁眉苦脸。我们从不搞提前缴税或延迟缴税的手段。我们做投资决策是综合考虑，选取能实现利润最大化的概率组合。如果最佳选择是缴税，那就缴，好在长期资本利得税还比较低。
1965年1月18日
税项
今年，有不少合伙人齐声抱怨缴的税太多。要是税单一片空白，可能也会有不少人抱怨。
很多人本来脑子很清楚，一到
还是回到西海岸哲人说的那句话。我们投资到底追求的是什么？在投资过程中，虽然我们要考虑税收因素，但投资肯定不是为了缴最少的税。我们追求的是最高的税后复合收益率，不能舍本逐末。要是有两种情况，税前复合收益率相同，一种情况要缴税，另一种情况不需要缴税，无疑后者更合适。现实中很少有这种情况。
现在，从3000只股票中选出20只来构建一个最佳投资组合。一年后，所有股票的价格都会变化（无论是组合里的，还是组合外的），这时候，这20只股票仍然是最佳组合吗？不可能。既然我们的目标是实现税后复合收益率最大化，我们就必须持有按当前价格计算最有价值的股票。3000多只股票，每一只都在变化，所以我们必然要对投资组合进行调整。我们当然希望调整投资组合时，卖出去的是赚钱的，这时候就要缴税。
现在是否要持有一只股票，它去年或上个月的表现如何并不重要。一只股票下跌了，没办法回本
只要是取得了收益，调整投资组合时就要缴税。除了极其特殊的情况（确实有这样的情况），只要预期收益很高，缴的那点税根本不算什么。我总是搞不懂，为什么那么多投资股票的人对缴税如此深恶痛绝。其实，长期资本利得税比大多数行业的税率都低（从税收政策的规定来看，做苦力的对社会的贡献不如炒股票的）。
我知道合伙人里有不少是特别务实的，所以我还是说点有用的吧。要彻底避免缴税只有三个办法：（1）把资产留到死——我觉得这个办法太极端了，就算狂热的避税分子对这个办法也一定很纠结；（2）将资产赠予他人——这样你就不必缴税了，当然你也别想买东西、交房租了；（3）把赚来的钱亏回去——要是你听到这个避税办法眼前一亮，那我很佩服你，你真有坚持信念的勇气。
综上所述，我们的合伙公司将一如既往地追求实现投资收益最大化，而不是把税款降到最低限度。我们愿意尽全力为国库创收，但也会尽全力按税法规定的最低税率缴税。
提到投资管理中的税收问题，前几年有这么件趣事。有些基金公司推出了“互换基金”，投资者可以用自己手里的股票交换基金的
这些互换基金投资者的逻辑真是有意思。他们显然不喜欢自己手里的股票，要不也不会拿出去交换（更别说要交数额不小的手续费了，通常是4%，最高可达10万美元）。他们换到手里的同样是一袋子烫手的山芋，是其他不愿意缴税的投资者丢掉的。说实在的，这些互换基金的投资者要是看看换来的是些什么股票，他们很可能不会买，我知道真会看的人没几个。
自从第一只互换基金1960年成立以来，一共出现了12只互换基金，现在有几只新成立的正处于募集期。它们的总销售额超过了6亿美元，还是很有市场的。这些基金都聘请基金经理，收取资产的0.5%作为管理费。互换基金的基金经理面对的问题很有意思：投资者付给他们薪水，要他们管理好基金（5只规模最大的基金，每年的费用为25万～70万美元），但是因为投资者提供了股票，基金的课税基础很低，基金经理无论怎么操作都会产生资本利得税。基金经理也
上面的话我说得有些重了，在有些情况下，有的投资者在处理纳税和投资问题时，或许互换基金是最佳解决方案。不过，我觉得这对那些受人尊敬的投资顾问是个挑战，他们怎么才能既少缴税，又管好钱呢？
三只规模最大的互换基金都是1961年成立的，现在管理的总资产规模是3亿美元左右。其中有一只是多元化基金（Diversification Fund），它的财年和日历年不一致，很难进行对比。另两只是联邦大街基金（Federal Street Fund）和威斯敏斯特基金（Westminster Fund）（分别是规模第一大和第三大的），它们由专业投资顾问管理，这些投资顾问还为机构投资者管理20多亿美元的资金。
下面是这些基金成立以来每年的收益表现：
这单纯是管理业绩，其中没扣除手续费，包含基金替投资者缴纳的税金。
找谁能少缴税呢？
智慧锦囊
搞不清楚赋税问题的状况有时候反而让我们得到自己真正追求的东西——尽可能高的税后复合收益率。一般而言，你挑选股票的过程是决定这一结果的主要因素，而赋税只是一个小角色。你的基金规模，更贴切的说法应该是外部经理管理的基金规模，其大小可能也有影响。规模问题基本不会像你想的那样简单明了——这是我们下一个话题。