第九章
登普斯特农机公司：资产转型之路
在控股型投资中，我们要求获利空间一定要大——如果赚不了多少，我们就不做。
——1964年1月18日
投资中的很多乐趣都来自搜寻过程本身。找到像登普斯特农机公司一样便宜的net-net型股票，就像是一个艺术经纪人在资产拍卖会上发现在一幅售价25美元名叫《天鹅绒上的狗》的作品背后藏着一幅雷诺阿（法国著名印象派画家）的画作。这种情形极其罕见，需要投资者花一点精力去发现其中的真正价值，毕竟以那样低的价格买进肯定会带来巨额利润回报。
想象一下1956年那个激动人心的场景，巴菲特正翻看着穆迪手册，突然发现一家不知名的小型制造业公司，其股价在之前一年跌了75%。巴菲特意识到现在的股价仅仅占其净营运资本的一小部分，而对于账面价值来说当前的股价更是相当低了，于是他以每股17美元的低价开始买进该股票。后来以80美元卖出它。
在巴菲特掌管的合伙公司持有的所有投资项目中，关于登普斯特农机公司的评述是最为详尽完整的。这些评述完美地捕捉到他早年的投资过程，向我们阐明了他是如何应用格雷厄姆式的量化投资的。对登普斯特农机公司投资是集中式的，即使运用保守假设，其股价依然很低，这就要求巴菲特主动参与其中，投资还要求该公司利用税收优惠进行资产转型。对于那些仍然使用低估值型—基于私有资本视角方法进行量化投资的人来说，深入探究登普斯特的案例，以此作为企业估值的模板，可以从中学习如何就今天那些价值被低估的“烟蒂”型股票运用资产价值法对公司进行估值。
风车磨坊停下来
巴菲特在第一只合伙基金成立后不久就开始买进股票。当年的穆迪手册对登普斯特农机公司的介绍是，“一家生产制造风车磨坊、水泵、汽缸、供水系统、离心泵、钢槽、供水设备、施肥工具和农机具的公司”。登普斯特是一家位于内布拉斯加州比阿特丽斯的家族式小型资本公司，每年产生的利润微不足道。但是，公司的普通股逃不过任何一个格雷厄姆门徒犀利的双眼——股票严重折价交易。
巴菲特在第一笔买进操作后不久就加入公司董事会行列中了，在随后的5年里，他一直在买进登普斯特农机公司的股票。1961年，登普斯特家族卖出了很大一部分股票，就在那年8月，巴菲特获得了控股权——他持有公司70%的股权，还有其他几个朋友合计持有另外的10%。合计下来，巴菲特手中的股票均价是120万美元（每股28美元），大概是营运资本的50%、账面价值的66%。为了合伙公司的利益，他把登普斯特农机公司的清算价值定为每股35美元，这一估值过程“尤其重要，因为实际上新进合伙人要按这一价格买进，而老合伙人也要按相同的价格卖出其部分权益”。到1961年年底时，巴菲特合伙公司总资产中大约有20%用于购买登普斯特农机公司的股票。
最初，这对巴菲特来说责任重大，而且前景扑朔迷离。登普斯特农机公司存货过多而且呈现高速增长趋势。巴菲特尽量和现任管理层一起运作公司，但最后不得不抛弃他们，因为存货仍然在继续增加。银行很担心向登普斯特农机公司发放的贷款，威胁公司说要对支撑其贷款的抵押物进行处置。银行还谈到会责令登普斯特农机公司停业，所以巴菲特不得不尽快采取行动。这家公司关系到合伙公司20%的资本，如果出现下跌，就会将合伙公司置于艰难的困境。谢天谢地，在芒格的推荐下，巴菲特会见了一位叫作哈里·博特尔的管理人才并立刻雇用了他。
哈里在协助公司转型方面是专家，他很快开始着手工作。回想起解决过量存货的问题，哈里这样说：“当时我近乎绝望，于是雇了一位粉刷工，在他的帮助下，我们在公司最大的仓库墙面内侧距离地面10英尺（约3米）的位置画了一道6英寸（约15厘米）的白线，我把车间管理员叫进来，告诉他说，如果我走进仓库里看不到这一堆箱子上方墙面上那道白线，就意味着我会炒掉除了运输部的每一个人，直到那条线再出来为止。之后我逐渐把那道线往下画，直到达到一个令我满意的存货周转率为止。”
哈里这项工作完成得实在出色，把公司打磨成了巴菲特想要的样子，以至在下一年的“致股东的信”中，巴菲特称他为“年度之星”。他不但把公司400万美元的存货降低到100万美元，消除了银行的顾虑（公司很快还清了银行贷款），还削减了一半的管理费用和销售费用，关掉了5家不赢利的分公司。在巴菲特和芒格的协助下，登普斯特农机公司还把他们的二手设备价格提高到原来的5倍，而且没有对销售量造成影响，也没有受到客户的抵制。完成所有这些工作都是为了重新为公司带来稳健的经济效益。
灵活思考
登普斯特农机公司在转型过程中，还有一点不但使巴菲特在他的大多数同辈中独树一帜，还展现出他思考过程的灵活性：他认为自己既是一个企业所有者，又是一个投资者，两者完全是一回事。大多数人都只是把自己当成其中的一个角色，巴菲特很早就明白了两者是一回事，因为两者其实都是为了从公司资本中分一杯羹。
特别常见的一种情况是，那些利润低得可怜的公司的经理们感觉力不从心，他们不得不把利润再投资到公司业务中去，而后他们又根据同行的业绩来评判自己的经营成功与否。这往往会导致类似于“把最健康的人送进医院”的病态现象，因为他们把好的资金又投入到收益率低得可怕的项目上，只是为了维持住那点可怜的利润。
巴菲特则完全不同，他能够实现更好的收益，一部分原因在于他投资时利用的是绝对衡量标准。在打理登普斯特农机公司时，虽然他自己并不是风车磨坊业务方面的老手，但是他丝毫没有因为这点精神负担而身陷其中。相反，他参与到公司业务中去是为了实现资金收益率最大化，毕竟他自己的资产和公司资产紧密相连。这一衡量标准让他看到，解决登普斯特农机公司困境的方法在于停止再投资风车磨坊业务。于是他立即让公司停止在传统业务中投放更多资金，同时从中抽离资金。
通过将存货和其他资产变现，公司利润得到提升，巴菲特开始购买自己喜欢的股票了。实质上就是，巴菲特把先前用在风车磨坊这类不良业务（低收益）中的资本转而用作证券投资这类好买卖（高收益）的资本。时间越久，登普斯特农机公司看起来就越不像一家制造业公司，而更像一家投资合伙企业。不管是和公司资产息息相关的资本还是用于投资证券的资本，巴菲特都能够并且愿意把这些投资资金看成是完全可以相互转化的资本，对于投资者来说这都是一种极其罕见的特性。
巴菲特在掌舵期间，确保了那些能够重新安排的资产确实落到实处。后来他让公司借款——合每股借款20美元——用来买进更多他想要的股票。1961年时给股票估算的35美元每股价值全部来自登普斯特；到1962年年底时，巴菲特对股票的估值是每股51美元，其中35美元来自证券的市场价值，另外16美元来自公司的制造业务。登普斯特农机公司的证券投资组合已经和其余那部分合伙公司的投资组合规模相当了。
对于公司的这种转变，巴菲特对其自然结果向大家提出了合理警告：
有一点需要大家注意，去年，我们主要是解决登普斯特的资产转化问题，因此，影响登普斯特的绝对不是股票市场的波动，而是我们处置资产的成果如何。1963年，制造业务中的资产仍然重要，但是从估值角度来说，因为我们所做的像在合伙公司所做的投资一样，将登普斯特的大量资金用于买入低估值型的股票，它的表现会明显更接近于低估值型。
像这样深深参与到管理登普斯特这类控股公司中，对巴菲特来说还是头一次，哈里也让他第一次见识到一个可靠的高素质总裁可以带来怎样重大的改变。在“致股东的信”中，巴菲特对哈里·博特尔大加赞扬，这也逐渐成为巴菲特后
来的标志性作风。借用戴尔·卡耐基的话就是：表扬单个人，批评一类人。
巴菲特和哈里一起，继续缩减登普斯特农机公司的存货等资产，直到资产规模降低到可以产生令人满意的回报为止。后来，我们的故事在1963年画上句号。登普斯特公司剩余的工业资产连同公司名称一起被卖掉了。
故事的最后，我们从一个方面可以看到巴菲特在实现税后利润最大化方面所具有的敏锐性。因为所有的工业类资产都被卖掉了，只有证券资产依然被保留下来。巴菲特这一举措使得登普斯特农机公司避开了企业资本增值税，有效地实现了合伙公司利润翻倍，获得每股45美元的收益。
虽然投资登普斯特带来的利润相当可观，但是巴菲特后来再也没能达到这样高的回报。当地的新闻媒体讽刺他是一个公司清算人。后来（1969年时），巴菲特被问起会不会清算掉伯克希尔公司的纺织业务时，他这样说道：
我不想清算掉一个雇用了1100人的业务，尤其在管理层已经在努力改善公司相对整个行业的表现，而且也取得了合理结果的时候，同时该业务目前尚不需要额外的资本投入。我也不想为了每年的收益多几个百分点而产生大量的人员变动。
登普斯特同道中人
学习巴菲特将投资知识应用到登普斯特农机公司上，对于今天的投资者来说有几方面建设性意义。首先，它让大家意识到一个错误看法，即只有大型投资者才能涉足控股型投资领域。1961年时，登普斯特农机公司的市值只有160万美元，约合今天的1330万美元。其次，能够在小规模投资上玩得好给巴菲特早期投资带来很大优势，这种能力对今天任何一个做小资金投入的人来说都大有好处。低估值型—基于私有资本视角股票让投资者有两手准备，这点对激进派和控股股东来说都是优势。即便是那些投入少量资金的人，也可以在微型服公司中将这点优势放大。
巴菲特的投资始于价值被严重低估的证券，但他不是这一投资领域唯一的传奇人物：戴维·艾因霍恩（David Einhorn）于1996年用不到100万美元成立了对冲基金绿光资本（Greenlight Capital），如今规模巨大。他当时发现了一家名为C.R.Anthony的微型资本net-net型公司，其股价只有净营运资本的一半。艾因霍恩将其资产的15%投入到该公司股票上，到公司被收购当年，他赚取了500%的利润。作为一个亿万富翁，对艾因霍恩来说这类机会不太可能再出现了。业内专家指出，要想在2014年把100多万美元按net-net策略进行多样化投资，实在太难了。如果你还没有足够的钱参与其中，那就开心地去寻找更多的机会吧。
价值：账面价值vs内在价值
如今，互联网上有大量用于筛选股价低于其账面价值或低于净营运资本的工具。等比例地买进这样一篮子精挑细选的股票，然后持有一两年（托拜厄斯·卡莱尔的策略之一），这种方法已经被历史经验证明是非常有效的。但是，如果你希望像巴菲特那样进行更为集中的投资，那你就得做一些分析工作，从理解公司资产的真正经济价值（可实现的清算价值）入手。
提到登普斯特农机公司的那些信中，关于巴菲特对这类问题公司资产的真实估值过程，有很多具体的细节性叙述。今天的深度价值投资者仍然在运用相同的分析方法。对登普斯特农机公司的详述是史无前例的，因为我们不仅从中看到了巴菲特最初一步一步进行价值评估的过程，还看到了随着各类情况的出现，这些估值是如何随之改变的。
重要的一点是，与利润估值不同，对于资产估值，我们说的就是保守计算得出的清算价值。“我们对股票进行估值，不是看我们希望它值多少钱，也不是看对于一个急于入手的买家来说值多少钱，而是看按照现有条件在短期内卖出的话，我们手中的权益会带给我们什么，这才是我们估值的依据。”这一估值过程的理论来源于格雷厄姆。
从本书附录四中可以看到，巴菲特是按照资产负债表中的项目进行的，这些项目按照流动性大小依次排列。现金的流动性最强，因此不需要折价：应收账款（登普斯特农机公司客户尚未支付的欠款）项是按85%进行价值估算；存货项在账簿中按成本计，估值时按65%算；“预付费用及其他”只能按25%核算估值。把这些调整过的数据加起来后你会发现，巴菲特在现实世界中给这些流动资产（流动性最强）的估值是360万美元，虽然实际上它们的账面价值有550万美元。
接下来，他用拍卖估算法对长期资产进行了估值，这些资产一般流动性较差。对于登普斯特农机公司来说，这部分就是那些工业设施设备（正式项目列为资产、厂房及设备）。注意到80万美元的估值和140万美元的账面价值间的对比吗？要记得巴菲特的依据是在即时出售该资产时这些东西值多少钱——账面价值只是告诉你公司为了得到这些东西支付了多少钱。这一估值过程故意做得保守，是为了给估算过程中的错误留出一部分利润空间。
对另一些公司进行估值时则要求更加保守。比如，一家零售商的存货大部分都是过时的T恤衫，而另一家生产商的存货则是半成品（比如镀层钢板），前者与后者相比，其估值就需要大打折扣。大家可以做一些调查，从而对行业因素进行更准确的调整。《证券分析》一书对错综复杂的资产估值进行了深入介绍。对于实现我们的目标来说，如果你掌握了这一过程运作的基本法则，了解在估值过程中小心以避免出错的重要性，那么这本书就足够了。也就是说，一旦你进行了估值工作，研究对象的价值应该是能够确定的。正如巴菲特在信中所说的，“我们寻找的是边际利润大的对象——如果只是看上去近似，那我们就应舍弃掉”。
从附录四的表格中可以明显看出，调整后的资产总值为440万美元。在把230万美元的负债扣除后（都是按账面价值），剩余的220万美元就是调整后的企业价值。股份总数为6万股，算下来每股价值就是最初的35美元。巴菲特28美元的平均价格相当于他通过保守计算且调整后的清算价值的80%。换句话说，尽管和账面价值比起来这一数字低得有些离谱，但更重要的是，和调整后或者说内在的价值比起来，这一低价还是很有意义的。
估值现场
在哈里·博特尔接手这项工作6个月的时间里，他有能力为公司带来巨大的进步，使公司运转起来，从附录四中的表格里我们再一次看到，他是如何促使登普斯特农机公司成为一家更具价值的公司的。巴菲特在报告中欣喜地说道：“把登普斯特农机公司大笔的资产转为现金，这一成功转型带来的每一美元收入都是实打实的，这已经成为1962年的一大亮点。举个例子，去年年末价值420万美元的存货到今年年底可能只值190万美元左右，在这一项目上的估值就要减少大概92万美元（230万美元贬值的40%）。”在每一个估值项目上都使用相同的调整因素，揭示了这一估值过程究竟是怎么带来每股15美元的增值的。
巴菲特向合伙人解释了这些数字：
值得注意的有三点。第一，虽然由于资产清理和核销（存货核销了55万美元，固定资产出售价格高于账面价值），净资产略有减少，但是我们将资产变现的速度是相当快的，比我们年初估值时的预期要快多了。第二，可以说，我们把不赚钱的制造业务中的资产变现，投入到了能赚钱的股票投资生意里。第三，我们廉价买入资产，用不着变戏法，就能获得极高的收益率。这是我们的投资理念之本：“永远不要指望卖出好价钱。就是要买得很便宜，卖出价格不高也能很赚钱，多赚的就算锦上添花了。”
铭记资产负债表
巴菲特教给投资者，把股票看成一种渠道，借此持有组成企业的资产份额。有两种方法用来确定企业的价值：一是如果卖出资产，能值多少钱？二是相对资产价值而言，利润需要达到什么水平。这对一切企业来说都是如此，而且这两种方法存在相互联系。巴菲特说：“今年哈里继续把利用率低的资产转变成现金，不仅如此，他还把那些必需资产的生产效率带动起来了。”
从操作上讲，只有三种方法可以帮助企业提升价值：一是增加销售额；二是减少销售额中成本的比重；三是降低资产在销售额中的比重。当然还有其他因素，如增加杠杆或者降低税率（企业价值的经济驱动力）。这些只是使企业自身价值获得进一步提升的方法。
巴菲特在管理登普斯特农机公司时可谓“全力出击”。提高替换部分的价格同时降低运营成本使用的是上述第一、第二种方法，减少存货（资产）则运用了第三种方法。巴菲特借钱用来买更多的股票是对增加杠杆的应用。在降低税率上，他通过卖出公司全部的运营资产避免了一大笔税收。
当企业赢利能力提上去而所需资本降下来时，企业的收益和价值就会双双飞速提升。巴菲特从根本上明白这一点，对于今天的投资者中着迷于前两点而牺牲第三点的人来说，登普斯特农机公司就是一个有力的例证。摆脱掉公司中利用率低的资产不仅可以带来资金，供其他地方使用，还可以使企业更优秀、更具价值。对于类似的个人投资者和专业投资者而言，这是个很好的提醒，大家应该把关注点首先放在资产负债表上（在一系列财务报表中它处于首位是有原因的）。永远不要忽视一项事实，即如果没有有形资产的话，就没有利润可言。
“致股东的信”的经验：登普斯特农机公司
1961年7月22日
我们已经开始进行一笔规模可能很大的投资，现在正在公开市场收集筹码，我当然希望这只股票至少在一年里不要上涨。这样的投资可能影响短期业绩，但是把时间拉长到几年，不但非常有可能实现超额收益，而且还可以拥有极高的防守型特征。
1962年1月24日
登普斯特农机公司
我们目前拥有登普斯特农机公司的控股权，它位于内布拉斯加州比阿特丽斯。我们最开始是5年前把这家公司作为低估值型股票买入，后来买到一大笔股份，4年前，我进入了董事会。1961年8月，我们取得了绝对控股权。从这笔投资中就可以看出来，我们的很多投资确实都不是一蹴而就的。
目前，我们拥有登普斯特70%的股份，一些人联合持有10%。剩余股东人数只有150名左右，这只股票几乎没什么成交量，这个对控股股东来说也没任何意义。在这种情况中，我们的举动就可以令股价发生巨大变化。
因此，我很有必要估算我们的控股权益在年末的价值。无论是新合伙人买入，还是老合伙人卖出，他们的权益变动都以这个价格为依据，所
登普斯特生产农具和灌溉系统，1961年的销售额是900万美元左右。近年来，与投入的资本相比，经营利润微不足道。这一方面是因为管理不力，另一方面是因为行业现状不景气。目前，该公司的合并净资产（账面价值）是450万美元左右，相当于每股75美元，合并营运资金是每股50美元左右，我们估算我们的权益在年末价值每股35美元。我不敢说我的估值准确无误，但是我认为对新老合伙人而言，这是一个公允估值。只要赢利能力恢复到中等水平，这家公司的价值就能有所提升；就算赢利能力恢复不了，我们将来也能从登普斯特实现更高的价值。我们买入控股权的平均成本价是28美元左右，按35美元的价值计算，这只股票目前占合伙基金净值的21%。
我们的这部分投资，不可能只是因为通用汽车、美国钢铁涨了也跟着涨。在火热的大牛市中，与买入大盘股相比，控股型投资似乎很难赚钱。但是，在当前的市场水
1962年11月1日
本年年末，我们打算继续使用去年年末的方法对这部分控股权益估值。在计算时，我使用不同的折价率对资产负债表中的各个项目估值，得出短期内清算可实现的价值。在去年的计算中，我将存货打六折，应收账款打八五折，再加上固定资产拍卖估算价，得到的估值是每股35美元左右。
把登普斯特农机公司大笔的资产转为现金，这一成功转型带来的每一美元收入都是实打实的，这已经成为1962年的一大亮点。举个例子，去年年末价值420万美元的存货到今年年底可能只值190万美元左右，在这一项目上的估值就要减少大概92万美元（230万美元贬值的40%）。我将在年度“致股东的信”中详细介绍这笔投资的进展。现在看来，按照去年同样的折价率，登普斯特年末的估值应该至少有每股50美元。
我们的资产变现工作做得如何？或许只要看现金和负债的变化就很明了了。1961年11月30日（登普斯特财年年末），我们拥有16.6万美元的现金、231.5万美元的负债。预计今年末，我们会有相当于100万美元的现金和投资（投资风格与合伙公司一致）
按登普斯特每股50美元的估值，截至10月31日（不计算支付给合伙人的利息），合伙公司的收益率是5.5%。如果能将跑赢道琼斯指数22.3个百分点的这个成绩保持到年末，这将是我们成立以来取得的最大领先优势。在这22.3个百分点中，登普斯特的估值增加贡献了40%，投资组合中的其他部分贡献了60%。
1963年1月18日
登普斯特农机公司
1962年，我们持有登普斯特73%的控股权，这笔投资的表现是1962年的亮点。登普斯特主要经营农具（大部分产品零售价格在1000美元以下）、灌溉系统、水井设备以及管道铺设。
过去10年，这家公司销售额增长停滞，存货周转率低，投入的资本根本没创造任何收益。
1961年8月，我们取得了登普斯特的控股权，买入均价是每股28美元，一部分是早些年以每股16美元买的，大部分是8月份通过一笔大宗交易以每股30.25美元买的。在取得一家公司的控股权后，公司的资产价值就上升到了首要地位，股票的市场报价就没那么重要了。
去年，我们按照以不同折价率评估各项资产的方法来给登普斯特估值。在估值中，我没看
起初，我们希望能和原管理层共同努力提升资本效率、提高利润率、降低开支。我们的努力毫无成效。在徒劳无功地努力了6个月后，我们发现管理层要么是能力不行，要么是不愿改变，对我们的目标只是嘴上应付，什么都没做成。这个状况必须改变。
我有个好朋友，他从来都不过分夸耀谁，但是他强烈向我推荐哈里·博特尔，说哈里能解决我们的问题。1962年4月17日，我在洛杉矶见到了哈里，我和他谈好了目标和报酬，4月23日他就来到比阿特丽斯出任登普斯特总裁。
哈里绝对是我们的年度之星。我们给他设定的每个目标，哈里都达到了，而且总是给我们带来意外的惊喜。他完成了一个又一个看似不可能的任务，而且总是先挑最硬的骨头啃。我们的盈亏平衡点降低了一半，销售缓慢或毫无价值的存货被清仓或核销，营销流程整肃一新，没赢利能力的设备统统卖掉。
哈里的贡
值得注意的有三点。第一，虽然由于资产清理和核销（存货核销了55万美元，固定资产出售价格高于账面价值），净资产略有减少，但是我们将资产变现的速度是相当快的，比我们年初估值时的预期要快多了。第二，可以说，我们把不赚钱的制造业务中的资产变现，投入到了能赚钱的股票投资生意里。第三，我们廉价买入资产，用不着变戏法，就能获得极高的收益率。这是我们的投资理念之本：“永远不要指望卖出好价钱。就是要买得很便宜，卖出价格不高也能很赚钱，多赚的就算锦上添花了。”
1963年1月2日，登普斯特获得了125万美元的无抵押定期贷款。再加上从登普斯特“释放”出来的资金，我们可以给登普斯特构建一个折合每股35美元的投资组合，远高于我们买入整个公司时支付的价格。因此，我们当前给登普斯特的估值包括两部分：一部分是制造业务，每股16美元；另一部分是证券组合，与合伙公司投资方式类似，每股35美元。
我们会争取让16美元的制造业务以较高的复利增长。我们相信我们有能力实现这个目标。如果按照现在的状况，制造业务将来能赚钱，那就好办了。就
有一点需要大家注意，去年，我们主要是解决登普斯特的资产转化问题，因此，影响登普斯特的绝对不是股票市场的波动，而是我们处置资产的成果如何。1963年，制造业务中的资产仍然重要，但是从估值角度来说，因为我们所做的像在合伙公司所做的投资一样，将登普斯特的大量资金用于买入低估值型的股票，它的表现会明显更接近于低估值型。考虑到纳税问题，我们可能不会将登普斯特的资金用于投资套利。今年道琼斯指数的涨跌会严重影响登普斯特的估值，这和去年不一样。最后，还有一个很重要的问题要告诉大家。我们的合伙公司现在找到了一个善于经营公司的人才，有了他的帮助，我们将来的控股型投资会做得更好。我去邀请哈里之前，他从没想过要管理一家农机公司。他善于适应新环境，工作努力，执行能力强。他希望自己工作做得好，报酬也要高，我喜欢这种人，他不像有的经理人，就知道在总裁办公室配备镀金洗手间。
哈里和我惺惺相惜，他与我们合伙公司的合作是一种共赢。
1963年7月10日
在上一封年度信中，我称赞哈里·博特尔是“年度之星”。哈里岂止是年度之星？去年，哈里出色地将效益低下的资产变现，我们随后就把这些现金投资，买了低估值型的股票。
我们以前给登普斯特估值时，针对各个资产负债表项目使用了不同的折价率，不考虑资产的赢利能力，估算它的短期清算价值。
报表中列出了我们使用的折价率。如报表所示，哈里变现资产得到的价值比我的估值高得多。这说明我的估值比较保守，但主要得益于哈里的能力。
从报表中还可以看出，上半年登普斯特创造了非常令人满意的营业利润（还有大量证券未实现收益）。毫无疑问，经过大刀阔斧的资产精简之后，现在公司的主营业务至少有一般水平的赢利能力了。由于公司经营受季节性因素影响很大，而且有税款抵减，单纯比较1962年11月30日和1963年6月30日的资产负债表，无法准确推断公司的赢利能力。除了经营的季节性因素，更主要的是，年底登普斯特可能还有新进展。今年上半年，我们仍然将它的估值定为1962年末的51.26美元。今年年底，登普斯特的价值不高于51.26美元就怪了。
我再给喜欢基本面分析的合伙人讲个有趣的事情：合伙公司拥有登普斯特71.7%的股份，成本是1262577.27美元。1963年6月
致登普斯特农机公司股东的信（未收录于“致股东的信”）
1963年7月20日
随信附上一则通知：1963年7月31日星期三7点整，将在比阿特丽斯举行一场特殊的股东大会。这封信是为了让大家提前了解一些事项，我们将在这次会议上进行相关投票。
信后附有财务报表，展示了本财务年度前7个月的未审计利润；还有一张资产负债表，显示的是1963年6月30日公司的财务状况。很显然，从哈里·博特尔去年接任总裁职务以来，他出色的工作业绩一直持续到了今年。我们公司的业务很大程度上受季节因素影响，因此今年一年下来可能就能实现收支平衡。尽管如此，全年的运作结果显然会是近几年来表现最好的之一。
通过处理掉不赢利的生产线、关掉不赚钱
管理层已经考虑过很多种选择，想办法充分利用公司的这笔资金，同时也在探索另一种措施的可能性——在避免缴纳大量普通所得税的条件下，把这些多余资金直接下发到股东手中。把这些资金作为普通股股利按比例分配给股东，纳税显然是不可避免的。我们的法律顾问建议，要把这笔资金分配到登普斯特公司股东手里，最有效的方法就是把公司作为持续经营的企业，卖掉公司的运营资产，而后就会对公司进行清算。这不是说对公司的营运业务进行清算，因为在清算前它就已经按持续经营业务被卖掉了。然后所有资金都会按比例分配给股东，只需要按超过每位股东持有股票起税点的部分缴纳资本利得税。尤其注意，这一过程最好尽快完成，因为按我们的审计师计算，公司的结转税
按现在的管理模式，董事会一致认为，和单纯进行资产清算的价值比起来，登普斯特的业务如果持续经营则具有更高价值。因此，我们相信将其作为持续经营企业卖出去能实现股东、员工和客户利益的最大化。任何买家都可以联系哈里·博特尔，他负责管理这项事务。在公司卖出之前的这段时间里，我们任命哈里负责管理运营事项，这会和我们过去一年里的运营方案保持一致。生产和分配方面与去年的形式一样，而原材料还是照旧采购，生产计划还是正常进行，等等。
就在最近，公司执行委员会和几位有购买意愿的代表进行了协商，期待这笔交易以持续经营模式出售。尽管看起来有两家的方案存在的分歧比较小，但是都没有成交。目前有一家财团对此很有兴趣，他们正在对公司的运作进行分析，其意向已经告知我们，他们希望对比阿特丽斯的运营规模进行实质性扩张。
由于我们公司业务本身具有季节性，对任何买家来说，有必要在秋初进行运营交接，以便为来年春天的销售旺季做好充分准备。因此，董事会觉得最近应该采取一些具体措施。
随信附上的特别会议通知中，对以下事项进行了说明：
9月13日前，我们的精力将继续放在公司出
这次股东大会之后我们会立即打出广告，广泛告知我们的出售意向。我们打算联系泵机、工具机械以及化肥领域的主要企业。9月13日前我们会一直保留谈判基础上的出售权。这段时间里，可能会根据买方意愿对合同进行调整。
如果9月13日前没能达成谈判出售事宜，那么在9月30日就会举行一场公开出售，届时我们将会提供一份标准的出售合同，所有竞标者都必须严格遵守。买卖将以现金形式成交。合伙公司持有登普斯特公司44557股股份，如果进行公开出售的话，合伙公司目前打算给出报价，而且打算和其他任何一位或多位给出报价的股东一起，以合伙制或合资企业形式经营，如果他们也愿意的话。当然，登普斯特的所有股东都可以以个人名义进行报价。
我们想再次强调一下，登普斯特将以持续经营模式进行出售，买方购买后将有权以登普斯特的名义进行运营。董事会当前的打算是，在出售公司后，按顺序对实收款项进行分配，同时除去那些以实物分配更方便的资产外，对公司其他资产进行相应处置。
尽管很显然不可能估计出股东最后能实现的收益会是多少，但是可以肯定的是，这会比当前或过去登普斯特农机公司股票的报价高。因此，我们建议各位
我们希望所有股东都能出席这次特别会议，我们会尽可能回答所有问题。如果有不能到场的，可以把问题写下来，我们会尽快答复。
你最真诚的
沃伦·巴菲特
董事会主席
1963年11月6日
1963年，一方面，哈里恢复登普斯特赢利能力的速度比我预想的快得多，我们很快就用完了盈亏互抵，需要缴纳巨额税款；另一方面，登普斯特公司有大量流动资金用不完，我们别无选择，只能想办法把公司注销或卖出去。
我们着手在1963年年末之前解决这个问题。注销公司很麻烦，但是我们的合伙人可以多获得一倍的收益，而且不用为登普斯特持有的证券缴纳资本利得税。
我们最初谈了几笔交易，都是快谈到最后时没谈妥。几乎到了最后一刻，我们达成了一笔出售资产的交易。虽说我们对这笔交易里的很多细节并不满意，但是整体来说，我们大概获得了净资产的价值。加上我们通过有价证券投资组合获得的收益，我们实现的价值是每股80美元。登普斯特（已更名为比阿特丽斯第一公司，我们将登普斯特商标出售给了新公司）现在几乎只剩下现金和有价证券了。在巴菲特合伙公司的年末审计中，我们持有的比阿特丽斯第一公司的估值方法是用资产
顺便说一句，我认为买方会把登普斯特经营得很好。他们很有能力，针对将来如何拓展业务和提升赢利能力，制订了完善的计划。无论是以非法人的形式经营登普斯特，还是以合理的价格卖出去，我们都很乐意。我们在投资中追求的是买得好，而不是卖得好。
哈里和我一样，我们都喜欢丰厚的奖赏。他目前已经是巴菲特合伙公司的有限合伙人。下次我们再有需要瘦身的公司，就会派哈里上阵。
从登普斯特的故事里，我可以得到以下几点启示：
1.我们所做的投资需要耐心。有的投资组合里都是一路飙升的热门股票，我们根本不买这些股票。在热门股风头正劲时，我们的投资可能看起来乏善可陈。
2.在买入我们看好的股票时，它们的股价几个月甚至几年停滞不动，对我们来说是好事。所以说，要给我们足够的时间，才能看出来我们的业绩如何。我们认为这个时间至少是三年。
3.我们不能透露我们正在做的投资。把我们的投资说出去，提高不了我们的收益，还可能给我们带来严重损失。包括合伙人在内，无论是谁问我们是否看好某只股票，我们都会援引宪法第五修正案保持沉默。
智慧锦囊
很久之后再回顾登普斯特公司的投资，巴菲特说：“启用哈里可能是我曾做过的最重要的管理类决定。登普斯特农机公司在之前的两个经理管理时一直存在很大问题，而且银行总是觉得我们公司会破产。如果登普斯特继续衰退下去，那么我的生活还有财富很可能大不相同。”
这个故事不仅令人振奋，还给了我们这么好的机会能站在巴菲特的肩膀上看明白这项投资的发展过程。我们从故事中了解了格雷厄姆对net-net战略进行估值的基本方法，还看到巴菲特是如何通过调整影响企业价值的5项重要因素来提升公司运营能力、增加其价值的。
在接下来的几章中，我们的关注点将会转向合伙公司在如何避免投资过程中的常见错误上带给我们的经验。这些常见错误有：混淆传统思维方式与实际保守操作；对赋税问题考虑过多；认为规模会影响收益绩效。同时我们还要知道，在别人弹尽粮绝时保持自己的投资筹码的重要性。