恐惧和贪婪，这是资本市场上时不时会爆发的两种具有超级传染性的病症，而且它们会一直存在。这两种病症发病的时间无法预测，由它们引发的市场非理性行为也同样无法预测。无论是其持续时间，还是传染蔓延的程度，均无法预测。因此，我们从不尝试去推测它们何时来，何时去。我们的目标很简单：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
在写这封信的时候，华尔街几乎未见恐惧之情。相反，兴奋的情绪四处蔓延。为什么不呢？有什么比置身于一场牛市中更令人兴奋呢？在牛市中，股票持有人可以获得的靓丽回报，这种回报远远超过企业运营的沉闷以及滞后的表现。然而，不幸的是，股票的表现不可能无限期地优于企业本身的表现。
实际上，由于投资者的频繁交易和投资管理的成本，长期而言，投资者作为一个整体的表现不可避免地会低于其拥有的公司的表现。如果美国企业总体上能有大约12%的年化净资产回报率，那么，投资者总体上而言，他们的最终所得一定会少很多。牛市或许会使数学定律黯然失色，但却无法消除它们。【注】
关键词：我们的目标
第1节
A.交易的祸害：交易成本【注】
对于持有伯克希尔股票和其他公司股票的人们而言，过去的岁月是很容易赚钱的好时光。让我们来看一个足够长期的例子
，1899年12月31日到1999年12月31日，美国道琼斯指数从66点攀升至11497点，（这个回报看起来很惊人是不是？猜一猜年化回报率是多少？令人吃惊的答案在这封信的结尾。）
这种巨大的升幅来自于很简单的原因：在这一个世纪的时间里，美国的公司干得不错，而投资者搭上了这拨财富繁荣的历史潮流。当今时代，企业界继续保持良好运作，但投资者们却通过一系列的自找麻烦，在很大程度上，降低了自己的投资回报。
为什么会发生这种情况？这种现象的解释可以从一个基本的事实开始。除了一些无足轻重的例外情况，例如由债权人追索公司导致破产，在大多数情况下，股东们从目前到上帝审判日之间获得的整体收益【注】，将等同于所持有公司的整体收益。整个大饼，每个股东都有属于自己的那一份。
当然，在现实中，会发生这种情况，通过聪明或幸运的买卖交易，A投资者或许会获取本来属于B投资者的那份收益。此外，在牛市呼啸而来，股价飙升的时候，每个投资者都会感到更加富有。但最终，如果一个投资者打算在高位套现，必须有人在高位接盘才行，这就意味着，想卖高价就必须有人出高价买。如果将一个上市公司的全体股东视为一个整体，事情将会很简单，没有魔术那样炫目和神秘。我们会看到，公司的所有股份只不过在公司不同股东之间换手而已，没有资金来自外部。也就是说，所有股东作为一个整体所获得的财富，不可能多于公司本身所创造的财富。
的确，由于“摩擦”成本的存在，投资者的盈利实际上也少于所持有公司的盈利。我认为，当今时代，这些成本的发生使得现在股东所得远远少于历史上的股东所得。
为了搞清楚这些费用成本是如何越来越多的，让我们假想一下，所有的美国公司都被一个家族所拥有，我们将这个家族称为G（Gotrocks）家族。一年又一年，一代又一代，在这个家族支付了红利税之后，这个家族所持有的公司整体上盈利越来越多。今天，这个盈利数字达到了每年7000亿美元。自然，这个家族会花掉一些钱，但是，总会有部分盈余被保留，留在公司里继续运营，滚存复利。在G家族里，所有的成员都以同样的速度增加着财富，大家庭的氛围美妙而和谐。
现在，假设一下，来了几个能言会道的家伙找到G家族，他们自称是帮手，劝说每一个家族成员要意识到自己可能比其他家族成员更聪明，这样他们可以从其他亲人手中买入一些股份，或卖出一些股份，从而可以增大自己的那份财富大饼。这些帮手爽快地提供交易经纪服务，因为能赚到手续费。G家族的成
员依然拥有整个公司的股份，这些股份的交易仅仅是在家族成员手中重新做了分配。这样，G家族每年所得财富减少了，其所得变成了所有公司盈利减去发生的费用。交易越是频繁，他们的财富大饼就越少，那些帮手就赚得越多。这个事例说明，这些经纪商帮手没有什么好失去的，交易活动是他们的朋友，越频繁越好，他们甚至会想尽各种方法促使其发生。
关键词：产生摩擦成本的四个帮手
过了一段时间后，大多数家族成员意识到这种“占兄弟便宜”的游戏没有实际意义。于是，又来了一群新的帮手，他们解释道：家族的每一个成员并不比另一个更聪明，所以上述做法没有意义。并提供了一个解决方案：“请一个职业的经理人，这样可以更专业化。对，我们就是你们要找的人。”这些经理人帮手继续着之前那些经纪人帮手的游戏，不停地买卖，甚至交易更加疯狂，令经纪人赚得更多。总之，财富大饼的更大部分就这样被分到了这两类家伙的口袋里。
家族成员们的失望情绪在增长，现在他们每一个人都雇了职业经理人团队。然而，整体而言，整个家族的财务情况变得更糟糕了。有没有解决方案？当然有——雇更多的帮手。
接下来，帮手队伍中有了财务规划师和机构顾问，他们的职能是帮助G家族权衡之后，挑选职业经理人。头脑不清的家族很欢迎这项帮助。现在，家族成员们知道，他们既无法挑选正确的股票，也无法挑选正确的股票经理人。有人或许会问，他们怎么能知道自己可以挑选正确的顾问呢？但G家族的人不会提出这个问题，因为，他们的顾问帮手不会让这种情况发生。
现在，G家族负担了三类帮手的费用成本，但他们发现财务情况更加糟糕了，开始陷入绝望。正当他们希望破灭的时候，第四类帮手出现了，我们称之为——超级帮手。这群友好的超级帮手向G家族解释了为什么结果不令人满意的原因，因为上述三类人——经纪人、经理人、顾问，没有得到足够的激励，仅仅是随便折腾。这些新来的超级帮手提示道：“如果没有激励机制，你们能期望从这帮僵尸身上得到什么呢？”
对此，新来的超级帮手们提出了一个简单而惊人的解决方案：付更多的钱。洋溢着自信的超级帮手们断言：为了战胜他们的亲属，家族的每个成员除了支付刻板的固定费用之外，还要提供巨额的或有奖励，这样才能真正达成目标。
更多的善于观察的G家族成员发现，这些超级帮手们有一些就是先前的第二类人——经理人帮手，只不过他们换了身新制服，衣服上缝着性感的标志，比如对冲基金或私募基金。这些人拍着胸脯保证，换上这身新衣服是很管
用的，它赋予了新的魔力，就像《超人》电影里本来温和的克拉克·肯特（Clark Kent），一旦换上他的超人服装后，立马变成超人一样。这个比喻听起来似乎很有道理，于是G家族决定付钱。
接下来，就到了我们今天的结论。本来，如果G家族的成员只是躺在摇椅上，什么都不做，就可以获得所有的盈利，但现在，有相当部分的盈利流进了日益膨胀的帮手大军的口袋里。特别是近来流行的盈利奖励分配制度，使得这类问题愈加突出。当帮手们或是因为聪明，或是因为运气好而取得盈利之时，他们会获得盈利的大部分；当帮手们或是愚蠢，或是运气差（或压根就是欺骗）而导致损失之时，所有的损失以及巨大的固定费用，都留给了家族成员承担。
这种利益的分配，就像抛硬币游戏。抛得正面，盈利时，这些帮手拿走很多盈利；抛得背面，G家族自己背负亏损，并支付不菲的费用以获取参与游戏的特权。根据这种情况，似乎称G家族为傻瓜家族（Hadrocks）更为合适。
实际上，今天，类似上述描述中提到的摩擦成本，已经达到了所有美国公司盈利总和的20%。换言之，支付给各类帮手们的摩擦成本使得美国股市全体投资人只能获得他们本应获得盈利的80%，而如果投资人什么也不做，什么也不听，
100%的盈利本来都应该属于他们。
很久以前，艾萨克·牛顿爵士提出了三个运动定律，这是天才的贡献。但牛顿爵士的天才并未延伸到投资领域，他在南海泡沫事件中损失了大笔财富。随后，他总结道：“我能计算出星体的运行，但无法计算出人类的疯狂。”如果不是受这一重大损失的打击，牛顿爵士或许可以发现第四运动定律：投资者的整体回报，随着交易频率的上升而减少。
关于这封信开头部分提到过去100年道琼斯指数回报率的问题，答案是这样的：具体而言，道琼斯在20世纪的100年中，从65.73点上升到11497.12点，相当于年化复合回报率5.3%（当然，投资者在此期间还能收到分红。）在接下来21世纪的100年中，为了达到同样的回报率，道琼斯指数必须——你需要深呼一口气——达到2011011.23点。也就是说，到21世纪末，道琼斯将以200万点收盘，但看看本世纪初的前六年，道琼斯指数几乎原地没动。
关键词：牛顿的第四定律
不出数月，伯克希尔公司的股票将会在纽约证券交易所（NYSE）挂牌。交易所委员会（the Exchange’sBoard of Governors）通过的，并获得证监会（SEC）监管批准的一个新挂牌法规使得我
们的行为成为可能。如果这项新规则获得通过，我们会申请挂牌上市，并相信可以获得批准。
截至目前，纽交所要求每个上市公司必须至少有2000个持有不少于100股的股东人数。这条规则的目的在于维护广大投资者的利益，以及促进有效市场秩序。所有在纽交所上市的公司都以100股的标准作为对应的交易单位，100股称为“一手”（round lots）。
因为伯克希尔公司（1988年）发行在外的总股本较少（共有1146642股），持有不少于100股的股东数量达不到纽交所的规定。伯克希尔股票的价格很高，10股的持股量就已经代表了一大笔投资金额，实际上，10股伯克希尔的股价远远高于任何在纽交所挂牌公司的100股。因此，交易所同意伯克希尔公司以10股为“一手”作为交易单位。
关键词：在纽交所挂牌的意义
纽交所新提议只是将“持有不少于100股的股东数量至少有2000个”的规则改为“持有不少于1手的股东数量至少有2000个”。伯克希尔能轻而易举地满足这个修订后的标准。
伯克希尔的副董事长芒格和我对于公司在纽交所挂牌的前景感到高兴，因为我们相信这一举动将使股东们受益。我们有两个标准用于衡量哪一个市场对于伯克希尔股票最佳。
首先，我
们希望公司的股价在一个可以持续反映其内在价值的理性价格上交易。如果能够做到这一点，那么，每一个股东在其持股期间，所得到的结果将会大致与伯克希尔公司的经营成果相一致。
这种结果并不是自动产生、自发完成的。很多公司的股价在严重低估与严重高估之间震荡。在这种情况下，股东们所获得的奖励或惩罚，与其持股期间公司的实际运营成果极其不符。我们的目标是希望我们的持股合伙人所获得的利润来自公司的实际运营成果，而不是其他持股者的愚蠢行为。
无论是现在还是将来，持续的理性股价只能来源于理性的持股人。我们所有的政策和沟通都是为了吸引那些着眼于长期，关注公司本身运营的投资人，而过滤掉那些只关注股价变动的短线买家。到目前为止，我们的尝试是成功的，伯克希尔的股价一直非同寻常地围绕着企业内在价值进行窄幅波动。我们认为在纽交所上市对于我们“希望股价持续以合理价格交易”的目标有积极影响。无论在什么市场上市，股东的优良品质都将产生良好的结果。
活跃股票的交易成本非常高，经常能达到一家上市公司净利润的10%或更多。这实际上是对股东们征收的重税，虽然只是一个人决定“换个位子”，虽然支付的对象是金融机构，而不是华盛顿。在伯克希尔，我们
的目标和你们的投资态度使这种“税”大为减少。我们相信，在大型上市公司中，伯克希尔的这项费用是最低的。在纽交所上市之后，伯克希尔股东的成本会通过做市商报价的买卖差价缩小而进一步降低。
最终的结论：你们应该明白，我们并非为了追求伯克希尔股价的最大化而在纽交所上市。我们希望，在相似的经济环境中，伯克希尔在纽交所的股价表现也应该像在场外市场交易一样。在纽交所上市并非你买或卖的原因，它只是降低了你的成本，无论买卖。
批注：
注：1986年信件的前言。
注：2005年；1988年8月5日信件，1988年重印。
注：即所有股东的总收益最终等同于公司存续期的总收益。——译者注
第2节
B.吸引正确的投资者【注】
1988年11月29日，伯克希尔公司的股票在纽约证券交易所挂牌。让我来澄清一下在信中没有提到的一点（见上文）：尽管我们公司在纽交所的交易单位是每10股为一手，但可以1股起进行买卖。
正如之前的信件所解释的，我们上市的基本目的是为了减少交易成本，我们相信这个目标已经达到。一般情况下，纽交所里进行买卖之间的差价要小于柜台交易。
亨德森兄弟公司（Henderson Brothers，Inc.）是我们公司股票的指定经纪商，它是纽交所资历最老的，一直持续经营至今的特定经纪公司。该公司的起源可以追溯到1861年9月8日，威廉·托马斯·亨德森（William Thomas Henderson）用500美元购买了交易所的席位（目前，席位的标价大约625000美元）。在54家特定经纪商中，亨德森兄弟公司（HBI）被委托指定交易的数量名列第二位，有83家上市公司被分配给了这家公司。我们很高兴伯克希尔公司被分配给它，并对它的工作表现很满意。该公司的董事长吉姆·马奎尔（Jim Maguire）先生亲自处理伯克希尔股票的交易，我们得到了无与伦比的关怀。
与众多的上市公司相比较，我们的目标可能有两个
不同之处。第一，我们不希望伯克希尔的股票价格越高越好。我们只希望股价能以内在价值为中心，窄幅波动即可（我们希望它以合理的速率增长，或许这也有些不合理）。
股价的过分高估或过分低估都令芒格和我感到不安，这两种极端情况的出现，会使得很多股东所获得的结果完全不同于公司本身的运营结果。如果我们的股票价格能持续地如同镜子一样反映企业的价值，那么，在每一个股东持股期间，得到的投资结果将大致会与伯克希尔公司的实际运营结果相一致。
第二，我们希望股票的交易活动少之又少。试想一下，我们与几个合伙人经营一家不大的合伙公司，如果这些合伙人或他们的代理人动不动就想散伙，我们一定会感到失望。今天管理一家上市公司，我们也是同样的感觉。
我们的目标是吸引长期投资者，他们在买入股票之时，并没有卖出的时间表，或卖出的股价目标，他们打算与我们休戚与共，直到永远。对于那些希望自家股票交易活跃的CEO，我们无法理解，因为交易活跃就意味着公司的股东持续地离去。同样地，在其他一些机构，例如学校、俱乐部、教堂等，有哪一家机构的领导人为成员的离开而欢呼呢？（然而，如果存在这样一种经纪商，他以这些机构的成员流动活动为生计，那么可以肯定，你至
少能发现他是这种活动的支持者。正如谚语所言：“基督教这边暂时没什么事发生，或许下周我们应该转到佛教那边去。”）
当然，有些伯克希尔的股东有时会需要或者打算卖出一些股票，这时，我们希望接手的后来者能支付一个好的、公平的价格。因此，我们通过我们的政策、表现和沟通去吸引那些新的投资者，使他们能够懂得我们的运营，明白我们的时间预期，衡量我们就像我们自己衡量自己一样。如果我们能够不断吸引这类投资者作为股东，并且同样重要的是，不断使那些注重短期或怀有不现实预期的人兴趣全无，那么，伯克希尔的股票应该能始终以符合企业价值的合理价格进行交易。【1】
【1】以下文字来自1989年：在伯克希尔公司挂牌一年之后，我们的特定经纪商亨德森兄弟公司的吉姆·马奎尔先生继续着他的杰出工作。在此之前，我们的市场做市价差达到3%或更多，但吉姆将这个价差维持在50个点或更低，这只相当于目前股价的1%甚至更少。我们的股东从中获益巨大，大大降低了交易成本。由于我们与吉姆、亨德森和纽交所的相处非常愉快，因此，我在纽交所各地的广告中对此大加赞赏。通常，我会极力避免大力的表扬，但对于纽交所的合作，我会非常乐于表示公开的敬意。
批注：
注：1988年。
第3节
C.分红政策与股票回购【注】
公司通常会向股东报告分红政策，但很少做出解释。一家公司可能会这样说：“我们的分红目标是用公司净利润的40%～50%进行分红，并且至少保持与CPI【注】同步上升的速度。”也就是这样，仅此而已，不会有分析说明为什么这种特别方案是公司股东利益的上佳之选。然而，资本配置对于企业和投资经理而言是重中之重。正因为如此，我们认为，公司高管与投资人都应该认真思考，在什么环境下应该保留利润，在什么环境下应该分配利润。
首先要明白的一点是，并不是所有的收益都是在同等的情况下创造的。在很多公司，尤其是那些具有高资产/利润比特征的公司里，通货膨胀会侵蚀财报中显示的部分甚至全部收益。这个会被通胀侵蚀的收益部分，我们称之为“受限定收益”，不能被用于派发红利，以利于公司保持其经济竞争地位。如果这部分受限定收益被用于分红，公司会在如下的一个或若干方面丧失其根基，如维持销量的能力、长期竞争力、财务实力。对于这样的公司，无论其分红率多么保守，持续地派发受限定收益都注定会完蛋，除非有新的资本注入。
受限定收益对于股东而言并非毫无价值可言，但其价值常常会大打折扣。无论这些受限定收益的运用回报潜力如何糟糕，它们还是被公司留存使用。
这种“无论投资回报多么低下，也要用留存收益去干”的例子，在联合爱迪生公司（Consolidated Edison）以一种极其不可思议的讽刺方式体现出来。十年前，一项惩罚性的政策使得公司的股价低到只有其账面值的1/4，也就是说，公司每一美元留存用于再投资，只能转化为0.25美元的市值。
关键词：受限定收益vs. 非限定收益
但是，尽管这是个“黄金变成铅”的过程，公司的大部分收益还是被用于留存再投资，而不是派发给股东。与此同时，在纽约的很多建筑工地和维修工地上，到处能看到该公司骄傲地宣传公司口号：“我们必须挖掘！”（呵呵，挖掘什么？挖掘利润吗？）
在我们讨论分红问题时，关于受限定收益的问题没有必要进一步讨论了。让我们转回更有价值的部分——关于“非限定收益”部分。这部分收益具有同样的可选择性，可以留存在公司，也可以用于分红。至于选择哪一种，我们认为，管理层应该选择对股东最有利的方式。
但我们的这一建议并未获得广泛的接受。出于一系列原因，管理层喜欢保留那些可以派发给股东的非限定收益，以扩大公司管理的帝国版图，为了手头的财务宽裕，等等。但我们认为只有一个原因才是公司留存利润的有效理
由——通过历史证明或经过缜密的前景分析，在未来具有合理回报预期的情况下，才应该保留非限定收益用于企业再投资。也就是我们一直表述的：公司留存的每一美元，要为股东创造至少一美元市值。只有当留存收益作为再投资资本产生的增量收益等于或高于投资者通常可以获得的收益时，这种情况才应该发生。
为了说明上述问题，让我们假设一位投资者持有10%无风险永续债券，该债券具有一个不同寻常的特点。每年，对于10%的票息，这位投资者可以两个选择：①取回10%的现金；②将10%的回报滚存为本金，继续以10%的利率再投资。其他所有条件都一样，例如永续期限、可再投资等。
关键词：债券收益与公司收益的两种处理方式
如果在某年，市场上长期、无风险利率是5%，那么收取现金回报是愚蠢的，因为他本可以继续再投资于利率为10%的债券。在这种情况下，如果这个投资者打算得到现金，他应该将票息转换为债券，然后转手卖出。这样，比之直接取回10%的现金利息，他能够得到更多的现金。假设，所有的债券持有人都是理性的投资者，那么，就不会有人在市场利率为5%的时候选择收取现金票息，即便那些以利息为生的债券持有人也不会这么做。
但是，如果市场利率达到了15%
，那么理性投资者将不会再投资于10%的债券，这时他们会选择收取现金票息，即便他根本没有现金需求。反之，如果投资者选择票息再投资，也就是再投入该债券，那么其增持债券的市场价格远远小于他选择得到现金票息。如果他想再多持有10%的债券，就拿着收到的现金票息，直接到市场上买入债券更为划算，因为会有很大的折扣。
在上述假设分析案例中，债券持有人有两种方式处理债券利息——是选择取得现金，还是继续再投资。这与公司如何使用非限定收益的选择——分红还是留存非常类似。当然，在公司层面，这种抉择分析也困难得多，会出错。因为，公司留存收益的再投资之后的回报率具有不确定性，不像债券的利率那样是合同事先约定的。做出投资之后，未来的平均回报到底是如何，只是推测。然而，一旦做出在信息充分情况下的推测，接下来的分析就简单了：如果再投资能获得高回报，就应该保留收益进行再投资；如果回报低下，就应该分红。
在很多集团公司中，管理层会严谨地遵循上述逻辑，判断子公司是否应该将收益派发给母公司。在这个层面上，管理层的思维方式毫无障碍地像一个聪明的股东一样进行思考。但是，在母公司层面，在决定将母公司利润进行留存还是派发分红时，却又似乎变
得不同，母公司管理层经常无法再进入股东角色思考同样的问题。这印证了所谓“旁观者清，当局者迷”。
用这种似乎精神分裂的方式，一家拥有多个不同部门的公司的CEO，会指令只有5%回报预期的子公司A将所有收益进行分红，以便母公司将其投入到具有15%回报预期的子公司B中。CEO商学院中的原则不会允许连这都不如的行为。如果他自己的长期增量资本回报率是5%——市场利率是10%——他可能会遵循历史或业内的惯例，向母公司的股东分红。
此外，作为母公司的CEO，他会要求子公司高管们给出一个详细的分析，说明为什么他们要将收益保留在公司内部，进行再投资，而不是派发给母公司。但轮到他本人，他却很少向母公司的股东们做出类似的分析。
在判断公司管理层是否应该保留收益时，不应该仅仅简单比较最近几年的公司增量收益总额与增量资本总额，因为这两者的关系可能会被公司的核心业务发展所扭曲。
通货膨胀期间，公司里具有超级盈利能力的核心业务可能仅仅需要少量的增量资本推动，却可以取得超额回报（就像去年讨论的商誉部分）【注】。但是，除非它们经历了极其巨大的惊人的单位成长，杰出的公司一定会产生大量的富余现金。如果公司将这些收益投在那些回报低下的业务，
公司的整体留存资本的表现可能依然会很卓越，因为，核心业务部分的回报非凡。这就像高尔夫比赛中，职业选手和业余选手的混合赛，即便队伍中的业余选手都是没有希望的笨蛋，但整个球队的表现还是不错，因为得分主要来源于其中的职业选手。
关键词：优良业务与平庸业务的区分
很多公司显示出良好的净资产回报率，并且整体增量资本的回报率也不错。但实际上，它们也把很大部分的留存收益投在了一些回报平平，甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败（通常是由于高价并购一些天生平庸的企业）。公司管理层不断总结他们从最近失败中所学到的教训，但他们总是在不停地寻找下一个教训，似乎失败根植在其头脑之中，似乎他们生来就是为了寻找失败。
如果公司的留存收益被运用于那些高回报的业务，同时兼顾分红或用于回购股份（可以提高股东在优秀公司中的权益，同时使他们避免平庸企业），这样，股东将会受益良多。持续地将现金从低回报的业务中转到高回报的业务中，管理层应该担负起这样资产配置的责任，无论企业整体的获利能力如何。
在这个讨论中，没有试图讨论每个季度期间，由于盈利或投资机会的不确定性导致的分红变化情况。上市公司
的股东们显然希望公司的分红政策具有一贯性、可预测性。因此，股息的支付应该能反映长期的公司盈利与增量资本的回报率。由于公司长期前景不经常变化，分红模式也不应该有太大的变化。随着时间的流逝，管理层留在手中的公司可分配收益应该被证明是明智之举。如果它们的留存是不明智的，那么，管理层也是不明智的。
几家我们投资巨大的公司都进行了股份回购，当其股票价格与价值存在巨大差距的时候。作为股东，我们发现这种行为有两个地方具有鼓舞和奖励作用，其中一个是显而易见的，而另一个是微妙的，不那么容易理解。
显而易见的一点涉及到数学问题，以低于每股公司内在价值的价格回购股票，可以即刻显著提升价值。当公司回购自身股票时，会发现以1美元获得2美元很容易。在公司进行对外的并购时，从来没有做得如此之好，在很多令人沮丧的案例中，花出去1美元几乎得不到近乎1美元的价值。
回购股份的另一个好处不那么容易精确地测量，但是随着时间的推移也非常重要。通过股份回购，管理层清楚地证明，他们关心提升股东财富，而不是目无股东，只顾拓展企业帝国版图，以至于干出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。看到这些行为，股东以及未来潜在的股东会提升他们对于企业未
来回报的信心。这种向上的预期调整，会反过来推动股票的价值更加与内在价值趋于一致，使得股价更为理性。相比一家掌握在自私自利的管理层手中的公司，投资者应该给那些被证明关心股东利益的管理层手中的公司出更高的价。（举一个极端的例子，为了成为罗伯特·威斯克（Robert Vesco）主持的公司的小股东，你愿意出什么价？）
关键词：回购股份的两个好处
在这里，“被证明”是个关键词。当股份回购明显有利于股东利益时，对此视而不见的管理层，暴露了更多的背后玄机。无论他多么经常雄辩地将一些激情公关的词汇挂在嘴边，例如“使股东财富最大化”（本季度的流行语），市场最终会将其掌控的资产打一个正确的折扣。如果他口不应心、表里不一，过一段时间，市场自会以其人之道还治其人之身。
一些股东建议伯克希尔回购股票。通常，这些建议基于理性，但也有一些在逻辑上存在问题。
对于一家公司是否应该回购股票，需要综合考虑两个因素。首先，公司拥有满足日常运营所需之外的、可动用的现金，这包括现金以及合理的借款能力。其次，公司在市场上交易的股价低于保守计算的内在价值。此外，我们附加上一条说明：应该提供给公众股东足够的信息，以帮助其估算公司的真实价值。
否则，内部人士就可能利用某些优势，从那些不明真相的合伙人手中攫取利益，他们仅仅出一个零头就获得全部价值。在不多的情况下，我们会发现这种事情的存在。当然，那些欺诈手段通常被用来将股价炒上去，而不是跌下来。
关键词：伯克希尔是否回购股票
我曾经提到过，企业的“需求”有两类：第一，为了维持其竞争地位（例如，赫尔茨伯格钻石公司（Helz-berg’s）改造店铺的支出）；第二，是着眼于公司未来成长的可选择性开支，管理层预期每一美元的支出能带来超过一美元的收益（例如，R.C.威利公司将业务扩展到爱达荷州）。
当可用资金超出资金需求时，一家具有成长型导向的公司可以购并新的业务或回购股份。如果一家公司的股票价格远低于其内在价值，通常在这个时候，回购最有意义。20世纪70年代中期，整个市场的情况非常适合进行回购，这种回购的智慧在向管理阶层大声呼唤，但应者寥寥。在大多数情况下，相较于采取其他措施，当时进行股份回购的公司都为股东带来了更多的财富。实际上，我们在70年代（以及之后断断续续的一些年）专门搜寻过那些进行了大规模回购的公司，它们通常都具有双重特质：价值低估，以及具有以股东利益为导向的管理层。
那种日子一去不
复返了。现在，股份回购是个流行的时尚，但在我们看来，这些回购行为经常是为了一些不能言说的并不光明正大的原因：推高股价或支撑股价。当然，今天选择卖出股票的股东会从中受益，无论其接手的对家是什么初衷或动机。但是，后面留下的股东会受到这种高价回购行为的惩罚。花1.1美元为1美元买单，对于那些留下的人而言，并非一笔好买卖。
芒格和我都承认，我们有自信可以评估仅仅一部分交易股权的内在价值，而且是当我们拥有一系列有价值的，而不是伪精确的数字之后。然而，我们看到很多公司在进行回购时过度支付了那些离去的股东，而将代价转嫁给了后面继续留下的股东。在为这些公司辩护时，我必须说，公司的CEO对于自家公司的前景持有乐观态度是很自然的。对于公司整体情况，他们也会比我了解的多得多。但是，我仍然还是忍不住要说，今天太多的市场上的回购活动，与其说是为了提高公司每股价值，不如说是管理层“秀”信心、赶时髦的方式。
有时候，一些公司会说，它们回购股票是为了抵消那些在股价低迷之时授予的、被行使的股票期权。这种“买高卖低”的策略是那些不幸的投资者所采取的，但普通投资者这样做并非有意为之。然而，如果管理层也兴高采烈地这样做，似乎有点
违背常理。
当然，授予期权和回购股票，这两者都有道理，但并非二者之间有什么逻辑关联。理性而言，一家公司是否回购股票或发行股票，应该有自己的立场。如果股票的发行是为了满足期权的行使或其他原因，这并不表示股票回购的价格应该高于内在价值。相应地，如果股价大大低于内在价值，应该可以回购，无论股票之前是因为何种原因发行的（或许可能因为期权的行使）。
你们应该注意到，在过去的一些时候，我犯了没有进行回购的错误。这种错误的发生，或是由于我对伯克希尔的估值过分保守，或是由于我过于热衷将资金投资于其他地方。我们因此而错过一些回购的机会，尽管伯克希尔的股票交易量在这些时点非常少，以至于我们无法大规模购买。这意味着，即便回购，也对于我们每股价值的提升作用微乎其微。比方说，以内在价值75折买进一家公司2%的股票，最多能提升0.5%的价值。如果考虑到这笔资金可以运用在其他更能创造价值的地方，那么，回购所带来的价值提升就显得更无足轻重了。
在我们收到的信件中，有一些清楚地表明，写信的人并不关心内在价值，而是希望我们成为推升股价的吹鼓手，利用回购的方式令股价上涨（或不再下跌）。如果这个写信的人打算明天卖掉手中的股票，他的
建议很有道理——对他而言！但是，如果他打算继续持有，他应该希望股价下跌才对，这样，我们才能有机会大举买入。这是回购举措唯一有利于存续股东的方式。
除非我们认为伯克希尔的股票价格远低于保守计算的内在价值，否则我们将不会回购股票。我们也不会谈论股价的升跌。（无论是在公共场合还是私下，我从不建议任何人买入或卖出伯克希尔的股票）。取而代之的是，我们给所有股东——以及潜在股东——同样的以价值为导向的信息。就像换位思考一样，如果我们处在股东的位置，我们也希望得到同样的待遇。
近来，伯克希尔的A股价格跌破45000美元/股，我们曾考虑回购。然而，我们决定推迟回购——如果确实选择回购的话——直到股东们有机会阅读到这份报告。如果我们发现回购的确有益，我们不会在纽交所公开出价进行回购，取而代之的是，我们将会回应那些以同样或低于纽交所的市价向我们直接询价的人。如果你希望出价，请让你的经纪人联系马克·米勒德（Mark Millard）先生，电话402-346-1400。如果发生交易，经纪人可以在“第三市场”或纽交所进行记录。如果B股的股价有不低于2%的折扣，我们倾向于回购B股。我们不会参与低于10股A股或50股B股
的交易。
请清楚我们的观点：我们永远不会为了阻止伯克希尔股价下跌而进行回购。只有在我们相信回购活动是公司资金具有吸引力的去处之时，我们才会进行。最好，回购行为对于公司股票内在价值未来的成长性的影响微乎其微。
（2011年9月），我们宣布伯克希尔以账面值110%的价格回购股票。仅仅用了两天左右的时间，在股价超出设定的价位之前，我们回购了6700万美元的股票。无论如何，回购股票的行动提醒我，应该专注一下这个主题本身。
芒格和我认为回购的发生应该满足两个条件：首先，一家公司有充足的现金以备运营和流动性之需；其次，股价远低于保守计算的内在价值。
我们目睹了很多回购行为，实际上无法通过第二项条件的测试。当然，有时候这种不合乎规律的行为，并非有意为之，其中有些回购行为也是认真的，因为很多CEO总是习惯地认为自己公司的股价被低估。在另外一些回购案例中，一个不太好的结论似乎是必要的，并不是说一句“回购是为了抵消股票发行带来的稀释影响”，或仅仅因为一家公司有了多余的现金，我们就一定要进行回购。除非回购价格低于内在价值，否则，那些继续留下来的股东就会受到伤害。无论资金是否可以覆盖并购或回购，资本配置的第一准则往往
是：在一个价格上你是聪明的，但在另一个价格上你可能是愚蠢的。（J.P.摩根的CEO吉米·戴蒙（Jamie Dimon）是一个在回购股票时，经常强调价格/价值性能比这个指标的人。我推荐你看看他的年度信件。）
关键词：回购股票的两个条件
对于伯克希尔的股价远低于内在价值的情况，芒格和我怀有复杂的心情。我们愿意为继续留下的股东赚钱，我们也了解自己公司的价值，如果能以X倍的价格获得价值X倍的资产，甚至以0.8X、0.9X倍或更低的价格获得，没有什么比这更注定赚钱的方法了。（正如我们的一位董事所言：“这就像在一只水桶里捞鱼，在水桶里的水被排干之后，鱼儿们只能束手就擒。”）然而，对于那么离开的股东，我们也并不喜欢以折扣的价格从他们那里获取股份，尽管我们的出价会比市场高出些许，如果我们缺席，他们得到的价格会更低。因此，当我们购买的时候，我们希望那些打算离开的股东，具有充分的信息知晓，了解他们出售的资产价值几何。
我们出价110%账面值回购股票，明显地提升了伯克希尔的每股价值。我们买的数量越多，价格越便宜，那么，继续留下的股东就越受益。因此，如果有机会，我们愿意以我们的出价或更低价大规模回购股票。然而，你们要
明白，我们无意以此行为去支撑股价；而且，我们的出价也显得乏味平淡，特别是在弱市中。此外，在我们持有的现金等价物低于200亿美元时，我们也不会进行回购。在伯克希尔，财务稳健是毫无疑问的优先考虑。
这个关于回购的讨论给我提供了一个机会，谈论一下很多投资者面对股价变化时的非理性反应。当伯克希尔持有股份的公司进行回购时，我们希望两件事：第一，我们通常希望这家公司在接下来的日子里，经营利润能长期以一个良好速度增长；第二，我们也希望这家公司的股价能长时间地落后于市场。关于第二点的一个推论：对于伯克希尔而言，那种“买了就涨”的股票实际上是有害的，并不像一些评论家习惯上假设的那样有益。
让我们以IBM作为一个例子。所有的商业观察员都知道，郭士纳（Lou Gerstner）和山姆·帕尔米萨诺（Sam Palmisano）将IBM从20年前的破产边缘挽救回来，赢得今天如日中天的声望。在这个过程中，他们做出了杰出的贡献，他们的运营管理的确卓尔不凡。
但他们的财务管理能力也同样光芒四射，特别是近年来公司财务弹性有了极大的改观。的确，我认为没有哪家大型公司比IBM具有更为出色的财务能力，它极大地提高了股东回报。IBM的
财务方法包括：聪明地运用债务，进行增值却不动用现金的并购，积极地回购股票。
今天，IBM的总股本为11.6亿股，我们持有0.639亿股，约占总股本的5.5%。自然，公司未来五年的表现对我们是至关重要的。但除此之外，IBM打算在未来五年用500亿美元用于回购自身股票。我们来做一个小测验：作为一个长期股东，伯克希尔应该为接下来的什么而欢呼雀跃？
让我来直接告诉你答案。我们应该期望IBM的股价在接下来的五年一直保持低迷。
让我们来做一道数学题。如果IBM的股价在未来保持在平均200美元/股的水平，公司用500亿美元可以回购2.5亿股。那么，总股本会变为9.1亿股，这样，我们的持股比例将提高到7%。反过来，如果股价在未来五年比较高，平均达到300美元/股，IBM用同样的资金可以回购1.67亿股，这样，五年之后，总股本为9.9亿股，我们的持有比例将会是6.5%。
如果IBM在第五年的盈利，比方说，是200亿美元，那么，继续上述的数学题，以低股价回购较之以高股价回购，我们的持股部分按比例所获得的收益将会多出1亿美元。在此之后，较之如果高股价的情况发生，我们的持股将会多出15亿美元的价值。
这中间的逻辑很简单
：如果未来你只是买入股票，无论你用自己的资金直接买入，或通过你的公司间接买入，上升的股价只会对你不利。反倒是股价平平对你有利。然而，情感这个东西经常是复杂的：大多数人，包括那些未来只是打算买进的人，看到股价上升会感到舒服。这些股东的心态，就像一个天天开车上下班的人，刚刚加满了当天的汽油后，发现油价上升而心怀喜悦一样。
芒格和我并不指望你们中的很多人与我们一样思考，在观察了大量的大众行为之后，我们认为那是不可能的，但我们希望你们了解我们的运算思路。这里，必须承认一个事实：在我早年的时候，也会为股价上升而高兴。直到一天，我读到本·格雷厄姆的《聪明的投资者》一书的第8章，我立刻明白了权衡之道，从此视股价低迷为朋友。读到那本书是我生命中最幸运的时刻。
最后，我们投资IBM的成功与否主要取决于它未来的盈利。但是，第二个重要的因素取决于，公司动用巨额的资金能回购多少股票。如果回购计划最终使得IBM的总股本减少到6390万股的话【注】，我将不惜抛弃一贯的节俭名声，给伯克希尔的每一个员工放一个带薪假期。
批注：
注：1984年，1984年，1999年，2011年。
注：消费者价格指数。——译者注
注：见第6章Ｄ节，经济的商誉vs.会计的商誉。
注：这意味着，伯克希尔将拥有IBM100%股权。——译者注
第4节
D.拆股与交易活动【注】
我们经常被问到，为什么伯克希尔从不进行股票的分拆？这个问题背后的假设是，股票的分拆是有利于股东利益的行为。对此，我们持有不同看法。让我来告诉你为什么。
我们的目标之一，是希望伯克希尔的股价能与其内在商业价值相关联，在一个理性价格范围内交易。（请注意“理性相关”并不是“完全一致”。如果口碑良好的企业在市场上的交易价格也大打折扣的话，那么，伯克希尔可能也有类似的定价。）理性价格的关键在于理性的股东，无论现在还是将来。
如果一家公司的股东以及未来或有潜在买家，被吸引持股的主要原因是基于非理性或情绪化的决定，那么，该公司的股价也会时不时地表现出情绪化的非理性。躁郁症的个性会产生躁郁症的估值。这样的错乱估值，在我们买卖其他公司的股票时会有帮助。但是，论及伯克希尔在股市上的表现，减少这种错乱的发生，符合你我共同的利益。
获得高质量的股东并非易事。阿斯特夫人（Mrs.Astor）可以对进入她圈子的400名精英进行选择，但股票是在市场上自由买卖，任何人都可以自由地进入股东圈子的“俱乐部”，不可能按照智力水平、情绪稳定性、道德敏感性或衣着的可接受程度来进行筛选。因此，股东优选学似乎是一门前途无望的事业。
然而，在很大程度上，如果我们持续地宣传我们的商业和股东哲学（不掺杂其他矛盾的信息），我们感到高质量的股东群体是可以被吸引和维护的。这种自我选择效应发生之后，一切都水到渠成，自然而然。例如，一场音乐活动被广告包装为歌剧，还是包装为摇滚音乐会，自我选择效应可以吸引不同的人群，尽管任何人都可以买票去任何一场活动。
通过我们的政策和沟通——这是我们的“广告”，我们尝试吸引那些理解我们的运营、风格、期望的投资者。（同样重要的是，我们也试图阻止不合适的人。）我们希望的是这样的投资者，他们将自己视为企业的主人，并打算与公司长期相伴。我们希望的是这样的投资者，他们着眼于企业运营的结果，而不是股票的价格。
关键词：如何获得高质量的股东
拥有这些特质的投资者是少数中的少数，但我们却异乎寻常地将他们聚集起来。我相信，公司90%甚至95%的股票被这些人所持有，他们五年之前就持有伯克希尔或蓝带印花公司（Blue Chip）。同时，我推测这些投资者所持有的伯克希尔股票的市值，比他们的第二大持股至少大两倍。在所有市值超过10亿美元，股东人数以千计的上市公司中，让持股者能像公司主人一样思考和行为，在这方面
，我们的工作几乎首屈一指，可以拔得头筹。将具有这些特质的股东不断升级，并非易事。
如果我们分拆股份或采取其他关注股价的措施，而不是关注企业价值，那么，势必会引来逊于现有股东的新晋股东。在1300美元/股的价位，能负担得起1股的投资者不多。如果我们实施1股分拆为100股的方案，那么新股的潜在卖家会是更好的股东吗？
持有这种想法的人，以及那些冲着分拆预期而来的买家，毫无疑问将会稀释现有股东群体的质量。持有9张10美元钞票，会比持有1张100美元钞票感到更富有吗？如果用一帮敏感易变，关注数量胜于质量的新股东，来替代我们思维清晰的现有股东，这样会提升我们的股东质量吗？那些因非价值因素买进的人，同样会因非价值因素而卖出。这些人的存在，加剧了股价与企业无关的飘忽不定的动荡。
我们试图避免采取这样的政策，如果它们的存在可能吸引短线股价的投资者。我们会采取那些可以吸引关注企业价值的长期投资者。就像你在充满理性、拥有充分信息的投资市场中，去购买伯克希尔的股票一样，同样，在你需要卖出伯克希尔的股票时，你也值得拥有一个同样的市场环境。我们会为这样的市场存在而努力工作。
关键词：我们为何不拆股
股市上，具有讽刺意味的现象之一是强调所谓的活跃性，使用的术语称之为“市场性”“流动性”。经纪商们为那些换手量巨大的公司大唱赞美诗（他们不能填满你的口袋，但能填满你的耳朵）。但是，投资者应该明白，对于赌场管理员有利的事情未必对客户也有利。过度活跃的股市是企业的扒手。
例如，一个净资产收益率为12%的典型公司，假设它的股票具有非常高的换手率——比方说，每年100%。如果换手以其净资产进行，这家假设公司的股东将支付作为交换所有者权力的成本，合计起来，高达每年净资产的2%。这项活动对于公司的盈利没有任何贡献，同时，意味着其中的1/6损失于交易的“摩擦”成本。（这还没有将期权交易计算在内，否则，摩擦成本将更高。）
所有这些构成了一个相当昂贵的音乐椅游戏。试想一下，如果政府部门对企业或投资者者额外征收16.66%的新税种，会引发什么样的痛苦呼号？通过市场的“活跃”，投资者们自我增加了同样的税负。
我们当然知道有一种“做大馅饼”的观点，该观点认为，活跃度可以提高资本配置过程中的理性。我们认为这种观点似是而非，总体而言，过度活跃的资本市场破坏了理性的资本配置，非但不是馅饼放大机，反而是馅饼缩小机。
亚当·斯密认为在一个自由市场中，各种
非合谋的行为会被一只无形之手所引导，引导经济最优化的进步。我们的观点是，在赌场一般的市场中，沉不住气的投资管理层扮演了一只无形的脚，不断给向前的经济使绊子，减缓了经济发展。
关键词：摩擦成本是一种税
批注：
注：1983年。
第5节
E.股东策略【注】
去年年末，伯克希尔的股价向上突破了10000美元/股。有几位股东向我提出，这样高的股价给他们造成了麻烦。他们每年都捐赠出一些股票，但发现对于个人10000美元或以下的捐赠所涉及的税率，与10000美元以上的捐赠税率有所区别。对于不多于10000美元的捐赠，是完全免税的；超出10000美元的捐赠，需要占用捐赠者终身的赠予税和遗产税的免税额度。如果额度用尽，则需要支付赠予税。
对于这个问题，我可以建议三种方式：第一种针对已婚的股东有用。他们可以每年赠予单个接受者的额度是20000美元，只要捐赠者在报税时有其配偶的签字，同意当年的此项捐赠即可。
第二种方式，无论是否结婚，可以做一个有条件的交易。想象一下，例如，伯克希尔的股票是每股12000美元，但有人只希望捐赠10000美元。这样，将股票以2000美元售予被捐赠人。（注意：如果售出价格超过你的税基，超出部分仍然需要纳税。）
最后一种方式，你可以和被捐赠对象一起成立一个合伙企业，以持有的伯克希尔股票作为出资方式，然后，每年将合伙企业一定比例的权益让渡给对方。你可以设定让渡的权益多少，如果价值不多于10000美元，这样也可以免税。
关键词：股票捐赠避税的三种方式
依据惯例，我们需要警告：在捐赠过程中，任何涉及到更加深奥复杂的方式时，请咨询你的税务顾问。
关于股票分拆问题，我们依然保持之前信件中阐述的同样观点。总的来说，我们相信我们的股东政策——包括不分拆股份的政策——已经帮助我们聚集了一批非常优秀的股东，在所有被广泛持有的美国公司的股东中，他们是最棒的。我们股东的思维方式、行为方式都像理性、长期的主人，他们具有像芒格和我一样的企业视角。因此，我们的股价始终能明智地保持在一个与内在价值相关的范围内进行交易。
此外，相对于那些股东人数众多的上市公司，我们相信伯克希尔股票的换手率远不够活跃。交易的摩擦成本——对很多公司股东而言，更大意义上是一种“税”——在伯克希尔实际上是不存在的。（我们的特定经纪商吉姆·马奎尔的做市技巧有助于保持成本的低廉，这一点毫无疑问。）显然，一次股票分拆不会显著地改变这种情况。但是，由分拆行为招引而来的新股东不会较之目前的股东更优秀，不会是原有股东群体的升级版；相反，我们相信反而可能存在一定程度的退化。
批注：
注：1992年。
第6节
F.伯克希尔公司的资本重构【注】
在股东年会上，我们会要求股东们通过一项伯克希尔资本重构的议案，以设定两类股票。如果计划被采纳，现有的股票将被指定为A类普通股票，此外，公司会发行B类普通股票。
关键词：股份分拆与股东质量
每1股B类股票具有1/30A类股票的权力，除了这些：第一，B类股票只有1/200的A类股投票权（而不是1/30的投票权）；第二，B类股票不能参与伯克希尔公司的股东指定慈善捐赠计划。
当上述资本重构计划完成后，在持有人愿意的任何时候，每1股A类股票可以转换为30股B股。但是，转股的特权不能反向行使，即B类股票不可以转换为A类股票。
我们期望B股在纽交所挂牌，与A股共同交易。为了创造挂牌所必需的股东基础，以及为了B股的流通性，伯克希尔打算进行一次IPO，至少募集1亿美元B股。这次发行将以招股说明书的形式进行。
市场将最终决定B股的价格。不过，B股的价格应该在A类股票价格的1/30附近。
A类股东会发现，他们很容易将1～2股A股转化为B股，用于捐赠目的。此外，如果B股的需求强劲，导致B股的价格哪怕稍微高于1/30的A股价格，都会触发与对冲套利相关的转换。
然而，因为A类股票给予股东完全的投票权，所以其地位高于B股。我们希望大多数股东依然持有A股，巴菲特和芒格的家族计划就是持有A股。只有在需要进行捐赠的时候，我们才转换一些B股。大多数股东将会持有A股的预期表明，A股将会比B股更具流通性。
关键词：伯克希尔的B股
在此次资本重构过程中，的确存在一些权衡折中的考虑。但它们无关B股IPO的集资金额——我们会找到这笔钱的建设性用途，也无关B股的发行价格。当我写下这段话时，A股的价格是36000美元，芒格和我不认为这个股价存在低估。因此，此次发行不会减少现有股份的内在价值。让我更为坦率地表述一下我们关于估值的想法：伯克希尔的股价正在以芒格和我不考虑买进的价格进行交易。
有了B类股票，伯克希尔的确增加了一些成本，包括更多的股东人数带来的处理成本。但另外一方面，对于那些希望进行捐赠的人们，有了更多的便利。对于希望分拆股份的人，你们获得了一个可以自己动手分拆股份的方法。
我们进行此次资本重构，还有其他的原因。例如，应对市场上出现的一种理财产品，这是一种收管理费的单位信托，声称能低成本“克隆”伯克希尔，并被大力营销。这种理财产品背后的主意并不新鲜：近些年来，不止一个人告诉我，他们希望创建一个“完全复制伯克希尔”的投资基金，并切分为更低的价格单位以便销售。但是，最近，这些基金的鼓动者听到我的意见之后，都打了退堂鼓。
我并不想挫伤人们的积极性，相对于少数人，因为我喜欢为更多的投资者服务。如果可能的话，芒格和我喜欢为大众将1000美元变成3000美元。这样，当他们直面问题时，会得到一个解决问题的重要答案。
然而，为了迅速达到增长三倍的目标，我们必须迅速地将我们目前430亿美元的市值变成1290亿美元（大约相当于美国最大上市公司GE的体量）。这个，我们做不到。我们能够做到的最好的希望是，平均而言，每五年使伯克希尔每股的内在价值翻一番，即增长一倍，但我们也可能远远落后于这个目标。
最后，芒格和我并不关心我们股东拥有伯克希尔股数的多少。我们最希望的是，无论大小股东，他们能明了我们的运作，共享我们的目标和长期的远景，并了解我们的局限，特别是我们日益庞大的资本基础所造成的进一步增长的制约。
那些近来流行的信托产品违背了这些目标。经纪人为了高额的佣金而积极进行推销，这些成本都构成了投资者的负担。这样会吸引大量不明事理的买家，他们容易被我们过去的辉煌业绩所诱惑，被近年来关于伯克希尔和我的宣传所陶醉。结局肯
定是：大量投资者注定会失望。
我们的B股是一种小面额的，远比那些克隆伯克希尔的信托好很多的产品。通过B股的创造推出，我们希望使那些克隆产品销声匿迹。
无论现在还是将来，伯克希尔的股东需要特别注意一点：尽管我们的每股内在价值在过去五年以优异的速度增长，但股价增长得更快。也就是说，股价的表现已经超越了公司本身的表现。
无论对于伯克希尔还是其他公司，这种股价优于公司表现的现象是注定无法长久存在的。自然而然地，这种现象也会有反过来的时候，即也会存在股价落后于公司表现的现象。尽管股价的波动是股市的特质，但价格波动并不是我们所喜欢的。我们更喜欢的是，伯克希尔的股价可以准确追踪其内在价值。如果能做到这一点，那么，每一个投资者都可以在其持股期间，分享到相应的公司运营成果。
很明显，伯克希尔股价的市场行为可能永远达不到这种理想状态。但是，如果我们现在和未来的股东都能信息充分、心怀企业，并且不被高佣金的销售误导交易决策，我们将会更接近这一理想目标。那时，如果能削弱上述理财信托产品的商业化营销——这正是我们创造B股的原因，我们将会变得更好。
1996年，我们通过所罗门证券公司进行了两次规模不小的新股发行，两次都有其有
趣之处。第一次是5月份，我们发行了517500股B 类股票，净集资金额为5.65亿美元。就像我之前说过的，我们创造出B类股票，是为了应对那些克隆伯克希尔的单位信托产品的出现。在这个过程中，他们会使用我们过去的、肯定无法重复的业绩，去引诱那些天真的小散户，并收取这些无知的人高昂的费用和佣金。
我相信这类的信托产品很容易就会销售数十亿美元，它一旦成功，就会有大量的跟风者前仆后继。（在证券界，迎合市场的事总有人干，能卖什么就卖什么。）同时，通过信托产品所募集的大量资金，不分青红皂白地蜂拥买入伯克希尔的股票，而股票的供给是固定和有限的，这样最有可能的结果是：我们的股票会出现投机性泡沫。至少每一次的股价上跳，都会演化为自我验证，那样，会导致新一拨天真、情绪化的投资者将钱投入信托产品，以买入更多的伯克希尔股票。
对于那些选择变现退出的伯克希尔股东而言，他们会发现这样很不错，因为能乘着这股东风卖个高价，但他们的获利却是建立在接手盘——后续进来的买家虚妄的希望之上的。这样，继续留下的股东将会面临现实的残酷，到那时，伯克希尔将会背负双重负担：成百上千的沮丧的间接股东（也就是信托产品的持有人），以及被玷污了的
名声。
B类股票的发行，不仅仅是为了阻止信托产品的发售，也为那些在听到我们发出的警告之后依然有意的投资者提供了低成本的投资方式。为了弱化经纪券商通常在新股发行时的热情——因为新股发行佣金不菲——我们安排此次发行的佣金费率仅为1.5%，这是我们所见的普通股发行中最低的费率。此外，我们安排此次发行的数量为开放端口，希望以此击退那些典型的新股炒家，他们总是追求由过度宣传和短缺所制造出来的短期股价飙升。
总的说来，我们尽力保证B类股票仅仅被那些眼光长远的投资者所购买。这样的努力基本上是成功的：B类股票挂牌之后的交易量——一个粗略的交易指标——远远低于通常发行的新股。最终，我们增加了40000名股东，相信他们中的大多数不仅了解公司，而且与我们拥有共同的愿景。
在处理这个不同寻常的交易中，所罗门证券公司的工作表现非凡。公司的投资银行家们完全了解我们试图达到的目标，并且完善了新股发行的方方面面，以利于这些目标的实现。如果按照通常的惯例，所罗门公司原本可以赚更多的钱——也许多出十倍。但是，这些参与工作的投资银行家们没有将发行往有利于券商的方向进行调整，相反，他们的主意有悖于所罗门公司的利益，而向着有利于我们
目标达成的方向。特里·菲茨杰拉德（Terry Fitzgerald）主持了这个项目，我们非常感谢他所做的工作。
考虑到这种背景，你不会感到吃惊地知道，在那年的稍后，我们再次找特里先生决定发行伯克希尔的票据。这种票据能转换为我们持有的一部分所罗门的股票。在这个项目中，所罗门再次完成了绝对一流的工作，卖出了票面5亿美元的五年期票据，筹集了4.471亿美元。每1000美元的票据可以转换为17.65股股票，并且可以在三年期时连同孳息赎回。考虑到发行时的折扣和1%的票面利息，这个证券将会为持有到期、不转换股票的持有人提供3%的回报率。但是，看起来这些票据很可能在到期之前被转换成股票。如果是这样的话，在转换之前的期间，我们的利息成本大约是1.1%。
近些年来，有很多报道说，芒格和我对所有投资银行的收费感到不满。这是完全不对的。在过去的30年，自我们1967年为收购国民保险公司，而向查理·海德（Charlie Heider）公司开出佣金支票开始，我们已经支付了很多投行费用。我们乐于支付那些与其表现相符、物有所值的费用。在1996年通过所罗门兄弟公司进行的交易中，我们支付的代价更是物有所值。
批注：
注：1995年，1996年。