在伯克希尔的所有活动中，最令芒格和我兴奋的事情，就是收购一家具有杰出经济特征的，由那些我们喜欢、信任并尊敬的人管理的企业。这样的收购并非易事，但我们始终在寻找。在搜寻过程中，我们采取的方式就像一个人寻找合适的另一半一样：保持积极、兴趣、开放的心态，但不能着急。
过去，我看到很多急于进行收购的管理层，他们显然是痴迷于儿时曾读过的公主亲吻青蛙的童话故事。人们记住了公主最后的成功，但他们为亲吻蛤蟆型公司付出了高昂的代价，期待着完美转型的愿望最终落空。起初，令人失望的结果仅仅是增强了他们追逐新目标的渴望。（桑塔亚娜（Santayana）曾说：“当你忘却了目标，狂热会让你付出很多倍的努力。”）最终，即便最乐观的管理层也必须面对现实的结果。站在没膝深的、反应迟钝的癞蛤蟆群中，他只能宣布一个昂贵的“重组”费用支出。在这个相当于启蒙计划的公司行为中，CEO得到了教训，但股东们支付了学费。
在我做管理人的早期，我也约见过几只癞蛤蟆，它们是代价并不高昂的约会，我并没有太多的动作。但我得到的结果与那些高价追求癞蛤蟆的人并无不同。我亲吻了它们，但它们一样还是呱呱叫的癞蛤蟆。
经历了几次这样的失败，我最终记住了从一位
职业高尔夫球手那里得来的有用建议。（这位职业球手就像参与我游戏的其他人一样，希望保持匿名。）他说：“多练习未必能完美，但多练习能保持恒定。”从那以后，我调整了策略，不再以上等的价格买中等的企业，取而代之的是，以中等的价格买上等的企业。【注】
第1节
A.错误的动机和高昂的代价【注】
正如我们之前所披露的那样，对于投资而言，无论是拥有一个公司的全部股份，还是拥有仅仅一小部分股份，我们都会感觉良好。我们会在每个方向上，继续寻找能投入大量资金的地方。（我们试图避免一些小动作——“如果一些事情不值得做，也就不值得做好。”）我们的保险业务对于流动性的强制制约，要求大量投资于市场可流通证券。
我们收购决策的目标是实现真正经济利益的最大化，而不是管理版图的最大化，或会计报告上数字的最大化。（长期而言，那些看重财报表现，而不是经济实质表现的管理层，常常会在两方面都落空。）
我们并不看重收购所带来的对盈利报告立竿见影的影响，我们宁可以每股X的价格购买优秀T公司10%的股权，也不愿意以2X的价格购买T公司100%的股权。大多数公司的管理层喜欢反过来，而他们的行为并不缺乏借口。
然而，在那些高价收购的案例中，有三个通常不怎么明说的
原因，它们或是单独存在，或者综合在一起，都很重要。
（1）企业或机构的领导者们通常不乏非理性的动物精神。他们精力旺盛，渴望激情与挑战。而在伯克希尔，公司脉搏的跳动从不会因即将发生的收购而加快。
（2）大多数企业或机构衡量自己，也被别人所衡量。公司管理层所获报酬的多少以公司的规模为衡量标准，而不是其他标准。（随便问一位名列《财富》500强公司的高管，公司的排名一定是按照销售的规模进行排名。如果按照盈利排名的话，他自己可能都也不知道自己的公司会排在什么位置。）
（3）很多管理层明显过度沉溺于儿时感性的童话故事。在童话里，美丽公主的一个吻可以使困在癞蛤蟆身体里的英俊王子解脱出来。他们由是推之，理所应当地认为，通过他们的管理之吻，能使标的公司T的盈利能力发生像癞蛤蟆变身为王子一样的奇迹。
乐观主义是进行收购的根本原因。如果不是基于乐观的看法，为什么A公司（Acquisitor）的股东在本来可以以X价格在市场上直接买进时，却愿意以2X的价格去收购T公司（Target）？
换言之，投资者可以随时在市场上，以现行市价购买癞蛤蟆。如果投资者替代公主，以两倍的价格换取亲吻癞蛤蟆的权力，那么这些亲吻一定更具深藏其中
的真正魔力。但根据我们多年的观察，很多亲吻并未带来奇迹。然而，很多管理层的公主们对于自己亲吻的未来潜能依然抱有沉着的自信，即便在公司的后院已经挤满没膝深的、反应迟钝的癞蛤蟆时，依然如此。
关键词：出现高价收购的三个原因
公平地说，我们应该承认有些收购的记录取得了辉煌的成绩，有两大类收购的成就非常突出。
第一类收购涉及的公司，是通过筹划或意外事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的公司。这类被看好的公司必须具备两个特征：
第一，具有容易提价的能力。（即便在产品需求平平，产能并未充分开工的情况下），无惧由于提价导致的市场份额和销售数量的大幅下降。
第二，具有只需要投入小额增量资本，即可容纳业务大量增加（通常是由于通胀原因，而不是真实的增长）的能力。
近几十年来，那些专注于通过上述两个特征的测试而进行的收购，即便能力一般的管理层也取得了优异的结果。然而，同时符合这两个特征的企业非常少，而且收购这些企业的竞争也日趋白热化，已经到了本末倒置的不合算程度。
第二类收购涉及企业界管理明星。这些人能识别出那些伪装成癞蛤蟆的优秀王子，他们具有脱去伪装的能力。我们向这些管理者致敬，如西北实业（Northwest Indu
stnes）的本·海涅曼（Ben Heineman），特利丹（Teledyne）的亨利·幸格尔顿（Henry Singleton），国家服务工业公司（National Service Industries）的欧文·扎班（Erwin Zabn），特别是大都会公司的汤姆·墨菲（一个真正“能用一分钱买两分货”的管理人才。他的收购工作基本集中于第一类，而他的运营天才使他成为第二类的领袖。）
关键词：两类杰出的收购
从直接和间接的经验，我们知道这些管理者所取得的成就来之不易，并不常见。（他们也持有同样看法。这些冠军们近年来很少再进行购并的案例了，但他们却常常发现回购自己公司的股份是公司资本最为有效的运用方式。）
不幸的是，你们的董事长在第二类方面不太合格。尽管我们很懂得并专注于第一类型公司的经济特征，我们实际上进行的第一类收购活动也是零星不足的。我们的理念宣传比实际的表现要好。（我们忽视了诺亚法则：重要的是建造方舟，而不是预测大雨。）
偶尔，我们也会试图以便宜的价格购买一些癞蛤蟆，这样做的结果已经记录在过去的报告中。很明显，我们的亲吻没有达到预期的效果。我们与几位王子倒是相处得不错，但在我们收购的时候，他们就已
经是王子了。至少，我们的亲吻没有使他们变为癞蛤蟆。最后，我们偶尔还非常成功地购买了部分权益，他们是些看似癞蛤蟆但很容易识别的王子。
1983年，伯克希尔和蓝筹印花公司正在考虑合并。合并将涉及双方公司股票的相互交换，如果这起合并进展顺利，那么对于双方公司股票的估值一定会采取相同的估值方法。在现任管理层主持期间，通过发行伯克希尔或其附属公司的股票，所进行的另一起重要的合并事件是伯克希尔与多元零售公司的合并，时间发生在1978年。
我们发行股票遵循一项简单的基本原则：除非我们取得的内在价值至少与付出的代价相等，否则我们不会发行股票。
这项原则看起来似乎是一条公理。你或许会问，难道有人会为了0.5美元而发行1美元作为交换吗？不幸的是，很多公司的管理层的确一直在这么做。
这些管理层在收购时的第一选择是使用现金或负债。但是，常常遇到CEO们的收购渴望超出现金或负债资源的情况（当然，我是没问题的）。同时，在这种渴望发生之时，公司股票的价格常常远低于其内在价值。这是一个见证真相的时刻。此时此刻，正如著名棒球手约吉·贝拉（Yogi Berra）所说的那样：“只要注视，你就能观察到很多。”对于股东而言，哪一个目标才
是管理层真心的追求：是管理版图的扩张，还是股东财富利益的维护？
对于不同目标的选择往往出于一些简单的原因。有些公司在股市上的交易价格常常低于其内在价值，但当一家公司打算整体出售时，在交易谈判中，它一定希望——并经常能做到——得到等同于内在价值的出价，无论是什么形式的货币支付。如果是用现金支付，那么，卖家计算起来非常容易，只要数钱就可以了。如果买家是用股票支付收购，那么卖家的计算也还相对容易：就按照市场上的股价，乘上得到的股数即可。
关键词：我们发行股票的一项基本原则
同时，如果买家的股票在市场上是按照其内在价值流通交易，那么，买家以股票作为现金的替代品进行收购并没有问题。
但是，假设一下，如果买家的股价只是内在价值的一半，情况会怎样？在这种情况下，买家将面临一个不愉快的景象：使用被大大低估的股票去进行收购。
具有讽刺意味的是，如果买家换位思考，变身为卖家，在整体出售公司（即出售100%股票）时，他会谈判争取，并且可能得到完整的、符合内在价值的出售价格。但当买家出售其一部分股票时——这与发行股票进行收购是一回事——却只能得到股市上标出的价格，无法得到更多。
一个不顾一切向前冲的收购方，最终用低估的货
币（市场股价）去购买十足估值（谈判价）的财产。在这个过程中，收购方实际上是付出2美元得到1美元。在这种环境下，本来打算以合理价格买入优秀企业演变成了一桩可怕的买卖。因为，你不应该用被估值成铅的金子（甚至是银子），去购买被估值成金子的金子。
然而，如果收购方管理层追求规模和行动的渴望足够强烈，那么，他会为这种毁灭价值的发行新股行为找到充足的理由。那些友好的投行人士也会安抚他，并认为收购行为合理稳妥。（还记得吗：不要问理发师，是否需要理发。）
以股票发行用于收购的管理层，通常会喜欢使用如下的一些理由解释其合理性：
（1）“我们马上要收购的公司在未来将更加值钱。”
大概被卖掉的老公司权益才更值钱。未来的前景隐藏在企业整个估值过程中。如果为收购X而发行价值2X的新股，在双方公司估值都翻番的情况下，这种不平衡依然存在。
（2）“我们必须成长。”
似乎应该问一问，“我们”是谁？对于现有的股东而言，他们面临的现实是，现有企业的估值在发行新股时已经缩水。如果伯克希尔公司明天发行新股去进行并购，那么伯克希尔的商业版图将会包括目前所有的加上新的公司业务。但是，在这个过程中，你所占的那些难得的优秀企业权益份额，例如禧诗
糖果、国民保险公司等，会自动减少。
让我们看一个例子，①你的家庭拥有一个120英亩的农庄。②你的邻居有一个60英亩的农庄。你邀请他将其农庄与你的合并在一起，成为你的合作伙伴，这样你可以管理更大的农庄。合并的条件是，你们两个各拥有新农庄50%的权益。③你管理的农庄版图扩大到180英亩，但是无论在农庄面积还是农业收成方面，你家的权益缩水了25%。
那些想花股东的钱去扩大企业版图的管理层，应该考虑去政府部门谋个差事更好。
（3）“我们的股票被低估了，而且我们在此次交易中，已经将股票的比例降至最低。但我们必须给对方股东51%的股票外加49%的现金，这样，一些股东可以得到他们希望的免税交易额度。”
这样的声明实际上是承认减少股票的发行有利于收购方，我们喜欢这样的观点。但是，如果使用100%的发行是对老股东的伤害，那么51%的发行也会造成等比例的伤害。毕竟，如果一只西班牙猎犬损坏了某人的草坪，他一定不愉快，但不会只是因为它是一只西班牙猎犬，不是圣伯纳犬。
在买家与卖家、收购方与被收购方的谈判过程中，卖家的愿望不可能成为买家最佳利益的决定因素。想一想，如果被收购方坚持，以收购方的CEO下课作为合并的条件，将会
发生什么情况？但愿这种情况不会发生。
在发行股票用于收购时，有三种方法可以避免发行新股造成的对于老股东的价值破坏。
第一种方式，以真正企业价值对企业价值进行的同等估值的合并，就像伯克希尔与蓝筹印花公司打算进行的合并。这样的合并打算对双方股东一视同仁，使每个股东得到的与其付出的内在价值相一致。达特工业公司（Dart Industries）与卡夫食品公司（Kraft）的合并看起来也属于这类，但它们是不多的例外，这并不是因为收购方不愿意进行这样的交易，而是这么做实在是太难了。
第二种方式出现在收购方公司的股票在市场上的交易价格，等同于或高于其内在价值时。在这种情况下，把股票当作货币进行收购，实际上，提升了收购方公司股东的财富。这类并购在1965～1969年期间发生了很多起。但在1970年之后，这些并购活动的大多数所造成结果是相反的，被收购公司的股东收到了大大膨胀了的货币（通常是由于会计假账和推销技巧造成的），他们在这些交易中损失了财富。
关键词：三种避免价值破坏的方式
近些年来，第二种方式只发生在极少的大型公司身上。这种例外的情况，主要是这些公司具有诱人的前景和增长的业务，使得市场暂时给予的估值等于或
高于其内在价值。
第三种方式适用于进行并购的收购方，在完成并购行为之后，回购与先前发行的、用于收购的同等数量的股票。以这种方法，那么，先前以股票对股票的并购，有效地变成了现金对股票的并购。这种回购是修复损失的动作，我们的长期读者一定会准确地猜到，我们更倾向于直接提升股东财富的回购，而不仅仅是修复之前的损失。在橄榄球比赛中，触地得分比取回漏接更令人兴奋。但是，当接球失误已经发生，那么后续的弥补措施也很重要。我们打心眼里推荐这种弥补损失的回购行为，它将糟糕的股票交易变成了公平的现金交易。
在并购过程中，使用的语言措辞往往也会对发行产生干扰，并助长管理层的非理性行为。例如，“稀释”经常被用于计算形式上的账面净资产和当前每股净利润，尤其是对于每股净利润特别强调。当从收购方出发的计算结果是负值（被稀释的）时，那么，一个证明收购合理的解释将会出台（即便不是到处可见，至少是在内部）。解释中会说明，收益曲线会在将来的某个时间交汇，到达令人满意的效果。（尽管并购的交易经常会在现实中失败，但他们在规划论证时从来不会失败。）
如果一个CEO明显地看好一个并购项目，他的下属和顾问们都会千方百计地论证项目的可行性，无
论任何价格都可以被论证为该项目的实施是理性的。如果上述计算的结果直接就是正值，也就是说没有被稀释，那么，收购方会认为不必做出任何说明解释。
关键词：并购中发新股的措辞问题
对于这种稀释的关注有些过头，每股净利润（甚至未来几年的每股净利润）在大多数企业估值中是一个重要的变量，但是，它远远不足以达到无所不能的重要地步。
有很多并购，在这个有限的意义上并没有稀释价值，但它们即刻损害了收购方的价值。但也有一些并购，在发生之时，就稀释了当期以及近期的每股盈利，但实际上提升了价值。真正重要的是，以内在价值为衡量标准，看一项并购是否稀释或非稀释。（这样的衡量涉及很多变量的考虑。）我们认为从这个观点出发的对于稀释的计算才是最为重要的（但极少有人这么做）。
第二个语言措辞问题，与交换的方程等式有关。
如果A公司声明它将发行新股收购B公司，这个过程习惯上会被描述成：“A公司收购B公司”，或“B公司被卖给A公司”。如果更进一步思考这件事，换一个说法或许是有些笨拙，但却是更为准确的描述：“出售部分A公司以收购B公司”，或“B公司股东收到部分A公司股票，用以交换其手中的B公司股票”。
在一笔交易中，你所付出的与你所获得的同
等重要。由于在并购中，价值数量的计算是非常复杂的，费时耗力，但即便被最终付出多少的数量计算给耽搁了，这条规矩依然正确。
在并购之后的普通股或可转换债的发行，或是为了一笔交易而筹措资金，或是为了增强公司财务报表的稳健实力，都必须完全地计算在并购方案之中，进行完整的估值计算。
如果管理层和董事会反问一下自己，按照出售公司部分股票【注】的思路出售公司100%股票的问题，他们的头脑会变得更加清晰敏锐。如果得到的答案是以同样的方案整体出售公司并非明智之举，那么他们应该反问一下，为什么要以同样的方案出售公司部分股票？管理上小的愚蠢会积累为大的愚蠢，而不可能是大的胜利。（赌城拉斯维加斯的成功，正是建立在财富转移的基础之上，这种财富的转移正是源于人们热衷于参与那些看似微小却不利的资本转移游戏。）
在注册的投资公司中，“支出与取得”的因素最容易计算。假设X公司——它的交易价格只是资产价值的50%——打算并购Y公司。并购的方案是，X公司决定发行等同于Y公司市值的新股。
这样一种股份的交换，导致X公司是以先前2美元的内在价值换取Y公司1美元的内在价值。那么，X公司的股东和SEC会迅速提出抗议，涉及其中的是注册投资公司的公
平原则。这类交易简直不可能获得批准。
在制造业、服务业、金融领域的公司中，价值的计算通常不像在投资公司中那么精确。但是，我们看到发生在这些行业中的并购，同样惊人地损害着收购方股东的价值，正如上面假设的例子一样。如果管理层和董事会在衡量双方公司价值时，使用同样的公平标准，这种损害就不会发生。
最后，应该说明一下，在稀释价值的新股发行中，收购方公司股东所遭受的“双重打击”效应。在这种环境下，第一重打击来自于并购直接引发的内在价值的损失。
第二重打击，来自于股票市场对于稀释后企业价值的向下理性修正。委托管理的资产可以分为两类，一类是寄存在那些通过不明智的股票发行，有着价值损毁记录的管理人手中；一类是委托那些具有同样才能，但厌恶任何损害股东利益行为的管理人手中。对于这两类人手中管理的资产，人们的出价自然不同，无论现在还是未来的股东心中自然会有一杆秤。一旦管理层显示出对股东利益的迟钝，权益持有人将会有相当长一段时间忍受价格/价值比所带来的痛苦（相对于其他股票），无论管理层如何保证此类价值稀释的行为仅此一次，下不为例。
市场对于此类保证，就像在餐馆里用餐，在沙拉里发现一只虫子得到的解释一样。即便这个解释由
一位新的侍者给出，但无论对于被冒犯的客人，还是邻座正在琢磨点什么的客人，一定还是大倒胃口，直接导致需求的下降（由此波及市场价值）。
反之也是一样。当管理层证明自己不愿发行新股损害股东利益，公司在股市上会得到与其内在价值相应的最高待遇。
关键词：不负责任的新股发行带来的双重打击
我曾经提到过，如果伯克希尔遇见收购的情况，我们强烈倾向于用现金而不是用股票进行收购。对历史记录的研究将会告诉你们为什么这么做。如果我们所有的收购都以股票的方式进行（除了两个我们以发行股票收购的关联公司：多元零售公司和蓝筹公司外），计算下来，你会发现我们股东利益的情况，会比我不做这些收购时也许更糟糕一点。当我发行股票进行收购时，我在花你们的钱，尽管这么说让我感到难过。
需要澄清一件事：收购中涉及的两种成本，①被卖家以某种形式所误导；②或在收购之后，由于管理层的勤奋和技能不足而导致的失败。这两种成本在我们这里从来没有发生过。相反，在我们进行交易谈判时，卖家完全开诚布公，并且一直干劲十足，效率很高。
我们的问题在于，我们旗下聚集了很多了不起的公司，这意味着如果想卖掉它们的一部分去换取新的东西，这样的想法几乎毫无道理。如果我们为了
收购而发行新股，就会降低你们在伯克希尔集团体系中的持股比例——也就是相应减少了部分权益，例如可口可乐、吉列、美国运通，以及我们所有的运营良好的企业。一个来自运动项目的例子可以证明我们所面临的困难：对于一个棒球队而言，能够得到一个击出0.350的球手几乎是件完美的事，但如果球队需要用一个0.380的击球手与其交换那就不合算了。
由于我们的花名册上已经载满了0.380的击球手式的优秀成员，我们宁愿在收购时支付现金。我们的记录可圈可点，非常不错。从1967年收购国民保险公司开始，我们持续收购其他公司，例如禧诗糖果、《水牛城新闻报》、思考特·费泽公司、盖可保险，在这些收购中我们都使用现金，绝大部分公司在我们购买之后的表现相当惊人。这些并购活动给伯克希尔的股东带来了巨大的价值。的确，它们远远超过我们当初购买时的预期。
我们认为，几乎不可能得到比现有公司业务和管理层更为优秀的替代者。我们的情况恰恰与柯莱特【注】的莫德雷德【注】的情况相反，格纳维尔（Guenevere）评论说：“对于他，我只想说一件事，他一定会有不错的婚姻，因为每个人都在他之上。”但对于伯克希尔而言，找一个配得上的公司，有一个不错的婚姻，极其困难。
在
考虑企业并购时，很多管理层倾向于关注是否该项并购对于每股盈利有稀释或非稀释的效应（或对于金融机构，在每股净资产方面的影响）。这种过于关注的强调，蕴藏着巨大危险。设想一下，一个25岁的MBA（工商管理硕士）一年级学生正在考虑，将其未来的经济利益，与一个25岁的做零活的民工未来的经济利益进行合并。MBA学生会发现，将自身的权益用“以股换股”的形式与民工的权益合并，会提升他的近期收益（而且是大规模的提升）！但是，还有什么交易比这更加愚蠢呢？
在公司的交易中，当被收购的目标公司具有不同的前景、不同的运营和非运营资产的混合结构，或者不同的资本结构，那么作为收购方，如果仅仅专注于眼前的盈利情况，难道不是同样的愚蠢吗？
在伯克希尔公司，我们回绝了很多可以即刻提升当前和近期盈利，但会降低每股内在价值的并购机会。取而代之的是，我们的方式是遵循加拿大著名的冰球运动员韦恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）的建议：“到冰球将要去的地方，而不是到冰球所在的地方。”我们这样做的结果，是伯克希尔的股东现在所拥有的财富，比之刻板地照搬教科书，一味刻舟求剑的做法，多出的财富量级可以十亿美元计。
令人悲伤的事实是，大多数大型收购呈现出严重的失衡：它们是被收购方股东的财富富矿；它们提升了收购方管理层的收入和地位；它们是投资银行家和买卖双方职业顾问有利可图的蜜罐。但是，这种收购经常会减少收购方公司股东的财富，而且减少的数量还很可观。
发生这样的结果，主要是因为收购方的管理层支付的内在价值比得到的多。对此，已经退休的美联银行负责人约翰·梅德林（John Medlin）评价说：“够了，你们就是在玩反向的连锁信游戏。”
随着时光的流逝，一家公司管理层的资产配置能力对整个帝国的价值有着巨大的影响。顾名思义，一家优秀的企业（至少在度过早期阶段之后），所产生的钱远远多于其内部消耗所需。这家公司当然能以分红或回购的方式将钱分给股东，但在现实中，CEO经常会问那些战略规划人员、顾问或投资银行家们，是否应该进行一场或两场收购活动更好。这就像问你的室内设计师，是否你需要买一块5万美元的地毯。
收购产生的问题常常因其生物学的偏差而被放大。很多CEO们能够获得他们今天的社会地位，是因为他们具有丰富的动物精神和自负秉性。如果他们具有这些强烈的品质——应该承认，有时这正是他们的优势所在——那么，当他们达到辉煌顶峰的时候，这些特点并不会消失。当
这样一个本来就雄心勃勃的CEO，被他的顾问们鼓动着进行并购交易时，他的反应可想而知。这样鼓励性的推动原本就是多余的。
前些年，我的一位CEO朋友——必须说明这是一个玩笑——无意中对很多大型的交易进行了病理学的描述。这位朋友管理着一家经营财产险、灾害险的保险公司，曾经试图向董事会解释为什么要收购一家人寿保险公司。在进行冗长沉闷的、经济学和战略理论分析之后，他突然扔掉了手中事先准备的脚本，带着孩子般顽皮的表情，说了一句：“哦，哥们儿，别人家的孩子都有。”
在伯克希尔公司，我们的管理层将继续从那些看似平常的生意中取得超常的回报。对于如何安排公司运营取得的盈利，首先，这些公司的管理层会优先考虑各自业务运营的资金需要。余下的资金，他们将会输送给芒格和我，我们将运用这些资金构建每股内在价值。
关键词：我们喜欢的收购对象具有三个特征
我们的目标是获得部分或整体的这样的公司，它们具有三个特征：①我们看得懂；②具有稳健良好的经济基础；③由我们喜欢、尊敬、信任的管理层运营。
批注：
注：1992年信件的引文。
注：1981年，1982年，1997年，1994年。
注：即发行新股。——译者注
注：Camelo，传说中亚瑟王的宫殿所在地。——译者注
注：Mordred，亚瑟王的侄子和骑士。——译者注
第2节
B.合理的股票回购和绿色邮件讹诈式回购【注】
我们对于收购的背书仅限于价格/价值所形成的性价比关系，并没有延伸至讹诈式“绿色邮件”【注】所导致的股份回购。绿色邮件引发的回购是一种我们认为可恶的、讨厌的行为，在这些交易中，双方通过剥削那些无辜的、不知情的第三方，都达到了其个人的目的。
参与这场游戏的玩家包括：
（1）名为“股东”的敲诈者。他们在获得股东身份，墨迹未干之时，便将“要钱还是要命”的信息传达给管理层。
（2）那些不惜任何代价想尽快获得和平的公司内部人士，反正是别人付账，反正花的不是自己的钱。
（3）那些自己的钱被第（2）类人用于赶走第（1）类人的股东。
当尘埃落定，那些前来打劫的、转瞬即逝的“股东”大谈“自由企业”精神，那些被打劫的管理层大谈“公司的最佳利益”，那些无辜的股东只能站在一边，默默为这一切付账。
批注：
注：1984年。
注：green-mail，是指公司对于大肆购买公司大宗股份并威胁要收购公司的外部人，以高于市场价格买回其持有股份的行为。——译者注。
第3节
C.杠杆收购（LBO）【注】
如果成功的公司并购如此之难，那么如何解释近年来遍地开花的杠杆收购（leveraged-buyout，LBO），以及收购公司的运作者大多数都成功了呢？答案的大部分来源于所得税效应，以及其他一些简单的效应。
在一个典型的LBO中，当公司多数权益资产结构被重新解构为90%负债，加上10%新增股票资本时：
（1）所有新普通股加上所有新负债，一起形成的市场价值，比之前由所有旧的普通股形成的市场价值要高出许多。因为之前的税前盈利不再与税务征收者分享，在很多情况下，之前每年税收拿走的金额比分给股东的多。
（2）支付高价给先前的股东，让他们离开，甚至在公司税负降低之后所导致的价值提升效应与先前股东分享之后，价值提升的税务效应的剩余影响依然使新普通股（这时更像是一个附有优惠条款的投机权证）比签署收购文件的成本值钱得多。
（3）新进入的“股东”之后诉诸的策略会遇到很多困难，这些困难既不是构想也不是实施，它们包括下列的情况：
（a）他们消除了很多容易去除的成本（大部分是人力成本），以及表现不佳的部门，（i）这些部门常常会用懒惰和愚蠢折磨成功的公司（包括我们的公司）；（ii）创造出他们高尚的
优雅，并且通过眼前的牺牲，获得长期的美好前景，证明了忍受牺牲的合理性。
（b）他们以超高价出售几个业务，有时为了练习最简单的微观经济洞察力，出售给一个直接的竞争对手，有时出售给一个极易找到的、非直接竞争、非管理层拥有的公司买家，这家公司愿意支付与竞争对手一样高的价钱。
（4）新进入的“股东”在适当的时候会收获利润。这些盈利不仅仅来自税务效应和其他简单的上述改组活动，而且来自于，伴随着股市牛市，长期的业务繁荣和极端财务杠杆所带来的向上的完美效应。
除了偶尔发生灾难的时候，国家和社会是否需要有这么多大型公司采取极端杠杆化的资本结构？这提出了一个有趣的社会问题。
如果公司具有强大的财务实力，它们就能够发挥一些社会功能，起到减震器的作用，保护自己的员工、供货商和顾客，使他们免除资本主义体制内天生隐含的部分波动，难道不是这样吗？
“空麻袋难以直立。”当本·富兰克林将这句民间智慧写入《穷查理年鉴》（Poor Richard’sAlmanac）一书时，他是正确的吗？一个过度负债的虚弱公司，不就像一个结构强度不足的桥梁吗？就算杠杆收购在长期的功效上，有一些有利的效应（伴随着一些不利的效应），我们真的希望成千上万的
人被吸引到这种公司资本重构的活动中吗？这样做的结果：①会减少公司所得税；②经常会触发反垄断法规；③迫使企业关注短期现金的产出，以减低由收购带来的沉重债务负担。总之，正如哥伦比亚大学法学院教授卢·洛温斯坦（Lou Lowenstein）所言（或多或少）：“企业界作为一个整体，是重要的社会机构，现在收购企业就像市场上买卖五花肉一样，这样的交易我们真的想继续下去吗？”
现在，这些社会问题已经有了答案，当前三个方面的情况很清楚。
第一，在LBO的交易中涉及的公司税务效应极大，这类LBO交易的顺利完成并不意味着普通企业的交易也很容易。
第二，与我们竞购企业的杠杆收购的运作者一群又一群地出现，抬高了市场上整体的收购价格，以至于伤害到了其他有意的参与方，包括威斯科公司（该公司董事长是芒格），因为后者没有打算用最大负债的方式取得最大税务优惠。
第三，只要当前放任的法律继续存在，这些LBO运作者就不会离开。在这些法律之下，运作LBO的人具有真实的优势，而不仅仅是一块促销的幌子。即便失败和丢脸会减少他们的数量，杠杆收购的价格会降低，但减少公司所得税带来的资本化价值依然存在。因此，LBO交易的很多理性动机仍然继续存在
。
除非新法律的颁布，否则杠杆收购这个精灵即便遭受挫败，也不会老老实实回到瓶子里。
应当注意的是，这些频出高价进行杠杆收购的人，他们获得的刺激并不会止于源于税法带来的优势，以及毫无顾忌地迅速重组公司。频出高价的刺激来源于他们在LBO的合伙关系中所处的一般合伙人身份。这个身份令他们几乎不用自己的钱去冒险（如果考虑各种费用，那几乎就更少了），而如果有盈利，却能获得可观的分成。这种结构安排很像赛马场，谁见过哪个赌场里的服务生不希望自己的赌客下大注？
威斯科公司是一个非杠杆收购者（Non-LBO），对于我们而言，好公司的收购是一件不容易的事。这种事情近年来越来越像在明尼苏达州的利奇湖里钓北美狗鱼，在那里，笔者早期的生意伙伴埃德·霍斯金斯（Ed Hoskins）与他的印第安向导有过如下的对话：
“这个湖里抓到过北美狗鱼吗？”
“这个湖里抓到的北美狗鱼比明尼苏达州其他任何湖里抓到的都多。这个湖以北美狗鱼而闻名。”
“你在这里捕鱼有多少年了？”
“19年。”
“你抓到过多少？”
“一条也没有。”
当一个管理者持有和我们一样的观点时，企业收购案的锐减是可以预见的结果。因为收购游戏几乎对所有人都是不容易的，也许仅仅对于我们而言很难。无论这种结果是否如我们所预期，对于威斯科的股东而言，结果是一样的：有价值的收购活动比我们希望的少。但也许有一个安慰：一系列巨大的，无法纠错的，没有救助的收购带来的问题，肯定不是由那些认为收购游戏就像利奇湖里钓狗鱼一样的人引发的。
批注：
注：1989年芒格写的西科金融公司致股东的信。经许可重印。
第4节
D.稳定的收购政策【注】
考虑到我们经常质疑大多数公司管理层进行的收购活动，然而我们却为过去一年自己所进行的三次收购活动而欢呼，这看起来很奇怪。放心，芒格和我没有丢弃我们的怀疑论。我们相信多数收购行为损害了收购方公司的股东利益，就像歌剧《皇家海军皮纳福号》（Hms Pinafore）中的台词说的那样：“事情很少像看起来的那样，脱脂牛奶可以伪装成奶油。”尤其特别的是，在收购活动中，卖家及其代表总是能提出娱乐价值大于教育价值的财务预测。在制作玫瑰色亮丽前景的脚本方面，华尔街完全可以自己完成，用不着寻求华盛顿方面的帮忙。
在一些案例中，为什么潜在买家会看卖家准备的预测，这很是令人迷惑。芒格和我从来不会看这些预测报告，相反，我们的心里有一个人和他的病马的故事。一天这个人去看兽医，他说：“能帮帮我吗？有时候这匹马走起来没有问题，有时候走起来一瘸一拐。”兽医的回答干脆利落：“没问题，当它走路没有问题的时候，赶快卖了它。”在企业收购兼并的世界里，被交易的公司就像那匹病马，会被当作纯种马一样兜售。
在伯克希尔，我们与其他有意收购的公司一样，对于预测未来面临很多困难。就像大家一样，我们面临的内在固有的问题是，
卖家对于公司的了解远远超过买家，而且他们会挑选出售的时机——一个可能正好是“走路没有问题”的时机。
即便如此，我们还是有一些优势的，或许我们最大的一个优势就是我们没有什么战略规划。这样，我们没有必要向一个特定的方向推进（一条最终总是推高愚蠢收购价格的道路），我们只是简简单单地去决策，选择什么对我们的股东有利。在这样做的过程中，我们总是在心中将我们的行动与很多遇见的机会相比较，包括在股市上购买世界上最好公司的部分股票。主动收购还是被动投资，我们做这样的比较是一种纪律，这种纪律是那些仅仅关注扩张的管理层很少考虑的。
几年前，彼得·德鲁克与《时代》杂志的一次谈话中，点出了事情的实质：“我来告诉你一个秘密：做交易胜过干活。做交易是一件令人兴奋、愉快的事，而干活又脏又累。任何工作都主要是由大量的又脏又累的细节构成的，相比之下，做交易是如此的浪漫、性感。这就是为什么即便一些交易毫无意义，但还是有人做的原因。”
在进行收购时，我们还有更多的优势：就支付手段而言，我们可以提供给卖家伯克希尔的股票作为支付手段，它由一系列的杰出企业组成。对于那些希望处置一个好企业，又希望能无限期递延个人税的个人或家族，他们会发现
持有伯克希尔公司是非常合适的选择。实际上，我相信这种计算在我们1995年以股票进行的两起收购中，扮演了重要角色。
除此之外，公司卖家有时会关心，他们的公司即便在出售之后，也处于一个公司的大家庭中，这个大家庭能为他们的公司成员提供持久、愉快、有效率的工作氛围。同时，伯克希尔可以提供特别的东西，我们成员公司的管理层都拥有极高的自治权。此外，我们的持股结构让卖家明白，当我说我们会保留买入的公司时，我们的承诺是算数的。站在我们的立场上，我们喜欢与那种关心自己企业和员工的人打交道。与那些仅仅打算卖掉公司的人相比，作为买家，我们更喜欢与这种人打交道，这样得到的不愉快和意外会更少。
除了前述关于我们收购风格的解释之外，当然，还有一个不是很精妙的销售广告。如果你拥有或运营的企业税前盈利不少于7500万美元，并且符合我们提出的标准（见下文），请给我来个电话。我们的谈话内容会被保密。如果你目前尚无兴趣，请将我们的建议放在心里：对于运营优秀、管理杰出的企业，我们永远都不会失去胃口。
得出有关收购的这些观点，我们不得不重复去年一个公司高管对我说起的一个故事。他所在的企业是在业内长期居于领先地位的优秀公司，他就是在这
家企业中成长起来的。但是，公司的主打产品毫无魅力。因此，几十年前，公司聘请了顾问公司进行咨询策划，顾问公司提出的建议当然是多元化——当时的时髦（那时，“专注”一词还没有流行）。不久，公司收购了几家公司，每次都经过顾问公司长时间的、费用昂贵的分析研究。结果怎么样呢？这位高管伤感地说：“一开始，我们的盈利100%来自原来的公司。收购十年以后，我们的盈利150%来自原来的公司。”
在我们所进行的收购活动中，投行扮演的角色有点令人沮丧。尽管我们有四次机会进行大型公司的收购，它们都有著名的投行做代表，但这四次中只有一次是投行联系我们的。在其他三个案例中，投行发出它们的前景展望之后，我自己或朋友启动了交易。我们愿意看到中间商在替我们思考做事的基础上赚取费用，在此，我重申一下我们寻找目标公司的标准：
关键词：目标公司的六个特征
（1）规模够大。
（2）具有被验证了的持续盈利能力（那些对于未来做出的预测，我们毫无兴趣；对于所谓“困境反转”型的公司，我们也没有兴趣）。
（3）在负债极少或没有负债的情况下，公司具有良好的净资产回报率。
（4）具备管理层（我们无法提供管理人员）。
（5）业务简明（如果有太多的科技成分，我
们可能搞不明白）。
（6）明确的报价（我们不想在不确定价格的情况下，浪费彼此的时间进行讨价还价）。
我们不会参与恶意收购带来的公司接管。对于我们感兴趣的对象，我们承诺完全的保密，以及非常迅速的回复，通常不会超过5分钟。对于收购的方式，我们倾向于用现金支付，但如果我们得到的内在价值物有所值的话，我们也会考虑以发行新股的形式进行支付。
我们喜欢购买这样的公司，公司的股东就是管理层，他们希望产出大量的现金，有时是为他们自己，但更多的时候是为了他们的家人或长期持股的股东。同时，这些管理者是希望继续管理公司的主要股东，保持像他们过去管理公司一样的风格。我们认为伯克希尔为这样的目标提供了一个特别合适的归宿，我们邀请那些潜在的卖家，请他们与我们过去收购的企业联系，以验证我们是言行一致的人。
芒格和我经常会收到一些未能通过我们标准检测的并购信息。我们发现，如果你有意购买牧羊犬，并广而告之，那么，会有很多人打来电话想卖给你可卡犬。一句乡村音乐的歌词可以表达我们对于新公司、困境反转或拍卖式出售的感受：“如果电话铃不响，你会知道那就是我。”【注】
批注：
注：1995年，1991年（后者与1982年信件的开头及其后版本相似）。
注：1988年、1989年信件，最后一句：“我们对于新公司、困境反转型公司或拍卖式出售的兴趣，可以用著名的影视制作人Goldwynism的话来描述：“请把我除外。”
第5节
E.出售企业【注】
很多企业家用一生中最好的时光构建自己的公司。通过一次又一次经验的积累，他们磨炼了商业营销、采购、人才选拨等方面的技能。这是一个不断学习的过程，在某一年所犯的错误，常常为后来的竞争和成功做出了贡献。
与此不同的是，集企业家于一身的股东们通常一生只有一次机会出售自己的企业，而且常常是在来自各方压力、充满情绪化的气氛中进行。这些压力通常来自于中间经纪人——他们的报酬基于交易的达成，而对买卖双方的结果无所谓。实际上，这种交易对所有企业家来说都很重要，无论从财务角度还是个人角度都更容易犯错，而不是更少犯错。而且，在这种一生一次的买卖中，一旦犯错，不可逆转。
在上述买卖的过程中，价格当然是非常重要的，但并不是出售企业的最重要的方面。你和你的家族拥有一家业内优秀的公司，并且买家也认识到这一点。你的这家公司还会随着岁月的推移而日益增值，那么，如果你现在不卖出公司，将来应该可以实现更多价值。当你有这样的认识，你就应该可以拿出部分精力和时间，好好选择一下你希望的买家。
关键词：一生一次的交易
如果你决定出售你的公司，伯克希尔提供了一些其他买家无法提供的优势，特别是，其他买家将会属于下面两类中的一
类：
（1）一类买家是，虽然可能地理位置不同，却是同行或类似的公司。
这样的买家，无论是否有承诺，他们都会认为自己很懂你公司的运营，而且迟早会伸出“援助”之手。如果收购方是家大公司，他们会有成群的管理层，这些管理层当年在被招聘时，就被许诺将管理日后收购的公司。他们会有自己的做事方式，即便你的公司毫无疑问做得比他们的好，人性这时也会让他们觉得他们的方法更好。
你和你的家族或许有朋友将自己的企业卖给了大公司，成为了别人的子公司。我怀疑他们所经历的能够证实，收购完成之后，存在这样的倾向——母公司接管子公司的运营，尤其是在母公司了解该行业，或者他们认为自己了解该行业的情况下。
（2）另一类买家是金融投资商，他们总是用大量借来的钱进行操作，打算一旦有合适的机会，就将收购的企业卖给公众【注】或其他公司。通常，这类买家的主要贡献是会计方法的改变，他们能使公司的盈利在脱手之前呈现出最为耀眼的光芒。由于股市的上升和资金的泛滥，这类交易变得越来越频繁。
如果当前的企业家将变现视为唯一的目的，而将企业置之脑后——很多卖家是这样的，那么上述的两类买家，无论哪一类，都可以满足这个目标。但如果卖家所出售的生意是其毕生的创造性工作
，并且是其内在人格不可或缺的部分，那么买家的任何一种行为（指上文所提之①，购买之后过度干预；②购买之后转手倒卖）都存在严重的瑕疵。
伯克希尔是不同的买家，一个相当与众不同的买家。我们买进是为了持有，但我们在母公司层面没有——也不打算有管理团队，派驻被收购的公司出任管理层。我们拥有的所有企业都享有高度自治权。在大多数情况下，我们旗下很多重要公司的高管很多年都没有来过奥马哈（伯克希尔总部所在地），或者，我们压根就没有见过面。当我们收购一家公司后，卖家会继续以管理者的身份像出售之前一样管理企业，我们会适应他们的风格，而不是相反。
无论是对一个家族还是对近来新招的MBA，我们从来没有对谁承诺过，让他有机会去管理我们从股东兼管理层那里收购来的企业。我们将来也不会做这样的承诺。
你们知道我们过去曾进行的几次收购，这里，附上一个我们收购的企业名单，请你们比照一下，看看我们的行为是否与我们的承诺相一致。你们尤其要看看，那些为数不多的表现不佳的企业，看看我们在市况艰难的情况下如何行事。
任何买家都会告诉你，他个人需要你——如果他有头脑，他的确是需要你。但是，大多数买家，由于上述提到的各种原因，在其后续的行为中无
法履行当初的诺言。而我们将会言行一致，信守诺言，不仅仅因为我们做出过承诺，同时也是因为这样能够达到最佳的商业结果。
这就解释了，我们为何要求你们家族中的核心成员保留20%的股份。出于税务的目的，我们需要持有80%的股份以进行会计合并报表，这对我们很重要。留下的家族成员像主人一样管理企业，这对我们而言也非常重要。简单而言，除非现有的管理层愿意留下作我们的伙伴，否则我们就不会买这家企业。合同不能保证你持续的利益，而我们需要你的承诺。
我的职责是资本配置、顶尖人才的选择和报酬机制的制定。至于其他的个人决策、运营策略等等，都是子公司层面决策的事情。伯克希尔的高管们有时会和我讨论他们的决策，有时不会，这取决于他们的个性，以及在某种程度上我们之间的私人关系。
如果你决定和伯克希尔做生意，打算将你的企业卖给我们，我们会支付现金。你的企业不会被用于任何的贷款抵押，而且我们之间的交易不需要任何中间人。
此外，在与我们的交易过程中，不会发生宣布交易之后，买家取消或重新建议调整（当然，伴随着道歉，以及连同银行、律师、董事会饱受谴责的解释）的情况。最后，你会明确知道你在和谁打交道。你不会仅仅与一个几年后掌管公司的人进
行一次谈判，或让总裁抱歉地告知你，他的董事会要求他这样做或那样做（有可能，要求卖掉你的公司，以资助母公司的其他业务）。
很公平地告诉你，在出售生意之后，你将会和现在一样富有，但不可能更富。你所持有的公司股权已经使你富有，并获得了稳健的投资回报。出售公司只是改变了你的财富形式，但不会改变它的数量。你出售企业之后，会从原来拥有100%你明白价值的资产，变成了另外一种有价值的资产——现金，你可能会用这些现金去投资一些并不十分了解的公司的部分股票。卖出常常会有一个正确的理由，如果交易是公平的话，那么这个理由并不会使卖家变得更为富有。
我不会纠缠你，如果你有意出售企业，我会非常感谢你的来电。我会非常骄傲地愿意伯克希尔与你们家族的重要成员一起拥有__________公司。我相信我们在财务方面会干得很好，我相信你们也会在未来的20年里继续愉快地经营企业，就像过去的20年一样。
真诚的，
沃伦E.巴菲特
我们所进行的收购，常常是由那些将企业卖给我们的经理人推荐的。在其他公司，高管们通常会与那些投资银行合作，去追寻可能的收购机会，他们使用标准化的企业拍卖流程。在这个流程中，投资银行家们会准备好一本“书”。
关键词
这本书让我想起小时候看的超人漫画——一个温文尔雅的办公室白领，在电话亭里一跃而起，化身为内裤外穿的超人。在华尔街的版本中，一家之前温文尔雅的公司在投行的电话亭里完成收购后，一跃而起，便能超越其他竞争对手，而且盈利的增长速度比子弹的速度还快。这本“书”中描述了被收购公司具有的能量，受到这种描述的激发，那些患有收购饥渴症的CEO们立刻痴狂起来。
在这些“书”中，特别搞笑的是，投资银行家们对这些公司未来很多年的年度盈利，都做出了精确的规划。然而，如果你问一下这位投资银行家作者，他们自己的公司下个月的盈利情况如何，他会立刻自我保护式地蜷缩起来，然后告诉你，公司业务和市场都变数太多，他不敢做出预测。
这里有一个故事，我忍不住想讲一下。1985年，一家大型的投资银行接手了出售思考特·费泽公司的业务，广泛出价，但是没有成功。当读到其未能成功出售的消息时，我给拉尔夫·沙伊（当时以及现在思考特·费泽公司的CEO）写了一封信，表达了有意购买公司的意愿。我从来没有见过他，但是一周之内，我们达成了交易。不幸的是，思考特·费泽公司在与投行签订的合约中约定，只要交易达成，就必须支付250万美元的佣金，即便投行没有为其找到买家。
我猜想，投行的负责人觉得应该为这笔佣金做些什么事情，于是他有礼貌地向我们提供了为思考特·费泽公司的交易准备的“书”。芒格以他一贯的机敏回应：“为了不读它，我愿意支付250万美元。”
在伯克希尔，我们精心制作的收购策略就是，安静地等待电话铃响起。令人高兴的是，有时候我们能如愿以偿，因为，我们之前收购企业的经理人会推荐他们的朋友，而朋友们也乐意如法炮制。
批注：
注：1990年信件的附录B——致潜在卖家的信；1999年。
注：指上市。——译者注
第6节
F.有选择的买家【注】
过去一年，有两个因素为我们所经历的繁忙的收购活动发挥了贡献。
第一，很多公司的管理层和股东预见到他们业务的发展近期会放缓。事实上，我们收购的几家公司，它们今年的业务比之曾经在1999～2000年度达到的巅峰，的确有所下滑。考虑到我们的这么多家公司，此时或彼时，它们的上上下下，早已在我们的预料范围之中，这对我们并无影响。（只是在那些投资银行家们为推销而进行的路演中，公司的盈利才是不断上升的。）我们不在乎过程的颠簸，我们要的是最终的、整体的胜利结果。但是人们有时会被短期的前景展望所影响，这样既可以刺激卖家，也可以缓和买家的热情，否则他们会与我们形成竞争的。
第二个在2000年对我们有所帮助的因素是，垃圾债券市场随着时间的推移已经干涸，相形之下，我们在收购市场上变得更具竞争力。在此之前的两年，垃圾债券的买家们放松了他们的标准，以高的不合理的价格去购买每况愈下的发行人发行的债务。这种放松的效应可以在去年随着违约率提高而切身感受。在这种环境中，那些希望仅购买部分公司权益的“财务”买家们，越来越无法借到他们认为所需的资金。此外，他们所能借到的资金也变得成本高昂。由此，去年LBO的
运作者们，在他们收购出价时，变得不再那么激进。因为我们在收购时，会进行基于全部权益的估值分析，所以，我们的估值没有变化，这意味着在上述过程中，我们变得更具竞争力。
除了经济因素之外，还有一种因素令我们在收购中受益。大多数情况下，我们是选择卖家的买家，这是我们现在享受到的巨大的，而且还在日益增长的优势。当然，这并不确保交易的达成——因为需要卖家喜欢我们的出价，以及我们必须喜欢他们的生意和管理层——但这确有帮助。
当一家公司的主人关心买家是谁时，我们觉得这意味深长。我们喜欢与那些热爱自家公司的人做生意，而不仅仅是因为喜欢钱（虽然，我们也可以理解他为何喜欢）。当这种附加的情感存在时，它是一个信号，让人可以发现企业所具有的重要品质：不做假账，以产品为荣，尊重客户，以及一群忠诚的、有强烈方向感的人。与此相反的情况，也是真的。当一家公司的主人打算拍卖其公司，如果显示出对公司兴趣缺失，你将会发现这家公司是经过打扮而出售的，尤其是这个主人是“财务主人”【注】。如果这个主人不关心公司和员工，那么，他的行为态度、做事风格常常会传染给整个公司。
一家优秀的公司就是一件商务的杰作，如果这件杰作是经过一生（或几辈人）用其优越天赋，悉心照料而成，这家公司将托付给什么人去继续他的历史，这对于主人当然很重要。芒格和我认为，伯克希尔提供了这样的一个家，我们非常认真地对企业的创建者履行义务，同时伯克希尔的结构使得我们能够做到言出必行。当我们告诉约翰·贾斯汀（John Justin），他的公司（贾斯汀实业公司）总部将会继续在沃思堡（Fort Worth）运营，或者告诉布里奇家族他们的公司——本·布里奇珠宝公司（Ben Bridge Jeweler），不会与其他珠宝公司合并，这些卖家可以将我们的承诺锁进银行的保险柜。
那些公司的创始人，他们就像企业界的“画家”伦勃朗，如果他们能为自己的作品选择一个永久的家，这比将来交给信托或不感兴趣的后世继承人拍卖掉这些作品好得多。多年以来，越来越多的公司创始人意识到这一点，并付诸实施，我们与这样的公司创始人有了很多美好愉快的经历。至于那些拍卖的机会还是留给别人吧。
我们长期公开的目标是成为企业“有选择的买家”，尤其是那些家族企业。所有能够达到这个目标的方法都值得尝试。这意味着，我们必须遵守诺言，避免以过度负债收购企业，赋予管理层与众不同的自主权，与我们收购的企业同甘共苦（尽管我们更喜欢更好
、再好一些。）
关键词：导致企业陷入困境的PE
我们的历史记录可以证明我们是言行一致的人。然而，很多与我们竞争的买家走的却是不同的路。对于他们而言，并购就像“商品买卖”。在收购合约墨迹未干之时，那些收购运作者们就已经开始琢磨如何从企业脱身的“退出策略”了。因此，当遇到那些关心手中企业未来的卖家时，我有一个明显的决定性优势——我们关心企业的未来。
回溯过去几年，我们的竞争对手被称为“杠杠收购运作者”。但是杠杠收购渐渐萌生恶名。因此，按奥威尔的说法，并购公司决定改名换姓。但是，它们并没改变之前运作的基本方式，包括所珍爱的收费结构，以及对运用杠杠的热爱。
他们的新标签现在变成了“私募股权基金”（PE），这个名字与事实可能并不相符。被这些PE收购的企业，在收购之后，相对于之前的情况，几乎必然会出现使资本结构中的权益部分大幅减少的现象。一些仅仅在两三年前被收购的企业，现在已经陷入生死攸关的困境，原因就是收购它们的PE给它们带来了巨额债务。许多银行的债务，以1美元债务低于0.70美元出售，公共债务售价更低。注意，这些私募股权基金，并不是在你迫切需要资本金的时候，跑过来注入你所需要的资本。相反，他们将手中的钱攥得死死的，非常私密。
在受管制的公用事业领域，几乎没有大型的家族企业存在。在这个领域，伯克希尔希望成为监管者选择的买家。公用事业关乎民生大计，作为监管者，他们不同于简单的公司股东卖家，当公用事业的收购方案被提出时，监管者会检查买家公司的健康状况。
当你站在这些监管者面前，你无法隐瞒你的历史。他们能够——也会——查询你公司运营的所在州的相关部门，进行调查，他们问你公司运营的各个方面，包括是否具备充足的资本。
当伯克希尔旗下的中美能源公司2005年提出收购太平洋公司（PacifiCorp）的议案时，我们即将新进入运营的六个州的监管部门，立刻查阅了我们在爱荷华州的背景记录。他们同时仔细地对我们的财务计划和能力进行了评估。我们成功地通过了测试，也希望可以同样通过将来的测试。
我们希望未来能收购更多的处于监管领域的公用事业公司，我们知道我们今天在一个地方的所作所为，将会决定我们明天在其他地方的受欢迎程度。
批注：
注：2000年，2008年。
注：即那些为卖而买的投资银行家。——译者注