在永久性持股之外，我们的保险公司还持有大量的可流通证券。在选择这些可流通证券时，我们有五大类选项：（①长期普通股投资；②中期混合收益证券；③长期固定收益证券；④短期现金等价物；⑤短期套利（正如在第2章第B节讨论的那样）。
在这几个大类中进行选择时，我们没有特别的偏见。我们只是以最高的税后回报作为“数学预期”的考量，在它们之中进行搜寻，并一直在我们认为我们明白的范围内进行此类投资。我们的行为标准并不是将财报利润即刻最大化，我们的目标是最终资产净值的最大化。【注】
第1节
A.三类投资资产【注】
可供选择的投资种类繁多，而且各有不同，但是，投资总体上可以分为三大类，理解每类投资的特点非常重要，因此让我们来仔细分析这三类投资。
由特定货币标明的投资，包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款以及其他投资工具。大多数此类基于货币的资产都被视为“安全的”。但事实上，它们属于最危险的资产，它们的贝塔值或许是零，但它们的风险却是巨大的。
在上世纪，这些基于货币的投资工具，在很多国家摧毁了投资者的购买力。即便投资者可以按期收到支付的利息和本金，情况依然如此。而且，这种糟糕的结果，会在未来一再重现。政府决定货币的最终价值，系统性的
力量会时时导致引发通货膨胀的政策。而这些政策会一次又一次失去控制。
即便是在美国，这么一个维持美元稳定的愿望如此强烈的地方，美元还是从1965年以来累计贬值了86%，那一年我刚接手管理伯克希尔公司。当年花1美元可以买到的东西，今天要花7美元以上。因此，即便一个不用交税的机构，也必须在同期从债券上获得4.3%的年化利息收入，才能维持其购买力不变。如果这些机构的管理人将任何的利息部分视为“收入”的话，他们一定是在和自己开玩笑。
对于必须纳税的投资者而言，情况则更为糟糕。在上述同期的47年里，不断滚动发行的美国政府国债的年化回报率为5.7%。这听起来似乎还不错。但是，如果一个个体投资者的所得税平均税率为25%的话，这5.7%的收益率实际上没有产生任何真实收益。
关键词：被通胀摧毁的购买力
投资者看得见的所得税税率将拿走名义收益的1.4个百分点，而通货膨胀这个看不见的“税”，会拿走余下收益的4.3个百分点。值得注意的是，尽管投资者可能认为所得税是他的主要负担，但实际上，通货膨胀拿走的收益是所得税拿走的三倍之多。尽管每张美元上都印着“我们信仰上帝”这句话，但实际上，掌控政府印钞机的，并非上帝之手，而是凡
人之手。
当然，高利率可以补偿投资者投资货币资产时所面临的通货膨胀风险。并且，在20世纪80年代早期，的确做到了这一点。然而，近年来的利率无法抵消通胀对投资者购买力削弱的程度。因此，现在，债券如果作为一个投资的考虑对象，应该被贴上警示的标签。
所以，在今天的环境下，我不喜欢基于货币的投资品种。尽管如此，伯克希尔还是持有大量的这类投资，尤其是短期的品种。不管利率多么低，在伯克希尔，我们始终将保持充足的流动性作为重中之重，以后也不会忽视这一点。为了满足这个需要，我们大量持有美国国债。即使在最混乱的经济环境中，美国国债也是唯一靠得住的流动性良好的投资对象。我们工作中对于流动性的要求是200亿美元，我们的绝对底线是100亿美元。
在满足流动性要求和监管要求之后，我们一般不会再购买这类基于货币的投资品种，除非它们能够提供异乎寻常的回报。这种情况的出现，或是因为特殊情况导致的错误定价，就像垃圾债券出现的周期性崩溃一样；或是因为当利率上升到一定水平，提供了高等级债券在利率下跌时能获得显著资本利得的机会。
尽管我们过去都曾经利用过上述两类机会，未来也可能还会这么做，但是我们对于这类投资机会已经有了180度的大
转弯。华尔街人士谢尔比·库洛姆·戴维斯（Shelby Cullom Davis）多年以前的评论用在现在似乎也很合适：“债券在被推销时，说是可以提供无风险的回报，现在的定价却只剩下无回报的风险。”
投资的第二大部类涉及到一些从来不会有任何产出的资产，但购买它们的人希望总有一天有人会出更高的价格购买它，后者会认为这类资产不可再生。17世纪的郁金香风潮的短期风靡，就是这类买家的杰作。
这类投资要求买家队伍的不断扩大，他们反过来也被诱惑着，因为他们也忍不住相信买家队伍会不断扩大。买家不是因为这类资产能产出什么而购买，实际上，它们一直不会有任何产出。购买这类资产的真正原因，是将来会有人因为更贪婪而出更高的价格。
这个资产大类中包括黄金，现在的投资者对于黄金有着巨大的热情，因为他们信不过其他投资产品，特别是纸币（它们的价值的确令人担心）。然而，黄金有两大缺点，既没有太多用处，也不能自我繁殖。的确，黄金有一些工业和装饰上的用途，但是，这两种用途的需求都很有限，而且无法吸收新的产能。同时，如果你拥有一盎司【注】的黄金，你会一直拥有一盎司，不会有增长。
关键词：没有任何产出的资产
大多数黄金购买者的最大动机，是他们相信恐惧
程度的升高会推升黄金价格。过去十年，这种想法是正确的。此外，黄金价格本身的上升被购金者视为自我观点的验证，更是增加了购买的热情。当“赶时髦”的投资者加入舞会，他们可以创造自我的真理，但其维续的时间可能仅仅是“一阵子”。
在过去的15年中，互联网公司的股价和房屋价格的表现证明了，最初原本合理的观点，一旦与高调飙升的价格结合在一起，就会导致异乎寻常的过量。在这些泡沫中，原本持有怀疑态度的投资者屈从于市场表现出来的“证据”，并且买家的队伍会在一定时间里持续地扩大，推动某个潮流继续向前发展。但是，吹大了的泡沫终究会爆裂。
今天，全世界黄金的储量大约有17万公吨。如果将这些黄金全部融化在一起，可以做成一个边长68英尺的正方形。（大约正好是个篮球场大小。）在我写这篇文章时，金价每盎司1750美元。那么，这个黄金立方体的价值是9.6万亿美元。我们将这个立方体称为A。
现在，让我们以同样的价钱建立另一个立方体，称为B。以这样的价格，我们可以买下美国全部的农场（4亿英亩，每年产值2000亿美元），外加16个埃克森-美孚石油公司（世界上最赚钱的公司，每年盈利超过400亿美元）。在买了这么多之后，我们还能剩下大约
1万亿美元四处溜达，寻找其他购买对象（在购买的狂欢之后，没有丝毫的资金紧迫感）。你可以想象一下，一个有9.6万亿美元的投资者会选择A还是B？
关键词：9.6 万亿美元如何投？
除了当前存世的黄金价值不断积累之外，以当前价格计算，如今每年黄金的产量大约为1600亿美元。黄金的买家，无论是珠宝商、工业用户、恐慌的个人或投机者，他们必须不停地吸收消化这些每年的增量供给，才能保持黄金当前价格上的平衡。
从今往后的未来100年，整个美国的4亿英亩的耕地将不断产出数量惊人的玉米、小麦、棉花和其他农作物。而且不论未来货币是什么样，这些耕地都会继续产出这样巨大的价值。在未来100年，埃克森-美孚石油公司会给股东派发上万亿美元的分红，而且公司的资产还会有不止一个万亿美元（记住，你买了16个埃克森）。而17万吨的黄金放在那里，体积的尺寸不会改变，也不会产出任何东西。你可以爱抚它，但它不会有丝毫的反应。
必须承认的是，即使从今开始的100年时间，每当人们感到恐惧时，他们仍然会冲向黄金。然而，我们相信，投资在黄金立方A上的9.6万亿美元，在未来一个世纪的收益率会远远低于B类的耕地和股权投资。
当人们的恐惧达到顶峰时，前
两类资产最受欢迎。对于经济崩溃的恐惧，促使人们冲向基于货币的资产，特别是美国国债。对于货币崩溃的恐惧，推动着人们蜂拥买入黄金之类的永远不会有任何产出的资产。
我们在2008年听到人人都在说“现金为王”之时，恰恰是应该动用现金而不是持有现金的时候。与此类似，在20世纪80年代的初期，当我们听到人人在说“现金是垃圾”之时，那个时候，固定收益类投资产品正处于我们记忆中回报最具吸引力的时代。在这些历史场合中，盲从于羊群效应的投资者为寻求“舒服”而付出了沉重代价。
我自己看好的投资之选，正如你所知道的，是我们的第三类投资——投资于可生产性的资产，或是公司，或是农场，或是房地产。最为理想的投资资产应该是这样的，这类资产在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出。农场、房地产，以及很多公司像可口可乐、IBM、禧诗糖果等，都可以通过这个双重标准的测试。
其他一些公司，比如我们旗下受管制的公用事业公司，未能符合这个双重标准，因为通货膨胀会给它们带来沉重的资本负担。为了获得更多盈利，投资人就必须投入更多。但即便如此，这些资产还是好过那些非产出性资产或基于货币的资产。
未来的
100年，无论货币是基于黄金、贝壳、鲨鱼牙齿或一张纸片（就像今天），人们总会用日常劳动中的数分钟所创造的价值，去交换一罐可口可乐或禧诗糖果的花生糖。未来，美国人肯定会有越来越多的运输需求。消费更多的食物。要求比今天更多的居住空间。人们永远会以自己的产品去交换其他人的产品。
我们国家的企业会继续有效地为人们提供产品和服务。打个比方说，这些商业“奶牛”会存活上百年，会产出更多数量的“牛奶”。它们的价值并不取决于交换的媒介，而是取决于它们的产奶能力。
来自于牛奶的收入，会给奶牛的主人带来复利的收入，就像20世纪的股票一样，道琼斯指数从66点上升到11497点（同时还有分红）。伯克希尔的目标就是不断增持一流的公司。我们的第一选择是整体收购，持有这些优秀企业100%的股权，但我们也愿意通过在市场上买入流通股的方式，持有优秀公司的部分股权。我相信，在任何较长的时间段，这类投资将被证明是我们分析过的三类资产中遥遥领先的优胜者。更为重要的是，这类投资也是到目前为止最为安全的投资。
批注：
注：1987年信的引文，1988年和1989年再次引用时，没有第一句话。
注：2011年。
注：1盎司＝28.350克。
第2节
B.垃圾债券【注】
垃圾债券投资与股票投资在一些方面有相似之处。进行这两类投资活动都要求我们进行价格与价值的计算，都需要我们寻找数以百计的对象，然后发现屈指可数的、回报风险比具有吸引力的投资目标。
但这两者之间也有着重大的区别。在股票投资中，我们希望每一次的投资都有良好的结果，因为我们专注于那些财务稳健，具有强大竞争力，拥有德才兼备的管理层的公司。如果我们能以合理的价格买入这样的公司，亏损应该是罕见的。在我们接手管理伯克希尔的38年中，情况的确如此，我们在伯克希尔管理的投资（不包括通用再保险和盖可公司管理的投资），其盈利与失手的比例大约是100∶1。
但当购买垃圾债券时，我们打交道的企业多处于边缘地带。这些企业通常负债高企，所处的行业一般也都具有资本回报率低下的特征。此外，管理层的品质有时也令人心存疑虑。甚至，管理层的利益直接与债券持有者的利益相悖。因此，我们甚至预料到，我们会偶尔遇到大的损失，不过还好，到目前为止，我们在这个领域干得还不错。
关键词：最为理想的投资资产
近乎嗜睡症的懒散依然是我们投资的基本风格。今年，我们六大重要的持股，既没有买入一股，也没有卖出一股。唯一的例外是富国银行，这是
一家管理出色、回报不俗的银行，我们将持股提升到仅仅略低于其总股本10%的地步，这是不需要经过联邦储备委员会批准，我们可以持有的最高比例。我们大约1/6的仓位是在1989年买进的，其余的是在1990年。
银行业务并非我们的偏好。在银行业中，资产总值是权益的20倍，这样的比例很常见，即便一个小小比例的资产错误，就可以吞噬掉大部分净资产。而且，在很多大型银行中，错误是经常的，例外是非常的。我们去年讨论过机构的“惯性驱使”行为，这是一种管理层盲目模仿同行的行为，无论是多么愚蠢，银行业犯的很多错误也多源于此。在它们的借贷活动中，很多银行家就像行军的旅鼠一样，只知道盲从地跟随领队走，现在它们正在遭受旅鼠一样的悲惨命运。
由于银行业20∶1的杠杆特征，使得管理层的优点和缺点都得以放大。我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣。相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。
论及富国银行，我们认为我们已经得到了银行界最好的经理人：卡尔·赖卡特（Carl Reichardt）和保罗·哈森（Paul Hazen）。在很多方面，卡尔和保罗让我想起另外一对搭档——大都会的汤姆·墨菲和丹·伯克。
第一，他们
每一对搭档的合力都比之简单分开然后合计要强大，因为每一个人都对其搭档了解、信任、尊重。
第二，这两支管理队伍都给能干的人支付高新，但都厌恶冗员。
第三，这两支队伍在利润创新高、日子好过时，如同在艰难的日子里一样，都积极控制成本。
最后，他们都能坚守于自己所了解的业务，用他们的理性能力进行决策，而不是想当然地感情用事。（IBM的托马斯J.沃森爵士（Thomas J.Watson Sr.）遵循同样的原则，他说：“我不是天才，我只是有几个优点，但我能坚守这些优点。”）
我们在1990年买入富国银行，这得益于当时银行类股票的糟糕市况。这种糟糕市况恰逢其时，月复一月，那些曾经被看好的银行做出的愚蠢贷款决定被公开曝光。当时的情况是祸不单行，常常是一个管理层刚刚拍胸脯保证平安无事之后，紧跟着又一个巨大坏账损失被暴露出来。可以想象，投资者断定所有银行的数字都不可信。在银行股逃离大潮的帮助下，我们以2.9亿美元购买了富国银行10%的股份，这个价格低于税后盈利的5倍，并且低于税前盈利的3倍。
富国银行规模庞大，资产总值达到560亿美元，净资产回报率超过20%，总资产回报率为1.25%。我们购买这样一家银行10%的股份，就相当于购买了一家具备同样财务特征，总资产为50亿美元的银行100%的股份。但是，如果真的购买一家这样的独立银行，我们付出的代价可能要两倍于购买富国银行的2.9亿美元。更有甚者，即便是溢价购买了一家50亿美元总资产的银行，我们还将面临另一个问题：没法找到一个像卡尔·赖卡特这样的杰出银行家管理它。近年来，富国银行积极热情地大力招募新人，但是，招到富有经验的干练人才可不容易。
当然，拥有一家银行，而不是其他类型的企业，还不能说是远离风险的。加利福尼亚州的银行面临一场强烈地震的特殊风险，这足以在借款人中造成巨大的混乱，反过来会摧毁贷款给他们的银行。
第二个风险是系统性风险，业务收缩或是金融恐慌会危及每一个高负债机构，无论它们的管理多么聪明。
最后，当前市场的主要担心是西海岸房地产市场，因为建造供给过多会导致房价暴跌，银行业由于提供信贷支持而面临着巨大损失。由于富国银行的房地产业贷款业务居于领先地位，它被市场认为尤为脆弱。
这种种不测均有可能发生，然而，前两种风险发生的概率较低，甚至，房地产价值一定幅度的下跌也不可能引发管理优良的银行出现重大问题。现在我们做一些算术题：在除去3亿美元的放贷损失之后，
富国银行税前盈利超过10亿美元。如果其贷款总额的10%（不仅仅是房地产贷款）在1991年遭遇问题，富国银行会损失30%的资本金（包括了随风而逝的贷款利息），即便如此，富国银行依然能勉强维持盈亏平衡。
像这样一年的悲惨情况，我们认为发生的概率很低，不太可能，这不会让我们感到痛苦。实际上，在伯克希尔，我们愿意收购或投资于那些一年左右没有回报的项目，只要它们将来能在不断增长的权益基础上有20%的净资产回报率。此外，此次加利福尼亚房地产业的灾难很像我们曾经历的新英格兰地区的灾难，它引发富国银行的股价在1990年的数月之内，几乎下跌50%。我们甚至在股价下跌之前，已经买进了一些股票。我们欢迎下跌，因为这可以让我们有机会在新的、恐慌的价格上，买进更多的股票。
在我有生之年，我们年复一年地买入企业，或是整个公司，或是公司的部分，又被称为股票。（如果伯克希尔的董事们能参与我安排好的显灵聚会，可能我做主的时间会更长。）考虑到这些，股价下跌对我们有利，股价上升对我们有害。
导致股价低迷最常见的原因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是对于一家公司或整个行业。我们喜欢在悲观的环境中做生意，不是因为我们喜欢悲观主义，
而是因为我们喜欢悲观主义带来的价格。对于理性的买家而言，乐观主义才是敌人。
当然，这并不意味着，仅仅因为企业或股票不受欢迎而购买它们，就是正确的行为。这种想法同样也是一种随大流的愚蠢策略。这里所要求的是独立思考，而不是人云亦云。不幸的是，正如英国哲学家伯特兰·罗素（Bertrand Russell）对生活的观察结果，他这段话同样适用于金融界：“大多数人宁愿去死，也不愿意思考。很多人就是这样。”
去年，我们主要投资组合的变化是大幅增加了RJR Nabisco公司的债券。我们首次买入这个债券的时间是1989年下半年。到1990年年底，我们持有这只债券的市值大约为4.4亿美元。（然而，在我写这篇文字时，它的市值又增加了1.5亿美元。）
就像买入银行股对于我们而言是非常行为一样，买入低于投资等级的债券也是非常行为。但是，令我们有兴趣的机会，以及规模可以大到对伯克希尔有足够价值影响的机会，还是很罕见的。所以，我们会留意任何种类的投资，只要是我们明白的企业，并相信价格和价值之间的差距巨大。（伍迪·艾伦（Woody Allen）曾在另一个语境中，指出开放思维的优势：“我不明白为什么没有更多的人是双性恋，因为这
可以使你在周六晚上约会的机会增加一倍。”）
过去，我们已经成功地买过几次低于投资等级的债券，尽管它们都是些过气的“堕落天使”，原本这些债券是属于投资等级的，但当发行公司举步维艰的时候，这些债券的评级也被降低了。
在投资界，一轮劣质的“堕落天使”式债券的爆发发生在20世纪80年代，它的主角是垃圾债券。与传统债券不一样，垃圾债券在其发行之初的评级就低于投资等级。经过十年的发展，新发行的垃圾债券变得更为垃圾，并且最终可以预见的结果终于发生了——垃圾债券果然不负其名，真的变成了垃圾。20世纪90年代，甚至在经济衰退打击来临之前，金融界的天空变得阴暗郁闷，到处遍布着失败企业。
负债的信徒们向我们保证，这种崩塌不会发生。我们被告知，巨大的负债可以让管理层前所未有地专注工作，就像在汽车方向盘上装一把匕首，可以提高司机的注意力一样。我们承认，这样的提醒方式，固然可以使司机变得更加警觉，但是，这样做的另一个后果将会是致命的，而且是不必要的，如果汽车遇上一个哪怕极小的坑洞或冰裂，都足以导致致命的灾难。商场上到处布满坑洞，一个要求避开所有坑洞的商业计划，本身就是一个灾难。
在格雷厄姆的著作《聪明的投资者》一书的最后
一章里，作者强烈反对这种匕首理论：“面对将稳健投资的秘密提炼出来的挑战，我们大胆地说出这句座右铭：安全边际。”在我读到这句话的42年之后，我仍然认为这是无比正确的。有些投资者未能留意这条简单原则传达出来的信息，这导致他们在20世纪90年代初期蒙受了重大损失。
在债务狂热的高峰，资本的结构是编造出来的，注定会失败。在一些案例中，由于发行了太多债务，以至于原本那些运营不错的公司，也无法产出足够的现金去兑现本息。几年前，有一个特别令人震惊的案例，属于那种注定“出生即死亡”的案例，牵涉的是一家成熟电视台——坦帕电视台（Tampa）收购案，收购方动用了大量负债进行收购，以至于电视台的总营收都无法抵偿负债的利息。即便假设所有的劳力、节目、服务等都是捐赠的，而不是购买的，这样的资本结构也要求营收激增才行，否则这家电视台注定会破产。（许多资助这类收购的债券被卖给了现在已经倒闭的储贷社。作为纳税人，你正在捡起这个愚蠢的标签。）
关键词：貌似安全的“匕首”
所有这些现在看来都似乎是不可能发生的。然而，当这些不良后果发生后，那些推销匕首论的投资银行家们会拿出学院派的学术研究报告称，在过去的多少年里，从低等级的垃圾
债券中获得的利息足以补偿其高违约率。因此，笑容满面的推销人员说，一个多元化的低等级的垃圾债券组合产生的净回报，可以高过一个高等级的债券组合。（在金融界，对于过去表现进行统计所产生的“证据”要小心，如果历史书是致富的关键，那么福布斯400的富豪榜单将由图书管理员组成。）
推销员的话在逻辑上是有漏洞的，即便是大学一年级学统计的新生，也会被教育如何识别这种漏洞。这种漏洞在于假设的前提，他们假设新发行的垃圾债券，作为一个整体，其情况与过去低等级“堕落天使”式债券相同，从而用后者的历史违约率，作为对新发行的垃圾债券违约率的推测。（这其中的错误就好比，在琼斯镇惨案喝下酷爱（Kool-Aid）饮料前，你去调查这款饮料的历史死亡率一样。）【注】
这两类债券在几个方面当然存在重大不同。对经营者来说，“堕落天使”类债券发行人的管理层几乎会想方设法使债券重新恢复“投资等级”的地位，并朝着这个目标努力。而发行垃圾债券的公司管理层则是完全不同的情况，他们会像海洛因毒品吸食者一样，并不是致力于发现解决负债累累的方法，而是寻找另一次的毒品注射以缓解燃眉之急。此外，“堕落天使”类债券发行人管理层的信托责任感，通常会比垃圾债券发
行人管理层的信托责任感成熟得多，尽管情况并非总是如此。
华尔街对两者的这些差别并不关心。通常而言，华尔街对于一个主意的热情并不取决于它的优点，而是取决于它能带来多少利益。这些根本不关心后果的人，他们考虑的只是如何将堆积如山的垃圾债券卖给那些不动脑子的人。市场上，从来不缺这两种人。
垃圾债券依然是一片雷区，即便今天其价格只剩下发行价格的一个零头。正如我们去年所说的那样，我们从来没有买过新发行的垃圾债券。（我们唯一买进垃圾债券的时间在日历表上根本就不存在。）然而，我们愿意在这片雷区的混乱之中寻找机会。
至于RJR Nabisco债券，我们认为这家公司的信用比人们普遍认识到的好很多。而且，我们获得的利息以及潜在的资本利得，都足以补偿我们承担的风险（尽管远远不是零风险）。RJR已经以合适的价格卖掉了一些资产，令股东权益大幅增加，而且总体而言，公司经营良好。
然而，在我们探索垃圾债券这片雷区时，大多数低等级的债券看起来依然没有吸引力。这些华尔街20世纪80年代的作品甚至比我们想的还要糟糕，很多大型的公司遭受重创。尽管如此，我们会继续不断地在瓦解的垃圾债券市场中寻找机会。
将威斯科公司的方法（一种使每次交易
更加富有技巧的、经过深思熟虑的集中投资法）与迈克尔·米尔肯（Michael Milken）多年以来推销垃圾债券的方法相比较，是一件有趣的事。
米尔肯的方式受到很多金融学教授的理论支持，他们认为：
（1）在这个世界上，市场价格是有效的，投资者付出忍受波动的代价而获得额外的收益。（波动就是投资结果的大幅摆动。）
（2）因此，在概率上而言，新发行的垃圾债券在市场上的价格是公平的（意思是以垃圾债券的高利率去覆盖统计上高企的损失预期），并且为波动性风险提供了一些溢价。
（3）所以，比方说，如果储贷社（或其他机构）未经调研，就大量购买米尔肯推销发行的每一只垃圾债券，希望以此达到多元化投资的目的，那么储贷社会将自身置于“注定会获得超过平均水平回报”的赌场老板的位置上。
由这种理论的信徒所掌管的投资机构，通过购买米尔肯的“债券”，本来打算支持这种理论，现在却遭受了浩劫。与理论的推理相反，广泛多元化购买这种“债券”的机构，在大部分案例中，得到的是凄惨的结果。
我们都明白，为什么米尔肯这么做，为了维持一个持久的自我形象，他必须让自己都相信这套理论。但我们如何解释为什么其他人相信，米尔肯在收取了5%的佣金之后，会将“债券
”买家放在拉斯维加斯的赌场中？
我们认为原因是这样的，很多愚蠢的买家以及他们的投资顾问，受到了那些超级热爱模型（有效市场理论和现代投资组合理论）的金融教授们的洗脑培训，当他们忽视其他模型时，便忽略了风险警示。这是典型的“专家”类型的错误。
批注：
注：2002年，1990年，1990年芒格撰写的致西科（Wesco）股东信，经允许重发。）
注：1978年美国发生过一起人民圣殿教集体自杀惨案，该邪教组织在琼斯镇鼓动其成员喝下了掺有毒药的酷爱饮料。——译者注
第3节
C.零息债券【注】
伯克希尔发行过本金总额为9.026亿美元的零息可转换次级债券，该债券目前在纽约证券交易所挂牌。承销商所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）提供了极佳的服务、有益的建议和完美无瑕的执行力。
当然，大多数债券要求定期支付利息，通常半年支付一次。零息债券与此不同，没有利息的支付。零息债券的投资者通过以相对于到期价值的一个很大折扣价买入债券而获得收益。它的有效利率取决于初始的发行价、到期价值，以及发行日到到期日的时间长短。
关键词：“专家”类型的错误
以我们的情况而言，伯克希尔发行的债券为期15年，以到期价值的44.314%的价格发行。对于债券的投资者而言，经过数学计算，这相当于每半年支付一次5.5%的复合利率。因为我们每发行1美元面额的债券，实际收到0.4431美元的现金，我们发行此次债券实际获得的现金总额为4亿美元（这其中已经减去了950万美元的发行费用）。
债券的发行面值为1万美元，并且每张债券可以转换为0.4515股伯克希尔的股票。因为每1万美元面值的购买成本为4431美元，这意味着转换价格为每股9815美元，相对于当时市场的股价具有15%的溢价。伯克希尔公司在1
992年9月28日之后的任何时间，可以按照孳息后的价值（最初发行价加上每半年支付的5.5%复利）赎回债券，而且，债券持有人在两个特别的日期——1994年和1999年的9月28日——可以要求公司按照孳息后的价值赎回债券。
在税务方面，伯克希尔每年有5.5%的利息可以用于税务抵扣，尽管我们无须向债券持有人支付任何款项。减少的税务支出对于我们的整体影响是产生正的现金流，这对于我们是非常有益的利好因素。由于一些无法确定的变量因素，我们无法确切计算精确的有效利率，但无论如何，实际的利率都远低于5.5%。与此同时，这在税法上也具有对称效应：任何持有债券的纳税人必须每年按5.5%的利息收入报税，即便他没有收到现金。
无论我们的债券，还是一些其他公司（尤其是洛伊斯保险公司（Loews）和摩托罗拉公司）发行的类似债券，都与近些年来大量发行的其他零息债券有所不同。当然，对于这些零息债券，我们是，并将继续会是直言不讳的批评家。正如我稍后做出的解释，这些债券经常被包装成最具欺诈性的形式，给投资者带来致命的灾难性后果。在我们着手这个问题之前，让我们穿越回到《圣经》中亚当（夏娃）的时代，那是个苹果还没有被咬的纯真时代。
如果你的年龄和我差不多，你会有机会在二战期间买下第一只零息债券，它就是著名的美国E系列储蓄债券，它是迄今以来销售最为广泛的债券。（战后，整个美国，每两个家庭中就有一个持有这种债券。）当然，没有人将E系列债券称为零息债券，实际上，我怀疑这个术语当时还没有被发明出来。但是，这个E系列债券事实上的确就是零息债券。
这个债券以票面值18.75美元的低价发售，美国政府承诺十年之后以25美元兑付。这实际给了购买者年化2.9%的回报。这在当时是很有吸引力的。2.9%的利率高于当时的政府其他债券利息水平，而且持有者不必承担市场波动的风险，因为，他可以在任何时候以微小的利息损失为代价，将其持有的债券变现。
第二种零息国债是过去十年出现的，既有益，又有用。普通债券存在一个问题，那就是即便它支付一定的利息，比如说10%，债券持有人在债券存续的整体期间，也未必可以实现10%的复利回报。因为为了实现这个复利10%的目标，他必须每半年将收到的票息进行再投资，而这个再投资也必须取得10%的回报。
如果当前的利率，比方说是6%或7%，那么当债券持有人每半年收到利息，进行再投资，到债券到期前日的这一段时间，就无法实现广告上
宣传的10%利率。对于退休基金或其他负有长期债务的其他投资者而言，这类“再投资风险”是很严重的问题。
储蓄债券，除了仅向个人发售和面值较小之外，或许已经解决了这个问题。大型买家所需要的是大量这样的“储蓄债券等价物”。
这时，一些聪明的、足智多谋的投资银行家可以派上用场了（我很高兴地说，领头的是所罗门兄弟公司）。他们创造了一种投资工具，将每半年支付一次的息票，从标准的政府债上剥离出来。一旦这种分离完成，每一张息票都具有一个重要的特点——它代表了在未来某个时点上的一笔利息收入。例如，如果你从2010年到期的美国国债中，剥离出来40张半年期息票，你就相当于有了40张零息债券，期限分别从半年到20年，它们中的每一张都可以与其他拥有同样到期日的债券捆绑在一起，并上市流通。
如果当前的利率，比方说是10%，那么，六个月到期的这种息票，债券市场价格就会是其到期价值的95.24%；20年到期的息票，债券市场价格会是到期价值的14.20%。购买任何到期期限债券的投资者在其持有期间，都可以保证获得10%的年复合回报率。
这种政府债券剥离出来的息票债券近年来大规模流行，它的投资者从退休基金到个人退休账户都有，被认为是高评级零息债券，很好地满足了市场需求。
但正如华尔街上经常发生的情景一样，智者开头，愚者结尾，不管什么好东西到最后都会变质。在过去几年里，零息债券（以及它们的孪生兄弟——付券债券，即PIK债券，这种债券每半年以支付额外债券的方式，替代支付现金利息）大量发行，而且这些发行人永远都是垃圾信用级别。对于这些发行人而言，零息债券（或PIK债券）有一个非常特别的好处：因为原本就是“零息”，所以根本谈不上到期无法偿还的违约。的确，如果当初那些欠发达国家（LDC）的政府在（20世纪）70年代只是发行零息债券，没有发行其他类型的债务，它们现在作为债务人的信用记录应该是完美无瑕的。
零息债券的付息方式形成了这样一条原则：如果你郑重承诺在很长一段时间分文不付，那么在很长一段时间你就不会违约。这条原则在理财顾问式的推销人员和投资银行家为那些摇摆不定的生意进行融资时，能派上用场。但这种融资形式用了很长一段时间才被借款方接受。一些年前，当杠杆收购大行其道的时候，收购方会在一定程度保守估计的基础上进行融资。这种保守的估计就是，只要被收购方的自由现金流（即运营利润加上摊销、折旧，减去正常的资本开支）足以覆盖利息以及适
度的债务削减。
但是，随着市场做市商肾上腺激素的大量分泌，杠杆收购行为开始陷入疯狂，大量企业开始被以很高的价格收购，以至于所有的现金流都被用于偿付利息，根本没钱用来减低负债。结果，债务借款的本金偿还问题，就像电影《飘》中的女主人公郝思嘉的著名台词“我们明天再考虑吧”一样。不考虑债务的偿还，这甚至令借贷双方都习以为常，这其中的借出方就是最初垃圾债券的购买方。
关键词：零息债券
至此，债务已经陷入无限再融资、以新还旧的游戏，没人考虑如何偿还的问题。这种变化令人想起卡通片《纽约人》中的场景，一个连连致谢的借款人站起来，握着银行贷款部经理的手，动情地说：“我真不知道如何才能还你们的钱。”
很快，借款人发现，即便以新的、宽松的标准来衡量，也难以忍受约束，无法达到发行新债的目的。为了诱惑借出方参与更加愚蠢的交易，他们发明了一个令人憎恶的概念——EBDIT，即扣除折旧、利息和税项之前的盈利。他们用这个作为指标，测试一家公司偿还利息的能力。用这种低配的标准，借款人忽视了理论上作为费用发生的折旧——折旧虽然不要求当期的现金支出，但却是一种真实的费用。
这种态度明显是一种妄想。长期以来，95%的美国公司都将大体相近
的折旧作为一种必需的资本支出，就像劳动力成本或公用事业成本一样。即便一个高中辍学生也知道，如果借钱买车，他的收入不仅必须足以覆盖借款的利息和汽车的运行成本，还必须覆盖计算出来的真实折旧。如果他在银行借款时大谈EBDIT，他会在一片嘲讽中狼狈而逃。
当然，在任何特定的月份，一家公司可以跨越资本支出，忽略不计，就像一个人可以一天甚至一周不吃饭一样。但是，如果忽略或跨越成为一种常态，并且没有其他补充，那么身体就会衰弱，最终必死无疑。此外，相比于稳定正常的饮食，那种忽起忽落的非常态饮食将会有损器官，损害健康，无论是人体或是公司。从商业的角度，芒格和我喜欢那些无法支付资本支出的竞争对手。
关键词：一个令人憎恶的概念——EBDIT
你或许认为，通过免除一项类似折旧的费用，使一项糟糕的生意变得看似完美，这已经达到了华尔街智谋的极限。如果你这么认为，那说明你没有留意过去几年中发生的事。金融界的推销员们需要发现一种新的方法，以证明高价收购的合理性，否则，他们就会冒失去生意的风险——他们的生意会被那些更具“想象力”的同行抢去。但愿不会如此！
这样，一步一步地发展下来，推销员和他们的投资银行家们声称，EBDIT应该
只用来衡量是否可以覆盖现金利息。这意味着，在评估一项交易的可行性时，零息债券或PIK债券上的累计利息可以忽略不计。这种方式不仅将折旧费用丢到置之不理的角落，而且将通常很重要的利息成本的部分也忽略不计了。令人感到可耻的是，很多专业的投资经理竟然也赞同这种愚蠢的行为，反正他们通常只是动用客户的钱参与，而不是自己的钱。（将这种投资经理称为“专业人士”简直是太客气了，应该叫他们“幕后黑手”。）
在这种新规则下，例如说，一家税前盈利1亿美元的公司，现在需要为其负债支付9000万美元的利息，可以发行一笔零息债券或PIK债券，债券的发行会带来每年6000万美元的利息，这些利息可以复利累积，但在几年内不会到偿还期。这些发行的债券利息一般非常高，这意味着，在第二年可能有9000万美元的现金利息，以及6900万美元的累积记账利息，并且随着复利的计算逐步增加。这种数年前还被限制在小范围内的高利率再借款方案，很快就成为实际上各家大型投资银行使用的金融模型。
发行这些债券时，投资银行家们展示出他们幽默的一面。对于那些他们仅仅是几个月前刚刚听说过的公司，他们能展示出这些公司未来五年甚至更多年份的财务数据、损益表和资产
负债表。如果他们向你展示这样的表格，我建议不妨参与其中找找乐子，你可以问问这些投资银行家，要他们制作一份自己公司的未来规划，然后与后来实际发生的情况对比一下。
前一段时间，肯·加尔布雷思（Ken Galbraith）在他幽默、深刻的作品《大崩盘》（The Great Crash）中，创造了一个新经济术语：“盗用”，意指当期已经被挪用贪污却没有被发现的金额。这个金融术语的创造有着魔术般的性质——在没有被发现之前，挪用钱款的人因侵吞而变得富有，而被挪用钱款的人也没有感到贫穷。
加尔布雷思教授敏锐地指出，这笔被盗用的财富应该加到国民财富中，以便我们知晓精神上的国民财富。从逻辑上讲，一个需要感受巨大繁荣的社会，既应该鼓励其公民挪用，又努力避免被发现。通过这种形式，即便没有富有成效的工作付出，“财富”也会膨胀。
这个关于盗用的具有讽刺意味的愚蠢行为，与真实世界中零息债券带来的愚蠢行为相比，简直是小巫见大巫。持有零息债券的交易双方，合约的一方有“收入”，而与之相对应的另一方却没有费用的痛苦。
在我们演示的例子中，一家年盈利只有1亿美元的公司，按说它只能负担起这么多的利息支出，却魔术般地为债券持有者创造出了1
.5亿美元的“盈利”。在这个过程中，只要那些大型投资者心甘情愿地披上彼得·潘【注】的翅膀，并重复喊“我相信”，那么零息债券可以创造无限的“收入”，没有上限的止境。
华尔街以极大的热情欢迎这种发明，就像不太开化的人保留轮子和耕犁的热情一样。终于，这世间有了一种可以让华尔街不再束缚于企业真实盈利能力，而进行交易的新金融工具。显然，结果是有更多的交易发生：愚蠢的价格总是能吸引卖家。就像政治家杰西·昂鲁（Jesse Unruh）所说的那样：交易是金融的母乳。
对于金融界的推销员和投资银行家而言，零息债券或PIK债券有一个额外的吸引力：在愚蠢和违约之间的时间流逝可以被拉长。这可不是非同寻常的小利，如果需要最终面对还本付息的时间拉得更长，那些金融推销员就会创造出一系列的交易，并从中获得可观佣金。而此时，那些投资人就像外出探险的鸡群一样，还没有回到鸡窝里。在东窗事发之前，手续费和佣金已经落袋为安了。
关键词：零息债券的额外吸引力
但是，炼金术终究会失败的，无论是冶金上的还是金融上的。一个平庸公司是不可能通过会计的诡计或资本的架构，而成为一家杰出公司的。那些声称会金融炼金术的人可能是变得富有了，他们的富有并不来源于企业
的成就，而是那些受人误导、容易轻信的投资人。
无论它们有什么样的缺点，我们应该补充说明，很多零息债券和PIK债券不会违约。实际上，我们也持有一些，并希望如果市场很不景气的话，可以买得更多一些。（但是，我们从来不会考虑购买新发行的、信用等级不足的债券。）没有哪一样金融工具本身是邪恶的，只是其中一些恶作剧变种的危害潜力比其他的大很多。
制作恶作剧的最高荣誉应该归于那些零息债券的发行人，因为他们无法支付当前的利息。对此，我们的建议是：每当一位投资银行家开始大谈EBDIT，或其他什么人创建了一套新的资本结构，无论是需要当前支付的利息，还是累积到后面需要一起支付的利息，他都支付不起，你应该赶快合上你的钱包。反过来，你可以建议这个推销员和他高薪聘请的团队，在零息债券到期足额偿还之前，不准拿走他们的酬金；换言之，只有在这些债券按期兑付后，他们才可以拿钱，这时，再看看他们对这类生意的热情还能持续多久。
我们对于投资银行家的评价听起来似乎很刺耳。但是，芒格和我（以我们无可救药的老派风格）相信，他们应该扮演的是看门人的把关角色，保护投资人远离推销员过度放纵的狂轰滥炸。毕竟，推销员对于佣金的渴望就像酗酒者对于酒精
的渴望一样。因此，投资银行家起码应该像一个酒吧里有责任感的服务生，在必要的时候，应该拒绝赚下一杯酒的利润，以免将醉醺醺的酒鬼送上高速公路。不幸的是，近年来，许多大型投资银行都认为服务生的这类道德规范是一项很严重的限制，因为其他很多大胆的从业者，可以更自由地在华尔街的高速路上大行其道，还没有遭遇重大的事故。
接下来是一则令人痛苦的补注：零息债券的愚蠢成本并不会仅仅由直接的参与者单独承担。一些储贷社曾经是这类债券的大买家，它们的资金来源是联邦储蓄贷款公司（Federal Saving and Loan Insurance Corporation，FSLIC）的保险存款。为了展示辉煌的盈利，这些买家记录了——不是实际收到了——来自零息债券的极高利息收益。很多这类储贷社现在面临巨大的麻烦。如果它们放出的那些贷款都收回的话，那么储贷社的所有者会有利可图。但在很多情况下，这些贷款无法偿还，最终只能由纳税人买单。按照喜剧演员杰克·梅森（Jackie Mason）的说法，这些储贷社的经理们压根就是带着滑雪面具的劫匪。
批注：
注：1989年。
注：这是英国作家詹姆斯·巴里创造的人物，他认为只要相信自己能飞，他就能飞。——译者注
第4节
D.优先股【注】
我们只喜欢与那些我们喜欢的、尊敬的、信任的人打交道。所罗门证券公司的约翰·古特弗罗因德（John Gutfreund），吉列公司的小科尔曼·莫克勒（Colman Mockler，Jr.），美国航空公司的艾德·科洛德尼（Ed Colodny），冠军公司的安迪·西格勒（Andy Sigler），他们肯定都达到了我们的标准。
反之，他们也显示了对于我们的极大信心，在每一个我们以优先股方式参与的案例中，他们都会给予我们无限制的、具有完全转换基础上的投票权，这种安排在公司通常的融资安排中并不多见。实际上，他们相信我们是明智的股东，着眼未来，而不是眼前，正如我们相信他们是明智的经理人，着眼未来，也顾及当下。
如果行业的经济状况阻碍了我们的投资对象的表现，那么，我们已经协商好的优先股结构将只会提供平常的回报。但是，如果它们可以取得与美国经济界同等的表现，我们将会获得合理的、具有吸引力的回报。我们相信吉列公司在科尔曼的领导下，会取得远远超越同行的表现，也相信约翰、艾德和安迪也会干得不错，除非行业状况极其糟糕。
在几乎任何条件下，我们希望这些优先股能收回我们的投资，外加分红。但如果这就是可以得到的全部
，那么我们并不满意，因为我们放弃了灵活性，因此或许错失一些十年一遇的重大机会。在这种情况下，在持有优先股期间，我们只能收到分红——典型的优先股对我们并没有吸引力。伯克希尔从自己持有的四只优先股中取得满意回报的唯一途径是，让这些被投资公司的普通股有良好的表现。
如果想让那些被我们投资的公司的普通股有良好的表现，需要优秀的管理层和至少可以忍受的行业状况。我们相信伯克希尔的投资在其中也会发挥积极的影响，而且其他投资者也会在我们购买优先股之后的数年中获得不错的收益。
这种积极的影响来自于一个事实，那就是每一个被我们投资的公司现在拥有了一个重要的、稳定的、有利益关系的股东，这家股东的董事长和副董事长透过伯克希尔公司，已经间接地将自己的身家交给了这些企业。在与被投资公司打交道的过程中，芒格和我会给予积极支持、冷静分析以及客观公正的建议。我们意识到，与我们一起的CEO们，他们对于自己所处的行业富有经验且非常在行，但是，在一些特定的时候，他们也想做一些与本行业无关或与过去决策无关的事情，以测试一下自己的思维方式或能力。
作为一组股票，这些可转换优先股所产出的回报，可能不如我们发现的一家具有良好经济前景，又被
市场低估的公司所产生的回报；可能也不如我们依照自己的偏好，使用资本去购买一家具有优秀管理层的优秀企业80%或更多股权所产出的回报。但是这两类机会都非常稀少，尤其是考虑到我们目前以及未来预期的财力规模。
总体而言，芒格和我认为，我们的优先股投资可以产生比社会上现存的大多数固定收益投资组合适当高一些的回报，而且在这些被投资的公司中，我们可以扮演虽然不太重要，但富有乐趣的、建设性的角色。
错误往往在决策的时候发生。如果决策愚蠢到了显而易见的程度，我们只能颁发自己“今日头条错误大奖”。以此来衡量，1994年这个奖项金牌的争夺异常激烈。这里，让我告诉你，下面我描述的错误是芒格犯的。但是，每当我这样说的时候，我的鼻子就开始变长。
关键词：我们犯过的错
获得今天提名的是……
1993年下半年，我以63美元/股的价格卖掉了1000万股大都会公司的股票。到1994年年底，它的价格是85.50美元。（对于你们当中，那些希望避免亲自计算损失而感到受伤的人，让我告诉你，这其中的差价是2.225亿美元。）早在1986年，我们曾经以17.25美元购买过大都会的股票，我之前曾告诉过你们，在1978年至1980年期间，以4.30美元的价格卖出过持有的大都会股票【注】，并补充说我迷失了方向。现在，我又重复了这样的错误，也许现在是我需要指定监护人的时候了。
令人震惊的是，我在大都会股票上的决策失误只能获得“今日头条错误大奖”的银牌。金牌得主应该归于我在五年前犯下的错误，到1994年完全得到验证。我们花了3.58亿美元购买了美国航空的优先股，9月份它停止支付分红。这个错误属于“非强迫性的错误”，意思是说，在我做出这个投资决定时，既没有人强迫我，也没有人误导我。相反，这个错误是由于草率分析导致的，也是由于买入一种高级证券品种或傲慢的态度导致的。无论是什么原因，错误是巨大的。
在买入美国航空之前，我完全没有关注到一家运输公司会面临的无可避免的困扰——成本高企，而且极难降低。早些年，这些致命的成本问题几乎没有造成太大困扰。那个时候，航空公司受到价格管制的保护而免于竞争，并且那时机票价格也很高，航空公司可以通过高票价的转嫁方式，吸收消化高昂的成本。
后来，取消价格管制后，局面也没有立刻发生重大变化，低成本的运输公司承载运力太小，这样，高成本的航线在很大程度上，依然可以维持它们已有的票价结构。在这一时期，大部分长期存在的问题虽然没有显
现，但已经开始慢慢转移扩散，因此，不可能维持的成本使得航空公司的运营越来越举步维艰。
随着低成本类型航空运输公司运力的扩大，它们的低票价策略渐渐迫使守旧的、高成本的航空公司开始降价。对这些低成本运输公司进行资本注入的时间或许会推迟（就像我们对美国航空公司），但是，经济的基本规律最终还是占了上风。在一个没有价格管制的普通商品型生意中，一家公司必须将成本降低到具有竞争力的水平，否则就会灭亡。这个道理对于你们的董事长来说本该十分显而易见，我却忽视了它。
美国航空公司的CEO塞斯·斯科菲尔德（Seth Schofield）一直勤勉工作，以期克服公司的历史成本问题，但时至今日，尚未见成效。部分原因是，他不得不对付一个移动的目标。一些大型航空公司已经获得劳工让步的结果，另一些公司从破产程序中得到了“新建”成本。（正如西南航空公司CEO赫布·凯莱赫（Herb Kelleher）的话：“破产法院已经成为航空公司的疗养胜地。”）此外，这些航空公司的雇员们，他们拿着高于市场水平的合同工资，只要收到的支票能兑现，他们会拒绝任何削减工资的提案。这一点毫无疑问。
在这种困难情况下，美国航空公司仍然取得了一些降低成本的成效，以维持公司的长期生存。但是，还远远谈不上根本性地解决问题。
因此，我们曾经提到我们在美国航空公司的投资到1994年年底，下跌到8950万美元，相当于每一个美元下跌到25美分。这个估值，既反映了我们的优先股具有全部或极大恢复的可能性，另一方面，也反映了最终跌至毫无价值的可能性。无论结局如何，我们都会留心一条投资基本的原则：你不必以失去它的方式，将它找回来。
我们对于美国航空公司投资减记的会计影响非常复杂。在我们的资产负债表上，所有股票按照估计的市值入账。因此，去年的第三季度，我们记录的美国航空公司优先股金额为8950万美元，相当于成本的25%。换言之，在那个时候，我们的净值所反映出来的美国航空公司的价值远远低于3.58亿美元。
但是，到了第四季度，我们断定这种价格的下滑，以会计术语而言，是“非临时性”的。这种判断要求我们将减记的2.685亿美元记入公司的损益表中。这个数据对于第四季度没有影响，它没有减少我们的资产净值，因为，价值的减少已经记录在资产负债表上。
在美国航空公司即将到来的年度会议上，芒格和我不会再次参选公司的董事会。然而，如果CEO塞斯先生有事咨询我们，我们也会很愿意提供力所能及的
帮助。
当维珍航空公司富有的老板理查德·布兰森（Richard Bran-son）被问及“如何成为一名百万富翁”时，他迅速回答：“实际上这没什么秘诀，你开始是一名亿万富翁，然后买一家航空公司。”由于不愿意盲从布兰森的观点，你们的董事长在1989年决定试一下，用3.58亿美元买了美国航空公司9.25%的优先股。
我喜欢并敬佩公司当时的CEO埃德·科洛德尼，到今天也是如此。但是，我对于美国航空公司的分析既肤浅又失当。我被公司长期盈利的运营历史所陶醉，并轻信于高级证券（意指优先股）表面上看起来提供的保护。我忽视了关键的地方：美国航空公司的收入，会逐渐受到结束价格管制所带来的激烈市场竞争的影响，而它的成本结构却依然是管制年代的延续。如果这些未有抑制的成本预示着灾难，那么沿用航空公司过去的记录可能也是。
为了使成本合理化，美国航空公司需要在其劳工合同方面有重大改变。但是，大多数航空公司发现，如果没有实质的破产威胁或实际进入破产程序，改变劳工合同是极其困难的事。美国航空公司也不例外。就在我们买入优先股之后，公司成本和收入之间的不平衡开始呈爆发式增长。在1990年到1994年期间，美国航空公司累计亏损24亿美
元，这种业绩几乎将其全部普通股的账面净资产全部抹去。
在这段时间的大部分时候，公司一直按时支付给我们优先股分红，但是1994年分红暂停了。稍后，由于形势看起来模糊不明，我们将投资减记了75%，即8950万美元。此后，在1995年，我曾试图以面值的价格卖出50%的持股。幸运的是，我没有成功。
与我在美国航空公司中的很多错误混合在一起的，有一件做对的事：在做这笔投资时，我们在优先股合同中加上了一条非常条款，规定了“惩罚性分红”，指的是在正常分红率的基础上，如果发生违约，将再加上5%，可以在任何违约欠款上进行累计。这意味着，如果我们的分红被拖欠两年的话，被拖欠部分的复利将在13.25%～14%之间。
面对这项惩罚性条款，美国航空公司受到刺激，会尽一切努力尽快支付分红。在1996年的下半年，当美国航空扭亏为盈的时候，它的确重新开始支付分红，给了我们4790万美元。我们欠公司CEO史蒂芬·沃尔夫（Stephen Wolf）一个大大的人情，感谢他从公司运营中挤出支付分红的钱。即便如此，美国航空公司的成本问题仍然没有解决，其业绩好转很大程度上得益于行业顺风顺水，实际上是一种景气循环的结果。
无论如何，美国航空公司公开交易的股价告诉我们，我们持有的优先股现在几乎等同它的面值3.58亿美元，差不多就是这样。此外，我们数年以来累计收到的分红是2.405亿美元（包括1997年收到的0.3亿美元。）
在1996年年初，在收到累计分红之前，我曾再次试图卖掉我们的持股，当时大约值3.35亿美元。你们很幸运：我的尝试再次没有成功，未能从胜利的口中虎口夺食。
在另外一个场景中，一位朋友问我：“你这么富有，为什么还这么不聪明呢？”在回顾了我在美国航空公司的糟糕表现之后，你们或许能明白他说的有道理。
在购买美国航空公司时，你们的董事长展现了精妙的“择时”感觉：大举投资美国航空的时候，几乎正好是它遭遇严重危机的时候。（没有人逼着我跳进去，用网球业界的行话说，我犯了一个“非强制性错误”。）公司的困境一方面来自于整个行业的状况，另一方面来自于与皮德蒙特公司（Piedmont）合并后遭遇的困境，这个麻烦我本应该预料到，因为所有航空公司的合并都会带来运营上的混乱。
在很短的时间里，埃德·科洛德尼和塞斯·斯科菲尔德解决了第二个问题——现在这家航空公司的服务表现极佳。但整个行业的问题愈加恶化。自从我们买入之后，航空业的经济状况在以令人惊恐的步伐恶化着，一些航空公司在价格战上的神风敢死队式的策略更是加速了这种恶化。这种所有航空公司都遭遇的价格问题，揭示了一个重要真理：当一个公司销售的是普通商品型产品（或服务）时，它不可能比最为愚蠢的竞争对手聪明多少。
然而，除非整个行业在未来几年不复存在，否则我们在美国航空公司的投资应该没有太大问题。埃德和塞斯果断地在运营方面采取了重大变革，以解决当前的纷乱。即便如此，我们的投资现在的情况比我们买入的时候还是要危险些。
我们持有的可转换优先股是一种相对简单的证券，但我还是要提醒你们，如果过去可以作为未来的引导，你们或许会时不时地读到关于它的不准确的或误导性的陈述。例如去年，几家媒体计算我们持有的优先股的价值等同于其可以转换的普通股的价值。根据他们的逻辑，如果所罗门公司的股票价格是每股22.80美元，我们持有的所罗门公司的优先股只能转换为38美元，相当于面值的60%。但是，在这种推算过程中存在一个小问题，用这种方法，一定会得出这样的结论，所有可转换优先股的价值存在于转换条款中，并且所罗门不可转换的优先股的价值为零，无论它的票息或赎回条款是什么。
你们心中应该牢记的一点是，我们持有的优先股的价值来源于它的固定收入的特征。这意味着，这些证券的价值不可能比那些不可转换证券的价值低，因为它们带有可转换选择权，它们应该更有价值。
1987年到1991年期间，伯克希尔进行了五次以非公开方式投资可转换优先股的案例，现在似乎正是讨论它们的时候了。
我们所购买的每一只优先股，都具有选择权，既可以将其作为固定收入证券，也可以将其转换为普通股。最开始的时候，它们对于我们的价值主要来源于其所具有的固定收入特点，但我们拥有的转换选择权却是一个有趣的东西。
关键词：投资优先股的五个案例
我们投资了3亿美元，以非公开发行的方式参与了美国运通的“Percs【注】”发行，这是一种普通股的修订形式，它所具有的固定收入证券的特点，仅仅占了最初价值的一小部分。在我们买进三年之后，这些Percs自动转换为普通股。相比之下，我们购买的其他可转换优先股，只在我们希望转换的时候才可以转换为普通股，这是一个重要区别。
在购买这些可转换证券时，我曾经告诉过你们，我们希望从它们这里获得税后收益，可以“适度”超过我们其他中期固定收入证券的所得。我们的实际情况超过了这个预期，但这仅仅是其中一只优先股的表现优异。我也曾经告诉过你们，这类证券，作为一
个整体，这类标的投资“不会产生超越具有优秀经济前景的回报”。不幸的是，这个预言命中了。最后，我还说过“几乎在任何情况下，我们期望这些优先股的投资能返还本金，外加分红。”我希望能收回这句话。虽然，英国前首相温斯顿·丘吉尔曾经说过：“食言从未让我消化不良。”然而，可以肯定的是，我曾经说过的“我们在优先股上的投资几乎是不可能亏钱的”这句话，让我时时感到因果报偿式的消化不良。
我们最好的持股是吉列，从一开始我们就告诉过你们，这是一家非常优秀的公司。令人讽刺的是，在吉列身上，我犯了一个最大的错误。然而，这个错误属于永远不会显现在财务报表上的那种错误。
在1989年，我们投资6亿美元持有吉列的优先股，后转换为4800万普通股（经拆股调整）。另一个可替代的方式是，我原本可以直接购买6000万的普通股。当时，普通股的价格约为10.50美元，考虑到大型私募所附带的重要限制性条款，我可以至少有5%的折扣。我不能确定如此，可能吉列公司管理层会很高兴伯克希尔选择直接投资普通股。
但是，我远没有那么聪明。取而代之的是，在不到两年的时间里，我们收到了一些额外的分红（优先股和普通股的收益之差）。在这点上，吉列公司相当正确地
赎回了优先股，以尽可能快的速度。如果我当初买的是普通股，而不是优先股，我们在1995年年底，在减去“额外”的7000万美元分红之后，会有6.25亿美元，情况会更好一些。
在冠军公司的例子中，该公司有权在去年8月份，以115%的成本价赎回我们持有的优先股，我们希望这个期限能够延迟。在这个例子中，我们行使了转换权，在赎回日期之前全部转换为普通股，并且给予他们适当的折扣。
芒格和我从来没有看好过造纸行业，实际上，我不记得在我54年的投资生涯中，曾经持有纸业公司的普通股。所以，我们在8月份选择在市场上卖出该股，或卖回给公司，让公司回购。我们的冠军公司资本收益率一般，投资六年的税后收益为19%。但是，我们持有的优先股在我们持有期间，却带来了不错的税后分红收益。（这说明，很多媒体夸大了财险公司收到的分红所得的税后收益率，这些媒体没有考虑到1987年生效的新税法，大幅减少了保险公司分红所得的实际收益。）
我们持有的第一帝国银行（First Empire）优先股，在1996年3月31日（可以赎回的最早日期）被赎回。拥有一家管理良好的银行令我们感到轻松自在，我们会将持有的优先股转换为普通股，并继续持有。第一帝国银行的CEO鲍勃·威尔默（Bob Wilmers）是一位杰出的银行家，我们喜欢和他一路同行。
我们另外两只优先股的投资表现令人失望，尽管所罗门的优先股表现比之可替代的固定收入证券稍强一些，然而，芒格和我在这只持股上所花费的管理时间和精力，大大高于它对于伯克希尔的经济重要程度。可以肯定地说，我从没有想过在60岁的时候从事一个新工作——出任所罗门证券公司的临时董事长，因为，我们早先买的只是一种固定收益证券。
1987年买入所罗门的优先股不久，我曾经写过“对于投资银行的发展方向或未来的盈利能力，我没有特别的洞察力”。现在，甚至最为仁慈的评论员也可以得出结论，我已经证实了这一点。
时至今日，我们转换为所罗门普通股的选择权还没有被证明有何价值。此外，自从我买入所罗门的优先股以来，道琼斯工业指数已经翻了一番；同期，作为它同行的经纪券商类公司表现也不错。这意味着，我所认为的所罗门优先股含有的转换选择权价值，并由此出发做出的决策是糟糕的。尽管如此，这只优先股本身，作为在一定条件下提供固定收益的证券，并在当下有9%的分红，还是具有相当吸引力的。
除非这些优先股都被转换为普通股，否则，它的条款要求，在1995年到
1999年期间，每年的10月31日，由公司赎回发行量的20%。到去年，我们原来持有的7亿美元已经有1.4亿美元被赎回。（一些媒体报道称之为“卖掉”，但一些高级证券的到期不是“卖掉”的。）我们在这只可转换的苹果上已经咬了四口，我相信很有可能，我们会发现可转换权的价值。
吉列的普通股和第一帝国银行的普通股（由伯克希尔持有的优先股转换而来），其股价近来大幅上升，与这两家公司的杰出表现相一致。到年底，我们1989年投资在吉列公司上的6亿美元已经上升到48亿美元；我们1991年投资在第一帝国银行上的0.4亿美元，已经上升到2.36亿美元。
同时，我们投资中的两个表现落后者（美国航空和所罗门证券）也有了重大改变。所罗门证券公司最近合并入了旅行家集团（Travelers Group），这笔交易对于那些长期忍受折磨的股东而言，终于算是有了一些奖赏。所有伯克希尔的股东——包括我本人内在——都欠所罗门公司的德里克·莫恩（Deryck Maughan）和鲍勃·德纳姆（Bob Denham）一大笔人情债。
首先，在将所罗门公司从1991年的丑闻毁灭边缘拯救过来的过程中，他们扮演了重要角色。
其次，将公司的活力恢复到一个具
有吸引力的水平，使公司能够达成与旅行家集团的合并。
我经常说，希望与那些我喜欢、信任和尊敬的人一起工作，没有谁比他们两个更契合这句话。
伯克希尔对所罗门投资的最终结果可能在一段时间内还不会入账。但可以毫无疑问地说，结果会比我两年前预期的好很多。回顾过去，我认为投资所罗门的经历不仅有些迷乱，而且也具有指导意义。在1991年到1992年期间（我出任所罗门公司董事长），我感觉就像戏剧评论家所说的：“我本来可以好好欣赏这场表演，不幸的是坐错了座位，它面朝着舞台。”
美国航空公司的复苏简直不可思议。那些观察我在这项投资中一举一动的人，应该知道我已经成功完成了一项没有瑕疵的纪录。从一开始，我就买错了；之后，在不断以五折价格甩卖时，我又错了。
与公司显著反弹相一致的，有两个变化：①芒格和我离开了董事会；②斯蒂芬·沃尔夫出任CEO。幸运的是，对于我们而言，第二件是关键，因为斯蒂芬·沃尔夫在航空公司业内的贡献成就卓然，有目共睹。
美国航空公司还有很多事情要做，但生存不再是问题。随后，公司在1997年补偿了拖欠我们的优先股分红，外加导致我们痛苦的额外赔偿。此外，公司的普通股价格从低位的4美元/股，涨到了近期的高位——73美元。
我们持有的优先股已经在3月15日被赎回，但普通股股价的上升使我们收益不小，因为我们使用了优先股上附带的转换权，而在不久之前，我们还认为这种转换权毫无价值。现在几乎可以肯定地说，我们持有的美国航空公司的股票会带来不菲的利润，甚至可以称为暴利，即便考虑到我在此过程中受到的心理煎熬也还是值得的。
下一次，在我犯下重大愚蠢的错误时，伯克希尔的股东应该知道如何应对：给沃尔夫先生打电话。
在投资优先股之外，我们在1991年还投入3亿美元购买了美国运通公司的优先权益赎回累计股票（Percs）。这种证券实质上是一种在头三年可以转换的普通股，我们可以在前三年收到额外的分红，但同期的股价上涨也与我们无关。尽管上有封顶的帽子，这项投资被证明还是很赚钱的，这要感谢你们的董事长，他将运气与技能综合在一起——100%的运气和平衡的技巧。
我们持有的优先权益赎回累计股票在1994年8月份转为普通股，并且，就在那个月，我反复考虑是否卖出。我们继续持有的一个原因是，美国运通杰出的CEO哈维·戈卢布（Harvey Golub），他似乎在尽一切努力将公司潜力最大化（坦率地说，这是一种已得到证明的假设）。但是，这种潜力的大小
还存在疑问，美国运通公司面临着以VISA公司为领导的大量发卡公司的无情竞争。在权衡各种因素后，我倾向于卖出。
关键词：我如何成了美国运通的大股东
但我实在有走运的地方，就在我做出决定的那个月，我在缅因州的普洛兹奈克与赫兹（Hertz）公司的CEO佛兰克·奥尔森（Frank Olson）一起打高尔夫。他是一位才华横溢的经理人，对于信用卡行业非常熟悉，了如指掌。所以，从第一个发球台开始，我一直询问他关于这个行业的情况。等我们到第二个洞的果岭时，佛兰克已经让我意识到，美国运通公司的发卡业务具有惊人的特许权。于是，我决定不卖运通了。在折返回来的第九洞时，我已经从潜在卖家变成了买家，几个月后，伯克希尔持有了10%美国运通的股份。
我们现在持有的美国运通已经获利30亿美元，我自然非常感谢佛兰克。但是，我们共同的朋友乔治·吉莱斯派（George Gillespie）说，我搞错了感谢的对象。他说毕竟是他安排了球赛，并且，是他把我分派到了佛兰克的四人打球小组里。
批注：
注：1989年，1994年，1996年，1990年，1995年，1997年。
注：参阅第2章D节：“价值投资”：多余的两个字。
注：Preference Equity Redemption Cumulative Stocks，优先权益赎回累计股票。一种具有较高分红、为期有限（一般3年）、可转换的优先股。这是当时最为流行的产品，因为它在收益下降的环境中提供了相对较高的收益。——译者注
第5节
E.衍生品【注】
对于金融衍生品以及衍生品交易活动的看法，芒格和我是一致的：我们将其视为定时炸弹，无论是对交易的双方，还是对于整个经济体系。
在阐明这个想法之前，让我从头解释一下衍生品的概念，尽管解释一般都具有泛泛而谈的特点，因为这个词覆盖的范围包括了极为广泛的金融合约。本质上而言，这些工具都要求在未来的某个时点，进行资金的换手，会有一个或多个参考指标决定换手资金的数量，例如利率、股价或汇率。例如，如果你做多或做空标普500，你就成为一个非常简单的衍生品合约的一方，根据标普500指数的涨或跌，你会得到或盈或亏的结果。衍生品合约会有不同的期限（有时会长达20年或更久），而且它们的价值与几个变量相关联。
除非这些衍生品合约有质押担保或附有保证，否则它们的最终价值取决于签约方的履约信誉。同时，尽管交易双方在他们的损益表上记录的或盈或亏的数额通常非常巨大，但实际上在合约到期履行之前，并没有一分钱现金换手。
衍生品合约的种类几乎没有范围限制，完全取决于人类的想象力（或者，有时看起来像是疯子）。例如，当初在安然公司（Enron），就有新闻纸和宽带衍生品合约，即便需要很多年以后才交割结算，但也被放在公司的损
益表中。再例如，你打算写一个合约，赌一下2020年内布拉斯加州出生的双胞胎数量。没问题！只要你出一个价格，就一定能找到对手盘。
当我们收购通用再保险公司时，这个集团中有一个从事衍生品交易的子公司——通用再保险证券公司。芒格和我都认为这个证券公司很危险，不想要它。我们打算卖掉它，却没有成功，现在我们正在关闭这家公司。
想关闭衍生品业务说起来容易，做起来难。实际上，再保险行业与衍生品行业很类似，就像地狱，都是进去容易，但几乎不可能出来。在这两个行业里，一旦你签署了合约，就会一直背负着合约，合约涉及支付的绝大部分金额往往发生在数十年之后。的确，有一些方法可以转移风险，但大部分这样的策略依然无法让你免除连带赔偿责任。
再保险行业和衍生品行业的另一个共性是，二者报告的账面盈利通常都被过分夸大了。的确如此，因为，今天的盈利在很大程度上基于假设，这些预估的不准确数字可能在很多年后才会被暴露出来。
错误往往是坦诚的，它是对于一个人承诺的乐观倾向的反映。衍生品合约的双方也有着巨大的动机在账目上做手脚。从事衍生品交易的人所赚取的报酬（全部或部分）取决于按照市场结算的账面“盈利”，而实际上，这个市场并非真实的存在（
想想我们之前提到的内布拉斯加双胞胎合约），这样常常最终变成了“按公式结算”。
这种结算方式的替代往往埋下巨大的祸根。通常而言，这些衍生品合约往往涉及多个变量，再加上结算日期的遥远，这都增加了合约双方采用不实假设的机会。例如，在双胞胎的例子中，合约双方很可能使用不同的假设模型，使得双方在各自的账面上都显示出巨额利润的存在，而且这种情况会维持很多年。在极端情况下，这种按公式结算的方式会堕落成我所说的“按神话结算”。
当然，内部和外部的审计师都会审核这些数字，但能看出其中端倪并非易事。举例来说，通用再保险证券公司到2002年底（关闭它的运营10个月之后），还有流落在外的14384件合约，涉及世界各地672个签约方。每一个合约都有一个或若干个参考变量，导致其合约价值波动不已，其中包括一些令人难以置信的复杂情况。要想给这些衍生品合约进行估值，即便是专业的审计师也会莫衷一是，分歧巨大。
估值的问题已经远远超出了学术层面。近些年来，一些大规模的欺诈和类欺诈案都是由衍生品交易引发的。例如，在能源和电力行业，很多公司利用衍生品以及交易活动，在账面上创造出巨额“盈利”，直到它们试图将资产负债表上记录的与衍生品相
关的应收账款转变为现金时，才最终东窗事发，根本无法实现。按市场结算真的变成了按神话结算。
我可以肯定地说，在衍生品业务中所犯的错误不是对称的，它们几乎总是有利于那些眼睛盯着数百万奖金的交易员，或是有利于希望报出引人瞩目“盈利”的CEO（或者两者兼有）。交易员领到了奖金，CEO兑现了他的期权，只有股东们在很久之后，才会发现这些报告的“盈利”都是虚假的。
衍生品的另一个问题是，它可能会使一个存在问题的公司由于原本不相关的因素加剧恶化。这种雪上加霜效应的发生，往往是因为很多衍生品合约要求公司信用等级一旦被调低，立即需要提供更多的担保给合约方。可以想见，一家公司因面临困境而遭到降级，与此同时，衍生品合约要求它立刻提供事先没有想到的、大量的现金作为担保。这种要求会将公司抛入流动性危机，在一些情况下，触发新一轮的降级。这就形成了恶性循环，使得公司最终崩溃。
衍生品还可能造成连锁反应式的风险，因为很多保险公司或再保险公司将它们的风险分散给其他保险公司。在这种情况下，来自于很多合约对象的巨额应收账款随着时间渐渐堆积，参与其中的某个参与者或许认为自己很谨慎，相信它巨大的信用风险已经充分具有多元化分散机制，所以
没那么危险。在某些特定的状况下，一个外部事件的发生可能会引起A公司的应收账款发生问题，从而影响B公司，直至影响到Z公司。历史告诉我们，一个引发问题的危机经常是在宁静时刻，由一连串意想不到的事件引发的。
在银行体系中，意识到连锁反应引发的严重问题，是美联储成立的原因之一。在美联储成立之前，一家体质欠佳的银行的倒闭有时会引发突然的、未有预期的流动性需求，这会导致原本健康的银行也出现问题。美联储现在将有问题的银行隔绝起来，以防止问题的蔓延。但是在保险行业或衍生品行业，没有一个类似美联储式的中央银行来防止多米诺骨牌效应的发生。在这些行业中，一些基本面良好的公司很有可能仅仅由于其他公司发生问题而受到拖累。当一个行业存在这种“连锁反应”的威胁时，有必要将彼此这种形式的牵连最小化。这就是我们的再保险公司正在做的事情，这也是我们退出衍生品交易的一个原因。
很多人争辩说，衍生品交易可以降低系统性风险，一些不能承担特定风险的参与者，可以将风险转嫁出去。这些人认为衍生品交易能够稳定经济、促进贸易，对于参与个体可以起到缓冲颠簸的效用。在微观经济层面，他们的说法是对的。的确，在伯克希尔公司，我有时会参与一些大型的衍
生品交易，为了一些投资策略得到执行。
然而，芒格和我却认为，从宏观经济层面上看，这是危险的，而且危险有加重的趋势。大量的风险，尤其是信用风险，已经渐渐集中到相对有限的几家衍生品交易商手中，它们彼此交易也极其广泛。这使得如果一家公司出现问题，会迅速传染到另一家，最后，这些交易商会被交易对手拖欠巨款。正如我之前提到过的，这些交易对手彼此关联，只要一个单一事件就会同时引发一系列的麻烦（就像电信行业的崩溃，或民间发电站估值的急剧下降）。当问题突然浮现时，关联可以引发严重的系统性风险。
就像1998年，从事高杠杆衍生品交易的对冲基金——长期资本公司（LTCM），引发美联储的焦虑，事态严重到不得不出手，匆忙安排援救方案。在稍后的国会听证会上，美联储官员坦陈，如果当时他们没有介入，LTCM——这家名声响亮，在公众眼中神秘莫测，仅有数百员工的交易商，将会引发严重的问题，威胁到整个美国市场的稳定。换句话说，美联储之所以介入干预，是因为美联储的领导人担心LTCM的倒下，会引发其他金融机构的多米诺骨牌效应。尽管这一事件令部分固定收益市场瘫痪数周之久，但远远不是最糟糕的情况。
LTCM经常使用的衍生品工具之一是完全
收益掉期业务，这类合约在各种市场中使用100%的杠杆，包括股票。例如，合约的一方A，通常是一家银行，必须投入100%的资金买一只股票；与此同时，合约的另一方B，却可以不投入任何资金，B只需要承诺在未来一个日子，获得或承担A银行所实现的收益或损失即可。
这种完全收益掉期业务在对保证金的要求上开了一个玩笑，竟然可以完全不要保证金。除此之外，其他类型的衍生品业务严重损害了监管部门对于银行、保险公司和其他金融机构使用杠杆的风险组合的监管手段。与此类似，即便富有经验的投资者和分析师，在分析这些涉及衍生业务的金融机构的财务状况时，也是一头雾水，不得要领。当芒格和我阅读大型银行衍生业务长长的说明时，我们唯一能明白的是，我们根本不晓得这些机构到底承担了多少风险。
衍生品业务这个妖怪已经从瓶子里跳了出来，这些工具在以各种形式自我繁衍、蔓延，直到有一天一些事件的爆发，令其危害显现。渗透在电力和燃气行业中的此类业务已经让人们知道了它有多么危险，这些问题的爆发使得衍生品合约的使用大幅减少。然而，衍生品业务在其他行业依然继续蔓延，毫无节制。中央银行和政府部门至今未能找到有效控制途径，甚至监控这些合约造成的风险的机制
也没有。
芒格和我认为伯克希尔应该是所有股东、债权人、保险客户和员工最为坚强的财务堡垒。我们试图对重大灾难保持警惕，对大量兴起的长期衍生品合约交易，以及伴随的巨额无抵押应收账款保持谨慎，这种态度可能让我们看起来过于忧虑。但在我们看来，衍生品业务是大规模毁灭性金融武器，其具有的危险，尽管现在仍然是潜在的，但一定是致命的。
很久以前，马克·吐温曾经说过：“一个试图揪着猫尾巴将猫带回家的人，将会学到从其他地方无法获得的教训。”如果他现在还活着的话，或许会尝试一下如何结束衍生品业务。用不了几天，他就会觉得还是选择去揪猫尾巴更好。
去年，在我们退出通用再保险公司的衍生品业务时，税前损失了1.04亿美元。这样，自从我们清理该项业务以来，已经累计损失了4.04亿美元。我们原本在外有23218个衍生品合约，到2005年年初，合约数量已经降至2890个。你或许期望我们的损失就此打住，但是，这个期望注定会落空，我们现在依然流血不止。上面提到的，去年损失的1.04亿美元，是我们削减741个合约的代价。通用再保险公司建立证券衍生业务这个单位的理由是，为了满足保险客户的需求。
然而，在我们2005年清算的合约中，竟然有一
个的期限长达100年！简直难以想象，这样的合约用以满足什么样的“需求”！除非一个具有补偿意识的交易员，在他的账面上有长期的合约需求。长期合约，或者具有多重变量的替代品，极其难以按照市场价结算（这是衍生品交易记账使用的标准程序）。当交易者们进行估值时，这给他们留下了极大的“想象”空间。
难怪，交易员们喜欢推销这些衍生品。这是一个源自假设、能带来巨额奖金的生意，但明显充满着危险。当两个交易员执行一项交易，其中涉及数个变量——有时极为深奥，以及为期遥远的结算日期，他们各自代表的公司随后必须对这些合同进行估值，以便计算其盈利。某个特定的合约或许在A公司有一个估值，但在B公司会有另一个估值。我个人对其略知一二，这些估值差别有些很巨大，你可以选择在这种估值差上押注，以获得更高盈利。一张合约的双方都能迅速报告自己是盈利的，这很奇怪。
我之所以每年都细述有关衍生品交易的经历，主要基于两个原因：
一个是让我感觉相当不快的个人原因。严酷的事实是，由于我没有马上采取行动结束通用再保险公司的衍生品交易业务，导致股东们损失了大笔金钱。在收购通用再保险时，芒格和我都知道这是一个麻烦的问题，并且告诉这家公司的管理层，我们
打算退出这项业务。
督促执行这一退出计划本是我的职责所在，但我不但没有尽快脱身，还浪费了好几年时间出售这一业务。这一努力注定会失败，因为对于那些将要持续几十年的债务迷宫来说，根本不存在任何真正的解脱之道。
我们为这些合约承担的责任尤其令人不安，因为一旦潜在的问题爆发，后果不堪设想，无法测量。更有甚者，一旦发生严重的问题，我们知道将在金融市场上引发连锁反应。
我想不伤毫发地脱身的努力以失败而告终，与此同时，我们进行了更多的交易。都怪我的优柔寡断犯下大错（芒格称之为吮拇指癖）。当一个问题发生时，无论是个人生活还是商业活动，行动的最佳时机就是马上行动。
关键词：一张双方都盈利的衍生品合约
第二个原因是，之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题，是希望我们的经历能够对经理人、审计师、监管层有所启发。在某种意义上，我们像是一只刚刚从这一商业煤矿坑区逃离出来的金丝雀，在断气的时候，为大家敲响警钟。全球衍生交易合约的数量和价值持续不断攀升，现在已经达到上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多。我们的经验尤其应该让大家更加清醒，因为我们的情况要好于平均水平，本来完全可以体面地脱身而去。
另外，据我们所知，公司没有任
何人卷入不正当交易行为。对于其他人来说，故事未来的结局可能会完全不同。想象一下，如果一个或者更多的企业（麻烦总会迅速扩散）拥有数倍于我们的头寸，想要在一个混乱的市场中进行平仓，在极端的情况下，面临着巨大的且广为人知的压力，事情会如何发展？对于这种情形，应该在事前而不是事后才充分加以考虑，就像安全撤离新奥尔良的最佳时机，应该是在卡特里娜飓风来临之前。最终将通用再保险证券公司关门大吉之后，我对它的感觉就像一首乡村歌曲中所唱的那样：“我的老婆与我最好的朋友跑了，我还是很怀念我的朋友。”（2006年的致股东信中显示，通用再保险公司的衍生品业务最终关闭。）
我们参与了不同类型的衍生品合约的交易活动。考虑到衍生品大量使用所带来的系统性问题，我们这样的举动看起来有些奇怪。你或许会问：为什么？为什么我们要和这些有潜在毒性的物质鬼混在一起？
答案是，就像股票、债券一样，衍生品有时也会出现价格错得离谱的现象。因此，很多年来，我们有选择性地参与了一些衍生品交易，虽然数量并不多，但有时涉及的金额非常巨大。我们目前手中持有62个衍生品合约，由我本人亲自管理，并且可以肯定，我们的合约方不存在信用风险。到目前为止，这些
衍生品交易的结果不错，为我们提供了可观的利润。尽管我们时不时会经历亏损，但整体而言，我们愿意继续参与下去，并打算从这些衍生品的错误标价中获取巨额利润。
衍生品交易是危险的，因为它使用了极大的杠杆率，增加了我们整个金融体系的风险。它几乎让投资者难以理解，在分析我们最大的商业银行和投资银行时无从下手。它使得房利美（Fannie Mac）、房地美（Freddie Mac）这样的巨型公司多年来，进行了巨大的虚假的利润陈述。两房的情况是如此令人困惑，以至于联邦监管机构OFHEO（联邦住房企业监管办公室）的百余名工作人员的日常工作除了监督这两家公司之外，其他什么都不用干了。即便如此，他们也好似彻底地迷失在两房迷宫般复杂的账目里，不得要领。
实际上，最近发生的一些事件证明，一些在大金融公司任职的CEO们（或前CEO们）也没有能力去管理如此庞大而复杂的衍生品生意。芒格和我也在这个倒霉的名单里，1998年收购通用再保险公司时，我们就知道搞不定它与884个对手（其中很多我们闻所未闻）签署的23218个衍生品合约，所以，我们决定不做这生意。尽管我们退出时，在一个温和的市场中运作，没有压力，但还是花了五年时间，损
失超过4亿美元，才大致完成了这项任务。离别之际，我们对这类生意的感觉印证了一首乡村民谣的歌词：“在了解你之前，我喜欢你更多。”
更高的“透明度”——这是一个政治家、评论员和金融监管机构最喜欢的良方，以避免未来出现的严重问题，但这个方法对于衍生品引发的问题也无能为力。我还没听说过有什么报告机制，可以较为准确地描述和测量那些由巨额、复杂的衍生品投资组合所带来的风险。审计师无法审计这些合约，监管机构无法进行监管。当我阅读这些公司财报中“信息披露”的10-K部分时，被这些工具弄得头晕，搞不清楚这些投资组合到底是怎么回事（随后，还要吃些阿司匹林缓解一下）。
为了看看监管的有效性，让我们更进一步以房利美和房地美作为案例分析。两房这样的巨型机构是由国会批准成立的，并由国会控制，指令它们什么可以做，什么不可以做。为了利于监管，国会在1992年成立了联邦住房企业监管办公室（OFHEO），告诫这两个巨人要检点自己的行为。由于采取了这样的动作，以我所了解的情况，就配置的监管人力而言，两房是受到监管最为严格的公司。
2003年6月15日，OFHEO将其2002年年度报告（在互联网上可以查到）提交给国会，特别是给在参
议院和众议院里的四位老板，他们不是别人，正是萨班斯（Sarbanes）和奥克斯利（Oxley）先生。这份报告包括了自我赞美的醒目标语：“庆祝卓越的十年”。这份报告是在房地美的CEO和CFO不光彩的引咎辞职，以及COO被开除的九天之后提交的。报告中没有提到他们的离开，报告中如同以往一样，包括这样的文字：“两家公司都具有坚强的财务实力，管理完善。”
实际上，两家公司都卷入了大量会计假账。最终，在2006年，OFHEO就房利美所犯下的罪责发布了一份340页措辞严厉的记录报告，或多或少地斥责了每一方的错误，但是，你们能猜到，它没有指责国会和OFHEO。
贝尔斯登公司（Bear Stearns）的垮掉凸显了衍生品合约交易所固有的交易对手问题。我在2002年的年度信件中曾首次指出，这是个定时炸弹。2008年4月3日，纽约联储局能干的总裁提姆·盖特纳（Tim Geithner）解释了拯救的必要性：“贝尔斯登之前持有大量的衍生品合约，以保护其免遭金融风险，但这种保护措施突然被发现已经不再起作用，这将会引发巨大的市场混乱。贝尔斯登的合约方大力清仓担保品对冲持有仓位，以及在本已脆弱的市场上再复制仓位，这会引发极
度的混乱。”美联储的言论是，“我们主动干涉，以避免巨大量级的金融连锁反应。”以我的观点而言，我认为美联储做得对。
一个正常的股票交易或债券交易，通常在几天之内会完成结算过程。交易的双方，一方得到现金，另一方得到证券。对手风险因此很快就会消失，这意味着信用风险是不会累积的。这种迅速结算的流程是维持市场诚信的关键。实际上，这是1995年纽交所和纳斯达克将结算流程从五天缩减为三天的一个原因。
相比之下，衍生品合约的结算经常跨越数年甚至数十年的时间，交易双方相互之间彼此拖欠，累积了巨额的应收、应付权益。这些“纸上”的资产或负债，成为财报的重要组成部分，不但常常难以量化，而且需要很多年才能确认。此外，大型金融机构之间的相互依赖日益构成可怕的纠葛，彼此交错在一起。数以十亿计的应收账款、应付账款渐渐集中到几个大型交易商手中，使得它们以另外的方式拥有了极高的杠杆。
衍生品交易市场中，本打算寻求躲避麻烦的参与者，却成为被殃及的池鱼。
继续将我们的比喻往前推一步，与更多的人发生关联，实际上对大型衍生品交易商有利，因为一旦有事，政府肯定会出手。换句话说，只有那些影响面极大的公司——我不会说出它们的名字——才能成为政
府关注的对象（我很悲哀地承认，结果是这样的）。从这个令人恼火的事实中，可以得出这样的结论，对于那些雄心勃勃的CEO，他们累积了大量债务杠杆，以及巨额的高深莫测的衍生品合约账目，这些公司生存的第一法则是：一般的错误无人理会，只有犯下那些令人难以置信的错误才能得到政府的援助（正所谓“大而不倒”）。
批注：
注：2002年，2005年，2006年，2008年。
第6节
F.外汇和国外权益【注】
2002年我们进入外汇市场，这在我生命中是第一次。2003年我们进一步扩大了这方面的投资，因为我持续看空美元。我必须强调的是，预言家的墓地中有一大半躺的都是宏观经济分析师，在伯克希尔我们很少对宏观经济做出预测，我们也很少看到有人可以持续做出准确的预测。
现在以及未来，伯克希尔的大部分资产仍然会以持有美国资产为主。然而近年来，我们国家的贸易赤字，持续强迫全世界其他国家和地区接受美国的债权与资产。曾经一度，外国对于美元资产的兴趣消化了这类供给。但是到了2002年后期，全世界的胃口已经被美元资产填满，使得美元相对于其他货币开始贬值，即便有汇率的变动，也无法有效地解决贸易赤字问题。所以，无论外国投资人是否愿意，他们仍将受到洪水般涌来的美元冲击，任何人都能够想象其结果。然而，它们造成的困扰实际上不止于外汇市场。
身为一名美国人，我衷心希望这个问题能够得到圆满的解决。或许我提出的警告事后很可能证明没有必要，因为我们国家的活力和耐力一再让唱衰美国的人像个傻瓜。不过伯克希尔公司手握数百亿美元的现金等价物资产，均会以美元形式存在。持有一些外汇合约可以部分对冲一下我们的美元仓位，这样我
们会感觉比较安心一些。
关键词：美元资产的对冲
截至去年底，伯克希尔总计持有214亿美元的外汇合约，持有的投资组合涉及12种外币。去年我曾说过，这类投资对我们来说也是头一遭。直到2002年3月之前，伯克希尔公司和我本人都从来没有进行过外汇买卖。但越来越多的迹象显示，我们的贸易政策将在以后很多年，对汇率施加不断的压力。有鉴于此，自2002年起，我们开始调整投资方向作为应对（就像老牌喜剧演员W.C.菲尔兹（W.C.Fields）在领取救济品时所说的：“抱歉，小伙子，我的钱全部套牢在外汇上了。”）
有一点大家一定要搞清楚，我们在外汇方面的投资不代表我们质疑美国。我们生活在一个富有的国度，这个体系相当重视市场经济、法制原则和机会平等。我们仍是当今世上最强大的经济体，我们非常幸运生活在这样的国度。
但我们国家的贸易政策终将拖低美元，美元价值的下跌已经非常巨大，且没有任何好转迹象。如果政策不变，外汇市场的无序情况会继续发生，并会在政治层面和金融层面上产生溢出效应。没有人知道这个问题最终会演变成什么样，但是，问题并非遥不可及，政策制定者应该现在就正视它的存在。然而，他们对此采取的态度可以说是漠视。2000年
11月的一项318页的国会研究报告，公布了持续积累的贸易赤字，引起了轩然大波。1999年，赤字已经拉起了警报，达到2630亿美元；去年，这个数字上升到6180亿美元。
应该强调的是，芒格和我相信，真正的贸易，就是与其他国家进行货物和服务的交换，是对交换双方都有着极大好处的。去年，我们这类真正的贸易达到了1.15万亿美元，这类贸易越多越好。但是，请注意，在此之外，我们国家又额外从世界其他国家购买了6180亿美元的产品和服务，这可不是对称的，这个巨额的数字会有严重的后果。
这种单向的不对称贸易，在经济学上总会有补偿的形式，其导致的结果是财富从美国转移到世界其他国家。财富转移的形式有：我们以私人或政府机构的名义开给外国人的借据，或出让股票和房地产的所有权。无论以哪一种形式，结果是美国人拥有自己国家资产的比例逐步下降，与此同时，非美国人持有的比例上升。这种变化以每天18亿美元的速度在推进，自我去年写信给你们之后，又提高了20%。因此，现在其他国家以及外国公民持有美国资产约3万亿美元，而十年前这个数字还微不足道。
提到万亿美元，由于极其巨大，对于绝大多数人没什么感觉。更容易让人搞混的是，“经常账户赤字
”（由三个项目组成，目前最为重要的是贸易赤字）和“国家预算赤字”，它们常常像双胞胎一样令人分不清，但它们的成因不同，影响结果也不同。
预算赤字决不会减少国家经济大饼中给美国人的部分。只要其他国家及其公民不持有美国的资产，那么在任何预算情况下，100%的美国产出都属于美国公民，即便我们有巨大的赤字。
就像将美国这个国家比喻为一个物质丰富的富裕“家庭”，所有美国人可以通过立法议员来讨论如何分配国家的产出，如何征税，如何分配国家福利。如果早期的承诺必须被重新审视，那么“家庭成员们”会激烈地辩论，原则是“谁付出、谁受益”，或许会提高税收，或许会修订福利，或许会发行更多公债。但一旦纷争结束，这个家庭的整个大饼并无旁落，仍然属于全体家族成员，只不过分配的比例有所变化而已，没有一块是分给外人的。
但目前巨额的持续的经常账目赤字，改写了整个游戏规则。随着时间推移，来要债的债主会越来越多，我们自己拥有的产出会越来越少。实际上，世界其他国家将会从美国的产出中抽取越来越多的版税。我们就像一个入不敷出的家庭，会慢慢发现，越来越多的工作是为“金融公司”债主打工，能留给自己的部分越来越少。
如果经常账目项下的赤字继续发展
下去，那么从今天起的十年之后，其他国家及其公民所拥有的美国资产将达到大约11万亿美元。如果外国投资者能从其持有的资产中获得5%的收益，那么，整个美国每年需要输出5500亿美元的产品和服务给外国人。十年之后，我们的GDP预期能达到18万亿美元（假设低通胀，虽然这个假设远不能确定），到那时，我们美国这个大“家庭”需要将3%的每年产出交给世界其他国家，作为过去放纵挥霍的代价。这种情况可不像预算赤字的情况，这是真正的父债子偿，前人作孽、后人买单。
除非美国人从现在开始大幅度省吃俭用、勤俭度日，并开始持续保持贸易顺差，否则的话，目前每年美国需要支付给世界其他国家的“版税”，将毫无疑问地引发美国政治的不稳定。现在，美国人仍然会过得很不错，因为经济的成长，将来也会过得更好。但一想到需要向外国的债主和所有权人不断地进贡，他们便会很恼火。我在这里必须夸张一点以显示强调，在一个现在强调“所有权社会”的国家里，这种“佃农社会”现象的出现不会令人感到愉快。但这正是我们的贸易政策导致的结果，共和党和民主党都在支持这样的政策。
很多富有声望的美国财经人物，无论是在社会上还是在政府部门里，都一再声明，我们的经常项目赤字
无法持续。举例而言，2004年6月29日到30日，美联储公开市场委员会的会议记录显示：“委员会工作同仁已经注意到，超级巨量的外部赤字不可能无限期维持下去。”但是，尽管有重量级人物大声疾呼，他们并没有提出实质性的方案，去解决日益恶化的不平衡。
（16个月前，巴菲特）就曾警告：“温和贬值的美元并不能解决问题。”到目前为止，的确是如此。然而政策制定者继续希望能够“软着陆”，同时，建议其他国家刺激（应该说是“膨胀”）它们的经济，以及美国人民应该提高储蓄。以我的观点看，这些都没有切中要害。除非贸易政策或彻底改弦更张，或美元大幅贬值到足以让金融市场惊天动地的程度，否则，那些根深蒂固的结构性问题仍将继续以其巨大的经常项目赤字困扰美国。
那些维持现状的支持者喜欢引用亚当·斯密的话：“如果每个家庭的做法都正确无误，那么整个国家的方向就错不了。如果外国提供的商品，比我们自己生产还要便宜，那当然是发挥我们具有优势的生产力，用部分产品去购买它们。”
我同意这个观点。但是，请注意，斯密先生的说法，指的是以物易物的贸易，而不是拿我们国家的财富来做交换，尤其是当我们一年要额外花掉6000亿美元的时候。而且，我肯定，斯密同样
也不会赞同他的“家庭”以每天变卖部分农场的方式，来弥补过度消费的缺口。但很不幸，这正是当今最强大的国家——美利坚合众国正在做的事。
换个角度来说，如果美国现在享有的是6000亿美元的贸易顺差，那么，全世界的评论家一定会强烈谴责我们的贸易政策，将之视为“重商主义”——也就是长久以来，为人所诟病的鼓励出口、压抑进口、囤积财富的经济政策。我对这种重商主义的做法也持谴责态度，但事实上，就算不是有意的，世界上其他国家实际上在对美国实行重商主义，觊觎我国丰厚的资产以及良好的信用历史。确实，除了美国，世界上再也没有其他国家可以像我们一样使用几乎无上限的信用。截至目前，大部分的外国投资者还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的瘾君子，而且是极其富有的瘾君子。
但我们这种挥金如土的行为，不可能无限制地持续下去。虽然很难预估目前的贸易逆差问题什么时间以什么方式解决，但可以肯定的是，绝对不可能依靠美元对其他贸易伙伴货币的大幅升值方式来解决。
我们很希望美国能够提出一套快速、彻底解决贸易逆差的方案。虽然这样做，会使得伯克希尔账上产生大量的外汇交易损失，但由于伯克希尔大部分的资产还是以美元计价的资产，所以，强势的美元
以及低通胀的环境非常符合我们的利益。
凯恩斯曾在他的著作《通论》（The General Theory）中提到：“世俗的智慧告诉我们，循规蹈矩的失败，可能比标新立异的成功，更有利于保全名声。”（或者讲得再通俗一点，旅鼠作为一个群体或许被嘲笑，但却没有任何一只旅鼠会挨骂。）也就是说，若是为了面子，芒格和我在外汇上的做法很冒险。但是我们尽心尽力地经营伯克希尔，就像我们是持有公司100%的股权一样，这就是我们不会仅仅持有美元资产的原因。
当我们长期持有股票或债券时，年复一年的价值变动会反映在我们的资产负债表上，但是，只要这些资产没有被出售，它们很少会反映在损益表上。例如，我们在可口可乐上的投资，从最初的10亿美元，到1998年上升到134亿美元，然后下跌到81亿美元，但这些市值的变化并不影响我们的损益表。然而，长期的外汇仓位是按照每天的汇率变化进行记录，因此汇率的变化在每一期财报中都会反映出来。
从第一次涉足外汇市场以来，我们已经赚了20亿美元。2005年我们减少了一些直接持有外汇的仓位，但通过购买一些以不同货币计价的股票，部分抵消了这种影响，并且赚取了一大把国际上的钱。芒格和我喜欢这种非美元方式
的赚钱之道。这很大部分归因于利率的变化，当美国的利率相对于世界其他国家上升时，持有其他外汇就会有显著的负盈利。
相比之下，持有外国的权益，随着时间推移，会创造正盈利，也许会非常显著。影响美国贸易经常项目赤字的因素在继续恶化，看起来没有停止的迹象。不仅是我们的贸易赤字（经常项目中最大的、最熟悉的部分）在2005年创下新高，而且我们可以预见第二大项目——投资收益的平衡很快也会沦为负数。由于外国投资人持有的美国资产（或者可以称为对我们的要求权力）的上升幅度大于美国在海外的投资增速，外国人从其持有的美国资产上的所得，开始超过我们从海外资产上的所得。
最后，经常账目的第三个要素——单边资金转移，总是负数。必须强调的是，美国是非常富裕的，而且会更加富裕。这种情况造成的结果是，存在于美国贸易经常项目下的巨大不平衡或许会持续很长时间，而它对于美国经济或美国市场的不利影响会被忽视。然而，我怀疑这种情况会一直不发作地持续下去。这个问题的最终结果，或是不久之后，以我们主动选择的方法解决问题，或是问题以它自己的不愉快的方式找上门来。
当我们的贸易问题变得更为糟糕的时候，美元持续疲软的可能性继续增大。我强烈地相信，真正的贸易对于我们和世界而言，越多越好。2006年，我们的贸易额大约是1.44万亿美元，相信这是真实的数据。但去年美国也有0.76万亿美元的非贸易额，这个进口金额没有相应的商品或服务。（想一想，评论家们会如何评价这种情况，0.76万亿美元的进口，占GDP的6%，我们却没有相应的出口额。）
进口这么多，却没有出口作为交换，那么，美国必须卖掉一些资产或打欠条给世界其他国家。美国，就像一个富有但放纵挥霍的家庭，一点一点变卖家产以补贴入不敷出的生活。
美国可以继续这么干下去，因为我们是个非常富有的国家，并且在过去显示出非常好的责任感。所以，世界愿意接受我们的债券、房地产、股票和企业。像这样可用于交易的资源，我们还有很多。
然而，这种交易带来的资产转移是会有后遗症的。我在去年所做的关于挥霍放纵所导致的后果的预言不幸变成了现实：我们国家的“投资收益”账目从1915年以来都是正数，但在2006年由正转负。现在，外国人从其持有的美国资产上获得的回报，已经超过了美国人从其持有的海外资产上所获得的回报。
实际上，我们已经花完了银行账目里的钱，现在以刷信用卡负债度日。就像每一个负债度日的人一样，整个美国现在是为其日益
增长的负债支付“反向复利”。
我想强调的是，尽管我们的行为并不明智，美国人从今往后的10年或20年，会比现在过得更好，人均财富还会继续增加。但我们的公民每年会被迫将国民生产的很大一部分输出到国外，以偿还我们今天巨额负债的成本。想一想，你每天工作的一部分被贡献于偿还祖先的过度消费，这恐怕不会令人愉快。我认为，将来会有一天，美国的劳动者和选民会发现这种“贡献”是如此繁重，以至于引发严重的政治后果。这个问题最终将如何解决，无法预测，但是，期待其“软着陆”看起来可能只是一厢情愿的想法。
批注：
注：2003年，2004年，2005年，2006年。
第7节
G.房屋产权：实践和政策【注】
众所周知，美国房屋拥有和房贷政策出现了问题，为此，我们的经济现在付出了巨大的代价。我们所有人都被卷入了这场灾难，政府、被借款人、借款人、媒体、评级机构，凡是你能想到名字的，几乎没有不受影响的。这场愚蠢游戏的核心是，人们通常都认为房屋的价格肯定会随着时间而上升，任何的下降都是可以忽略不计的。这个前提几乎贯穿于任何房屋的交易行为和交易价格中。
每个地方的房屋所有人都会感到更加富有，并通过二次按揭的再融资手段，将其房屋的升值实现“货币化”。透过这种方式，大量的资金涌入经济体，沐浴在消费的狂欢中。在这个持续的过程中，看起来大家都无比快乐。（一个巨大的被忽视的事实是：大批因丧失抵押品赎回权而失去房屋的人们，实际上获得了好处，因为他们早先再融资取得的资金高于他们当初的置业成本。在这些案例中，被驱逐的房主实际上是赢家，输家是那些借出款项的人。）
这里，我将多花一些篇幅说一说克莱顿房屋公司（Clayton）的房贷运营问题，因为这家公司近年来的经验有助于有关房屋和房贷等公共政策的讨论。
克莱顿房屋公司是住宅建筑行业最大的公司，去年一共建造了27499套住宅，大约占整个行业81889套中的34%。在2009年，我们的市场份额会进一步增加，因为行业中的其他公司都陷入严重的困境中。在1998年，整个行业达到顶峰的372843套供给量之后，单位住宅的销售持续下降。
在那些好日子里，整个行业的很多销售行为是糟糕的。此后，我曾经描述这一段时间发生的情况：“那些不该购买房屋的人，借钱买房；那些借钱给别人买房的人，本就不应该借。”
在整个流程开始之初，需要房屋贷款的首付，这是非常重要的，但却常常被忽视，有时甚至卷入造假行为。（销售人员会说：“在我看来，那只猫肯定值2000美元。”如果放贷获批，他会得到3000美元的佣金。）然后，放贷借款人签署了按揭合同，同意每月支付根本还不起的月供，但无所谓，因为他们本来就一无所有。这个故事的后续结果是，这些房贷被华尔街打包（证券化），然后出售给毫无戒心的投资者。这种愚蠢的链条必将以恶果收场，而且事实的确如此。
必须强调的是，克莱顿公司那段时间在自己的贷款业务中，比业内其他公司理智得多。的确，从克莱顿公司发出的房贷资产证券化的投资产品，没有让投资人损失过一分钱的本金或利息。但是，克莱顿公司是个例外，整个行业损失巨大，摇摇欲坠，后遗症一直持续到今天。
这场1997～2000年房贷市场的大溃败，本应该可以对后来的大规模传统房屋市场的发展，起到类似煤矿开采中金丝雀一样的预警作用。但是，无论是投资人、政府部门、评级机构都没有从中汲取任何教训。相反，对这场灾难的怪异反馈是，传统的住宅建筑行业在2004～2007年期间，完全重复了同样的灾难。借贷者将钱借给那些以他们的收入根本还不起钱的人，借款者很愉快地签署这些合同。借贷双方都寄希望于“房价的上升”，以弥补这项“不可能完成的任务”所带来的缺口。就像小说《飘》的女主人公郝思嘉一再重复的：“明天再说吧。”这种恶劣行为带来的苦果，现在依然在我们经济的每个角落里回荡。
然而，在房地产市场崩塌期间，克莱顿公司的198888个房屋贷款人仍然继续正常支付月供，没有给我们造成预期之外的损失。这并非由于我们的贷款人非同寻常的好信用。一个由FICO（通常用于衡量信用风险的标准）提供的评级显示，相对于全国平均的723分，这些人的平均得分为644分，而其中35%低于620分，这部分通常被认为“信用不佳”。很多发生问题的房贷证券化产品，根据FICO的评级衡量，其背后的贷款人信用都还不错。
到了年底的时候，我们持有的源头贷款的债务拖欠率是3.6%，相比2006年的2.9%和2004年2.9%略有上升。（在源头贷款之外，我们还买进了其他金融机构的各式各类的投资组合。）2008年，克莱顿公司源头贷款发生的丧失抵押品赎回权比率为3.0%，相比之下，这项比率在2006年是3.8%，2004年是5.3%。
为什么我们的贷款人，尤其是这些人收入中等、信用一般，能表现如此良好？答案很简单，这个问题可以回去看看借款常识手册《借款须知101》（Lending 101）。我们的贷款人会看一看，由房贷带来的每月月供，是否与其每月实际收入相匹配，而不是“希望收入”，然后再做决定。简而言之，他们考虑了偿还能力而后申请房贷，无论房价如何变化。
同样重要的因素还有，我们的贷款人没有做什么。他们不指望将来以“二按再融资”的方式偿还贷款。他们也没有签署与其收入脱节的、棘手的高利贷。并且，他们也没有设想将来万一还不起房贷时，抛售房子获取利润。这是一群多么可爱的人，吉米·斯图尔特（Jimmy Stewart）一定会爱死他们。
当然，我们的贷款人中有一些陷入了麻烦。如果灾难发生，他们通常没有一丁点儿储蓄以渡过难关。引发拖欠或丧失房屋赎回权的原因是失业，
但死亡、离婚、医疗费用也是引发问题的重要原因。如果失业率上升，就像2009年肯定会这样，更多的克莱顿公司的贷款人会遇到麻烦，由此，我们会有更大的但仍然可控的损失。但是，我们的问题与房价的走势没有太大关系。
关键词：房屋政策的努力目标
关于当前房地产危机的评价，经常忽视一个重要的事实，大多数丧失房屋赎回权的情况并非由于房价低于房贷金额引起的，而是因为贷款人还不起他们曾答应的月供引起的。那些从储蓄中而不是借款支付购房首付的业主们，很少会因房价跌破房贷而放弃他们的第一居所。但是，当他们无法支付月供时，他们会选择放弃。
拥有自己的房屋是件美妙的事情。我的家庭和我享受目前的居所已经有50年了，而且会一直住下去。但是，居住和使用应作为买房时的首要动机，而不应该将购房视作升值盈利或再融资的手段。同时，购房时应该考虑与收入相匹配，量力而行。
当前的房地产崩溃应该让购房者、贷款提供商、经纪人、政府部门学到一些简单的教训，以确保未来的稳定。购买房屋时，至少应该实打实地支付10%的首付款，购房者的收入应该可以轻松负担之后的月供，购房人的收入情况应该被仔细地审核。
居者有其屋，这当然是个美好的愿望，但不应该成为我们国家的首要目标。让购房者能待在他们的房屋里不毁约，才应该是目标。
批注：
注：2011年，2008年。