对于股东和公司管理层而言，很多公司开年会是在浪费时间。有时候，公司管理层不愿意披露实际的经营情况。更多的时候，一场大会的毫无建树是由于参与股东们更在意自己在台上的表现，而不是关心公司运营的状况。一场本应讨论公司业务的大会，变成戏剧表演、发泄怨气和鼓吹己见的论坛。（这种情况无可避免，为了股价，你必须告诉痴迷的听众，你对于世界运行的看法。）在这种环境下，股东大会的质量经常是一年比一年糟糕，因为这些只关心一己私利的参与者，他们的行为伤了那些真正关心企业的股东们的心。
相比于千篇一律的股东年会，伯克希尔的股东年会是完全不同的景象。参与年会的人数一年比一年多，而且我们从未遇见过愚蠢的问题或自说自话的评论【注】。相反，我们遇见过各种各样有关商业的深思熟虑的真知灼见。股东年会给了大家一个讨论问题的时间和场合，芒格和我非常乐于回答这样的问题，无论它们多长。（然而，面对数以千计的股东们，我们无法在每年股东年会之外的其他时间里，回复来信或电话咨询。一对一、面对面的交流是对时间的滥用）。在股东年会上唯一不涉及的业务话题，是那些如果直言不讳就会让公司真正付出代价的话题，例如讨论我们的证券投资活动【注】。【注】
第1节
A.完整公平的信息披露【注】
在伯克希尔公司，我们通常会换位思考，设想如果我们自己处于股东的位置，应该得到什么样的信息，我们会从这样的角度向股东披露完整的报告。芒格和我会公开当前状况下，公司的所有重要的运营状况，以及公司高管对于长期商业经济特征的坦诚看法。无论是很多财务细节，还是任何重大的运营数据的讨论，我们都希望给出解读。
当芒格和我阅读报告时，我们对人物、工厂、产品的照片不感兴趣，而引用EBITDA【注】的概念也会让我们不寒而栗——难道管理层认为公司的资本开支会由牙齿仙女（Tooth Fairy）承担吗？【注】我们对于模糊不清的会计技巧心存疑虑，因为太多时候，这样做意味着管理层希望隐瞒一些东西。我们不想阅读那些由公司公关部或财经公关顾问发出的信息，我们期待公司CEO能直接用他自己的语言解释所发生的事情。
对于我们而言，所谓“公平报告”意味着，我们的30万个“合伙人”【注】能够在同一时间或尽可能同时得到信息。为此，我们选择在周五股市收盘后，或次日的早晨，将公司的年度和季度财报发布在互联网上。通常这样的做法，可以让我们的股东或有兴趣的潜在投资者有充分的时间，在周一开盘之前，消化其中的信息。
我们要为美国证券交易委员会（SEC）主席小阿瑟·莱维特（Arthur Levitt，Jr.）进行的股市打假活动鼓掌。这种打假活动针对的目标是公司信息披露行为中的“选择性披露”，近些年来，这种选择性披露行为像癌症一样蔓延。的确，信息的选择性披露已经成为大型公司的一种标准化的行为，用于“指引”分析师或大股东对于盈利的预期，这种指引提供的数据会正好或略低于公司真实的预期。这种选择性的散布线索，这就像抛媚眼或点头一样，给那些满脑子投机思维的机构和顾问发出暗示。相对于那些以投资为导向的个人投资者，这些人得到了更多的信息优势。这实际上是一种贪污腐败行为，但却不幸地被华尔街和美国企业界奉为圭臬。
感谢莱维特主席代表投资人利益而进行的不屈不挠且卓有成效的努力。现在，所有公司都被要求平等地对待他们的股东。但这种变革，不是出于道德良心，而是出于强迫压力，这对于公司CEO们以及公司的投资者关系部门而言，并不是一件光彩的事。
对此，我想大胆地表述一下更进一步的看法。芒格和我都认为，CEO们预测公司增长速度，是骗人的和危险的。当然，他们是被分析师和公司自己的投资者关系部门怂恿裹挟着这么做。但他们应该拒绝，因为这样预测多了会招致麻烦。
我们认为CEO们有自己的内在目标是件好事。甚至，在明智谨慎的提示前提下，CEO们向公众表述对于未来的一些希望，也是合适的。但是，对于一家大型公司而言，对公司未来长期的每股盈利增长率做出预测，例如年复合增长15%，这样做只会招来麻烦。
只有非常少的大型公司能维持这样量级的增长率。不妨做个测试：假设从1970年到1980年选出200家盈利最高的公司，做一个表格，看看从那时起，有多少家公司可以保持15%的每股盈利增长率。你会发现，很少有公司可以满足这个标准。我敢打赌，2000年最赚钱的200家公司中，能在未来20年中保持15%每股盈利增长的公司，将不超过10家。
这种好高骛远的预测，不仅散布了无用的乐观主义，更麻烦的是这腐蚀了CEO们的行为。多年以来，芒格和我观察到了很多案例，许多CEO们参与那些并不经济的企业运作，仅仅是为了追求他们曾经宣布的盈利目标。
更糟糕的是，在使出重重解数、筋疲力尽之后，他们有时甚至玩起了各种各样的会计游戏，以“制造数字”，达成目标。这些会计诡计会有一条滚雪球的路径：一旦公司将盈利从一个时期转移到另一个时期，运营的缺口将会随之在未来要求更多的会计操纵，更加肆无忌惮。这样，愚蠢就变成了欺诈。
对于那些用美妙预测吸引投资者的CEO们，芒格和我持怀疑态度。他们中有一小部分人确有先见之明，但大部分是先天的乐观主义者，甚至就是喜欢吹牛。不幸的是，投资者要具有火眼金睛的分辨之能，却不是一件容易的事。
给投资者三个建议：
第一，小心那些展示弱会计的公司。如果一个公司没有费用选项，或养老金假设如天马行空，对于这样的公司要小心。当公司管理层在公开的方面使用低下的手段，那么他们在背后可能采用同样的手法。厨房里如果有蟑螂，绝不可能只有一只。
鼓吹EBITDA是一种有害的做法。考虑到折旧只是一种“非现金”成本，所以折旧并不是一项真实发生的费用。这样的计算毫无意义。事实上，折旧是一项特别没有吸引力的费用，因为现金在所获得的资产产生收益之前就已经支出了。
设想一下，今年伊始，有家公司一次性给员工发了未来十年的工资（这样，他们会编制一个十年的固定资产摊销表）。在接下来的九年里，这种预支的成本会是一种“非现金”成本——今年年初预付成本资产的减少。会有人在意，第二年到第十年的成本记录仅仅是一个简单的记账手续吗？
第二，不知所云的注脚往往意味着靠不住的管理层。如果你看不懂财务报告中的某个注释或其他管理解释，这通常是因为CEO们不想让你明白。在安然公司欺诈案例中，对于某些交易的描述依然困扰着我。
第三，对于那些大肆鼓吹盈利成长预测的公司保持警惕。企业很少能在波澜不惊、毫无意外的环境中一帆风顺地发展，所有盈利也不是简单顺利地可以预知。（当然，投资银行家们的招股说明书除外。）
芒格和我不仅不知道伯克希尔下一年的盈利水平，甚至不知道下一个季度的盈利如何。对于那些一贯声称能够预知未来的CEO们，我们抱怀疑态度。如果他们总是能达到他们预测的目标，我们对其会是彻头彻尾的怀疑。那些习惯于“制造数字”的公司高管们，在某种程度上是试图粉饰数字。
批注：
注：在随后发布的“致股东信”中，有时会披露先前参加股东年会的人数。伯克希尔股东年会的参会人数从1972年的12人，到1997年达到大约7500人，到2000年到达15000人，到2008年达到35000人。自1984年以来，这个数字稳步上升。
注：1984年。
注：简而言之，巴菲特的意思是，除股东年会外，没有其他时间可供私人交流；股东年会上，不会讨论具体的个股投资。——译者注
注：2000年，2002年。
注：未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。——译者注
注：参阅第6章E节：股东盈利和现金流谬论。
注：指伯克希尔的股东。——译者注
第2节
B.董事会与公司高管【注】
我们通常会远远地在一个安全距离上，观察其他公司很多CEO的表现，这与我们可以近距离观察的（我们自己投资的公司中，那些CEO的表现），有着明显的不同。有时候，这些CEO们显然不能胜任工作，然而，他们却尸位素餐，能牢牢地待在自己的位置上。最大的讽刺莫过于，一个能力不足的下属或许很容易丢掉饭碗，而一个能力不足的CEO却不是这样。
比如说，一个应聘的秘书，被要求具有一分钟能打80个字的能力，结果只能打50个字，她会立刻失去工作。这里，这个职位有清晰的标准，表现很容易测量，如果你不能达标，就会出局。类似的情况，例如新的销售人员不能达到销售目标，也会立刻被解聘。没有任何借口可以替代订单。
然而，一个碌碌无为的CEO却经常可以蒙混过关，因为衡量这个职位的标准几乎不存在。甚至，当公司运营败象毕露、反复恶化之时，他们还是含混其辞，推诿塞责。在很多公司里，这些人总是先射出管理目标之箭，然后，匆忙地将落箭之点圈为靶心。
另外，老板与基层下属之间，还有一个重要区别往往为人忽视，那就是，CEO的业绩表现没有即刻的监督考察机制。如果一个销售经理所带领的销售队伍尽是庸碌之辈，会急得像热锅上的蚂蚁，因为这直接影响其本人利益，他会迅速修正这些错误，淘汰不胜任的手下。否则，他自己就会被淘汰。一个办公室主任如果聘请了无能的秘书，也会面临同样的命运。
但是充任公司CEO的老爷们通常也是董事会成员，在那里很少有衡量自己的标准，也不会对旗下公司的表现负责。如果董事会聘用了错误的人，并任由这种情况继续下去，又会怎样？即便公司由于这个错误而被收购接管，也会给离任的董事会成员以巨额利益。（职位越高，跌得越轻。）
最后一点，通常人们希望董事会与CEO之间可以和睦相处。在董事会议上，对于CEO成绩表现的批评就像打嗝一样，无关痛痒。而办公室里不称职的打字员可无法享受这种待遇。
上述这些观点，不应完全被解读为对CEO们以及董事们的谴责。他们中的大多数工作勤奋，有一些极其杰出。当芒格和我目睹了这么多管理上的失败，这让我们对永久持有的三家公司的管理层心怀感恩之情。他们热爱公司，他们具有股东导向精神，他们德才兼备。
在我们的股东年会上，曾有人问我：“如果你被卡车撞了，将会发生什么情况？”我很高兴他们还能以这种方式提问。说不定过不了多久，这个问题会变成：“如果你没有被卡车撞，将会发生什么情况？”
类似这样的问题，在某种程度上，提醒我们关注公司治理这个话题，这是过去多年来的一个热门话题。总体而言，我相信董事们近来已经挺起了脊梁，同时，与并不太久的以前相比，（中小）股东们也越来越得到主人一样的对待。然而，研究公司治理的分析评论人士，很少区分三种存在于上市公司中的情形，这三种情形下，经理人与所有人情况存在着根本性不同。尽管董事们的法律责任完全相同，他们的能力影响的每个案例都有不同。人们通常会关注到第一种情形，因为这种情形普遍存在。伯克希尔公司属于第二种情形，然而，或许将来有一天会发展到第三种情形。我们将探讨这三种情形。
关键词：董事会里的三种情形
第一种情形最为常见，董事会里没有控股股东。在这种情况下，我认为董事们的行为应该像那些缺席的股东一样，想方设法着眼于公司的长期利益。
不幸的是，“长期”这个词给了很多董事们以灵活腾挪的空间。他们或是因缺乏诚信，或是因缺乏独立思考的能力，而做出有损股东重大利益的事情的时候，也会声称他们在从长期利益着眼。但是，假如董事会能恪尽职守，就应该与平庸或糟糕的公司管理层做斗争。董事们有责任更换那些不称职的管理层，就像一个聪明的主人当家做主一样。如果遇见那些贪婪的公司高管，伸出长手越界到股东们的口袋里掏钱，董事们必须打他们的手。
在通常的情况下，如果一位董事看见自己不喜欢的事情，他应该以自己的观点去说服其他董事。如果他能成功地这样做，整个董事会就有了积极变化的力量。反之，假如这位不愉快的董事未能取得其他董事的一致意见，他应开诚布公地让那些缺席的股东们了解自己的观点。当然，董事会里很少发生这种情况，很多董事的性格不太喜欢这种挑剔的行为。但我认为如果问题很严重，这样做并无不妥。当然，发出抱怨的董事可能会遭到未被说服的其他董事的强烈反驳，他们会阻止不同意见者对于细枝末节、非理性事务的追求。
就刚才讨论的董事会的情形，我认为董事会里成员的人数应该少些，比如说，十个或更少，而且多数应该来自公司外部。来自外部的董事们应该制定CEO业绩衡量标准，应该定期召开没有CEO参与的会议，这样才能以衡量标准评判他的业绩作为。
董事会成员应该精通业务，乐于本职，具有股东利益导向的精神。在很多情况下，董事会成员的组成往往基于其社会名声，或纯粹出于增加董事会的多元化因素的考量。这种做法是错误的。更有甚者，挑选董事的错误特别严重，因为董事任命一旦生效，就很难被解除，和和气气但无所事事的董事一旦被任命之后，再无丢失工作之虞。
第二种情形存在于伯克希尔公司中，在这里，控股股东同时也是公司高管。在一些公司中，这种安排可以通过发行两种具有不同投票权的股票来实现。在这种情况下，很明显，董事会无须扮演股东和管理层的中间人角色，并且董事们除了通过说服达成一致之外，别无他法实施影响或改变。因此，如果股东/公司高管是平庸或糟糕之辈，或越俎代庖，伸手过长，通常董事除了反对之外，无能为力。如果董事与股东或公司高管没有关系，但能达成一致的意见，也许会发挥一些作用，但更有可能的是毫无作用。
如果情况没有改观，那么问题十分严重，外部董事应该辞职。他们的辞职将会是对管理质疑的警示信号，会强调已经没有外部人士可以更正股东或公司高管的缺点。
第三种公司治理的情形发生在控股股东没有参与公司管理的情况下。这种情形发生在好时食品（Hershey Foods）和道琼斯（Dow Jones）等公司身上，将外部董事推到了一个潜在有用的位置。如果他们对公司高管的工作能力或诚信不满意，可以直接向大股东（可能也是董事会成员）通告他们的不满。这种情况对于外部董事有利，因为他只需要将意见反映给一个人，一个想必对其意见有兴趣的人。如果意见被接受，情况会立即改观。即便如此，不满意的董事也只有一条路可走，如果他仍然对严重的问题不满意，除了辞职之外，别无他选。
从逻辑上说，第三种情形对保证一流的管理最为有效。第二种情形中，大股东同时也是公司高管，老板当然不会解雇自己。在第一种情形中，董事们常常发现对付平庸之辈或过分之举，往往很棘手。除非对公司管理不满意的董事能赢得董事会的大多数支持，否则这将是一项尴尬的社会和后勤任务。特别是发生的问题如果仅仅是公司管理层的行为有点令人讨厌，而不是太过分，这样董事的行为也会束手束脚。在现实中，遇到这样的情况，董事们也只能睁一只眼闭一只眼，得过且过。与此同时，公司高管们继续无拘无束，为所欲为。
在第三种情形中，大股东既不用自我批评，也不用麻烦地面临争取多数董事同意的问题，而且大股东还可以保证，挑选的外部董事能给董事会带来积极有益的因素。这样的董事会，反过来，也知道他们提出的良好建议能被认真地倾听，而不是被冥顽不化的公司管理层置之不理。如果公司大股东聪明且自信，那么他会做出既尊重管理层又维护股东利益的英明决策。此外，更为重要的是，他会乐于纠正自己犯的错误。
在伯克希尔，我们目前处于第二种情形中，只要我还在，这种状况一直会保持下去。请允许我加上一句，我的健康状况很好。无论好坏，你们可能愿意让我继续股东/公司高管的角色。总而言之，我们正在为“大卡车”事件做准备。
无论是公司经理人的能力还是忠诚，这两项因素都需要长期的监督。其实，大约2000年以前，耶稣基督就谈论过这个话题，他（在路加福音16∶2）赞许地提到，一个富人叫来他的经理管家，告诉他：“请把管理的账户情况说清楚，因为你已不再是我的管家了。”
问责制和管家精神在过去十年里变得日益缺失，在大泡沫时代这些品质已经不再被认为是重要的。当股价大幅上升时，公司经理人的行为准则却在下降。但是，到了20世纪90年代后期，那些在高速公路上狂奔的CEO们并没有遇到严重的交通大拥堵。
应该注意的是，CEO们本应该是这样的一些人，无论男女，他们应该是你所喜欢的，并且放心选之作为下一代或邻居的财产信托人。然而，这些年来，太多的CEO们，他们在办公室里行为不端、蒙混数字、报以平庸的业绩，却为自己支取着高额报酬。
为什么聪明又体面的董事会未能防止这样可悲的事情发生？这并不是因为法律不健全。事实上，法律非常清楚地规定，董事们负有维护股东利益的责任。造成这种现象的原因正是我所说过的“董事会氛围”。
关键词：能力与忠诚
例如，在一个由一群和事佬组成的董事会里，不太可能会有人提出更换CEO的提议。同样，也不可能对CEO提议的公司并购活动提出质疑，尤其是他的下属和外部顾问在场，并一致支持该项决策的情况下（如果这些人不支持，他们就不会出现在董事会的会议室里）。最后，当补偿委员会——董事会一般都配备高薪雇请的顾问团——给予CEO巨额股票期权时，即便某个董事提请委员会应该重新考虑的建议，也不过就像在晚餐桌旁打个嗝一样，无足轻重。
由外部董事定期召开没有CEO参与的董事会，这种形式是一种改革，我对此持热烈支持态度。虽然社会上对此存有非议，然而，我怀疑大多数其他可以带来好处的治理规则和建议，会相应地增加金钱或其他方面的成本。
当前对于“独立”董事的呼声很高。的确，能思考独立、观点独立的董事当然是再理想不过的人选。但是，这些独立董事必须精通商务，有兴趣并具有股东利益导向的特质（正如之前所提到的）。
在跨越40年的时间里，我担任了19家上市公司的董事（伯克希尔除外），并与大约250位董事进行过交流，他们中的大多数符合上文定义的“独立”的内涵。但是他们中的绝大多数至少缺乏我提到的三项特质中的
一个。结果，他们对于股东利益的贡献非常小，甚至，经常是负数。
这些斯文又聪明的人，对于企业没有足够的了解，对于股东利益也没有足够的关心，他们对于那些愚蠢的企业并购和可恶的赔偿政策不会提出质疑之声。反观我自己的行为，我必须可悲地承认，我也经常犯这样的错误：当我判断管理层做出的决策并不利于股东利益时，我也保持沉默。在这些例子中，“配合”式的和谐显示出了独立的特质。
让我们看看更多的关于“独立”董事失败的案例，看看一个涵盖数千家公司，历时62年的案例研究。1942年以来，联邦法律规定，投资公司（大多数是公募基金）的董事会有很大比例由独立董事构成。原先规定40%，现在是50%。在很多情况下，典型基金公司的长期运营均在由独立董事占大多数的董事会的领导下进行。
这些董事们以及整个董事会通常有很多不太明确的职责，但现实中，有两项职责最为重要：得到尽可能最佳的投资经理，以及通过谈判争取以最低的费用得到。当你自己寻求投资帮助时，这两项也是你所考虑的；当董事们替其他投资人做主时，也应该遵循同样的考虑。然而，在独立董事们完成上述任一目标时，他们的记录都绝对令人感到寒心。
数以千计的投资公司的董事会每年召开年会，执行一项重要的任务——选择由谁来管理他们所代表的，数以百万计的投资者的投资资金。年复一年，A基金公司的董事们永远只会选择A经理，B基金公司的董事们一直选择B经理，如此类推，就像一个僵化刻板的可笑流程。
虽然在非常偶然的情况下，董事会也会有所不同，但是更多时候，即便现任投资经理的业绩一直表现平庸，我想“独立”董事们愿意开始寻找其他的投资经理之前，恐怕连猴子都会用打字机打出一部莎士比亚的作品了。但是，当董事们处理自己的金钱时，他们会另辟蹊径，寻找其他投资顾问，行为谨慎小心，而在他们履行董事责任，肩负着其他投资人的托付时，心中却不这么想。
渗透在整个体系中的虚伪在一家基金公司——例如A公司被以高价卖给B经理时，得以生动的体现。这时，“独立”董事们终于开始自我反省，认为B经理才是能够找寻到的最佳人选，尽管此前数年B经理就在那儿（或者他被忽视了）。在B经理买下A公司之后，身价即刻飞涨，这并非偶然。因为B出了巨资去收购A，现在B需要补偿之前的成本，这些必须从A公司的股东口袋里捞回来。（关于公募基金行业内幕的精彩讨论，请见约翰·博格（John Bogle）的《公募基金的常识》（Common Sense on
Mutual Funds）一书。）
投资公司的董事们在管理费的谈判中也经常是失败的。如果你或我被授权，我敢向你保证，我们能很容易地将目前大多数基金经理的管理费用降低。相信我，如果董事们承诺他们可以节省一部分费用，降费将不成问题。然而，在目前的体系下，费用的减少对于“独立”董事毫无意义，但对于基金经理影响重大。你认为这两个阵营，谁会赢得胜利？
一个合适的基金经理当然比一个低费率的基金更重要，这二者不是董事们的职责。但面对这些最为重要的任务时，在过去超过60年的时间里，数以千万计的“独立”董事们却可悲地失败了。（然而，他们在关照自己的利益方面却很成功，他们通常在一个“大集团”之下的多家董事会获得很可观的董事袍金，通常能达到六位数。）
对于基金管理费用问题，当基金经理非常关心，而董事们并不那么关心时，便需要一个强有力的反制力量存在，但这正是如今公司治理中所缺乏的元素。摆脱平庸的CEO以及消除过于雄心勃勃的扩张，这些都依赖于股东们的作为，尤其是大股东。这样做的背后逻辑并不复杂，因为在最近的数十年里，股权集中度有了显著的提高。今天，大机构的基金经理们很容易对于存在的问题施加影响。只要为数不多的机构，比如说20家，甚至更少的大机构联手，就能够对一家上市公司进行有效的公司治理改革，仅仅通过手中的选票，他们就可以决定那些庸庸碌碌的董事们的命运。依我看来，这种协作行为是唯一可以使公司治理得到有意义改善的方法。
有几家机构投资人认定我担任可口可乐的董事缺乏“独立性”，其中有一个团体要求我退出该公司的董事会，另外一个好一点，只想把我赶出审计委员会。
对此，我的第一个反应是，或许该偷偷地捐款给第二个团体——我不知道到底有谁想要待在审计委员会。通常董事会被分配到各个委员会，但由于没有任何一位CEO希望我待在薪酬委员会，所以一般我都会被派到审计委员会。结果证明，这些团体的努力功败垂成，我还是被分到了审计任务（虽然我曾极力要求重新安排）。
关键词：“独立”董事
有些团体因为伯克希尔旗下的子公司麦克莱恩和DQ公司（McLane and Dairy Queen）与可口可乐有生意上的往来，而质疑我的独立性。（难道为此我们就应该弃可口可乐而选择百事可乐吗？）根据《韦氏大辞典》关于“独立”的定义，指的是“不受他人所控制”。我实在搞不懂，怎么会有人认为，我会为了其间的蝇头小利，而牺牲伯克希尔在可口可乐高达80亿美元的股东权益。即便假设我稍微有些理性的话，就算是用小学生的算术也能算清楚，我的心和头脑应该站在可口可乐公司的股东一边，而不是管理层那一边。
我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立性的真义，在马修6：21章节中，他提到：“你的财富在哪里，你的心就在哪里。”我想即便对一个大型投资机构来说，相较于与可口可乐往来能赚取的蝇头小利，80亿美元可以算得上是这样的“财富”。
以《圣经》的标准来衡量，伯克希尔公司的董事会堪称典范：（a）每位董事至少将400万美元以上的身家放在伯克希尔；（b）没有任何股份是靠股票期权或赠予获得；（c）董事们领取的酬劳相较于自身的年收入都极其有限；（d）虽然我们有一套公司赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。在伯克希尔，董事们与所有股东待在同一条船上。
芒格和我已看过很多符合《圣经》所说的“财富”观点的种种行为。根据多年的董事会经验，我们看到，最不独立的董事当属那些依赖董事报酬生活的人。（还有那些期待被邀请加入董事会的人士，好让他们得以增加更多收入。）更可笑的是，恰恰正是这些人被归类为“独立”董事。
这类董事大多举止得体，工作一流，但人的天性使得他们会反对可能危及其生计的任何方案，他们中有一些会屈从于诱惑。
让我们看看周围现实的例子，关于最近刚传出的一宗并购案（与伯克希尔无关），我有第一手的资料。管理层相当看好这宗收购案，而投资银行也觉得相当不错，因为并购价格远高于目前股票的市价，此外许多董事也相当赞同，并准备提交到股东会表决。
然而就在此时，有几位董事会兄弟，每位每年平均都从董事会和委员会领取超过10万美元酬劳，却跳出来大加反对，最后使得这宗金额高达数十亿美元的并购案胎死腹中。这些未参与公司实际经营的外部董事，仅持有极少数的股权，且多数为公司所赠予。很奇怪的是，虽然目前的股价远低于并购的提案价格，却不见他们自己从市场买进多少股份。换言之，这些董事既不希望股东们提出X价格的报价，同时自己也不愿从市场上以X价格买进部分股权。
我不知道到底是哪几位董事反对让股东看到相关的提案，但我却很清楚这10万美元的董事袍金，对这些被外界视为独立的董事来说，至关紧要，绝对称得上《圣经》所说的“财富”。而万一这件并购案谈成了，他们每年固定可以领取的酬劳将因此泡汤。
我想无论是我还是该公司的股东，永远都不会知道是谁提出反对的议案，而基于一己私利，这群人也永远不知道要如何反省。我们确切地知道一件事，那就是就在拒绝这项收购案的同一次会议上，董事会却投票大幅提高董事们自己的酬劳。
我们的董事会现在拥有11位董事，其中的每一位，包含其家族成员在内，加起来总共持有价值超过400万美元的伯克希尔股票，而且都已经持股很多年。其中六位，其家族持股量至少以数百万计，持有时间甚至长达30年以上。同时，所有董事的持股跟其他股东一样，都是从公开市场花钱买来的，我们从来没有发放过股票期权或是特别股，芒格和我喜欢这种问心无愧的持股方式。毕竟，没有人会喜欢去洗外面租来的车。
此外，伯克希尔的董事酬劳平平（我儿子霍华德就时常提醒我这件事），换句话说，伯克希尔全体11位董事的利益按比例与其他任何一位伯克希尔的股东完全一致，一直以来都是如此，并将会继续如此。
不过伯克希尔董事的不利一面，实际上远高于各位股东，因为我们没有投保任何的董事和高管责任险，因此如果有任何可能的灾难发生在董事们身上，他们面临的损失将远高于各位。
关键词：独立董事的三个条件
我们董事们的最后底线是，如果你们赢，他们就大赢，如果你们输，他们就大输。我们的方式或许可以被称之为所有者资本主义。除此之外，我们不知道有什么更好的方法可以维持真正的独立性。
除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商业经验，以股东利益为导向，以及在公司拥有真正的利益。在这三样条件中，第一项尤为难得，如果缺乏这一项，其他两项的作用有限。社会上有许多聪明、有思想且受人景仰的知名人物，但他们对企业却没有充足的了解，这并不是他们的错，或许他们可以在别的领域发挥光芒，但他们并不适合待在企业的董事会内。
芒格和我只做两项工作，其中一项，是如何吸引和留住杰出的经理人，管理我们不同类型的企业运营【注】。这个还不太困难。通常，这些经理人会随着我们收购的公司一起进入伯克希尔的体系。通常，在收购之前，他们就已是商界的管理明星，已经证明了自己在各自领域中的才华，我们的主要贡献就是让他们自由发挥天分，不给他们添乱。
这个方法似乎非常初级，并不复杂。如果我的工作是管理一支高尔夫球队，而且杰克·尼克劳斯（Jack Nicklans）和阿诺德·帕尔默（Arnold Palmer）这两位著名的职业高尔夫球手愿意为我的球队打球，他们两个人谁都无须得到我的挥杆指令，因为他们自己知道如何挥杆。
我们一些主要的经理人原本就很富有（我们希望所有的经理人都富有），但这对于他们持续的兴趣并不构成威胁。他们工作是出于热爱，并享受杰出成就带来的喜悦。他们始终坚持从股东利益出发的思维方式（这是我们给予经理人的最高评价），并能发现公司的各个方面都令人着迷。
（我们这种职业病的原型是一位信奉天主教的裁缝，他用自己多年微薄的积蓄做路费，前往梵蒂冈朝圣。他回来以后，他所在的教区专门召开一个特别会议，请他谈谈关于教皇的第一印象。“告诉我们，”热情的教徒说，“教皇是一个什么样的人？”我们的英雄精炼地回答道：“他是个44岁的普通人。”）
芒格和我都知道，只要有优秀的队员，每个领队都会成绩斐然，就像奥美广告公司（Ogilvy&Mather）的天才创始人大卫·奥格威（David Ogilvy）的哲学：“如果我们雇用的都是比我们矮的人，我们将成为一家侏儒公司；但如果我们雇用的都是比我们高的人，我们会成为一家巨人公司。”
作为一种副产品，我们的管理风格赋予我们一种能力，那就是我们可以较为容易地拓展伯克希尔的经营活动。我们曾读过一些管理学的研究成果，其中特别指出，在管理中，一位高管应该管理多少位下属才合适，但这对我们毫无意义。当你拥有的经理人都具有高度的工作热情，你可以与一打或更多的经理人打交道，并且与此同时，你还有午后小憩的时间。反之，如果经理人缺乏诚信、愚蠢或无趣，即便只有一个，你处理起来也会力不从心。芒格和我可以将打交道的经理人数目再提升一倍，只要他们与目前的经理人具有同样的出类拔萃的品质。
我们只愿意与我们喜欢并尊重的人一起工作，这不仅仅将我们获得好结果的机会最大化，同时可以给我们带来非同一般的美好时光。与此相反，与大倒胃口的人一起工作就像为钱而结婚，这在任何情况下，都是个糟糕的主意，尤其是在你已经富有的情况下，如果这么做，你绝对是疯了。
在伯克希尔，我们认为，告诉杰出的CEO（例如盖可保险公司的托尼·奈斯利（Tony Nicely））如何管理他们的公司，简直愚蠢之极。如果前排的司机总是由坐在后排的人指挥驾驶，他们就不会为我们工作了。（一般而言，他们不必为任何人工作，因为大约75%的人在财务上都已自由而独立。）此外，他们都是企业界的马克·麦克基韦斯（Mark McGwives，美国棒球明星），他们无须我们指点如何控球及如何挥杆。
不仅如此，伯克希尔公司的所有制结构还可以使最优秀的经理人变得更有效率。首先，我们消除了通常令CEO们疲于奔命的所有烦冗的仪式和无效活动。我们的经理人可以完全专注于他们自己制定的时间表。其次，我们给每一位经理人一个简单的任务，就像如下三种情况一样运营公司。
（1）你拥有100%的股份；
（2）将公司视为你和你的家族在世界上拥有的唯一资产，并且一直拥有；
（3）至少在100年的时间里，不可以出售公司或与其他公司合并。
作为一种推论，我们告诉这些经理人，不要让任何会计因素影响他们的决策，哪怕是一丝一毫的影响。我们希望我们的经理人队伍考虑什么是重要的，而不是考虑什么被认为是重要的。
几乎没有哪家上市公司的CEO们在类似的授权下管理公司，主要是因为他们的老板专注于短期的发展前景和财报盈利。然而，伯克希尔所拥有的股东基础，使其在所有上市公司中具有最长期的投资时间预期，而且，这种股东基础还会在未来几十年继续存在。
的确，我们大多数股票的持有者打算持有至生命的终点，我们因此可以告诉我们的CEO们着眼于长期价值的最大化，而不是下一个季度的盈利。我们当然不会忽视当前的业务结果（在大多数情况下，它们也很重要），但我们永远不会以牺牲我们构建的日益强大的竞争力为代价，取得短期的业绩表现。
我相信盖可保险公司的故事很好地证明了伯克希尔方式的优势。芒格和我从来没有教托尼如何管理公司——永远也不会，但我们创造了一种环境，让他在重要的地方，能够将其天才般的能力尽情发挥。他无须将时间和精力花在董事会、媒体见面会、对投行的演示讲解或财经分析师等事务上。此外，他无须花时间考虑融资、信用评级或华尔街对于每股盈利的预期。因为我们具有独特的公司所有者结构，他也知道这种运营结果会持续数十年不变。在这个自由的环境中，无论是托尼本人，还是公司本身，都能将其蕴藏的无限潜能，转化为企业成就。
每一天，在千变万化的商业环境中，伯克希尔旗下每个公司所处的竞争地位也在变化，或是变弱，或是变强。如果我们能提升客户体验，削减不必要的成本，改进我们的产品和服务，我们就会变得更强。但是，如果我们漠视客户，膨胀自大，我们的公司就会日渐枯萎。我们的行为效果似乎每天都没有什么不同，但随着时光推移，日积月累，其结果却十分巨大。
我们长期竞争优势的日渐提升，恰恰源自于这些日常不起眼的坚持，我们将其描述为“加宽护城河”。如果我们打算在今后的10年、20年一直拥有公司，这样做是非常重要的。当然，我们也总是希望短期能赚钱。但是，短期如果与长期发生冲突，加宽护城河必须是我们的优先选项。
如果管理层为了追逐短期的盈利而做出了错误的决策，会导致公司各方面的处境恶化，包括成本、客户满意度或品牌美誉度等遭受损害，后续再做大量的工作也无法弥补。看看如今汽车行业和航空行业，这两个行业里经理人所面临的两难困境，他们正陷于前任留下的巨大麻烦之中，苦苦挣扎。
芒格非常喜欢本·富兰克林的一句话：“一盎司【注】的预防，胜过一磅【注】的治愈。”但是，有时候，无论多少的治愈也无法弥补犯过的错误。
批注：
注：1988年，1993年，2002年，2004年，2003年，1986年，1998年，2005年。
注：“两个工作”的另一个是指资本配置，见本书第2章和第6章。
注：1盎司＝28.35克。
注：1磅＝453.59克。
第3节
C.企业变化的焦虑【注】
7月，我们决定关闭我们的纺织业务。到年底，这项令人难过的工作的大部分已经结束。这项业务的历史非常有教育意义。
当巴菲特合伙企业——一家我曾经是一般合伙人的合伙企业，在21年前买下伯克希尔-哈撒韦公司的实际控制权时，公司的会计账面净资产为2200万美元，而且全部投在纺织业务上。然而，公司的内在价值实际上远低于此，因为纺织资产无法产生与其会计价值相称的盈利回报。的确，在之前的九年里（也就是伯克希尔公司与哈撒韦公司合并在一起运营的期间），总计5.3亿美元的销售额产生了1000万美元的亏损。在年复一年的财务报告中，最终的结果总是盈利状况进一步，退两步。
当年我们收购伯克希尔-哈撒韦的时候，人们普遍认为南部的纺织工厂（大部分没有工会组织）具有强大的竞争力。到目前为止，大部分纺织工厂都已经关闭了，很多人认为，现在也应该是我们清算自家的纺织工厂的时候了。
然而，我们当时认为纺织厂总裁肯·蔡斯（Ken Chace）先生可以管理得更好，他长期在伯克希尔工作，在我们收购后立刻被任命为总裁。在这一点上，我们百分之百地正确。肯和继任者加里·莫里森（Garry Morrison）先生都是杰出的经理人，他们的每一点都与我们其他盈利丰厚的公司的经理人一样。
1967年初，我们用纺织业务产生的现金收购了国民保险公司（National Indemnity Company），进入了保险业。收购资金中，一部分来自公司盈利，一部分来自纺织业务库存、应收账款、固定资产再投资的减少。这种业务上的撤退事后被证明是明智的，尽管肯·蔡斯做了很多改进工作，但纺织业务的盈利状况却日渐衰退，即便在经济周期回暖的情况下也是如此。
随着伯克希尔的多元化发展，纺织业务在集团回报中所占的比重日渐缩小。我在1978年的年报中（在其他场合也曾总结过）提到过保留伯克希尔纺织厂的原因：
（1）我们的纺织工厂在当地是非常重要的就业雇主。
（2）纺织工厂高管在汇报问题时直截了当，在解决问题时干劲十足。
（3）面对共同的困难，工人们精诚合作，通情达理。
（4）相对于其他投资，这项业务还能产出适当的回报。
此外，我还说过：“只要这些条件都还存在——我们希望如此，我们就会继续支持纺织业务的存在，即便有其他更为动人的投资方向。”
关键词：为什么要保留不赚钱的业务
事实的结果证明我在第4点上的认识非常错误。尽管1979年略有盈利，但在此之后，便一直大量消耗着现金。到了1985年年中，即便我本人也已经非常清楚，这种情况肯定会继续下去。如果能找到一个买家愿意继续纺织业务的运营，我当然会倾向于出售，而不是清盘，即便出售所得可能会更少。但是纺织业务的经济前景对于我显而易见，对于别人也是如此，所以，没人有兴趣接盘。
我不会关闭那些低于正常盈利水平的公司，以试图在整个集团回报率上增加小数点之后的一点点。然而，我同时也认为，不断资助一个一直亏损，没有盈利前景的公司是不合适的，即便它曾经非常盈利。亚当·斯密不会同意我的前一个观点，卡尔·马克思不会同意我的后一个观点。看来，只有保持中庸路线，能让我感到舒适些。
我应该再次强调一下，纺织业务的先后两位负责人——肯和加里，他们都是足智多谋、干劲十足、富于想象力的人，他们一直试图令我们的纺织厂走向成功。为了取得可持续的盈利，他们更新了生产线、机器配置和分销布局。为此，我们还进行了一项重大收购，收购了沃姆贝克纺织厂（Waumbec Mills），希望能产生协同效应（这是在业界被广泛使用的术语，用于解释收购行为，除此之外，毫无意义），但最终一无所获。没有更早些停止这些运作，这是我的错。
据近期的《商业周刊》杂志报道，自1980年以来，已经有250家纺织厂关闭。这些工厂老板们知道的信息，没有我不知道的，只是，他们处理得更加客观理性而已。我忽略了哲学家孔德的忠告：“聪明才智应该是内心的仆人，而不应该是内心的奴隶。”在这件事情上，我选择相信了我愿意相信的东西，对此我应该进行反省。
美国国内的纺织行业在一个商品经济体系中运行，而整个世界的纺织业已经是一片生产过剩的竞争红海。我们所经历的麻烦，直接或间接地，主要来自国外，那里工人的工资只是美国最低工资的一小部分。但这并不是说，我们今天关闭工厂是由于工人的缘故。实际上，相较于美国平均的工人待遇，我们工人的薪资算是低的，整个纺织行业均如此。
在合同谈判中，无论是工会的领导人还是工会成员，他们都对不利的成本情况很敏感，他们从来不会提出不现实的提薪，或进行无效的生产活动。相反，他们像我们一样努力，试图保持工厂的竞争力。即便在清算期间，他们也表现出色。（但具有讽刺意义的是，如果工会前些年的行为没有这么友好的话，我们早就从财务上脱身纺织业务了，因为，我们会意识到面临的无望的未来，会迅速关闭工厂，以避免未来更大的亏损。）
多年以来，我们会收到意见，建议在纺织行业投入更多资本，这样能降低可变成本。每一个建议看起来都会有即刻的效果，使工厂成为迅速的赢家。如果按照投资回报的标准来衡量，这些建议给出的承诺回报率，甚至比我们旗下拥有的高利润率的糖果业务和新闻报纸业务还高。
但是，这些建议所承诺的，从纺织投资中产生的利润只是幻象。很多我们的竞争对手，无论国内的或国外的，都在进行同样的资本扩大再生产，一旦有足够多的公司这么做，它们降低的成本会成为整个行业杀低价格的新底线。单个来看，每一家公司的投资决策都是考虑成本效益和理性的；但总体来看，这些投资决策的结果因相互抵消而呈现出中和效应，呈现出非理性的状态。（就像挤在路边的人群中，争相观看游行队伍的人们，每个人都想踮起脚尖多看到一些，结果观看的效果与之前一样。）在每一轮扩大再投资过后，所有的参与者都投入了更多的资金，但回报依然毫无起色。
这种状况让我们面临一个痛苦的选择：巨大的投资能帮助我们的纺织工厂存活，但留给我们的是不停追加投资所带来的糟糕回报。然而，如果拒绝再投资，我们工厂的竞争力就会每况愈下，即便与国内同行相比也是如此。
我经常设身处地地想，导演伍迪·艾伦在他的一部电影中说过的话：“历史上不止一次出现过这样的情况，人类面临十字路口的抉择。一条道路通往失望和彻底的绝望，另一条通往完全的灭绝。让我们祈祷我们有正确选择的智慧吧。”
为了搞清楚“投还是不投”这个两难困境在商品社会中的情况，看看伯灵顿工业公司（Burlington Industries）的例子很有教育意义。无论是21年前还是现在，伯灵顿公司都是美国最大的纺织公司。1964年，当伯克希尔的纺织业务只有5000万美元销售额的时候，伯灵顿公司就已经达到了12亿美元。它具有的强大的分销和生产能力是我们无法企及的，而且，它的盈利也远超我们的伯克希尔纺织厂。1964年底，伯灵顿的股价是60美元，而伯克希尔是13美元。
关键词：修补漏船还是换船
伯灵顿决定专注于纺织业务，1985年，它的销售额为28亿美元。从1964年到1985年，公司进行的再投资金额约30亿美元，远远超过美国任何一家纺织公司，平均摊到每股是200美元，而其股价却只有60美元/股。这些再投资的数目中，有很大一部分，我可以肯定，是用于改善成本和扩张规模。考虑到伯灵顿公司的基本战略是留在纺织业，我可以推断公司的资本投资决策是相当理性的。
尽管如此，如以真实美元价值计算，伯灵顿公司的销售额实际上是下降了，而且其销售利润率和净资产回报率都远远低于20年前。1965年公司进行过1拆2的分股【注】，目前股价是34美元/股——经过调整后计算，仅仅略高于1964年的60美元/股。同期，用于衡量通货膨胀的CPI指数上涨超过三倍。因此，每股的购买力仅仅相当于1964年年底的1/3左右。尽管公司坚持常规性分红，但购买力已大大下降。
伯灵顿公司的例子表明，当头脑和精力贡献于错误的前提下，股东们所能得到的就是这种灾难性后果。这让人联想起英国作家塞缪尔·约翰逊（Samuel Johnson）关于马的比喻：“一匹能数到10的马是一匹非凡的马，但不是非凡的数学家。”与此类似，一家能聪明配置资本的纺织公司，是一家非凡的纺织公司，但不是一家非凡的公司。
以我自己的经历和对其他很多公司的观察，一个良好的管理记录（以经济回报衡量）的产生，更多取决于你上了什么样的船，而不是你划船的效率。（当然，在任何企业中，无论好坏，聪明和努力都很有帮助）。如果你发现自己上了一艘长期漏水的船，那么，换一艘船所花费的精力可能比修补漏洞更富成效。
并非我们所有的公司都注定能提升利润。当一个行业的经济环境恶化时，具有才能的管理层固然可以减缓公司财务状况恶化的程度，但最终英雄还要靠时势，管理技能的杰出依然敌不过大环境基本面的恶化。（我的一个智者朋友很久以前告诉我：“作为一个商人，如果你想得到一个好名声，一定要从事一个好行业。”）新闻报纸行业的基本面情况已经全面恶化，这个趋势是引发我们旗下报纸《水牛城新闻报》（Buffalo News）利润下滑的原因。这种恶化的趋势几乎肯定会继续下去。
在芒格和我年轻的时候，新闻报纸行业在美国是个非常容易获得高回报的行业。就像一个并不太聪明的出版商的著名说法：“我将我的财富归功于两类伟大的美国机构：垄断和裙带关系。”在那些“一城一报”的城市里，无论报纸的质量如何糟糕，无论报纸的管理层如何无能，都无法阻挡报业的利润喷涌而出。
关键词：时代变迁中的报业兴衰
报业的这种难以置信的回报也很容易解释。在20世纪的大多数时间里，报纸是美国公众获取信息的主要途径。无论是什么样的主题，体育、财经或政治，报纸都居于信息获得来源的统治地位。由此，同样重要的是，报纸上的广告栏是最容易找到受众的地方，或是知道你附近超市货品价格的地方。
因此，大多数家庭每天都需要报纸，但可以理解的是，他们中的大多数不希望同时为两份报纸付费。广告商们喜欢发行量最大的报纸，读者们喜欢广告最多、新闻最多的报纸。这种循环催生了报纸行业的丛林法则：大者生存。
因此，当一个大城市中有两家或三家报纸存在（一个世纪前，基本上都是这种情况），那家领先的报纸经常会通过并购成为独存的赢家。当竞争消失后，报纸的广告价格和发行价格都得到释放。典型的情况下，广告价格和报纸售价每年都会调升，利润随之滚滚而来。对于这些报纸的所有者而言，这是金钱的天堂。（有趣的是，尽管报纸经常以不满的方式报道一些行业——如汽车或钢铁行业——盈利能力低下的问题，它们却从未启发读者思考它们自身所拥有的点石成金的本领。呵呵……）
早在1993年我给股东们的信中，我已经断言这个隔绝的世界正在变化：“媒体行业……将被证明大不如前，不再像我或同行仅仅几年前还在想的那样了。”一些出版商对这样的看法和我所发出的警告感到不快。报业资产继续畅销，就像坚不可摧的自动贩卖机一样。实际上，很多聪明的报业高管们，他们不断记录和分析世界范围内发生的重要事件，但对于发生在他们鼻子底下的事，不是视而不见，就是漠不关心。
然而，现在，几乎所有的报纸业主已经意识到，他们在不断争夺眼球的战斗中正在失去立足之地。简单地说，如果光纤、卫星电视以及互联网率先进入，那么我们应该知道，报纸几乎肯定无法存在。在伯克希尔的体系里，《水牛城新闻报》的负责人斯坦·利普西（Stan Lipsey）干得非常好，该报的编辑玛格丽特·沙利文（Margaret Sullivan）也令我感到非常骄傲。在全美大型报纸中，《水牛城新闻报》的市场渗透率是最高的。我们比大多数的都市报纸拥有更好的财务状况，尽管水牛城的人口和商业趋势都并不理想。
然而，即便如此，《水牛城新闻报》也面临着无情的压力，导致利润率的下滑。的确，真实的情况是，我们在水牛城的网上新闻领域也是领先的，而且会不断吸引更多的受众和广告。然而，考虑到其他很多可替代的信息和娱乐资源都是免费的，而且仅仅是点击一下即可便捷获取，我们互联网新闻业务的盈利潜力，最多也仅仅是过去没有竞争对手的纸质报纸时代的一小部分而已。
对于当地居民而言，拥有一个城市自己的报纸，就像拥有一支自己的运动队，会有即时的荣誉感。很典型的感觉是，拥有了一份当地的报纸，能让人拥有力量感和影响力。这也就是为什么它能够吸引有钱人的原因。除此之外，在市民心中，富裕的人们认为一个地方拥有自己的报纸，可以更好地服务当地。这就是彼得·基威特公司（PeterKiewit）四十多年前购买奥马哈（Omaha）报纸的原因。【注】
因此，在报纸行业的合并中，我们愿意看到不以经济利益为唯一考虑的买家，就像发生在大型体育特许经营权的并购一样。然而，拥有新闻抱负的人们必须小心谨慎，没有什么规定可以保证一家报纸的收入不能滑落到成本之下，到那时，亏损就像雨后的蘑菇一样疯长。在新闻报纸行业，固定成本非常高，当单位发行量下降时，这更是一个坏消息。当报纸的重要性消失之后，拥有报纸所带来的“超级”优越感也随之消失。而体育特许权可能依然如故。
除非面临无法逆转的现金流失，否则我们会继续保留我们的新闻报纸行业，就像我们曾经声明的那样。芒格和我热爱报纸，我们每天读五份。我们相信一个免费并充满能量的媒体，是维持现今社会的关键要素。我们希望印刷版本和线上版本的某种结合可以避免报纸业经济上的末日，我们会努力在《水牛城新闻报》探索出一个可持续发展的商业模式。我认为我们会成功的。但是，报纸业曾经财源滚滚的时代一去不复返了。
批注：
注：1985年，2006年。
注：相当于A股的10股送10股。——译者注
注：该公司总部位于奥马哈的大型建筑企业，《财富》500强公司，创立于1884 年。——译者注
第4节
D.社会契约【注】
我们体系中有两个非常大的公司——BNSF【注】和中美能源公司（Mid-American Energy），它们所具有的共同特征，可以将其与其他公司区分开来。两家公司的重要特征是，它们都有巨大的由长期负债形成的受管制的长期资产，而对于这些负债，伯克希尔并没有提供担保。无须动用我们的信用，这两家公司自己有足够的盈利能力，即便在极端不利的经济环境中，也足以覆盖它们负担的利息要求。
这两家公司都受到政府的严格管制，都需要在工厂和设备上不断大量投资。两家公司都需要提供有效的、令客户满意的服务，以赢得当地民众和管理当局的尊重。作为反馈，两家公司都需要得到保证，以允许它们未来获得合理的资本投资回报。
铁路对我们国家的未来至为重要。以“吨位-英里【注】”为单位衡量，铁路承担了42%的美国城际间的运输。BNSF的运量超过所有同行，达到了整个行业的28%。稍微计算一下，这个结果告诉你，BNSF提供的全美所有城际间吨位-英里运输量超过11%。考虑到西部的人口流动，我们的市场份额应该会再提高一些。
所有这些加在一起，意味着我们背负着巨大的责任。我们是美国经济流通系统的主要和重要的部分，我们有责任不断维护并改善我们23000英里铁路，及其辅助的桥梁、隧道、发动机和车辆。为了完成这项工作，我们必须预见社会的需求，而不是仅仅进行反馈。为了完成我们的社会责任，我们会定期花费更多的折旧用于维护和改进，这些数字在2011年超过了20亿美元。我有信心在这些巨大的增量投资中，我们将获得合理的回报。智慧的监管和智慧的投资是同一枚硬币的两面。
在中美能源公司，我们参与了类似的“社会契约”活动。我们将会提供更多服务以满足我们客户未来增长的需求。同时，如果我们的运营可靠且有效，我相信我们会得到合理的投资回报。
中美能源公司向240万个美国客户提供电力供应，是爱荷华州、怀俄明州和犹他州最大的电力供应商；在其他的一些州，它也是重要的供应商；我们的管道提供全美8%的天然气。很明显，数以百万计的美国民众每天都需要我们。
中美能源公司向股东和客户都提供了杰出的回馈（伯克希尔持有89.8%的股份）。2002年，中美能源公司收购了北方天然气公司（Northern Natural Gas），后者作为一家天然气管道公司，当时被业内权威评级为倒数第一——一份报告显示，它处于同业43家公司中的第43名。在最近出版的一份报告中，北方天然气已经名列第二位。第一名是我们旗下的另一家管道公司——克恩河公司（Kern River）。
在电力行业，中美能源具有良好的可比记录。自从1999年，我们在爱荷华州进行收购以来，从来没有涨过价。同期，爱荷华州的其他大型电力公司提价超过70%，目前它们的电价远远高出我们。在一些大都市里，我们的电厂常常与其他的电厂比肩而立，但我们客户的电费远远低于我们的邻居。我被告知，如果其他电厂取代我们的位置，它们会卖更高的电价。
到2011年底，中美能源会产出2909兆瓦的风电，超过国内其他接受管制的任何电厂。中美能源公司投资或承诺投在风能上的资金总额达到令人震惊的54亿美元。之所以可以做到这样，是因为中美能源公司保留了全部盈利，不像其他公司将大多数盈利用于分红。
中美能源公司持续地保持着对社会提供低价供应，社会反过来也是投桃报李，几乎毫无例外，我们的监管者允许我们的每一笔新增投资资本均可以取得合理的回报。展望未来，我们会以当地所希望的方式去服务他们。反之，我们也相信，我们会被允许得到应得的投资回报。
我们明白在社会公众与我们的铁路业务之间存在一种社会契约，就像我们的公用事业一样。如果任何一方未能履行其职责，那么双方都会不可避免地遭受痛苦。因此，契约的双方应该愿意以能够鼓励对方良好行为的方式行动。不可想象，如果我们的国家没有第一流的电力和铁路系统，如何实现其巨大的经济潜力。我们将为了实现这个目标而扮演好自己的角色，做出应有的贡献。
批注：
注：2010年，随后一年的修订；2009年。
注：Burlington Northern Santa Fe Railroad Corporation，伯灵顿北方圣达菲铁路公司。——译者注
注：1英里＝1609.344米。
第5节
E.由股东决策的公司捐赠方法【注】
近期的一个调查报告显示，50%的美国大型公司进行的匹配慈善捐款是由董事们做出的（有时匹配系数为3∶1）。实际上，这些股东代表直接将善款捐给了他们喜欢的慈善机构，从不询问股东们的慈善偏好。（我很好奇，如果位置颠倒一下，股东们未经董事们的许可，而将他们口袋里的钱捐赠给自己喜欢的机构，那么董事们会做何感想？）
如果A拿着B的钱给C，而A又是立法者，这个过程应该叫作纳税。但当A是公司的高管或董事时，这叫作慈善。我们坚持认为，除了那些明显对公司有利的捐赠外，公司的慈善行为应该反映股东的偏好，而不是公司高管或董事的偏好。
1981年9月30日，伯克希尔收到了美国财政部发来的税务裁定。在大多数年份里，这项裁定应该可以为你们所选的慈善机构带来很大的益处。
伯克希尔的每一位股东，按照其持股的大小比例，都可以向公司提出指定的慈善捐款的接受者。你指定慈善机构，伯克希尔来写支票付款。我们的股东在做出指定捐款后，上述的税务裁定会免除股东们此项捐款所牵涉的个人所得税。
这样，我们的股东们可以行使一种特权，这种特权通常只有那些牢牢把控公司的股东才有权行使。在那些股权广泛分散的公司里，这种特权通常被公司高管所把持。
在股权广泛分散的公司里，公司管理层会安排所有的慈善捐款，不会让普通的小股东参与，通常会有两种情形：
（1）使公司直接受益的捐赠，其受益数量与捐赠数量大体相当。
（2）使公司间接受益的捐赠，其过程通过多种途径，难以衡量，反馈滞后。
无论在过去还是将来，我以及伯克希尔的管理层都会按第一种类型安排公司的慈善捐助活动。然而这类捐赠的总额相当低，而且在将来也可能保持相当低的水平，因为，很多捐赠无法显示出与伯克希尔大体相当的直接利益。
关于第二类的捐赠，伯克希尔几乎从来没有参与过，因为我不习惯于普通公司的通常做法，却又没有找到好的替代方法。令我感到困惑的是，普通公司给予捐赠的方法一般基于谁来申请，以及公司同行们的反应，而不是基于客观理性的评估。这一点可以说是，习惯战胜了理性。
这样做的一个后果是，用公司股东们的钱去满足公司管理层的慈善偏好，而这些管理层通常也会受到巨大社会压力的影响。此外，往往还存在一种额外的不协调，很多公司管理层谴责政府分配纳税人的钱财不恰当，但他们却热烈拥抱自己拥有分配股东钱财的权力。
关键词：直接受益或间接受益的捐赠
对于伯克希尔来说，有一种不同的模式看起来更合适。就像我不喜欢你从我的银行账户里开出一张支票，付给你选的慈善机构一样，我同样认为从你们（股东）的公司银行账户里开一张支票，付给我选择的慈善机构，同样是不合适的。你们的慈善偏好和我的偏好应该得到同样的尊重，以抵扣纳税方式而进行捐赠的资金多少，取决于公司层面，而不是我们个人的层面。
在这种情形下，我相信伯克希尔更像一家非上市公司，而不是一家大型公众公司。假想一下，如果你和我各自拥有一家公司的50%股份，我们慈善捐助的决策就简单多了。如果公司有可用于慈善的钱，应该首先捐给那些与公司运营相关的慈善事业。如果此外还有剩余，那么剩余的部分将依据我们各自的持股比例进行分割，按照我们各自的偏好进行捐助。如果公司有职业经理人，我们可以认真听取他们的建议，但是最终的决策权是我们的（也就是股东的）。所以，尽管伯克希尔目前是股份公司的形式，但我们的行为方式会像一家合伙公司那样。
尽管伯克希尔是一家大型的、持股广泛分散的上市公司，但我相信我们在心中将其当作一家合伙公司是可行的。我们得到的财政部的税务裁定也允许这种类似合伙公司的做法。
我很高兴，伯克希尔的捐赠能有股东主导。具有讽刺意味但可以理解的情况是，越来越多的公司配套捐赠政策由公司的雇员主导（而且，请你有心理准备，甚至很多配套捐赠由董事们指定），但据我所知，没有捐赠是按照股东意愿做出的。
我之所以说“可以理解”，因为很多大型公司的股票被一些机构持有，而这些机构只着眼于短期，缺乏长远的股东远景规划，它们拥有这些股票的方式就像通过一个“旋转门”一样，不停地进进出出。
我们公司的股东与其他公司不同。在每一个年末，超过98%的股票依然被年初的股东所持有。这种长期对于企业的支持反映出的是真正所有者的心态。作为你们的经理人，我要通过各种可行的方式感谢你们，这种指定捐赠政策就是一个例子。
我们推出的“由股东自己指定受赠人”的计划受到了非常热烈的欢迎。在有资格参与的932206股中（在我们的股东名册中是有真实姓名记录的），有95.6%的股份持有者做出了回应。即便在剔除了与巴菲特相关的股份之后，回应率依然高达90%。
此外，超过3%的股东自发地写来信件或便条，完全赞同这个计划。无论是在参与度上，还是在评论的反馈上，股东们的反应都是我们前所未见的，即便以前由公司员工和支付高薪聘请职业代理机构进行意见征求，也没有如此热烈的反应。此外，你们的超乎寻常的反应是在没有伯克希尔公司提供回邮信封的情况下发生的。这种自发的行为是对这项计划的赞扬，也是对于我们股东的赞扬。
很明显，我们公司的股东喜欢拥有和行使资金的决定权，决定其捐赠资金的去向。某些教授公司治理的学校会惊奇地发现，我们的股东中没有人，会将决定慈善捐助的表格委托给伯克希尔的高管代办，以期利用他们卓越的智商代做决定。没有哪一个股东建议他的那份捐助，被用于跟随公司董事们决定捐赠的慈善机构（这在很多大公司里，是一种流行的、广泛的、非公开宣扬的政策）。
总计有1783655美元由股东指定的捐赠被分派给675个慈善机构。此外，伯克希尔及其子公司还会根据各地情况，由公司管理层决定做出一些捐赠。
通常有些年份，大约十年中会有两三年，伯克希尔提供的捐助无法产生足够的税务抵扣额度，或许根本就没有。在这样的年度里，不会影响股东指定慈善捐赠计划。在其他的年度，我们会在10月10日左右通知股东每股可以指定捐赠的额度，与通知一起，会附上一份回复的表格，你们有三周的时间进行回复。
这个“指定捐赠”的主意，就像很多其他令我们受益的主意一样，是由伯克希尔的副董事长芒格孕育而成的。无论头衔如何，芒格和我作为合伙人一起管理所掌控的公司，我们如此痴迷于自己的工作，以至于到了有点儿“走火入魔”的地步。我们也很高兴有你们作为我们的财务合伙人。
除了伯克希尔股东的“指定捐赠”计划之外，公司管理层也进行捐赠，包括商品，平均每年150万～250万美元。这些捐赠支持了当地的慈善机构，例如联合之路（United Way）慈善会，这些活动对公司也产生了相应的有益影响。
但是，无论是伯克希尔集团中各个子公司的管理层，还是母公司的高管，都不可以用公司的资金输送给各种政府计划，或与其个人有特殊利益的慈善机构，除非他们动用的是自己作为股东所获得的相应的“股东指定捐赠”计划的额度。如果你们的雇员，包括你们的CEO，希望给自己的母校或者其他什么个人眷恋的机构进行捐赠，我们认为他们应该用自己的钱，而不应该用股东的钱。
让我再多说一句，我们的计划非常易于管理。去年秋天，我们从国民保险公司借来一个人，帮助我们执行来自7500个登记股东的指令。我猜测平均下来，包括公司员工捐赠在内的公司捐赠计划的金额远远大于公司行政成本。的确，实际上，我们整个公司的管理费用还不到慈善捐助的金额的一半。（然而，芒格坚持让我告诉你们，在
【1】以下选自1986年的信。我们去年购买了一架公司喷气飞机。你们所听到的关于这架飞机的话题都是真实的：它非常昂贵，而且考虑到我们很少去偏远不便的地方，这就更是奢侈了。这架飞机不仅仅运营成本高昂，就是放在那里看着也很贵。一架新的1500万美元的喷气飞机每年税前资本成本和折旧大约300万美元。我们花85万美元买的这架旧飞机，上述费用每年大约20万美元。即便认识到这些数字，不幸的是，你们的董事长在公司喷气飞机一事上，已经有了一些相当不节制的记录。相应地，在此次购买之前，我被迫使用伽利略（Galileo）模式。我迅速地经历了必要的“反启示”，现在有了专机，旅行比过去更为方便，也更为昂贵。从这架飞机身上，伯克希尔能否获得相应的物有所值的回报，这或许是一个仁者见仁、智者见智的话题，但是，我会为此而努力（无论这有多可疑）。我恐怕，如果本·富兰克林知道了我的数字，他会说：“做一个明理的人是多么便利，因为当他想做一件事的时候，总是能找到或创造出理由。”以下节选自1989年的信件：去年，我们出售了在1985年花了85万美元购买的公司喷气飞机，并花了670万美元买了另一架喷气飞机。看到这样的数据（注意到卡尔·萨根（Carl Sagan）关于阻止细菌指数级增长的风趣话题——参考后面的结束语部分），一些读者可能会惊慌失措。如果我们的净资产以目前的速率增长，同时，我们置换飞机的成本也以当前年化100%的速率增长，用不了多长时间，伯克希尔的所有净资产都会被喷气飞机所吞噬。芒格不喜欢我将喷气飞机与细菌进行类比，他感到这样做是贬低了细菌。他喜欢乘坐有空调的大巴旅行，而且是当车票打折的时候才上车。我本人对喷气飞机的态度可以用古代基督教哲学家圣·奥古斯丁（St.Augustine）的祷告（我相信这不是真的）来总结，当他考虑放下世俗的欢乐，成为一名牧师的时候，面对理智与情感，他恳请道：“帮助我吧，上帝，让我成为一个纯洁的人，但不是现在。”给喷气飞机命名也不是一件容易的事情。我开始时建议叫“查理·芒格号”，芒格反对，建议用“差错号”，最后，我们决定将其命名为“不可原谅号”。1998年的信中显示，巴菲特已经出售了这架喷气飞机。现在，他所有的出行都使用伯克希尔公司旗下的飞行公司提供的服务。
下面是股东指定捐赠计划中，捐赠去向的几个大类：
（1）347个教堂和犹太教堂收到569笔；
（2）238个学院和大学收到670笔；
（3）244个K-12学校（包括2/3的非教会学校和1/3的教会学校）收到525笔；
（4）288家专注于艺术、文化、人文科学的机构收到447笔；
（5）180个宗教服务机构（平均分配给基督教和犹太教）收到411笔；
（6）445个非教会社会服务机构（大约40%与青年有关）收到759笔；
（7）153个医院收到261笔；
（8）186个与健康有关的机构（美国心脏协会、美国癌症协会等）收到320笔。
上述清单中有三点尤其令我感兴趣。
第一，在某种程度上，它表明了在自愿状态下，人们如何选择捐赠方向。
第二，上市公司的捐赠计划中，几乎从来没有向教堂或犹太教堂捐赠，但很明显，很多股东个人愿意支持这些机构。
第三，我们股东的捐赠显示出相互矛盾的人生哲学：130笔捐赠给了支持妇女堕胎的机构，而30笔给了不支持或反对妇女堕胎的机构（不包括教堂）。
去年，我告诉过你们，我正在考虑提升伯克希尔股东指定捐赠计划的额度，并征求你们的意见。我们收到了几封写得非常好的信，反对这个计划，反对的理由是我们的工作是运营公司，而不是迫使股东们进行捐赠。然而，大多数股东留意到了该项计划的税务效率，并敦促我们提升额度。几位已将股票留给他们的孩子或孙子们的股东告诉我，他们认为这是一项很好的计划，令年轻人可以趁早思考捐赠的话题。换而言之，这些人意识到这不仅仅一种慈善方式，更是一种教育方式。1993年我们的确提升了额度底线，从每股8美元升到10美元。
2003年，我们不情愿地终止了“股东指定捐赠计划”，原因是妇女堕胎问题引发的争议。多年以来，关于这个问题，支持和反对的正反双方都有很多机构，我们股东中也各有自己的支持，并捐赠于不同的机构。结果，我们持续收到一些反对意见，反对支持流产合法化。他们中的一些人和机构甚至联合起来抵制我们旗下公司的产品。
伯克希尔旗下的宠厨（Pampered Chef）厨具公司采取加盟商经营模式，2003年该公司的很多独立加盟商开始感受到了这种联合抵制行为的影响。这种发展态势意味着，很多信任我们的人遭受了严重的收入损失。这些受损失的人，既不是我们的员工，也没有在伯克希尔的决策中发过言。
对于我们的股东而言，由伯克希尔公司做出捐赠比他们自己直接捐赠，会有更多一些的税务效应。此外，这个计划与我们的“合伙”方式相一致。但是，与对我们忠诚的加盟伙伴所造成的伤害相比，这些优势显得苍白无力，因为那些加盟商都是通过辛勤努力构建了他们自己的生意。的确，芒格和我认为，仅仅为了我们和其他股东得到一些可怜的税务效应，而伤害那些正直善良、努力工作的人们，实在没有仁慈可言。
现在，在伯克希尔的母公司层面已经不再做任何捐赠。我们旗下的各个公司延续着它们在并入伯克希尔之前的各项慈善政策，没有什么改变，除非以前用公司的钱进行的个人捐赠行为，现在改为由他们自己掏钱。【2】
【2】2002年之前的每一年，伯克希尔都会通告合格的股东指定捐赠计划的大约参与百分比、捐赠的金额以及参与者人数。参与百分比总是超过95%，并且经常会超过97%。捐赠的总数从1980年年初的一两百万美元稳步增长到2002年的1700万美元。同期，受捐赠的机构数目从最初的1000个以下扩大到3500个。从该计划开始到2002年终止，累计捐赠总额为1.97亿美元。
批注：
注：1987年，1981年（1988年重印），1981年，1990～1993年，2003年。
第6节
F.公司高管的报酬原则【注】
当资本回报率平平的时候，一项“投的越多、赚的越多”的投资记录并不是什么了不起的管理成就，因为即便你是躺在摇椅里管理运营，也可以得到同样的结果。例如，将你的储蓄账户的本金增加到原来的四倍，那么，你所得的利息也会同比例增加到原来的四倍。你不会因为多赚三倍而获得赞美。然而，在CEO退休的通告中，通常会赞美他们在职期间将自己管理的小机械公司的盈利提高到原先的四倍，没有人测算这样的盈利增长是否仅仅来源于公司多年留存利润的增加，也没有人进行过复利的计算。
如果这个小机械公司在CEO主持期间获得了持续而超常的资本回报，或同期所动用的资本仅仅增加了一倍，那么这样的赞美是值得的。如果资本回报乏善可陈，所动用的资本数量与盈利的增长保持相同比例，这没有什么可值得鼓掌的。在一个银行储蓄账户中，如果利息不取出滚存为本金，它就可以年复一年地以同样的利率获得利息，即便以8%的利率，经过18年也能令本金规模增长到原先的四倍。
这种简单的数学常常被公司所忽视，以至于对股东造成伤害。很多公司的高管报酬计划仅仅慷慨地以盈利增长为考量指标，而这种增长在很大程度上，要归功于公司的留存利润，也就是截留本应
属于股东的利润。例如，授予公司高管的为期十年，固定行使价格的股票期权，而这类公司的分红仅仅是盈利的一小部分。
可以用一个例子来演示在这种环境下形成的不公正。让我们假设，你账户里有10万美元存款，利率为8%，有一个受托人来“管理”这个账户，并且他有权力决定每年拿出利息（盈利）的多少比例付给你现金。利息中没有取出的部分作为“留存盈利”继续滚存在账户里作为本金，可以继续获得同样的利率。让我们假设你的受托人，以其超常的智慧，设定分给你的“派息率”为每年盈利的25%。
在这种假设情况下，你的账户数值在第十年年末，将达到179084美元。此外，在富有灵感的管理之下，你的每年盈利从最初的8000美元上升到13515美元。最终，你所得到的“分红”也会相应地提高，从第一年的2000美元稳步提高到第十年年底的3378美元。每一年，你的管理人公司会向你呈递年度报告，其中所有的图表都配有直刺天穹的线条，看起来非常棒。
现在，开个玩笑，让我们将这个情景再往前推进一下，就你的生意（例如，你的储蓄账户）给你的受托管理人一个十年期固定行使价格的期权，以第一年的价值作为公允价值基础进行计算。有了这个期权，你的管理人每年可以获
得可观的利润，他的利润提现为你的成本——来源于你留存的那大部分盈利。如果他还有一些马基雅维里的权谋和数学家的底子，一旦你的管理人大权在握、地位稳固，他还有可能削减派息率。
关键词：盈利增加可能并非管理层杰出
这个情景假设并不是你想象的那么牵强附会。很多公司的股票期权就是以这样的方式设立的。他们所取得的成就仅仅是因为留存利润的自然增长，而不是高效地运用了手中的资金。
对于股票期权的态度，公司管理层往往采取双重标准。抛开认股权证（它会给发行公司带来即刻和后续的补偿）不谈，在企业的世界里，没有什么东西值得公司将一个为期十年、固定行使价格的期权授予外人，我认为这是一个公平的观点。在现实中，为期十个月的期权已经是极限。在公司资本不断增加的情况下，授予管理层长期期权，这是一件极其不可思议的事情。任何想得到这种期权的外部人士，都应该为行权期间所增加的资本支付全额的补偿。
但是，公司管理层的这种对于外人的不情愿，在同样的情况发生在自己身上时，却换了一种想法。（与自己谈判很少会引发酒吧里的斗殴。）那些为自己及其同僚设计了为期十年、固定行使价格期权的管理层，第一，他们完全漠视了留存利润可以自行增值的事实；第二，他
们漠视资本的成本。结果，这些管理层所获得的收益，就像在储蓄账户上设置的期权一样，而这些账户里的盈利本来就可以自动增值。
当然，股票期权常常是被授予那些天赋聪明、创造价值的管理层，并且有时给他们带来了相称的应有报偿。（的确，那些真正杰出的管理者所得到的，远远少于他们应该得到的。）但假如结果每个人都一样，那一定是个意外。一旦期权被授予，那么就与个人日后的工作表现不再相关，因为它是无条件、不可撤销的（只要这个人继续待在公司里），懒汉从期权中获得的可能与公司明星一样多。像小说中沉睡不醒的瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）一样，管理层如果准备瞌睡十年，恐怕就没有比这更好的“激励”机制了。
关键词：对于期权的双重态度
（我忍不住还要再评论一下给外部人士发放长期期权的问题。在克莱斯勒汽车公司遭遇危机的时候，由美国政府出面担保，公司获得了贷款。作为获得这种救命贷款的部分条件，克莱斯勒公司授予美国政府股票期权。之后，当这些期权为政府带来可观收益时，克莱斯勒公司曾试图修改支付方式，辩称政府所得到的远远大于预期，而且与政府在克莱斯勒复苏的过程中所做出的贡献并不相称。公司对于代价和表现之间不平衡的苦恼成为
国内的大新闻。这种苦恼可能是独一无二的，据我所知，无论任何地方，从来没有什么高管因为自己或自己的同事，得到了未经授权的期权而感到苦恼。）
具有讽刺意味的是，期权在修辞学上常常被描述为值得拥有的理想东西，其理由是，从财务角度说，期权将管理层和股东（主人）放在了同一条船上。但在现实中，这完全是不同的船。没有哪个股东（主人）可以逃得掉资本的成本负担，但那些持有固定行使价格期权的人却可以没有资本成本。公司股东（主人）必须权衡公司上升的潜力和下跌的风险，而期权持有人没有下跌风险。实际上，你希望得到期权的公司，恰恰是你不想作为股东（主人）的那一个。（我会很高兴收到一个乐透彩票作为礼物，但我永远不会去买。）
在公司的分红政策中也是这样，一项政策可能是期权持有人的最佳利益选择，但却可能伤害股东利益。让我们回想一下前面的储蓄账户的例子，如果不分红，持有期权的受托人将会受益更多。反过来，账户的主人倾向于分红数量，这样他就能防止期权持有人从账户留存收益中再多分一杯羹。【注】
尽管期权存在缺点，在一些情况下，它还是有其合理性的。我所批评的只是不加分辨地滥用期权。在这些关系中，我想强调三点：
第一，股票期权理所应当与公司的整体表现相关。
从这个逻辑上讲，期权应该授予那些负整体责任的公司管理层。那些仅负有局部责任的管理人员所获得的报酬应与其所负责的部分相关。一个0.350的优秀击球手希望——也值得——因其上佳表现而得到丰厚的报偿，即便他所服务的球队整体水平不佳。而一个水平一般的0.150的击球手不应该得到任何奖励，即便他为一支获得大奖的球队打球。只有那些负起整体责任的人才应该得到与其结果相称的奖励报偿。
第二，期权的结构应该精心设计。
除了特殊因素外，期权的设计应该考虑公司留存利润和资本附带成本两个因素。同样重要的是，它们应当依据现实而定价。当一个公司的管理层面对其他公司的收购报价时，可以准确地指出，相对于公司的真正价值，这个报价是如何的不真实。但为什么，当他们自己公司卖给自己期权的时候，可以接受同样的压价行为呢？
关键词：我对期权的三点看法
（他们或许会走得更远，公司高管和董事们有时会参考税法以决定用最低价格，将公司的部分股份卖给内部人士。当他们这么做时，他们经常选择的是对公司最为不利的税务计划。）除了在极度特殊的情况下，股东（主人）不可能从低价出售部分公司权益【注】中获益，无论是卖给外部人士，还是卖给内部人士。一个显而
易见的结论就是：期权应该以真实价值定价。
第三，我想强调的是，一些我非常敬佩的经理人——他们的管理运营记录远远好过我——不同意我对固定价格期权的看法。他们已经建立了公司文化，在那里，期权已经成为一种有用的工具。通过他们的领导力和榜样力量，以期权作为一种激励工具，这些经理人认为他们的同事也具备了股东（主人）的思维方式。
这种公司文化极为少见，当它存在的时候应该被保留，尽管其中的低效率和不公平可能会侵蚀期权计划。就像俗话说的“直到用破了再修理”总要好过“为了纯洁不惜任何代价”。【注】
举一个例子用以说明，为期十年的固定行使价格期权是如何侵蚀公司的。比如说弗莱德·徒劳先生是停滞公司的CEO，他收到了一大把期权，足以相当于1%的公司股权，符合他自身利益的路径非常清楚：他应该让公司所有盈利都不用于分红，并且回购股份。
让我们假设一下，在弗莱德的领导下，停滞公司过的日子就像它的名字一样停滞不前。在期权授予之后十年的每一年，该公司都以100亿美元的净资产盈利10亿美元，期初总股本为1亿股，每股净利润10美元。
弗莱德将全部盈利全部用来回购股份，不派发一分钱的股息。假如股价始终维持在十倍市盈率的水平，在期权期限的第十年年末，股价将上升158%。这是因为回购股份减少了股本总数，那时总股本已经降至3870万股，因此，每股盈利上升至25.80美元。
仅仅通过留存股东的利润、回购股份和减少总股本，弗莱德已经变得非常富有，他自己持股所占的比例越来越大，此时的身家达到1.58亿美元，尽管公司业务本身没有任何改变。更令人震惊的是，如果停滞公司在这十年期间利润下滑20%的话，弗莱德依然可以获利超过1亿美元。
弗莱德可以不派息，可以利用公司留存利润发展令人失望的项目和收购，通过这样的手段，他也可以获取惊人的利益。即便这些项目只能提供微不足道的5%的回报，弗莱德依然可以大把获利。尤其，当停滞公司的PE（市盈率）维持在10倍的水平，弗莱德的期权将为其带来630万美元的财富。而与此同时，公司股东们想知道的是，当初授予期权时说好的“利益联盟”在哪里？
关键词：期权侵蚀公司的例子
一个“正常”的分红政策——例如，盈利的1/3用于分红——当然会减缓这种极端的结果，但是仍然会给那些毫无作为的管理层提供丰厚的回报。
CEO们深谙此道，并知道每派发一分钱的股息，就会降低他们手中期权的价值。然而，在要求批准固定价格期权计划的代理人资料中，我从来没有看到过这种管理层和股东之间的利益冲突。尽管这些CEO们总是在内部宣扬资本是有成本的，但在授予自己固定价格期权时，他们却忘了告诉股东，期权带给他们的资本是没有成本的。
公司留存利润会自动增值，创造新增价值，董事会在设计激励管理层的期权时，应该考虑到这个因素，这并不难，就像同儿童游戏一般容易。但是，令人吃惊、令人吃惊【注】的是，这种具有自动调整因素的期权从来没有发行过。的确，这种行使价格随留存利润进行调整的期权，对于那些报酬设计“专家”而言，好像外来生物一样陌生，但同样是这些专家，他们在设计对管理层有利的期权计划时可是百科全书啊。（谚语有言：“吃谁的面包，唱谁的歌。”）
对于一个CEO而言，被炒掉的那天是一个大赚特赚的日子。的确，在那一天中，为了清理出他的一张办公桌，他“赚”的钱比一个清理卫生间的美国工人一辈子赚得还多。忘掉老旧的“一事成功事事成功”的格言吧，今天，在商界最为风行的是“一事失败事事成功”。
然而，在伯克希尔，我们使用一种激励补偿机制，以回馈那些在其职责范围内达到经营目标的关键管理层。如果禧诗糖果（See’s）干得不错，我们不会奖励新闻公司，反之亦然。我们也不会在写奖金支票的时候，看看伯克希尔的股价表现如何。我们相信工作的优良表现应该得到奖励，无论伯克希尔的股价是升是跌，还是平盘。同理，我们认为平庸的工作表现不应该得到特别的奖励，即便我们公司的股价飙升。关于“工作表现”的定义，我们也不会视同行业的经济情况而定：一些经理人享受着并非自己创造的顺风顺水，而另一些经理人正与不可避免的逆风搏斗。
伴随着这个激励机制的回馈可以非常巨大。在我们各种类型的企业中，顶尖的经理人可以获得的奖金数量是基本工资的五倍或者更多，所以，1986年可能是出现了一位奖金达到200万美元的管理者（我希望如此）。我们的奖金上不封顶，也不分等级。即便一个小单位的经理人，也有可能得到比大单位经理人更多的奖金，只要理所应当。此外，我们相信工作资历和年龄大小，应该作为激励补偿计划的影响因素（尽管有时这些会影响基本的报酬）。一个20岁可以打出0.300的优秀击球手，与一个40岁同样表现的击球手，对我们而言，具有同样的价值。
关键词：建立与业绩相匹配的奖励机制
很明显，所有伯克希尔的经理人可以用他们的奖金（包括其他资金，甚至可以借钱），到公开市场上购买伯克希尔的股票。他们中很多人已经这么做了，并且还买了相当多。通过愿意接受风险和承担直接购买的成本，这些经理人用实际行动表明他们与股东穿的是同一双鞋。
在伯克希尔，我们试图将报酬机制安排得像资产配置一样具有逻辑性。例如，我们会根据斯科特·费泽公司（ScottFetzer）的业绩决定拉尔夫（Ralph）的报酬，而不是根据伯克希尔公司的业绩。因为他只是负责这个子公司的运营，与集团的其他部分无关。还有比这样的报酬计划更合理的吗？如果给他的报酬，无论是现金奖金还是伯克希尔的股票期权，这样的奖励会给拉尔夫完全的不确定性。例如，当他在思考如果带领斯科特·费泽公司进行完美的本垒打的时候，芒格和我在伯克希尔的集团层面犯了错误，使他的努力和时间付诸东流。反过来，如果伯克希尔其他公司都干得很不错，而斯科特·费泽公司拖了后腿，那么拉尔夫凭什么要分享他人的成功呢？
在设定报酬机制时，我们希望遵守诺言，给出丰厚的大胡萝卜式的奖励。但我们同时希望确定的是，这些报酬直接与一个经理人肩负的责任挂钩。如果在一个公司中投入资本巨大，当他们动用资金时，我们要收取利息成本；当他们释出资金时，我们以同样的利率计算贡献。
关键词：资本不免费
这种“资本不免费”的做法在斯科特·费泽公司是显而易见的。如果拉尔夫动用的增量资本回报良好，那么他的报酬也将是丰厚的。如果增量资本的回报超过一定的费用成本之后，他的奖金也将随之增加。但是，我们奖金的计算是对称的：如果新增投资资本的回报低于标准，那么差价部分将记在拉尔夫头上，如同记在伯克希尔头上一样。这样双向安排的结果是，如果他有回报良好的投资项目，他将获得可观的报酬；如果资金留在子公司没有良好去向，就将其交由奥马哈总部安排。
在上市公司的层面，将几乎每一个报酬计划都描述为公司管理层与股东利益的联盟，这似乎已将成为流行。但是在我们的字典里，“联盟”意味着成为双向合伙人，即无论涨跌，而不仅仅是上涨的时候。很多所谓的报酬联盟计划无法成功通过这项测试，它们仅仅是抛硬币游戏中的“正面我赢，反面你输”的巧妙版本而已。
在安排股票期权时，会发生一个常见的错误，那就是期权的价格没有随着公司留存利润带来的价值增加而增高。的确，一个为期十年的期权、低派息率、复利增长，这些因素综合在一起可以给经理人带来巨大收益，即便他在工作中碌碌无为，随便扑腾，也能获益丰厚。对此愤愤不平的人或许会发现，当付给股东的越少，持有期权的经理人获得的就越多。我必须指出，这一矛盾，在恳请股东批准期权计划时的代理人文件中尤为显而易见。
我禁不住提一下，我们与拉尔夫安排报酬计划时只用了5分钟，在我们完成收购斯科特·费泽公司之后即刻生效，中间没有律师或薪酬顾问的“帮助”。这个计划包含了一些非常简单的概念——这些简单的术语都不是专家们所喜欢的，他们不会轻易发出一个大账单，除非他们证实你有了大问题（当然，这样的问题还需要年度复审）。
我们与拉尔夫的安排一直没有改变，这对于我们双方都感觉良好。在1986年设定计划的时候如此，现在也是如此。我们在集团其他子公司层面的报酬计划安排也简单类似，尽管一些术语会因为各个企业所在行业的不同而各具特点，以及有些公司的经理人拥有部分股权等情况而稍有变化。
在任何情况下，我们都追求理性。那些变幻不定的报酬方式，或者与管理层个人贡献无关的报酬方式，或许会受到一些公司高管的欢迎。毕竟，谁会拒绝免费的彩票呢？但这样的报酬安排对于公司而言是浪费，对于管理层而言，也令他们丧失了对于应该关心的事的专注。此外，母公司的非理性行为还可能引发子公司的模仿。
在伯克希尔，肩负整体责任的只有芒格和我。因此，从逻辑上讲，只有我们两个人应该是从集团母公司层面，作为伯克希尔整体业绩考量而获得报酬的当事人。即便可以如此，这也不是我们的愿望。我们已经认真设计了我们的公司运作模式和我们的工作方式，以确保我们能与喜欢的人一起，做喜欢的事。
当然，同样重要的是，我们偶尔也会被迫做些无聊的、不喜欢的任务。每天有源源不断的丰富的物质和精神奖励涌向公司总部，我们都是受益者，在这田园诗般的氛围中工作，已经是我们平生最大的享受，我们不愿意让股东为那些不需要的报酬计划再增加负担。
实际上，即便芒格和我没有工资可拿，我们也会很高兴我们的工作。实质上，我们赞同罗纳德·里根（Ronald Reagan）的话：“繁重的工作不可能压垮一个人，但我必须明白为何要抓住机会。”
1991年，我们进行了一次大规模的收购——收购了H.H.布朗鞋业公司（H.H.Brown Shoe Co.），它是北美最大的工作鞋和靴子的制造商，它拥有非同寻常的历史盈利纪录，无论从利润率还是资产回报率来看都是如此。制鞋业是一门艰难的生意，美国每年会购买数十亿双鞋子，大约85%是进口的，这个行业中的大部分企业很糟糕。厂家的各种款式和尺寸的鞋子库存积压严重，大量的资产处于应收账款状态。
H.H.布朗鞋业公司有一个突出的特点，它的报酬机制是我所遇见的最不寻常的一个，这种方法让我心动。很多高管的年薪为7800美元，外加公司利润扣除资本成本之后的数目。这样，这些经理人与股东穿的是同一双鞋子，处于同一立场上。相反，大部分管理层总是说一套做一套，他们会选择奖励多而处罚少的报酬方式（并且，他们对待资本的态度似乎是免费的一样）。布朗鞋业的这种安排，从各方面来看都不错，无论是对公司还是对管理层。这并不奇怪：渴望发挥才能的管理层通常是具有才能的管理层。
关键词：布朗鞋业报酬机制
CEO是如何失去控制的，这事并不难理解。当公司管理层雇用员工，或者公司与卖家进行谈判，谈判桌的两边，双方的利益权重是平等的。一方的获利就是另一方的损失，其中涉及的金钱利益具有现实的意义，这样的结果是一场真诚面对上帝（honest-to-God）的谈判。
但是，当CEO们（或他们的代表）与薪酬委员会开会的时候，常常会比谈判对方更加看重利益。例如，一个CEO会非常看重是收到10万股期权还是50万股期权作为纪念。对于另一方——薪酬委员会而言，这个不同似乎不那么重要，特别是在很多公司，无论哪一种期权授予方案，对于财务报告的盈利都看不出来有什么不同影响。在这种情况下，谈判经常就是一种“玩钱”的性质。
在20世纪90年代，由于竞争激烈，CEO们得到最为贪婪的补偿方案，这种现象迅速地遍地开花，到处被复制。这种贪婪流行的传递通常是通过顾问和人力关系部门，他们非常明白谁在供养他们，正如一位薪酬顾问评价的那样：“有两类客户你是不会想要冒犯的：现实的和潜在的。”
近年来，薪酬委员会就像处于滑雪道高速大转弯处的小狗，乖乖跟着顾问们的推荐。他们不知道应该忠诚于股东，实际上，那些不露面的股东才是他们的衣食父母。（如果你无法分辨一些人的立场，通常他们就不是站在你这一边的人。）实际情况是，美国证监会要求每个委员会对于支付进行说明。但是，文件中的措辞通常是公司律师或其人力关系部门起草的官样文章。
这种昂贵的游戏应该停止了。董事不应该参与薪酬委员会，除非他们自己可以代表股东参与谈判。他们应该做出两方面的说明解释：如何考虑薪酬，以及如何衡量工作表现。此外，他们应该像对待自己的钱一样对待股东的钱。
19世纪90年代，工会领导人塞缪尔·甘波斯（Samuel Gompers）提出工会的目标就是要求“更多”！20世纪90年代，美国的CEO们也采用了他的战斗口号。结果是，CEO们经常积累了丰厚的财富，而同时，他们的股东们却经历了财务的不幸。
公司的董事们应该停止这样的抢劫行为。给那些工作表现杰出的管理层以丰厚奖励，这没有错。但是，如果没有杰出工作表现，那么，应该是董事们大声喊出“减少薪酬”的时候了。如果近年来膨胀的薪酬成为未来报酬的底线，这将是一场悲剧。薪酬委员会应该回到画板前，重新进行规划。
批注：
注：1985年，2005年，1985年，1994年，1991年，2003年，2002年。
注:参阅第4章第C节：分红政策与股份回购。
注:意指定价不合理的期权。——译者注
注:此语相当于中文语境中的“水至清则无鱼，水稍微浑一些总好过没有一条鱼”。——译者注
注:“surprise”这个词巴菲特在原文中连用了两次。——译者注
第7节
G.风险、声誉和失察【注】
芒格和我相信CEO不能转移风险控制责任。这简直太重要了。例如，在伯克希尔，我负责起草和监控每一个衍生品合约，除了少数几个与运营有关的合约，例如中美能源公司和再保险的一些小型的分保合约。如果伯克希尔遇到麻烦，这将是我的错，不能推诿于风控委员会或首席风险官。
以我的观点看，在大型的金融机构里，如果董事会不能坚持其CEO对风险控制负有全责，那么这样的董事会可以说是玩忽职守的。如果这个CEO未能胜任此项工作——由此引发需求政府的资金或担保介入其中——这样的财务后果对他以及他的董事会都应该说是严峻的。
我们国家一些最大的金融机构搞得一塌糊涂，这并不是股东造成的问题。然而，股东们却承担了损失，在很多失败的案例中，他们的持股损失了90%或更多，价值就这样被抹去。在过去的两年中，仅仅四个最大金融机构的惨败就令股东们损失了总共5000亿美元的财富。如果用“解围”一词形容这些股东们的处境，或许也是对“解围”一词的嘲讽。
然而，那些损失巨大的公司的CEO们却毫发无损。虽然他们的财富由于他们失察引发的灾难而受损，但他们依然过得不错。这些CEO和董事们的行为应该有所改变，如果其机构和国家由于
他们的鲁莽而遭受损失，他们本身也同样应该付出巨大代价——不能由受他们损害的公司补偿，也不能由保险公司补偿。在很多例子中，CEO和董事们长期享受了超级胡萝卜的好处。现在，在如此糟糕的经济情况下，他们也应该在其职业生涯中尝尝大棒的滋味。
关键词：四大金融机构损失5000 亿美元
（2010年的年报包括了2010年7月26日写给伯克希尔经理人的信。）这是我在两年一度的信件中，再次强调伯克希尔的最高优先原则，那就是我们所有人都应该积极热烈地捍卫伯克希尔的名声。我们并非完美，但我们一直在努力。在超过25年的时间里，我一直在说：“我们可以承受金钱的损失，甚至损失大笔金钱，但我们无法承受名誉的损失，甚至一丝一毫也不可以。”我们必须继续衡量每一个行为，不仅仅是这些行为是否合法，还要考虑到如果这些行为被一个不友好却聪明的记者撰写，并刊出在国家报纸的头版上，我们是否还能愉快面对。
有时候，你的同伴们或许会说：“每个人都在这么干。”如果这个说法是为一个商业行为辩解的话，这条原则几乎一定是有问题的。当去评估一个道德决策时，这是完全不能接受的。无论任何时候，当一些人使用这句话作为“原则”时，实际上，他们是想不出合适的
理由。如果有人给出这样的辩解，让他们把这句话说给记者或法官听，看看会发生什么。
如果你看到任何人的规矩或合法性引起你的担忧，请给我打电话。然而，如果一个特定的行动引发了这样的担忧，这可能已经迫近底线，应该放弃。有很多钱是诉诸法院，通过打官司赚的。如果对于是否迫近底线心存疑虑，就假设这钱不是属于你的，忘了它吧。
关键词：名誉胜过金钱
作为一个推论，如果有任何重大的坏消息，请立刻告诉我，我可以处理坏消息，但我不喜欢在它蔓延之后再与之打交道。由于不情愿迅速直面坏消息，所罗门证券公司的问题本来可以轻易解决，后来却不断恶化，几乎导致了一个拥有8000 名员工的公司消亡。
今天，伯克希尔一些人的行为，如果我们知道的话，也会令你我不愉快。这是不可避免的：我们现在拥有超过25 万名员工，这么多的人每天不出任何差错的机会是零。但是，在哪怕最为细微的不好的气息出现时，我们都可以立即采取行动，利用巨大的影响力，将大事化小，小事化了，将问题消灭在萌芽状态。你通过行为和语言所表露出来的对于这些事情的态度，将会是你企业文化形成的最重要因素。是文化，而不是文件，更能决定一个企业的行为。
在其他方面，无论多少，告诉我你的愿望。
你们中的每一个人在以自己的个人风格管理公司时都是第一流的人才，你们不需要我的帮助。你们需要从我这里了解的事情，只是退休后的待遇和非常的资本支出或收购。
审计委员会没有能力胜任稽核任务，只有公司外部的审计师能决定管理层披露的盈利数据是否值得信赖。那些忽视现实，只知道关注审计委员会的架构和章程的改革将一事无成。审计委员会的关键工作很简单，就是让审计师披露他们所知道的。
为了完成这个工作，审计委员会必须清楚，审计师应该担心的是误导性的数字，而非担心冒犯管理层。近些年来，审计师并没有搞清这一点。他们通常视CEO为客户，而不是股东或董事，这是日复一日的工作关系导致的结果。而且审计师们明白，无论文件怎么说，是CEO和CFO付他们费用，并且决定他们是否留下继续审计工作和其他工作。
最近生效的新规定（要求委员会成员必须有财务专家）并未使这个现象得到根本改观。能够打破这种舒适关系的做法是，审计委员会应该明确地向审计师指出，让他们明白，如果他们不如实披露所知道的或所质疑的情况，将被处以巨额罚金。
依我的意见，审计委员会可以通过询问审计师四个问题达到这个目标，对于这些问题的回答将被记录在案，并呈报给股东。这四个问题
是：
（1）如果审计师是准备公司财务报表的唯一负责人，那么他们的做法会不会与为目前管理层准备的报表有所不同？这个问题涵盖了重要和不重要的方面，必须答复。如果审计师有不同的处理方案，那么，管理层和审计师都必须做出信息披露。审计委员会应该对事实进行评估。
（2）如果审计师是投资者，那么他是否收到过什么重要信息，帮助他了解在报告期内的公司财务表现？
（3）如果审计师本人是CEO，公司是否遵循了本应遵守的内部审计流程？如果没有，有何不同？为什么？
（4）审计师有没有观察到任何行为——会计方面的或运营方面的——达到将营业收入或成本从一个报告期转移到另一个报告期的目的和影响。
如果审计委员会能提出这些问题，那么它的组织结构（这是大部分改革计划关注的重点）倒是次要的。此外，这样的流程会节省时间和成本。当审计师身在其位的时候，他们会尽其职责。如果他们不是这样……呵呵，我们走着瞧。
我们提出的这四个问题，其主要目的是起到预防作用。一旦审计师们知道，审计委员会要求他们为公司管理层的行为背书，而不是默默姑息时，他们会在这个过程一开始就拒绝做坏事，这样可以防患于未然，防止假账的发生。对于牢狱之灾的畏惧将会发生作用。
批注：
注：2009年，2010年附录，2002年。