多年以来，那些阅读巴菲特致股东信的读者们，一定获益匪浅。这些信件以浅显的语言对真实商业实践进行了提炼，内容涵盖管理层选择、投资、企业估值、财务信息使用等方面。这些文字涉猎广泛，充满智慧。将这些文字编辑为专题论文而形成的这本书，是一本有关商业理念和投资哲学的集合，意在传播给更为广泛的读者。
贯穿于巴菲特各个条理清晰文章里的中心主题，是企业基本面分析方法，它由巴菲特的导师本·格雷厄姆和戴维·多德（David Dodd）提出。与这个主题相关的管理原则是，将公司管理层定位为投资资本的管家，而股东的角色是资本的提供者和所有者。这个主题涵盖了企业的各个重要方面，从会计到企业合并再到估值，而且都是实用且明智的教程。
作为伯克希尔这家早在19世纪初就植根于纺织业的公司的CEO，巴菲特运用着这些传统原则。1964年，在巴菲特接手掌舵伯克希尔之时，该公司的每股账面价值为19.46美元，内在价值则更低。如今，每股账面价值是100000美元，而内在价值则更高。在此期间，每股账面价值的年复合增长率为20%。
伯克希尔公司如今发展成为拥有80个不同业务范围的控股公司，它最为重要的核心业务是保险，包括持股100%的、跻身美国最大保险公司之列的盖可保险，以及世界上最大的再保险公司之一的通用再保险公司。
2010年伯克希尔收购了伯灵顿北方圣达菲公司（Bur-lington Northern Santa Fe）——北美最大的铁路公司之一以及大型能源公司。伯克希尔的很多子公司也规模巨大，如果它们独立运作的话，其中8个可以进入《财富》500强企业之列。
伯克希尔旗下的企业覆盖面如此之广，以至于巴菲特说：“当你注目伯克希尔的时候，实际上你看到的是整个美国商界。”举凡食品、服装、建筑材料、工具、装备、报纸、书籍、运输服务和金融产品，几乎无所不包。伯克希尔也持有一些大型公司的股份，例如美国运通、可口可乐、国际商用机器（IBM）、宝洁（通过持有吉列公司）、华盛顿邮报、富国银行。
巴菲特和芒格通过投资于那些具有优秀特征的企业和优秀的管理层，构建了一个涉及方方面面的庞大商业王国。在这个发展过程中，他们采用双管齐下的方式进行投资，他们倾向于用合理的价格，购买一家公司100%的股权，同时他们也在股市上买入上市公司的股票。通常后一种买入股票方式的价格要低于购买整个公司。
这种双管齐下的方法效果显著。伯克希尔公司持有的可转售证券组合，以每股计算，从1965年的4美元上升至2010年的95000美元，折合年复合增长率20%。同期，每股营业利润从4美元上升至6000美元，折合年复合增长率21%。按照巴菲特的说法，这样的结果并不是出自什么伟大计划，而是源于集中投资——通过将资本配置于那些具有杰出经济特征，并由一流管理层管理的优秀企业。
巴菲特将伯克希尔公司视为他与芒格以及其他股东共同的合伙企业，而他本人的几乎所有身家都放在伯克希尔公司里。巴菲特的长期经营目标，就是通过全部或部分持有多元化的、能产生现金流、超越平均回报的优秀企业，追求伯克希尔公司每股内在价值最大化。在达成这个目标的过程中，巴菲特不会为了扩张而扩张。对于旗下那些运营不佳的企业，只要它们还能产生现金并且管理层优秀，巴菲特也不会轻易放弃。
伯克希尔会留存利润，并进行再投资，长期而言，只要这样做能够令每股股价至少产生同比例的增长，它就会一直这么做。伯克希尔会谨慎地使用负债，也只有在物有所值的情况下，才会出售资产。巴菲特看透了会计常规，尤其是那些令真实经济收益更加模糊的会计规则。
第1节
公司治理
在巴菲特看来，经理人（包括CEO、高管、管理层）是股东资本的管家。最好的经理人应该像所有者（股东、主人）那样思考，将股东利益放在心里，并由此做出决策。
但是，即便是一流的管理者，有时也会与股东利益发生冲突。如何避免这种冲突，如何培养管理者的管家意识，这是巴菲特多年以来孜孜以求的努力目标，也是他文章中的鲜明主题。本书中谈论了很多极为重要的公司治理问题。
首先，最为重要的是经理人与股东沟通的直率和坦诚。
巴菲特只陈述事实，至少是他亲眼所见，而且他常常从小股东的角度出发。伯克希尔的年报不追求辞藻的华丽，巴菲特会使用普通人都能明白的文字与数字，并且力求所有的投资者，无论大小，都能同时获得同样的信息。巴菲特以及伯克希尔避免进行预测，因为这是一种糟糕的管理习惯，经常会导致管理人粉饰报表。
除了上述巴菲特身体力行的以所有者为导向的信息披露方式，以及与所有者相关的企业原则之外，下面一项管理课程是对管理体制结构的反思。与教科书中组织行为的内容相反，巴菲特认为对各具特色的企业状态，画一条抽象的指令流程，收效甚微。企业管理中最为重要的，是选择能干、诚实、勤奋的经理人。一流的经理人比汇报层级的流程重要得多，也比谁向谁汇报什么、何时汇报的规定重要得多。
尤其需要特别重视公司首席执行官（CEO）的选择，巴菲特认为公司的CEO与其他员工相比，具有三个不同之处：
（1）与对普通员工的考核衡量相比，考核CEO表现如何的手段不足，或是更容易被人为操纵。
（2）在管理层中，CEO居于最高位置，所以没有更高位置的人对其进行监督或考核。
（3）公司董事会也不可能担负监督之职，因为传统上（一般）而言，董事会与CEO们相处得不错。
为了改善这类问题，重大的改革通常是将经理人与股东的利益结合起来，或加强董事会对于CEO行为的监管。以股票期权奖励经理人被吹捧为一种方式，加大董事会权力被认为是另一种方式。此外，将董事会主席与CEO角色分离，任命独立的审计部门、提名或薪酬委员会都被视为具有前景的改革尝试。或许，更为普遍的方式是任命独立董事。上述的所有方式都无法一劳永逸地解决公司治理问题，甚至，有时还会令其恶化。
巴菲特认为最好的方式是，认真谨慎地挑选那些可以不受体制弊端约束的、精明干练的CEO。大型机构股东在CEO的表现不能胜任公司管家角色要求时，可以将其罢免。杰出的CEO并不需要来自股东们的指导，但杰出的董事会会对CEO们起到很好的帮助作用。所以，应该按照精明强干、利益所在、股东导向的标准来选择董事会成员。根据巴菲特的观察，美国公司的董事会中存在的最大问题是，董事会成员的选取往往由于其他原因，例如增加多元化、声望、独立。
大多数改革行为会引发董事的不和，人们没有留意到巴菲特所指出的各种董事会中所存在的差别。例如，当一个控股股东同时兼任经理人，且董事权力非常弱小时，如果董事会与经理人之间发生矛盾，董事们除了反对或更为极端地选择辞职之外，别无他法。反之，如果董事会的权力极大，同时控股股东并不参与管理，当歧义产生时，董事们可以将问题直接交给控股股东。
在现实中，最为常见的是公司没有一个控股股东，巴菲特说，这种公司的管理问题可能最大。如果董事会能采取严明的纪律，情况会稍好，但是由于董事会的先天构成因素，其往往碍于人情。在这种情况下，巴菲特认为保持董事会的小型化是提高效率的方法，多数席位由外部董事构成最好。董事可以运用的最有力的武器是有权解雇经理人。
在所有的情形中，有一个共同点：解雇一个平庸的经理人是件棘手的事情。相对于平庸的经理人，面对或解雇一个糟糕的经理人要容易得多。巴菲特强调，治理结构中的首要问题，是美国企业对CEO评估的例会，通常都有CEO参与。如果召开评估例会时，没有CEO本人参与，将会改善公司治理情况。
伯克希尔旗下的各个公司的CEO们享有一种独特的工作环境。他们面对的要求很简单，他们管理的企业，①只有一个股东；②只有一类资产性质；③他们管理的公司不会被卖出或合并，会保持目前的状态乃至百年不变。
这样的情况，使得这些公司的CEO们可以具备长远的发展眼光，不像上市公司的CEO们那样，必须不停考虑下一个季度财务表现的市场短期压力。在伯克希尔的大家庭里，短期的结果当然重要，但是任何短期的压力都不应以牺牲长期竞争力为代价。
如果仅仅考虑短期的结果，很多管理决策就容易多了，特别是当企业所独具的经济特征、竞争优势已经丧失的时候。
想想巴菲特买下伯克希尔的例子，巴菲特认为这是他犯过的最为严重的错误。在20世纪70年代后期，伯克希尔原
有的纺织业务所具有的经济特征、竞争优势已逐渐丧失，巴菲特希望能够力挽狂澜，扭转局面。他意识到伯克希尔的纺织业务对于新英格兰地区的员工、对当地的经济非常重要，而且公司管理层与员工对于面临的经济困境非常理解，团结一心。巴菲特将这个衰败之中的工厂一直维持到1985年，但是奇迹并没有发生，公司财务没有好转，最终巴菲特关闭了工厂。
这种建立在信任之上的，短期结果与长期远景之间的权衡并不容易，但是这样做是明智的。类似的例子也发生在伯克希尔的其他投资上，例如互联网时代的报纸业务，以及高度管制的行业，如能源和铁路。在这些案例中，巴菲特看到了企业与社会监督之间所暗含的社会契约精神。
有时候，经理人利益与股东利益相冲突，以微妙的形式或者易于伪装的形式出现。以公司慈善为例，在很多大公司，公司管理层会拿出一部分公司利润进行慈善捐助。但这些捐助的对象是由管理层选定，通常与公司利益或股东利益无关。美国大多数州的法律允许公司管理层这么做，只要其捐助的数量合理，一般不超过年度利润的10%。
在这件事情上，伯克希尔的做法不一样。慈善捐助不会在控股公司的层面发生，而由旗下各个公司自行决定，它们可以继续执行在没有被伯克希尔收购之前的捐助政策。不但如此，伯克希尔还采取了一种富于想象力的方式，这种方式让股东决定慈善捐助的对象以及捐助数量。几乎所有的股东都参与其中，每年向数以千计的慈善机构捐助超过数以千万计美元。然而，在堕胎问题上的政治争议干扰了这个计划。一些政治活跃分子组织抵制伯克希尔的产品，以抗议一些它做出的特别慈善捐助，这影响了伯克希尔“合伙决策”的捐助方式。
以公司股票期权奖励管理层，以期达到管理层与股东利益一致的做法，不仅是言过其实，而且掩盖了一些更深层次的、由期权带来的利益分歧。很多公司奖励管理层股票期权，仅仅是基于公司留存利润的简单增加，而不是对于公司资本的良好运用。
然而，巴菲特指出，仅仅是使用公司留存利润再投资而取得利润增加，简直就是举手之劳，并未提高公司真正的资本回报。如此一来，授予管理层股票期权实际上是打劫股东财富，并将战利品分给管理层。而且，期权一经授予，便是不可撤销、无条件的，并在与个人业绩表现无关的情况下令管理层受益。
使用股票期权方式培养股东导向思维的管理文化是有可能的，对于这一点巴菲特是认同的。但这种用期权绑定，以期利益一致的方式并非十全十美。如果公司资本没有被加以最优化的运用，那么，现有股东的利益会暴露在股票下跌的风险之中，而期权持有者却可以置身其外。
巴菲特因此提醒正在阅读那些给予授权说明书的股东们，注意这种不对称风险。很多股东可以理性地将这种说明书置之不理，但股票期权的滥用应该是股东，尤其是那些定期参与公司治理改善活动的机构投资者应首要考虑的问题。
巴菲特强调，管理层的薪酬取决于其表现。管理层的表现以盈利能力作为衡量，而且是在扣除了公司相关业务的资本费用或留存利润产生的利润之后。如果使用期权的方式，应该将其与个人业绩挂钩，而不是与公司业绩挂钩，并且期权的行使价格要与企业价值相适应。
更好的做法，就像在伯克希尔那样，股票期权不作为管理层薪酬的组成部分。伯克希尔的管理层根据业绩贡献获得现金奖励，如果他们想要公司股票，直接购买即可。巴菲特说，如果他们能这么做，那么就说明他们是“站在了股东的立场上”。巴菲特认为，对于管理层薪酬而言，股东利益至高无上，就像其他的公司治理话题一样，例如风险管理、公司合规、财务报告。
第2节
财务与投资
在过去35年中，最具革命性的投资思想是所谓的“现代金融理论”的提出。这是一套精致的研究理论，它可以归结为一个简单且误导现实的观点：研究股市上的个股投资机会是浪费时间。根据这个观点，与认真分析研究各个上市公司的基本面信息相比，随手扔出的飞镖所选出的投资组合可能回报更高。
现代金融理论的主要原则之一是“现代投资组合理论”。它认为，人们可以通过持有一组多元化的投资组合，来消除任何单个证券带来的个体风险。也就是俗话说的，“不要将全部鸡蛋放在一个篮子里”，只剩下那些可以补偿的风险。
这种剩下的风险可以用一个简单的数学术语来衡量——贝塔（β），它显示了单只股票相对于整个市场的波动程度。对于那些能将所有信息迅速而准确地反映到价格中的有效市场而言，贝塔可以很好地测量波动风险。在现代金融的设定里，有效市场支配一切。
对这种观点的推崇，不仅仅局限于学术的象牙塔里——学院、大学、商学院、法学院，而且成为过去35年整个美国金融界的标准教条，从华尔街到主街（Main Street），皆是如此。很多教授坚信，股票的市场价格已经完全反映了企业的真实价值，剩下的风险就是股价波动的风险。应对股价波动风险的最好方法是投资于一组多元化的组合。
当人们的目光顺着杰出投资者的历史，回溯到格雷厄姆和多德时，会发现他们用逻辑和经验揭穿了这种标准的教条。巴菲特认为，大多数市场并非完全有效，将市场波动等同于风险是一种曲解。由此，巴菲特担心在市场有效的现代金融理论影响下，整整一代学子，无论是MBA（工商管理硕士）或是JD（法学博士），都处于学习错误课程的风险之中，反倒是错过了重要的东西。
一场代价极其高昂的现代金融理论课程，来自于组合保险的蔓延与滥用。组合保险是指在下跌市场中，一种重新调整组合的电脑程式化技术。组合保险手段的滥用导致了1987年10月和1989年10月的股市崩盘。但这也有好的一面，它打破了商学院和法学院盛行的，并且有越来越多华尔街拥趸的现代金融理论的完美说法。
随之而来的市场波动无法用现代金融理论解释，也无法用其他与小盘股、高分红股、低市盈率股等相关表现的现象来解释。市场失效的主角，是沐浴在泡沫中的科技互联网公司的股票，泡沫在90年代末期和2000年年初破灭，这些公司的股价在兴奋与沮丧之间来回忽悠，像癫痫发作一般，与企业本身的价值毫无干系。越来越多的怀疑论者指出，贝塔无法真正测量实际的投资风险，并认为贝塔在并不有效的市场中没有意义。
在这种热烈的讨论中，人们开始关注巴菲特成功的投资记录，并开始重新寻找格雷厄姆、多德的投资方法和企业观念。毕竟，巴菲特在超过40年的时间长河中，创造了超过20%的年复合投资回报率，这一成绩是同期股市表现的两倍。在这之前的20年，同样的故事发生在本·格雷厄姆的格雷厄姆-纽曼投资公司（Graham-Newman）身上。
无论是格雷厄姆-纽曼投资公司，还是伯克希尔公司，它们都具有一些相同的特征：足够大的资本规模，足够长的历史时间段，没有什么意外惊喜而导致的数据失真，也没有大数据挖掘，而且这些业绩表现是历史的结果，并非事先安排。这一切综合在一起，正如巴菲特所强调的那样，取得这样的惊人业绩值得众人尊敬。
现代金融理论受到巴菲特杰出业绩表现的威胁，但这个理论固执的支持者们对巴菲特的成功做出了各种奇怪的解释。例如，说巴菲特的成功仅仅是因为运气好，就像笑话故事中，那只能用打字机打出莎士比亚名作《哈姆雷特》的猴子；或者他能接触到其他投资者无法得到的内幕消息。
在不承认巴菲特的同时，现代金融理论的热心支持者依然坚持认为，投资者最好的策略是，基于贝塔或扔飞镖方式的分散持股，并持续进行投资组合的重新配置。
对此，巴菲特报以讽刺和建议。他讽刺这种投资理念的支持者应该继续留在大学院校里，以利于永续传承有效市场的教条。他建议投资者不用理会现代投资理论，或其他类似的市场理论，而是埋头于投资本身的钻研。对于大多数投资者而言，最好的方式是长期投资于指数。或者，投资者可以利用自身在某方面的所长，对于相关企业进行深入分析。按照这个思路，风险并不是什么贝塔或波动，而是投资损失或伤害的可能性问题。
对于投资风险的评估和判断是很不容易的，因为其中涉及的因素包括公司管理层素质、产品情况、竞争对手、负债状况等多个方面。一项投资是否合算的衡量标准是，该项投资所取得的税后回报，能否至少不低于最初投资本金的购买力，加上一个合适的回报率。
在投资过程中，最为主要的一些相关因素，包括企业长期的竞争优势、管理者的能力与诚信、未来的税率以及通货膨胀水平等因素都是模糊的，并不十分明确，尤其与贝塔那迷人的精确度相比。但问题的关键在于这种判断是必需的、无法回避的，除了投资者的缺点之外。
巴菲特指出了贝塔方式的荒谬之处，比如贝塔认为，“如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。”贝塔就是这样来测量风险的。
同时，贝塔方式无法区分企业特性的风险，例如“一家只卖宠物石或呼啦圈这种单一产品的玩具公司，其内在风险与另一家主打大富翁游戏或芭比娃娃的玩具公司相比，二者虽然同样是玩具公司，但风险内涵并不相同”。但是，普通投资者可以通过消费者行为和公司之间的竞争，来分辨它们的不同。同时，股价的大跌也可能是一个上佳买入机会的信号。
与现代金融理论相反，巴菲特的投资思想中没有规定多元化。这种思路也可以称为集中投资，如果没有在投资组合中出现，至少所有者也应默识于心。谈到集中投资这个问题，巴菲特以凯恩斯为例。凯恩斯不仅是杰出的经济学家，而且是精明的投资家，他认为投资资金应该重仓于两三家经过深入了解的、具有可信管理层的公司。
这种观点认为，投资和投资思维分布太分散反而会导致风险上升。有一种在财务上和心智上集中聚焦的策略可以降低风险：①提升投资者对目标公司的认知度；②提升投资者在买入前必须具备的、对其基本面属性的满意度。
根据巴菲特的观察，贝塔方式的流行忽略了“一个基本原理：模糊的正确胜过精确的错误”。长期的投资成功，并不来源于研究贝塔数值，并且保持一个分散化的投资组合，而是来源于投资者将自己视为企业所有者。为了达到理想贝塔数值而进行不断交易、重构组合的行为，实际上却让人远离长期的投资成功。
这种“在花朵间来回跳跃”的行为大大增加了价差、手续费、佣金等交易成本，更不要说还要牵涉到纳税问题。巴菲特拿那些频繁炒股的人开玩笑说，“这就像不断搞一夜情被称为浪漫一样”。相对于现代金融理论所坚持的“不要将所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，我们更认同马克·吐温在其名作《傻瓜威尔逊的悲剧》中的建议：“将你所有的鸡蛋放在同一个篮子里，然后，看好篮子。”
在20世纪50年代，巴菲特作为哥伦比亚商学院的研究生，从他的伟大导师本·格雷厄姆那里学到了投资的艺术，然后，在格雷厄姆-纽曼投资公司工作。
在一些投资经典著作中，包括格雷厄姆的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）一书，介绍了很多历史上最有深度的投资智慧，驳斥了一些流行的错误心态，例如将价格等同于价值。格雷厄姆的观点是，价格是你所付出的，价值是你所得到的。这两样很少完全相等，但绝大多数人很少能区分它们的不同。
格雷厄姆最为深远的贡献是创造了一个住在华尔街的角色——市场先生。他是你的假想生意伙伴，你们两个共同持有一家公司的股份，搭伙做生意。他每天都想着买你在公司的股份，或者卖给你他自己持有的股份。
这位市场先生的脾气非常情绪化，从高兴到绝望极易变化。有时他出的价格高于价值，有时他出的价格低于价值。心情越是狂躁抑郁，价格与价值之间的价差就越大，其行为提供投资的机会也就越大。巴菲特再次介绍了市场先生，他强调尽管现代金融理论没有意识到“市场先生”的存在，但对于整个市场而言，格雷厄姆的这个寓言显示出自律的理性投资思维是多么重要。
另一项来自格雷厄姆的重要的遗产传承是“安全边际原理”。这项理论认为，在一个投资中，如果支付价格不能明显低于其所提供的价值，那么这项投资就不应该进行。
巴菲特忠实地遵循了这个原理。他曾提到格雷厄姆说过，如果将所有深刻的投资秘诀浓缩提炼为四个字的话，就应该是：安全边际。在初次读到这个原理40年之后，巴菲特对此依然深表赞同。尽管现代金融理论的热衷者认为市场是有效的，以至于价格（你所付出的）与价值（你所得到的）之间没有差距，巴菲特和格雷厄姆认为这种差距仍然普遍存在。
这种差距也表明“价值投资”这个术语是多余的。所有真正的投资必须建立在价格与价值的关系评估基础上。那些不将价格与价值进行对比的策略根本就不是投资，而是投机。投机仅仅是希望股价上升，而不是基于“所支付价格低于所得到价值”的理念。
巴菲特留意到很多专业人士犯的另一个错误，即把投资分为“成长投资”和“价值投资”两类。巴菲特认为“成长”和“价值”并非泾渭分明、水火不容，它们是不可分割的整体，因为成长就是价值的一个组成部分。
“相关投资”这个词与巴菲特也沾不上什么边。这个词在20世纪90年代中期变得流行，它描述了一种投资风格，为了减少股东所有权和经理人控制之间的间隔成本，强调股东参与和监控经理人。很多人认为巴菲特和伯克希尔可以作为“相关投资”这种风格的代表。的确，巴菲特买了几个公司大量的股份，并持有相当长的时间，他也的确只投资那些拥有忠诚经理人的公司。但二者的相似之处大约也就是这些了。如果用一个形容词来描述巴菲特的投资风格，应该是“专注”或“聪明”。即便这些词也是冗余的，质朴的“投资者”一词就是对巴菲特最好的形容。
其他被误读的术语包括被模糊了区别的，作为现金管理工具的投机和套利。对于伯克希尔这样的公司来说，套利是很重要的管理大量超额现金的工具。投机和套利都是处置公司现金的方式，而不仅仅是将公司多余的现金放在商业票据等短期现金等价物上。投机是将资金押在那些尚未公开的公司事件的传言上。而传统而言，巴菲特指出，套利是在为数不多的已公开的机会中，利用同一个对象在两个市场间的价差，进行短期持有。它利用的是同一对象在不同时间的价格差异。决定是否用这种方式使用公司现金，取决于四个常识问题，它们都基于信息而不是传言：事件发生的概率，资金占用的时间，机会成本，如果事件没有发生的下跌。
像市场先生、安全边际一样，能力圈原理也是格雷厄姆、巴菲特智慧投资思维的三大支柱之一。这个原理讲的是，投资者仅仅需要聚焦于自己看得懂的公司，聚焦于你自己了解的公司。正是这一条使得巴菲特避免了其他人不断重复的错误，对于那些几个世纪以来，被循环往复、滋生投机市场的科技风潮和新时代华丽辞藻弄得晕头转向的人们，尤其值得重视。
在所有投资思考中，投资者必须防备巴菲特所谓的“惯性驱使”。这是一种无处不在的力量，在这里，习惯的力量对抗着变化，耗尽公司的现金，下属们为了讨好上级而通过的并非最优的公司战略等。与商学院和法学院经常教授的课程不同，这种力量会影响到企业理性的决策。惯性驱使的最终结果是导致行业的跟风心态，山寨成风，而不是成为行业的领头羊。巴菲特称之为“旅鼠行军”。
相信本书的每一位读者都会乐在其中，并且乐与家人、朋友分享。巴菲特关于负债的观点尤为引人，对于个人、家庭和公司的财务都有仔细的解释，适当地关注“生活和负债”，可以明白债务的诱惑和危险。
第3节
投资替代品
在巴菲特那些关于投资机会的文章中，所有的投资原理都得以生动展现。在定义了什么是生产性资产，以及对其投资偏好的解释后，他用一系列的文章对一些替代性投资品种（例如垃圾债券、零息债券、优先股等）做出了说明。
华尔街以及学院派的流行观点认为，巨大的债务负担并不完全是坏事，反而会使得公司管理层更专注、更努力，对垃圾债券提供了多一层的保护，他们将其比喻为“匕首论”。所谓匕首论，指的是如果将一把匕首绑在汽车方向盘上，刀尖对着驾驶员，会令驾驶员在开车的时候注意力更加集中，因而可以避免发生灾难性后果。对于这个说法，巴菲特再次援引格雷厄姆的观点进行了驳斥。
巴菲特指出，20世纪90年代早期的经济衰退中倒下的大量公司，都是由于债务负担过重。公司债务过重会导致无法偿还，无法偿还的高违约率，进而使垃圾债券必须以较高的利息吸引投资人。学院派的研究结论认为，垃圾债券的高利息可以补偿它们的高违约率。
巴菲特认为这些研究本身的前提假设都是伪命题，任何大学统计系的一年级学生都能分辨出来。这类假设的前提是：研究分析所涉及的、过去流行的历史条件，在未来会同样存在。但情况并非如此。更多有关垃圾债券愚蠢观点的评论，可参阅本书中芒格对于迈克尔·米尔肯（Michael Milken）财技的表述。
华尔街感兴趣的行为方式往往是以赚钱为导向，并不顾及什么财务意义。从这点出发，华尔街经常将好主意办成坏事。例如，在零息债券的历史上，巴菲特指出它们能够给购买者提供一个等同于普通债券、锁定的复合回报率，这是普通债券无法提供的。零息债券这一金融工具的使用，一度使得借款人在没有更多额外自由现金流支付利息的情况下，可以为企业筹集更多资金。然而，隐患渐渐暴露出来，由于发行零息债券的主体信用越来越差，以致无法应付日益增长的债务负担。对此，巴菲特感叹道：“这就像华尔街上那些经常上演的游戏一样，聪明人玩开头，傻瓜玩结尾，先下手为强，后下手遭殃。”
导致2008年金融危机的罪魁祸首有很多，其中包括金融衍生品的广泛使用，而巴菲特早在数年之前就已经提出过警告。现代金融工程学将各种复杂金融工具称为金融衍生品，因为它们本身的价值是从合同指定的对标价格波动衍生而来的。
支持者相信这些衍生工具对于管理风险非常有用，实际上在巴菲特判断价格合适的情况下，伯克希尔也经常持有为数不多的衍生品合约。但当支持者认为衍生品的使用可以完全消除系统性风险的时候，巴菲特对此持有不同看法。以他的先见之明，他指出衍生品非但不能消除系统性风险，反而可能具有完全相反的效果。它们变动频繁，难以估值，而且在各个金融机构之间的交易合约盘根错节，相互关联。巴菲特警告，由于各种因素的相互交错，使得一旦某个环节出现一个问题，势必会引发多米诺骨牌式的连锁反应，带来一系列的破坏性后果。2008年金融危机就是这样的情况。
巴菲特承认，他对于衍生品风险的看法源于对巨灾风险的厌恶，他不想让伯克希尔坚强的财务堡垒地位受到侵害。但这还不是主要原因，在收购了通用再保险公司之后，巴菲特忍受了数年衍生品管理所带来的煎熬。巴菲特解释说，这种痛苦不是即刻接手企业本身，而是源于接手之后意识到无法卖出去。他花费数年时间，才厘清了那些如同迷宫一般、数额巨大的长期衍生品带来的债务情况。巴菲特对此陷入沉思，其他人可以从伯克希尔的实验中受益。
在书中的各个章节，还对宏观经济学进行了论述，从美国政府的国际贸易赤字到引发2008年金融危机的房屋贷款政策。
第4节
普通股
巴菲特回忆1988年伯克希尔公司在纽约证券交易所挂牌的情形，他对公司的指定交易券商吉米·麦圭尔（Jimmy Maguire）说：“如果买入股票之后，必须等到两年之后才能卖出，我认为你会取得巨大的成功。”尽管巴菲特开玩笑说麦圭尔“似乎对这个主意不够热情”，他强调自己买股票时的心态，“如果我们因为交易所关闭而不打算持有的股票，那么即便交易所开市我们也不会持有”。巴菲特和伯克希尔都是长期投资者，但股市上有太多的人是股票炒手，这就大大增加了交易成本。
企业盈利的很大一部分被耗费在与交易相关的摩擦成本上。所谓交易就是对股份所有权的重新分配。重新分配意味着支付佣金给经纪人，付费用给投资经理，支付现金给财务规划师和商业顾问，他们在此过程中会提出更多建议。再后来，这些摩擦成本升级形成一个行业，业内人士自称为对冲基金、股权投资公司等各式各样的名称。巴菲特估计整个成本约占全美国企业年度总利润的20%。
不像很多其他CEO们希望自己公司的股价在市场上越高越好，巴菲特希望伯克希尔的股价最好等同于其内在价值，或贴近其内在价值——既不高，也不低。如果能够这样，则就意味着，在同一时间段，公司的运营成果将惠及同一时间段的股票持有者。想要维持这种效果，就要求有一个长期的、以企业运营为导向的股东群体，而不是一个短期的、以股市变动为导向的群体。
巴菲特留意到其导师费雪的建议，那就是一个公司应当像一家餐馆一样，提供一份菜单以吸引某一类型口味的顾客。伯克希尔提供的长期“菜单”，强调了频繁交易活动的成本会损害长期投资结果。的确，巴菲特估计由券商佣金和做市商差价构成的交易成本，通常会吞噬10%或更多的利润。避免无谓的成本，或将这种成本最小化，对于长期投资成功具有重要意义，伯克希尔在纽约证券交易所挂牌有助于遏制这些成本。
公司分红政策是一项重要的资本分配问题，与投资人的利益息息相关，但很少有人向他们解释。巴菲特给股东的信件中，非常清楚地阐明了这个主题，强调“资本配置对于企业和投资管理都非常重要”。1998年以来，伯克希尔普通股的股价每股超过50000美元【注】，公司的账面值、盈利、内在价值等指标常年稳定地增长，超出行业年平均增长率。此外，公司从来没有分拆过股份，过去30年也没有派发过红利。
除了反映长期目标的“菜单”和交易成本最小化之外，伯克希尔的分红政策还反映了巴菲特的一个信念，公司利润到底应该进行分红还是留存，取决于一项测验结果：留存的每1美元利润能否创造出至少1美元的市值？如果可以，就应该留存利润；如果不可以，就应该分派红利。这就是著名的“1美元原则”。“只有留存利润产生的增量收益等于或大于派发给投资人的收益”时，留存利润才是合理的。
就像巴菲特其他简单的准则一样，这一准则常常会被公司管理层忽视，当然除非他们为自己的子公司指定分红政策。利润留存往往出于非所有者的原因，例如为了企业帝国的扩张，或为了管理层提供运营的便利。
这样的事情在伯克希尔却是完全不同的景象，巴菲特在讨论会上说，经过测试，伯克希尔“可以派发超过100%的收益”。芒格插话说：“太对了。”然而，这没有必要，因为通过巴菲特管家式的管理，伯克希尔提供资本超额回报的机会已经得到了充分的展现。
回购那些股价偏低的股票是一种配置资本、提升价值的手段，虽然这看起来好像不那么容易理解。在20世纪80年代和90年代初期，公司股份回购并不常见。巴菲特对于那些能用1美元买回2美元价值的管理层赞誉有加，因为这是使用公司资金的明智之举。
随之，就如同经常发生的事情那样，大量跟风者蜂拥而来，所以你会经常看到不少公司会以2美元回购价值1美元的股份。这实际上是毁灭价值的股份回购行为，其目的是试图托起低迷的股价，或抵消同期发行的低价执行期权所带来的影响。
巴菲特列出了伯克希尔进行股份回购的理由和条件：只有当股价大幅低于其内在价值之时。这清楚地表明，尽管在伯克希尔以折价回购时，巴菲特对于内在价值可能只是一个大致的感觉，但应该让股票持有人清楚自己手中股票的价值。解决方案是：清晰的信息披露，让卖出股票的持有者在知晓充分信息的基础上进行决策。
股票分拆是很多美国公司在资本市场上的另一种常见手法，但巴菲特指出这有损股东利益。股票分拆有三个后果：
（1）分拆增加了交易成本，因为分拆之后的周转率提高。
（2）分拆会吸引那些短线客，他们过度关注短期的市场股价涨跌。
（3）由于上述原因的影响，分拆会导致股价严重偏离公司的内在价值。
巴菲特指出，如果没有其他益处，分拆伯克希尔的股票实在是愚蠢之举。不仅如此，这样做还可能毁掉公司过去30年的努力。在过去的岁月里，伯克希尔吸引了一批较之其他大型上市公司更专注长期投资的投资人队伍。
伯克希尔公司的高股价及其分红政策带来了两个后果：
首先，高高在上的伯克希尔股价，削弱了股东将其权益赠送给家人或朋友的能力，尽管巴菲特已经制定了一些可行的策略，例如可以折价出售给受赠者。
其次，伯克希尔高高在上的股价，令华尔街一些金融工程师们试图创造出一类证券品种，声称可以复制伯克希尔的表现，卖给那些对于伯克希尔业务和投资理念缺乏了解的人。
作为回应，伯克希尔公司实施资本结构重整，创造出来一种新型股票——伯克希尔B股，并在公开市场发售。B股只有伯克希尔A股（即原有股份）1/30的权益，其投票权只有A股的1/200。这样，B股的股价应该在A股的1/30附近。
伯克希尔的A股可以转为B股，这样就赋予公司股东自行决定的权力，如同股票的分拆一样，有利于他们进行赠予等行为。更为重要的是，这种资本重构使得市场上对于伯克希尔的克隆行为得到遏制，这些行为有悖于巴菲特所信奉的基本原则。这种克隆行为是成立专门买卖伯克希尔股票的投资信托，然后根据市场对信托的需求对股票进行交易，这样做增加了投资人的成本负担。如果伯克希尔的投资人并不明白公司的业务和理念，他们的行为会推高股价，造成价格与价值之间的巨大偏差。
伯克希尔B股的设计，是为了吸引那些认同巴菲特集中投资理念的投资人。例如，在发售B股之时，巴菲特和芒格都强调当下伯克希尔的股价没有被低估。他们说自己不会按照当时的市价买A股，也不会买B股。这样做，传递的信息很简单：除非你愿意长期持有股票，否则就不要买。这些为B股吸引长期投资者的努力，得到了很好的效果：股份的换手率远远低于大型上市公司的均值。
对于巴菲特和芒格做出“本公司没有被低估”的警示性声明，有人感到惊讶，因为通常公司管理层在发行新股时，都会告诉市场自己发售的股价非常合理。然而，你也不用对于巴菲特和芒格的声明感到担心，因为巴菲特认为，一家公司如果以低于价值的价格出售股票，对于它现有股东而言是一种犯罪。
批注：
注：2017年6月，每股价格超过250000美元。——译者注
第5节
兼并与收购
伯克希尔的投资政策通常采用双管齐下的方式进行：整体收购全部股份，或仅仅收购部分股份。前提是这些企业至少具备两点：
（1）具有优秀经济特征，即拥有所谓“护城河”的竞争优势。
（2）拥有巴菲特和芒格喜欢、信任、欣赏的管理团队。
与通常的做法相反，巴菲特认为在进行整体收购时，没有理由支付溢价。
有两类企业是极其稀缺的。
第一类是为数不多的具有护城河特征的企业——它们可以提高售价但不会使销售数量减少，或不会使市场份额降低，仅需内生性增量资本即可提高两者。即便管理层平庸，这类具有护城河的企业也能提供资本高回报。
第二类稀缺的企业是其高管具有出色的管理能力。他们善于挖掘运营不佳企业的潜力，完成常人难以完成的壮举，运用杰出的才能释放企业那些隐藏的价值。
上述两类公司是稀缺的，这也就无法解释为何每年市场上都有数以百计的高溢价收购。对于那些以高溢价并购普通企业的行为，巴菲特将主导收购的管理层的动机归为三类：收购的快感，扩大规模的快感，对于协同效应的过分乐观。
在支付收购的方式上，伯克希尔只有在物有所值的情况下，才会以发行新股的方式进行支付。但这种方式变得越来越难以施行，因为经过多年的发展，伯克希尔收购、培育了一大批优秀企业聚拢在旗下，就像拥有大批珍贵艺术品的法国卢浮宫。想通过增加一幅波提切利（Botticelli）的作品，而再次大幅提升整个艺术馆的价值是很难的。如果你打算通过放弃伦勃朗（Rembrandt）的作品而得到增值则更加困难。
让其他企业的高管遵循这一规则的确困难，但其实也不是那么难，因为他们自己旗下也拥有运营良好的公司。与他人不同的是，巴菲特注意到，以发行新股为手段的并购，卖家通常以股票市价作为依据，而不是以其内在价值作为依据。一个以发行新股作为支付手段的买家，如果其股价较低，比方说，只有内在价值的一半，那么，这就等于给对方支付了双倍的价格。这样做的公司，高管们会以合并后的协同效应或公司规模作为理性的辩护，但实际上是图一时之快，并将过分乐观置于股东利益之上。
此外，以发行新股的方式进行收购，通常被称为“买家去买卖家”或“买家收购卖家”。巴菲特对此有着清醒的认识，他认为这其实是“买家卖出自己的一部分去收购卖家”，诸如此类。无论如何，真实的情况就是：它能使人评估一下买家是放弃了什么进行收购。
另一种拿股票当现金使用的滥用是绿票讹诈（greenmail），也就是从狙击公司的手中以溢价回购股份，以阻止收购提议。尽管回购股份可以提升股东价值，但巴菲特谴责这种行为，因为这是另一种对公司的打劫。
芒格在本书第2章中指出，80年代盛行的杠杆收购（LBO）也应该受到谴责。法律的许可使得LBO获利巨大。但芒格告诉我们，LBO使企业变得脆弱，巨大的财务杠杆必须支付巨额的代价，并且提升了整个收购成本。
不用增加额外负担，同时能提升价值的收购，这样的机会非常难得。实际上，大多数收购都是贬值的。巴菲特说，发现最佳提升价值的收购机会，必须专注于机会成本，主要是以股市上优秀公司的股价作为衡量。这种专注不同于那些一心想着协同效应和扩张规模的公司高管们的行为，这也是伯克希尔双管齐下进行对外收购或投资的原因。
伯克希尔的收购还具有额外的优势：支付高含金量的股票，以及在收购之后，给予公司高管高度的自治权。巴菲特说，在收购行为中，这两样都不常见。
巴菲特很看重言行一致，他会提醒潜在卖家，伯克希尔以前从不少家族和他们相关者手中买了不少企业，他也会邀请买家与之前的卖家聚会，看看伯克希尔之前的承诺是否兑现。
简而言之，巴菲特希望，对于那些持有优秀企业的卖家而言，伯克希尔是个好的买家。这是巴菲特给人们上的重要一课，它解释了为什么巴菲特倾向于持有公司而不是卖出公司，即便在这些公司面临困境的时候，他也会这么做。
第6节
估值与会计
关于如何弄懂和使用财务信息，巴菲特的文章提供了一系列有趣和令人启发的教程。在剖析通用会计准则（GAAP）方面，巴菲特指出了GAAP在分析公司或投资估值时，既有重要性，也有局限性。巴菲特解开了其神秘面纱，揭示了一些关键点的重要区别，例如会计盈利和经济盈利，会计商誉和经济商誉，会计账面价值和内在价值。这些都是投资者或经理人工具箱中的重要工具。
《伊索寓言》之于古代就像巴菲特之于我们今天。《伊索寓言》说：“一鸟在手，胜过两鸟在林。”这则寓言体现出估值方式穿越千年没有改变，只不过巴菲特将它延伸至金钱领域。估值事关金钱的数量，不是希望，不是梦想。
很多人一定记得20世纪90年代后期的科技泡沫，泡沫破裂之后，人们发现林中几乎没有鸟。是否每个人都从这一历史中得到教训，答案值得怀疑。但这样的例子从伊索时代至今不断重演，一次又一次。
巴菲特工具箱中的一件特殊工具是“内在价值”——一个企业在其存续期间创造的所有现金的折现值。虽然表述起来简单，但内在价值的计算既不容易，也具有主观性。内在价值的计算，取决于对于未来现金流的估算和未来利率变动的估算，但是它关乎企业的终极本质。
相较而言，账面价值很容易计算，但有其局限性。对于大多数公司而言，同样的情况也发生在市场股价上。内在价值、账面价值、股票价格三者之间的关系交织在一起，它们各有其道理，但并不是一回事。
巴菲特强调，有用的财务报表应该能让人回答关于企业的三个基本问题：
（1）一个公司大约价值几何。
（2）实现公司未来规划的能力。
（3）管理层的企业运营能力。
巴菲特感叹说，GAAP使得进行这些判断变得困难。的确，对于任何企业的复杂性而言，几乎所有的会计系统都没有给出完整准确的回答。有感于发明一套优于GAAP的会计系统几乎是不可能完成的任务，巴菲特提出了一系列的概念，以帮助投资者和企业管理者更好地使用财务信息。
巴菲特提出的概念之一是“透视盈利”。根据GAAP，投资会计要求控股投资使用合并报表法，将子公司合并入母公司财务报表。对于持股股权比例20%～50%的投资，GAAP要求按比例报告。对于持股比例20%以下的，GAAP要求只记录实际收到的分红，而不是记录按照比例相应的股东权益。
GAAP的规则实际上掩盖了伯克希尔大量的经济价值，因为那些被投资却未分红的公司在伯克希尔集团中占有相当的比重，但如果采用GAAP方式制定财报，这些价值不会出现在伯克希尔的财务报表中。
意识到决定价值的因素并非投资权益的规模，而是盈利的如何分配，巴菲特采用了一个新概念来估算伯克希尔的经济表现——透视盈利。透视盈利是在伯克希尔净利润的基础上，加上各个被投资公司的未分配利润，减去内在增量税项得出的。
对于很多公司而言，透视盈利与GAAP盈利没有什么不同，但这个方法对于伯克希尔和很多个人投资者而言意义重大。与伯克希尔类似，个人投资者对待自己的投资组合，可以采取类似的方法，并设计出一个能够长期、最大可能提供透视盈利的投资组合。
关于会计商誉和经济商誉的异同已经众所周知，但巴菲特的洞察力使得这个话题令人耳目一新。会计商誉是指收购一个公司的价格超出其公允价值的部分（扣除负债后）。它作为一项资产放在资产负债表中，然后作为年度成本每年摊销，通常历时40年。因此，会计商誉这项资产，随着时间推移，作为成本是递减的，数值越来越少。
与会计商誉不同，经济商誉是无形资产的集合。无形资产指的是诸如品牌认知度，有形资产指的是诸如厂房和设备。企业的无形资产能够使企业在有形资产之上产生超出平均的收益率。经济商誉的数值就是这超出部分的资本化。
企业的经济商誉会随着时间的推移而上升，即便是普通的企业，它的经济商誉至少也会与通货膨胀保持同步。对于那些具有独特经济特征或特许权特征的企业，经济商誉的升值则更为显著。的确，具有强大经济商誉的公司在通货膨胀的年代所受到的伤害，远远小于那些没有经济商誉的公司。【注】
会计商誉和经济商誉的区别如下。
第一，除去负债、剔除商誉摊销后的净有形资产的回报能力，是评估经济商誉的最佳考量指标。这样，当一个企业收购另一个企业，收购反映在资产账目上被称为商誉，对于这家企业的分析不应考虑摊销费用。
第二，由于经济商誉是在摊销之前，在整体的经济成本上进行衡量，所以，在评估一项可能的企业收购时，也不用考虑这些摊销。
然而，巴菲特强调对于折旧费用的处理不同于摊销，折旧是真实的成本，这一点不应该被忽视。巴菲特是在解释伯克希尔收购活动中阐明上述观点的。公司总是告诉股东们扣除GAAP要求调整之后的运营结果，以期更为真实地反映收购活动。
华尔街在进行企业评估时，常用的计算方法是：现金流等于（a）运营利润加上（b）折旧费用以及其他非现金费用。
但巴菲特认为这还不够完整，他认为应该在（a）运营利润加上（b）非现金费用之后，减去（c）必要的再投资。巴菲特将（c）定义为“企业未来维持其长期竞争力和产量，所必需的厂房和设备的平均资本化开支”。巴菲特将“（a）+（b）-（c）”的结果称为“股东盈利”。
如果（b）和（c）不同，那么，现金流分析和股东盈利分析也会不同。对于大多数公司而言，（c）会超过（b），所以，现金流分析通常会夸大经济的现实。在（c）不同于（b）的情况下，计算股东盈利比计算分析GAAP盈利更能准确地评估企业的表现，也比进行会计调整后的收购价格现金流分析更准确。这就是伯克希尔在收购之后，除了披露GAAP盈利数字或现金流数字之外，还要报告被收购公司股东盈利的原因。
批注：
注：也就是说，品牌公司比杂牌公司在通货膨胀中处于更为有利的位置。——译者注
第7节
会计诡计
理解会计方法的最终一点在于，会计是一种形式。既然是一种形式，它就是可以被操纵的。巴菲特借用其导师格雷厄姆20世纪30年代写的作品揭示了会计操纵有多么严重。
格雷厄姆虚构了一个美国钢铁公司，通过采用高级簿记方法，该公司在没有现金流出或没有改变运营费用，或没有改变销售的情况下，其盈利取得了“显著增长”。在这个案例中，除了讽刺精神之外，格雷厄姆这则故事中展现出来的会计欺骗，与美国公司中发生的实际情况相符。
GAAP的确存在问题，但有两个阵营的存在使问题变得更糟糕。一类人是试图通过扩展会计想象力以符合GAAP的要求，第二类人是存心利用GAAP的规则进行欺诈。
第一类人特别难以应付，就像巴菲特在之前例子中提到的关于股票期权的辩论，充分显示了很多公司高管和会计人员的本位主义。例如，在关于“授予的股票期权是不是成本”的辩论中，巴菲特的问题简单明确：“如果股票期权不是一种形式的成本，请问它是什么？如果薪酬补偿不是成本，请问它是什么？如果在计算盈利时不考虑成本，请问将它们置于何处？”直到今天，巴菲特也没有得到答案。
对于财务报表诚信的追求是没有止境的，会计欺诈的手段也是与时俱进的，这种随时更新的欺诈手法困扰着美国各家公司的首席财务官（CFO）。这种手法的最近花样是“企业重组”，涉及范围很广，使得管理层可以运用比以前更为灵活的手段及更平滑的会计技巧。其他的例子，例如对于公司养老金的预估、出售资产的时机等等，这些都会对财务报表的损益产生影响。投资者要当心。
第8节
会计政策
主张财务报告应该恪守诚信的拥护者应该言行一致，身体力行，巴菲特在提交伯克希尔股东信息时就是这样做的。他设身处地地从投资人的角度出发，换位思考，一些股东应该看到的部分数据，即使GAAP没有要求披露，他也会披露。巴菲特这样做是正确的，这样做使得他即便在会计规则改变的情况下，也能从容应对。例如，会计规则现在要求记录退休人员的福利承诺，之前并没有这样的要求。
从巴菲特关于财务信息的观点讨论中，有一点是清晰的，那就是会计规则有其固有的局限性，尽管它绝对重要。尽管在捏造利润、潜在滥用上存在着很多管理上的漏洞，财务信息对于投资者而言依然有着巨大的用处。巴菲特每天都阅读财务报表，并据此配置数十亿计的资金。所以，一个投资者应该在尽可能多地了解信息的基础上，做出理由充分的重大投资决断。这种决断包括对于做出透视盈利、股东盈利、内在价值的调整。
第9节
税务问题
上述讨论忽略了在长期投资中的税务影响这个方面。人的一生中有两件事是确定的，在书的结尾记录了巴菲特常开的关于个人寿命的玩笑之一：“如果能怡享天年，他将会威胁到玛土撒拉（Methuselah据传活到969岁）的长寿纪录。”在这本文集的讨论会上，有人问及如果巴菲特去世对于股票的影响。另一个人答道：“一定会有不利影响。”巴菲特顽皮地说：“这个不利影响对我个人要大于对股东。”
劳伦斯A.坎宁安