对于你们之中对会计不感兴趣的人，我为这章专题表示歉意。我知道你们中的很多人并不关心我们的财务数字，取而代之的，是持有伯克希尔的股票一动不动，因为你们知道：
（1）芒格和我将我们的绝大部分身家都放在了伯克希尔。
（2）我们认真经营企业，这样，你们的损失或所得会与我们的损益按照同比例变动。
（3）到目前为止，我们的记录还令人满意。
这种坚守“信念”的投资方式在投资中是必要的，没有任何错。然而，另外一些股东喜欢“分析”的投资方式，对于他们，我们也乐意提供一些他们需要的信息。我们寻求一种能够满足这两种需求的行为方式，二者殊途同归，最终会得到同样的答案。【注】
第1节
A.伊索寓言和失效的灌木丛理论【注】
一般而言，购买资产是为了获得资本利得。对于这类资产的估值公式，早在公元前600年，就被一位非常聪明的人揭示出来，至今从未改变。（虽然，他还没有聪明到足以知道那是公元前600年。）
这位非常聪明的圣人就是伊索，他的投资观念具有不朽的力量，尽管有些不完整——一鸟在手，胜过两鸟在林。
为了充实这个原则，你必须回答三个问题：你怎么肯定灌木丛里肯定有鸟？它们何时出现，以及会有多少只？无风险的资本利率是多少（我们通常使用美国长期国债利率）？
如果你能回答这三个问题，就会得出这个灌木丛的最大价值，然后，你可以推知拥有鸟儿的最大数量。当然，在这里，我们考虑的并非字面上的鸟儿，而是美元。
伊索的投资格言可以推而广之，概念换成美元，道理也是相通的，可以适用在农业、油田、债券、股票、乐透彩票以及工厂等各个方面。无论是蒸汽机、电力设备的发明，还是汽车的出现，都没有改变这个公式一丝一毫，即便如今的互联网，也没有改变它。只要输入正确的数字，你就可以将世上所有运用资金的最佳选择，按照回报的吸引力进行排序。
一般的衡量标准，例如股息率、市盈率、市净率甚至成长率，除非它们在一定程度上与企业的现金流入、流出的数量和时间挂钩，否则，就无法运用去估值。如果一个项目或企业早期要求的资金投入，超过未来能够产出现金的折现价值，那么，这种成长是在破坏价值。
那些张口闭口将“成长”和“价值”作为两种截然不同投资风格的市场评论员和投资经理们，是在表现他们的无知，而不是精明。成长仅仅是价值公式中的一个组成部分，通常是个正面因素，有时也会是个负面因素。
关键词：成长与价值
唉，尽管伊索命题的公式和第三个变量——也就是利率，相对简单易懂，但要弄清楚其他两个变量却相当困难。实际上，在这个计算过程中，非要得到精确的数字是愚蠢的，使用一个范围的可能性才是更好的方式。
通常，这个范围实在太大，以至于得不到有用的结论。有时候，即便对于未来鸟儿出现的数量进行非常保守的估计，也会显示出价格相对于价值令人吃惊的低。（让我们称这种现象为IBT（Inefficient Bush Theory），低效灌木丛理论。）可以肯定的是，一个投资者需要一些商业经济的常识，以及独立思考的能力，以便获得理由充分的正面结论。但投资者并不需要才华卓越，也不需要令人炫目的洞察力。
在另一个极端，有很多时候，即便最聪明的投资者也没有办法确定小鸟一定会出现，即便给一个宽泛的估计范围，也还是无法做到这一点。这种不确定的情况常常发生在考察新兴行业以及那些迅速变化的行业时。在这种情况下，任何资本运用都必须贴上投机的标签。
如今，投机，既不违反法规，也不违反道德，甚至不能说是非美国式风格。它所关注的不是资产会产出什么，而是下一个傻瓜愿意出什么价格。但投机活动，并非芒格和我喜欢的游戏。既然我们两手空空地去参加舞会，凭什么要指望满载而归呢？
投资与投机之间的界限永远不是明确清晰的，尤其当大多数市场参与者沉浸在巨大愉快的氛围中时，二者的界限更是模糊得厉害，没有什么比不劳而获却能大笔捞钱更容易让人失去理性了。有了这样令人陶醉的经历之后，任何正常理智的人也都会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏头脑。这些参与者会继续投机的游戏，投机于那些相对于未来现金流，有着巨大估值的公司。
他们明明知道，在舞会逗留的时间越久，南瓜马车和老鼠现出原形的概率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的每一分钟。这些轻佻疯狂的参与者都打算在午夜来临的前一秒离场，问题来了：舞会现场的时钟没有指针！
去年，我们对于无处不在的繁荣进行过评论，当时实在是非理性的狂欢，投资者的预期回报比可能的回报高出数倍。一份潘恩·韦伯-盖洛普公司（Paine Webber-Gallup）在1999年12月进行的调查报告显示，投资者在被问及对于未来十年投资回报的预期时，他们的回答是平均年回报19%。这显然是个非理性的预期，因为如果将整个美国公司作为一个整体，比喻为一个大灌木丛，到2009年也无法容下这么多小鸟的存在，不可能产生如此高的回报。
更为非理性的是，当时的市场参与者对于一些几乎肯定是平庸，甚至没有价值的公司给予极高的估值。然而，投资者们被飙升的股价所催眠，不顾一切，蜂拥杀入。就像中了病毒一样，在职业投资者和业余投资者之间广泛蔓延，引发幻觉，使得某些板块的股票价格与其内在价值相脱离。
与这种不切实际的情况伴随着的，是一种信口开河的所谓“价值创造”。我们承认，过去数十年来，很多新公司或年轻的公司为社会创造了巨大的价值，而且这种情况还会继续发生。但对于那些终其一生都在亏损的公司而言，它不是在创造价值，而是在毁灭价值，无论它在发展的某个阶段曾经有过多高的市值。
在这些案例中，真正发生的只是财富的转移，而且是大规模的转移。通过无耻地推销根本没有小鸟的灌木丛，推销员们近年来从大众的口袋里骗走的钱数以十亿计，都装进了自己的口袋（以及他们亲朋好友的口袋里）。事实证明，泡沫的市场创造泡沫的公司，它们更关注如何从投资者那里赚钱，而不是如何为投资者赚钱。太多的时候，公司推销员的主要目标是IPO上市，而非公司如何创造更多的利润。说到底，这些公司的“商业模式”就是老套的连锁信（chain letter）骗局，而在这个过程中，一心想赚取佣金的投资银行扮演的就是连锁信骗局中的投递员角色。
但是，总有一根针在等待着每一个泡沫。当二者最终相遇的瞬间，新一拨的投资者会再次重温老教训：首先，在华尔街这样一个质量得不到褒奖的地方，它可以卖给投资者任何想买的东西；其次，投机看似天下最为容易的事，实则是最为危险的事。
在执掌伯克希尔的过程中，我们从未试图在不成气候的公司的海洋中，挑选出微乎其微的赢家。我们自认为没有这种聪明，而且我们知道这一点。取而代之的是，我们试图运用伊索2600年以来的方程式，去估算灌木丛中有多少只小鸟，以及它们何时会出现。（“一鸟在手，胜过两鸟在林”这句格言，可能到我孙子那辈时，会被改为“一个敞篷车里的女孩，胜过五个电话簿上的女孩”。）
关键词：赚投资者的钱，还是为投资者赚钱
很明显，我们永远不能精确预测一个公司现金流入和流出的时间，以及准确的数量。所以，我们试着用较为保守的方法进行估算，并且将专注于那些即便发生意外也不会引发股东浩劫的公司。不过，即便如此，我们还是经常犯错。你们一定记得，我就是那个自认为懂得邮票交易、纺织、制鞋以及二流百货公司未来发展的家伙。
近来，我们最为看好的“灌木丛”是通过协议谈判购买整个公司，这种方法的确令我们满意。但是，你们应该明白，这类收购顶多带给我们一个合理的回报。要想获得超额回报，必须等到整个资本市场极其惨淡的时候。整个
市场感到悲观之时，才是超额回报机会出现之日。我们现在距离这种情况还远。
批注：
注：1988年信，引文部分。
注：2000年信。
第2节
B.内在价值、账面价值和市场价格【注】
内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。内在价值的定义也很简单：一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值。
但是，对于内在价值的计算并不简单。正如我们定义的那样，内在价值是一个估计值，而不是一个精确的数字，此外，这个估计值应该随着利率的变化或未来现金流的预期修改而改变。不同的两个人，比如芒格和我，即便看到的是同一个东西，也会得到不同的内在价值数字——至少是略有不同，总之，不会完全一样。这就是我们从来不会告诉你们，我们对于内在价值估计值大小的一个原因。当然，我们的年报会提供我们计算这种价值的事实依据。
同时，我们会定期地报告公司的每股账面值，这是一个容易计算的数字，尽管用途有限。这种局限性并非来源于我们持有的可流通性证券，它们是按照当前的市值入账的。账面价值的不足与我们的全资控股公司有关，它们在我们账面上所显示出来的价值，与其内在价值或许相去甚远。
这种差距可以朝着两个不同的方向发展。例如，1964年，我们可以确定地说出伯克希尔每股账面价值是19.46美元。然而，这个数字在相当程度上夸大了公司的内在价值，因为公司的所有收入都与利润低下的纺织业务有关。我们的纺织业务资产既没有继续经营的价值，也没有等同于账面价值的清算价值。然而，今天，经过多年的发展，伯克希尔的情况已经截然不同，今非昔比。截至1996年3月31日，公司每股的账面价值是15180美元，远远低于其内在价值。这一点是完全真实的，因为很多我们控股的公司，它们的价值其实远远高于其账面价值。
尽管账面价值这个数字表达是粗糙的、低估的，内容并不充分，但我们还是给你们提供伯克希尔的账面价值数字，因为它今天依然是伯克希尔内在价值的追踪衡量指标。换言之，在任何一个特定年度，账面价值的变动比例接近于内在价值的变动比例。
你可以将大学教育视为一种投资的形式，从中你可以得出账面价值与内在价值的不同。教育成本就是“账面价值”，如果想得到这个成本准确数字的话，它应该包括这个学生放弃的收入，因为他选择上学而不是上班。
在这个计算中，我们将忽略那些教育中重要的但非经济因素的效益，集中关注那些与经济相关的价值。首先，我们将估算这个学生毕业之后，一生中的收入总和，然后从这个数值中减去如果他没有受到大学教育所能够得到的收入总和。将二者之差以一个合适的利率贴现，得到一个毕业生的现值。这样得到的数值，就是所受教育的内在价值。
一些毕业生会发现他们所受教育的账面价值超出其内在价值，这意味着，他们对于教育的支出并非物有所值，无论教育成本由谁支付。在另外一些例子中，教育的内在价值远超其账面价值，这个结果证明资本的运用物超所值。显而易见，在所有的情况下，我们可以得出结论：账面价值并非内在价值的指示器。
将我们控股的公司和我们持有少数股权的公司的财报相比较，有一个有趣的会计现象颇具讽刺意味。1987年，我们持有少数股权的公司，股票市值超过20亿美元，但是，它们在伯克希尔财报上的税后利润仅为1100万美元。
关键词：如何计算内在价值
会计规则要求我们，只有在获得这些公司的分红时，才可以记账，而不是以我们持股对应的盈利入账。分红的数字比徒有虚名好不了多少，而税后盈利的数字在1987年远远超过1亿美元。在另一方面，会计规则要求三种少数股权（我们保险公司持有的）的账面价值必须按照市值记账。结果就是，GAAP的规则要求我们持有的少数股权的净值依照市值更新，却不允许将相应的实际盈利反映在损益表中。
对于我们全资控股的公司，情况正好相反。这里，我们将所有的盈利反映在损益表中，但是在资产负债表中，自从我们购买之后，无论公司价值有多么大的变化，资产的账面价值从来不变。
对于这种会计上的精神分裂症，我们的思维方式是，忽略GAAP的数字，而全力专注于我们控股和非控股公司的未来盈利能力上。用这种思维方式，我们建立了自己独特的企业价值观，使我们控股公司的价值，独立于所显示的会计价值；使我们部分持股的公司价值，也独立于愚蠢市场有时所给予的市价。我们希望，在未来的岁月里，企业价值能以一个合理（或许，不合理更好）的速度增长。
历史上，伯克希尔的股票总是以略微低于其内在价值的价格交易。有了这样的股价，购买者可以肯定在他们持有股票期间，其投资经历至少与企业的财务经历相同，只要这种价格折扣没有扩大。但是，近年来，这种价格折扣已经消失，甚至，偶尔会出现轻微的溢价现象。
这种折扣价的消失意味着，伯克希尔市场价值的增长快于企业价值的增长。（伯克希尔公司本身的企业价值也在以令人欣慰的步伐增长。）这对于已经持有我们股票的人而言是个好消息，但对于刚刚购买我们股票的人，或打算买我们股票的人而言是个坏消息。如果将来伯克希尔新股东的财务经历正好与公司的财务经历一致的话，就意味着，市场价值对于企业价值的溢价现象会一直存在下去。
长期以来，伯克希尔的市场价值与企业价值之间的恒定关系，比我所熟知的任何上市公司的股票表现都更为稳定。这些都应该归功于你们，因为你们有理智、有兴趣、有投资导向的思维，所以，伯克希尔股票总是有合乎情理的表现。这种非同寻常的结果源于非同寻常的股东结构分布：实际上，我们所有的股东都是个人投资者，不是机构投资者。几乎没有其他类似我们体量的公众公司具有这样的特点。
40年前，本·格雷厄姆曾经讲过一个故事，用以说明为什么所谓的投资专家们会如此表现。一个到了天堂的石油勘探员，在遇见圣徒圣彼得（St.Peter）时，得到一个坏消息。“你有资格居住在这里。”圣彼得说，“但是，你也看到了，为石油界准备的院子已经挤满了，没有办法把你挤进去了。”勘探员想了一会儿，问圣彼得，可否对现住居民说一句话。这对于圣彼得而言并没有什么害处，于是勘探员用手拢起喇叭大声喊道：“地狱里发现了石油！”瞬间，所有的人都冲了出来，直奔地狱而去。这给圣彼得留下极其深刻的印象，他邀请勘探员入住天堂，但勘探员踌躇了一下，说：“不，我想我应该跟他们一起去。别忘了，谣言也可能是真的。”
关键词：伯克希尔的所有股东都是个人投资者
在1995年致股东的信中，当伯克希尔的股价达到每股36000美元的时候，我曾经告诉过你们：
（1）伯克希尔近些年来的市场价值表现已经超出了其内在价值，尽管后者的表现也非常令人满意；
（2）这种过度的优越表现不可能无限继续下去；
（3）芒格和我在那个时候并不认为伯克希尔的价值被低估。
自从我发出这样的提醒至今，伯克希尔的内在价值已经大大增加，而同期股价却没有太大变化。当然，这意味着我们的股价在1996年落后于我们的企业运营表现。因此，今天的价格/价值的比值已经与一年之前大不相同，而且以芒格和我的观点看，这样的性价比更加合适。
随着时间的推移，长期而言，伯克希尔股东的累计收益一定与公司运营收益相一致。如果股价的表现暂时性地超出了企业的表现，会有一些股东——买家或卖家——从交易对手那里获得超额利润。但总体而言，在这样的游戏中，成熟的投资者比初出茅庐的“小白”更有优势。
关键词：市值管理法
尽管我们的主要目标，整体而言，是让我们的股东在其持有期间利益最大化，我们也希望将一些股东从其他股东（即交易对手）那里获取利益的可能性最小化。如果我们管理的是家族合伙企业，这一定是我们的目标。我们相信，管理一家公众公司，这样的目标也具有同样的意义。
在一个合伙企业中，在合伙人进出的时候，他们的利益应该得到合理公平的估值。作为一家公众公司，如果市场价值与公司内在价值一致的话，也就得到了公平。很明显，这一点并不能总是如愿，但是一个管理者可以通过其公司策略和沟通，促成这种公平的产生。
当然，一个股东持有股票的时间越长，他的所得与伯克希尔实际经营成果一致性就越高，他在买入时，相对于内在价值支付的溢价或折价的影响就越小。这就是为什么我们要吸引长线投资者的一个原因。总的来说，我认为我们在这个方面的追求已经相当成功。在美国市场的大型上市公司中，就长期股东所占比例而言，伯克希尔可能名列第一。
尽管内在价值的计算非常重要，但它却无法精确计算，甚至计算起来经常是伴有严重的错误。公司未来的不确定性越高，计算内在价值的出错偏差可能性就越大。在这一点上，伯克希尔具有一些优势：我们拥有多元化的、相对稳定的现金流，同时拥有极佳的流动性和极少的债务。这些都意味着，与绝大多数公司相比，伯克希尔的内在价值更容易准确地计算。
然而，虽然说伯克希尔的财务特征有助于计算的准确性，但仅仅依靠众多稳定的现金流来计算内在价值依然是极其复杂的工作。回到1965年，那时我们只有一个小小的纺织厂，计算它的内在价值简直是小菜一碟。现在，我们拥有68家公司，分布在不同的行业，具有不同的财务特征。这些互不相干的企业，加之我们巨大的投资金额，使你根本不可能轻易地分析我们的合并报表，然后准确地预估其内在价值。
为了更好地解决这个问题，我们尝试将我们的业务合理地分为四类，在这个报告稍后的部分对于每一类进行一一分析。当然，伯克希尔公司的整体价值可能大于或小于这四个部分业务价值之和。最终的实际结果取决于两个因素：一是，作为一家大公司的各个组成部分是运营得更好还是更差？二是，在母公司的管理之下，公司的资本配置是更优还是恶化？
换言之，伯克希尔有没有给旗下各个企业带来什么优势？或者，伯克希尔直接持有这68家企业是不是更好？这些都是重要的问题，但是，必须由你们自己来回答。
让我们来看两组数据（见表6-1、表6-2），看看我们由何处来，以及现在身处何地。第一组是我们的每股投资金额（包括现金和现金等价物）。在这个计算过程中，我们将金融运营中的投资剔除，因为它在很大程度上被负债所抵消。
表 6-1
①扣除少数股东权益。
在少数由我们保险公司持有的可流通证券之外，我们持有品种繁多的非保险类的企业。表6-2是这些企业扣除商誉摊销后的每股税前盈利：
表 6-2
①税前且扣除少数股东权益。
当我们讨论增长率时，有必要留心一下基期和终期的年度选择问题。如果它们中有一个选择失当，任何关于成长率的计算结果都是扭曲的。尤其是在基期盈利非常小的情况下，那么，计算出来的增长率会非常惊人，但实际上，毫无意义。然而，在上面的表格中，作为基期的1965年，盈利异乎寻常的好。那一年是此前十年中伯克希尔盈利最好的一年。
从上面的两张表格中，你们可以看到，伯克希尔的每股投资和每股盈利这两个指标的相比较的增长率，在过去十年中变化很大。这个结果反映了我们的经营越来越多地向企业收购方面倾斜。尽管如此，芒格和我还是希望这两张表格中的数字都得到提升。
批注：
注：1996年所有者手册，1987年，1985年，1996年，2005年，精简更新于2006年。
第3节
C.透视盈余【注】
当一家公司持有另一家公司部分股权时，在会计做账方面，必须从三个大类型中选择一类合适的记账方法。在很大程度上，拥有股票的比例决定了使用哪一类会计原则。
按照公认会计原则（GAAP）的要求（自然地，会有意外情况……），对于持股超过50%的企业，应该合并销售、费用、税金和盈利。伯克希尔持有60%股权的蓝筹印花公司就属于此类，因此，该公司的所有收入、费用等，都被完整地包括在伯克希尔的合并损益报表之中，其他股东持有的40%的所有者权益则在报表中作为“少数股东权益”进行扣减。
如果持有的股份为20%～50%（通常被称为“被投资方”），完全合并收益也很常见。例如，伯克希尔持有48%的威斯科金融公司，它的收益仅被记录在投资方损益表上的一个分录中。与持股超过50%的那类不同，此类投资的处理方式是，所有的收入和成本项都会被省略，只按比例记录盈利。这样，如果A公司持有1/3的B公司，那么B公司盈利的1/3，即便不派发股息，也会被反映在A公司账面盈利上。在这一类（20%～50%）和持有超过50%那一类中，出于公司间税务和收购价格调整的考虑，会有一些修改，我们会在之后做出解释。（我知道你们不能再等了。）
关键词：三类持有比例的会计记账法
最后一类，指的是持股在20%以下的情况。在这类投资情形下，会计准则要求，只有在收到分红时，投资方公司才能记入损益表，未派发的盈利不计。因此，如果我们持有X公司10%的股份，它在1980年盈利1000万美元，在不考虑公司分红附带的少量税务的情况下，我们公司在损益表中的记录是：①如果所有1000万美元盈利全部发放，就记录100万美元；②如果派发50%盈利，就记录50万美元；③如果留存全部盈利再投资，就记录为0。
我们将这个简短的——而且非常简单的会计课程提供给你们，是因为伯克希尔在保险领域的很多投资都属于第三类，即持股在20%以下的情况。这些投资对象中的很多公司派发的分红只是它们盈利的一小部分，这意味着，我们账面上记录的盈利仅仅是它们真实盈利的一小部分。尽管我们的财报盈利反映的仅仅是收到的分红，但是，我们真实的经济实力取决于这些公司的盈利，而不是分红。
近年来，由于我们的保险公司发展势头良好，以及证券市场上普通股出现的特别有吸引力的机会，我们对第三类公司的投资持股大幅增加。这类财产的大幅增加，已经产生了非凡的结果。去年，这些被投资公司中属于“我们的”盈利（没有以分红形式派发给我们的相应部分），已经超过了伯克希尔年度运营盈利总和。因此，一般说来，传统的会计准则仅仅允许投资盈利的“冰山一角”出现在我们的报表上。在企业界，这种情况很少见，但这种情况在我们这里会再次发生。
我们自己的实际收益分析，与公认会计原则有所不同，尤其当这些原则必须在一个高度不确定的通货膨胀世界中应用时。（但是，批评这些会计原则比改进这些原则容易得多，内在问题已经是根深蒂固了。）我们拥有很多公司100%的股权，从会计原则上说，我们完全控制了这些公司的处置权，但是它们的财报盈利并不能完全地反映在我们这里。（所谓“控制”是理论上的，除非我们将所有盈利都进行再投资，否则原有的资产价值会发生巨大的损耗恶化。但这些再投资不可能取得接近市场资本回报率的回报率。）相比之下，我们也有一些仅持有少数股份的公司，它们的盈余再投资非常杰出，其所保留的资金还能为我们赚取更多的盈余。
因此，伯克希尔留存盈余的价值并不取决于我们持有100%、50%、20%或1%股份的公司如何留存这些盈余，而是取决于如何运用这些留存盈余以及其运用的效益。这与我们自己或聘请的经理人如何决策、如何使用没有什么关系。（真正起
必须提醒的是，我们的观点并非传统的观点。我们宁愿将盈利交由只持股10%公司的优秀经理人好好发挥，也不愿意交给潜质有限的经理人管理，哪怕这个经理人是我们自己。
“盈利”这个词有着明确的定义。而当盈利的数字得到不合格的审计师签署的意见背书时，天真的投资者可能会以为它就像圆周率一样经过精确的计算，精确到小数点之后的很多位。
然而，在现实中，当公司由骗子领导时，盈利数字可能就像抹灰腻子一样任意捏造。当然，真相最终会浮出水面，但与此同时，大笔金钱或许已被骗走。当然，在美国，一些重量级人物的财富也是由会计幻象的货币化创造出来的。
伯克希尔公司自己的财报盈利在某些重要方面也存有令人误解的成分。我们进行了大量的对外投资，被投资公司的盈利远远大于其分红数额，但我们的账面上只能记录分红的数字，而不是相应的盈利数字。
最为极端的明显例子是大都会/ABC公司，我们持有这家公司17%的股份，相应的盈利约为8300万美元。但是，根据GAAP，伯克希尔的损益表中只能反映收到的分红53万美元（它派发60万美元红利，其中含税7万美元），余下的8200多万美元的留存利润，会继续为我们工作，但却不被记录在我们公司的账上。
关键词：透视盈余
我们对于这种“被遗忘，但却存在”的盈利的态度很简单：如何记录这些数字并不重要，重要的是，它们的归属以及之后的运用效益。至于审计师们是否听到森林中有一棵树倒下，我们并不关心，我们关心的是，这棵树属于谁以及拿它做什么。
当可口可乐公司用它的留存利润回购股份之时，等于提高了我们在这家世界上最有价值的公司的所有权比例。（当然，可口可乐在很多方面都有运用留存利润提升价值的行为。）除了回购股份之外，可口可乐还会将利润以分红形式派发给股东，我们则可以用这些分红买入更多的可口可乐股票。
只是相对于前一种方式——“公司回购股份”而言，以“分红再买入”的后一种方式是效率较为低下的方式，因为我们需要为分红支付税金。如此一来，对于公司同样的资金支出，后一种方式使得我们提升的持股比例不如前一种高。然而，具有讽刺意义的是，后一种方式在伯克希尔的财报上会体现出更多的“盈利”。
我相信衡量我们盈利的最好方法是使用术语——透视盈余（look-through earnings），其计算方式如下：
我们1990年对外投资的相应盈利大约为2.5亿美元，均为留存利润。减去0.3亿美元的税款（如果这些利润全部分派给我们的话），得到余额2.2亿美元，加上我们公司的运营盈利3.71亿美元，这样，我们在1990年的透视盈余大约是5.9亿美元。
我们认为，对一家公司的全体所有者而言，公司留存利润的价值取决于这些利润的使用状况，而不是拥有的持股比例。如果你在过去十年拥有伯克希尔1%股份的1%，以经济利益衡量，你也能从你那份公司留存利润中斩获颇丰，无论使用什么样的会计方式。假设你拥有不可思议的20%的股份，按比例计算，你所获得的也是一样的。但是，如果你在过去十年中，拥有很多资本密集型企业100%的股份，在标准会计方法下，全部确认的、精确的留存利润也只会给你带来很少的价值，或者根本没有价值。
这并不是对会计流程的批判，我们并不打算再设计一套更好的会计体系，只是想说，管理层和投资者都一样，必须明白，会计数字仅仅是企业估值的开始，而不是结尾。
在绝大多数公司中，少于20%的股权投资无足轻重（或许，部分原因是它们阻碍了盈利的最大化），而且，我们刚刚讨论的，会计结果和实际经济结果之间的区别也无关紧要。但是，在我们自己的现实中，这种情况非常巨大，而且越来越重要。它们巨额的体量让我们相信，我们财报上运营利润数字的意义已经非常有限。
关键词：会计数字仅仅是企业估值的开始
整个股市是由很多美国大型公司所组成的巨大拍卖竞技场，我们的任务就是挑选出一些优秀的公司，它们能将每一美元的留存利润转化为至少一美元的市场价值。尽管犯过很多错误，截至目前，我们还是较好地完成了这个目标。在这个过程中，我们得到了经济学家亚瑟·奥肯（Arthur Okun）守护神——圣抵消（St.Offset）先生的大力协助【注】。
在一些投资案例中，归属我们的留存利润没有产生任何有意义的影响，甚至是负面影响；同时，在另一些案例中，归属我们的留存利润，每一美元转化成了两美元甚至更多。时至今日，在我们所有的投资案例中，成绩骄人者远远超过落后者，好成绩抵消了坏结果。如果我们能够继续保持这样的记录，这将证实我们将“经济盈利”最大化的努力卓有成效，无论“会计盈利”的影响如何。
我们也相信，投资者能够从专注于自己的“透视盈余”中受益。具体的算法是，投资者将自己投资组合中持有的股票一一审视，确定每一只股票相对应的公司盈利比例，然后加在一起。每一个投资者的目标，应该是创建一个投资组合（实际上，这就是一个公司）。看看这个组合在从今天开始的十年左右，可以为主人提供的最大限度的透视盈余。
这样的方式会强迫投资者思考企业的长期前景，而不是短期的股价表现。观点会改变结果。当然，长期而言，投资决策的记分牌是市场价格。的确如此，但是，决定价格的是未来的盈利。就像打棒球一样，投资者需要盯着的是场上，而不是记分牌。
关键词：像组建公司一样建立投资组合
对于公司管理水平高低的主要测试标准，是运用权益资本取得回报率的高低（没有过度的财务杠杆、会计花招等等），而不是每股盈利的持续增长。以我们的观点看，如果公司管理层和金融分析师们可以修订他们对于每股盈利以及每年变化的强调，那么，很多公司就可被股东和大众更好地理解。
批注：
注：1980年，1990年，1982年，1991年，1979年。
注：这是个巴式幽默。——译者注
第4节
D.经济的商誉vs.会计的商誉【注】
我们公司的内在价值大大超过账面价值，主要有两个原因：
（1）根据标准会计原则的要求，我们旗下的保险公司持有的普通股票以市价计账，而我们持有的其他股票按照“成本或市价孰低”的原则入账。
到1983年年底，后一类持股的市值已经超过了7000万美元（税前），或相当于税后5000万美元。这部分超额利润属于我们企业的内在价值，但却没有体现在我们的账面价值上。
（2）更重要的是，我们拥有的几家公司，它们的经济商誉（包括在企业内在价值中），远远大于反映在我们资产负债表上和账面价值上的会计商誉。
关键词：ROE重于EPS
实际上，即便你们从来没想过商誉及其摊销的问题，也能过着充实而有意义的生活。但是，投资和管理专业的学生应该明白这个主题所包含的细微差别。我自己的想法与35年前相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误，尽管我们的原则是“宁可错过，避免犯错”。
凯恩斯发现了我的问题所在：“最难的不在于接受新思想，而在于如何摆脱旧思想的束缚。”我摆脱旧思想的过程可谓太迟了，部分原因是我从同一位老师那里所学到的东西实在太有价值了，它们在过去有用，并将继续有用。最后，直接或间接的从商经历，让我对那些拥有巨大持久商誉而仅需极少量有形资产的企业兴趣浓厚。
对于那些对会计术语和商誉感兴趣的人，我推荐他们读一下相关材料。你们应该明白，芒格和我都认为伯克希尔拥有的非常巨大的经济商誉价值，远远超过我们财报上反映出来的账面价值。
下面的讨论，涉及的是经济商誉和会计商誉的问题，而不是我们日常所说的“友好”【注】。
例如，一家企业可能得到大部分客户的喜欢，甚至热爱，但却不具有经济商誉。（曾经是最大公司的美国电话电报公司AT&T在其破产之前，被人普遍看好，但却没有一丁点儿的经济商誉。）相反，令人遗憾的是，一家企业可能并不为客户喜欢，但却拥有巨大的、日益成长的经济商誉。因此，暂时将情感放在一边，专注于经济学和会计吧。
当一家公司被收购时，会计准则要求收购价首先按照收购资产相应的公允价值记账。之后，那些资产的公允价值之和（在减去负债之后）小于收购价格，这个差额就会计入另一项目——收购价格超过资产净值部分。为了避免这种重复冗长的说法，我们将其称为商誉。
在1970年11月之前进行的企业收购，其中涉及的商誉处理有特别的存续期。除了极少数的情况，只要被收购的资产一直存在，就会被允许留存在资产负债表上。这意味着，公司无须为渐渐消失的资产进行摊销，也就不会降低公司盈利。
但是，自从1970年11月之后，情况有了新变化。如果收购活动产生了商誉，那么，商誉必须在40年内，以每年均摊的形式，在收益账目中摊销。因为，40年是所允许的最长期限，所以，管理层（包括我们在内）通常选择40年为期。
会计商誉就是这样起作用的。为了明确它与经济现实之间的差别，让我们近距离看手边的一个例子。我们将会采取四舍五入的方法，以便于理解。我们也会提到投资者和管理层。
关键词：经济商誉
1972年初，蓝筹印花公司以2500万美元购买了禧诗糖果公司。当时，禧诗糖果的有形资产大约800万美元。（在这个案例中，应收账款被归类为有形资产，这对企业分析而言很合适。）这个水平的有形资产足以在不用举债的情况下，维持公司正常运营，除了季节性的短期借款。禧诗糖果当时的税后利润约为200万美元。以1972年的美元不变价值来看，这种盈利水平保守地代表了禧诗的未来盈利水平。
这样，我们的第一堂课就是：当企业被预期可以产生的回报，远远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉（economic Goodwill）。
在1972年（现在也一样），几乎很少有企业被认为可以在有形资产的基础上，持续获得25%的税后回报，禧诗糖果做到了，而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到的。这种超额回报的产生，并不是来自于存货、应收账款或固定资产的公允价值，而是来自于无形资产，尤其是客户心中无数次由产品品质和个人体验带来的愉悦经历，所形成的普遍认同的良好声誉。
这种声誉创造了一种消费特许权（consumer franchise），对于消费者而言，产品的价值不再限于成本，不再是决定售价的主要因素。消费特许权是经济商誉的主要来源，其他来源包括不受利润管制的政府特许权，例如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产商的持久地位。
让我们回到禧诗糖果的会计案例。蓝筹印花公司以超出有形资产1700万美元的价格收购禧诗糖果，这就要求建立一个同等金额的商誉账目，作为蓝筹印花资产负债表上的一项资产，在收购之后的40年里，每年从盈利中扣除425000美元，用于摊销这笔商誉资产。
到1980年，经过11年的摊销之后，1700万美元已经减少到1250万美元。同时，伯克希尔持有60%的蓝筹印花的股权，因此，也就持有60%的禧诗糖果公司的股权。这意味着伯克希尔的资产负债表上，反映了60%的禧诗糖果的商誉，大约相当于750万美元。
1983年，伯克希尔在一次兼并中获得了蓝筹印花公司的其余股份，对此，会计上要求使用“购买法”（purchase accounting），而不是其他收购中使用的“权益合并法”（pooling）。在购买法方式下，我们支付给蓝筹印花公司股东的“公允价值”超出了该公司的净资产值。就像大多数上市公司使用自己的股票进行收购一样，这个公允价值按照股票的市值衡量。
“收购的”资产是蓝筹印花40%的股份（正如你们已知的一样，伯克希尔之前已经持有其60%的股份）。伯克希尔“支付”的金额超出我们收到的可确认5170万美元净资产值，这些被转入两个商誉：2840万美元转入禧诗糖果公司，2330万美元转入《水牛城晚报》公司。
因此，在完成与蓝筹印花的合并之后，伯克希尔留下的禧诗糖果商誉由两部分构成：一是，1971年收购剩余的750万美元；二是，1983年的“购买”新创造出来的2840万美元。眼下，我们的摊销费用在未来28年中每年大约100万美元，在之后的12年中——2002到2013年——每年大约70万美元。
换言之，不同的收购日期和收购价格，使得我们对于同一个资产的两部分，在账面上记录了不同的资产价值以及摊销费用。（再次重复一下免责声明：我们并没有更好的会计体系的建议。我们要解决的问题是令人难以置信的任意变更规则。）
但什么是经济现实？一种现实是，自从收购禧诗之后，每年从利润表中扣除的摊销费用，并非真实的经济成本。我们知道情况，因为禧诗糖果去年以2000万美元的有形净资产，获取税后盈利1300万美元，这种表现充分说明，经济商誉的存在远远大于我们会计商誉的最初成本。换言之，当会计商誉从收购之时开始渐渐减少的同时，经济商誉却在以不规则但非常稳健的方式上升。
另一个现实是，未来每年的摊销费用与经济成本不相一致。当然，禧诗的经济商誉可能会消失，但它不会像其他类似的东西一样缩水。在我们的现实中，更有可能发生的是，由于通货膨胀的存在，它的商誉会继续上升，即便不考虑美元的价值变化，以当时美元来衡量也是如此。
这种可能性的存在，是因为真实的经济商誉在名义价值上，会随着通货膨胀的上升而上升。为了解释这种现象的机理，我们将禧诗糖果与另外一家平凡的公司做比较。
当我们在1972年收购时，记忆中它以800万美元的有形净资产盈利大约200万美元。让我们假设一下，假定一个平凡公司也盈利200万美元，但需要1800万美元的有形净资产来运营。它的盈利仅仅是有形资产的11%，这家平凡公司的经济商誉极小，甚至没有。
关键词：具有商誉的公司vs. 没有商誉的公司
这样没有商誉的公司，只能以有形净资产的价格出售，即1800万美元。相比之下，我们收购禧诗的价格是2500万美元，尽管两家公司盈利相同，甚至禧诗“真实的”资产不到那个平凡公司的一半。
有一句话叫作“少即是多”，真的会是这样吗？就像我们购买禧诗的价格所暗示的那样？答案是：“YES！”即便两家公司被预期有着同样的单位产量，只要你像我们一样，身处1972年通胀不断的世界里，两家公司最终的命运会天差地别。
要想明白背后的原因，想象一下，价格水平翻一番对于两家公司的影响。两家公司都需要将其名义利润翻一番，达到400万美元，以保持与通货膨胀率的一致。这看起来不需要什么诀窍，就是在先前价格的基础上，以翻一番的价格卖出同样数量的产品，假设利润率没有变，利润一定是翻番的。
但是，关键在于，要达成这个目标，两家公司都需要将它们在有形净资产上的名义投资翻一番，这是通货膨胀强加给企业的一种经济要求，无论企业好坏。翻一番的销售金额意味着，应收账款和存货也会相应立刻增加，投在固定资产上的投资对于通胀的反应较慢，但可能与通胀相同。所有这些通胀要求的投资，都不会提高回报率。这些投资的目的是为了企业的生存，而不是股东的发达。
然而，请记住，禧诗糖果的有形净资产仅仅是800万美元。因此，只要再额外投入800万美元就能满足通胀带来的要求。而同时，那家平凡公司的负担超过禧诗两倍，它需要另外1800万美元的资本金。
当尘埃落定之后，现在，平凡公司每年盈利400万美元，其有形资产价值3600万美元。这意味着，它的股东每新投资的1美元得到了1美元的名义价值。（如果他们将钱放在储蓄账户里，也会得到同样的“存一得一”的结果。）
然而，禧诗糖果的盈利也是400万美元，如果按我们收购时的估值，它或许值5000万美元。这样，它就增加了2500万美元的名义价值，而股东们仅仅额外投资了800万美元。在这个案例中，每1美元的投资获得了3美元的名义价值。
即便如此，也要记住，类似禧诗糖果这样的公司，它们的股东是被通胀所迫而追加的800万美元额外投资，只是为了保持真实利润的不变。任何一个没有财务杠杆，且需要有形资产运营的企业（几乎包括所有企业），都会受到通货膨胀的侵害。那些需要较少有形资产的企业仅仅是受到的伤害较小而已。
当然，对于很多人而言，这些很难把握。多年以来，传统智慧关于通胀的防护（其实是长于传统而短于智慧），都是拥有自然资源、厂房机器或其他有形资产（就像货币上印的那句话：“上帝与我们同在”）。但实际情况并非如此。通常，资产庞大的企业回报率低下，以至于无法提供足够的资本满足通胀情况下维持生存的需求，也就没有真实的增长，无以回报股东，或收购新的企业。
相比之下，在通货膨胀期间建立起来的不成比例的巨大财富，往往来源于这样类型的企业，它们拥有价值持久的无形资产，对于有形资产的要求也较少。在这类企业里，以名义美元代表的盈利会向上跃升，而且，这些盈利可以用来收购其他的公司，扩大企业规模。这种现象在通信行业尤其明显。这类企业对于有形资产的要求较少，而它的特许权可以持续存在。商誉是不断给予的礼物。
但是，这种说法自然地只适用于真正的经济商誉。虚假的会计商誉——到处都存在——则完全不是这么回事。当头脑发热的管理层冲动地以愚蠢的价格购买了一家企业，人们就会看到之前描述的那些微妙的会计细节。因为，这些愚蠢的价格哪里也去不了，只能归到“商誉”账目。考虑到创建这个账目管理学科的匮乏，在这种情况下，商誉（Goodwill）被称为“毫无意义”（No-Will）更合适。无论使用什么样的名词，这种40年的惯例有目共睹，曾经冲动的“肾上腺素”被资本化，作为一项“资产”被保留在账面上，假装当初的并购很明智一样。
如果你们坚持认为商誉的会计处理是衡量经济现实的最好指标，我建议考虑一个问题。
假设一家公司，每股净资产为20美元，均为有形资产。再假设这家公司已经内生式建立了消费特许权，或者它很幸运，获得FCC（Federal Communications Commission，美国联邦通信委员会）的许可，收购了一些重要的电视台。因此，它以有形资产获得丰厚回报，比方说，每股5美元，也就是ROE为25%。
有了这样的财务数据，它可能卖到100美元/股，或者更高。而且，它还很可能在以谈判方式进行的整体收购中，同样得到这样的高价。
假设一位投资者以100美元/股的价格买入该股，实际上，其中的80美元是支付给了商誉（就像一个公司买下整个公司一样）。请问，这位投资者可以将2美元/股转嫁出去（80美元除以40年），以计算“真正”的每股盈利吗？如果是这样，请问，每股3美元的盈利可以让他重新思考一下购买价格吗？
我们认为，公司管理层和投资者同样都应该从两个方面看待有形资产的问题：
（1）在分析公司运营成果时——即，评估一家企业的基本财务状况时——摊销费用可以忽略不计。
一家公司在没有财务杠杆的情况下，剔除商誉的摊销影响，其净资产的获利能力，是评估一家公司财务吸引力的最佳指南。
（2）在评价一项收购行为是否明智时，摊销费用也应该忽略不计。
它既不应该从盈利中扣减，也不应该从企业成本中扣减。这意味着，在任何摊销费用前，永远将购买的商誉视为全部成本。
关键词：可以忽略不计的摊销
而且，成本应该被包括在内在价值之内，不仅仅是记录的会计价值，它与并购时的证券市值无关，也与会计上“权益合并法”的处理方式无关。
例如，我们并购蓝筹印花公司时，为禧诗糖果和《水牛城新闻》支付了40%的商誉，超出了我们入账的5170万美元。这种不一致的存在是因为，用于并购而发行的伯克希尔股票的市值低于其内在价值，但这对于我们而言，是真实的成本。
就运作而言，从（1）看是一个赢家，从（2）看却可能苍白无力。一个好企业并不总是一个好的购买对象，尽管，它是寻找收购对象的好地方。
当伯克希尔以超过GAAP的净资产价格，溢价收购一家企业（这很常见，因为我们想买的绝大多数公司几乎都没有折扣出售），这个溢价会计入资产负债表的资产方。关于如何记录溢价，就会有很多会计规则。但为了简化这项讨论，我们将专注于商誉问题，几乎伯克希尔所有的收购溢价都归入了这个项目。例如，我们最近收购盖可保险公司另一半股权（伯克希尔之前持有盖可50%），我们大约记录了16亿美元的商誉。
GAAP要求在不超过40年的时间里摊销商誉——也就是“减值”。因此，我们收购盖可保险产生的16亿美元的商誉，将每年从盈利中扣减4000万美元，以40年时间完成该项摊销。
在会计意义上说，盖可的商誉以每年等额摊销的形式逐渐消失。但有一件事，我可以保证，那就是我们收购的盖可的经济商誉不会以同样的方式递减。实际上，我可以猜到的最好结局是，盖可的经济商誉非但不会下降，反而会上升，并且，很可能是大幅上升。
在1983年的年报中，我对禧诗糖果的商誉做过类似陈述。当时，我将它作为商誉会计讨论的例子。那时，我们的资产负债表上有3600万美元的禧诗商誉。自那之后，我们每年从盈利中摊销大约100万美元的商誉资产，现在的余额已经下降到了2300万美元。换言之，从会计的角度，禧诗自1983年至今，已经减少了一大笔商誉。
然而，经济现实中的差别不可能更大了。1983年，禧诗糖果以1100万美元净运营资产，取得2700万美元税前利润；1995年，它仅以500万美元净运营资产，取得5000万美元利润。很明显，在这期间，禧诗的经济商誉有着惊人的上升，而不是下降。同样非常清楚的是，此时禧诗的价值，比我们账面上记录的价值多出数千万美元。
当然，我们可能会出错，但是我们预计盖可保险会计价值的逐渐减少，会伴随着其经济价值的增长。的确，这在我们控股的大多数公司中，已经成为一种模式，禧诗的例子并非个案。这就是为什么经过提供我们的运营利润，你们可以忽略所有购买法会计方式进行的调整。
将来，我们也会对透视盈余采用同样的政策，以摆脱受购买法会计处理方式带来的被投资公司盈利的影响。对于一些账面上仅有少量商誉的公司，例如可口可乐或吉列，我们不会采取这种处理方式。然而，我们将其延伸至富国银行和迪士尼公司，这两家公司近来都进行了巨额的并购，产生了异常巨大的商誉成本。
在结束这个话题之前，我们要发出一个重要的警告：投资者经常被上市公司CEO和华尔街分析师们引入歧途，他们常将折旧费用与我们刚刚讨论的摊销费用等同起来。实际上，这两者根本是不同的：除了极少数的例外，折旧是一项真实的经济成本，就像工资、原材料或税金一样，这在伯克希尔以及所有我们研究过的公司里，都是真实的存在。
此外，我们不认为EBITDA（earnings before interest，taxes，depreciation and amortization，支付利息、税款、折旧、摊销之前的盈利）是一种有意义的业绩评价方法。那些不理会折旧的重要性，而强调现金流或EBITDA的经理人，容易做出错误的决策。你们在做出自己的投资决策时，应该将这些牢记在心。
批注：
注：1983年，1983年附录，1996年所有者手册。
注： goodwill兼有商誉和友好之意。——译者注
第5节
E.股东盈利和现金流谬论【注】
按照GAAP的规定，很多企业收购要求对重大的收购价格进行会计调整。当然，GAAP的数字会出现在我们的合并报表中。但是，我们的观点认为，对于投资者或公司管理层而言，GAAP的数字并不一定是最有用的。因此，收购价格调整之前的特定运营单位盈利数据，是值得考虑的数字。实际上，如果我们没有收购，这些公司应该自己报告这些盈利。
关键词：折旧与摊销的不同
会计问题的讨论是枯燥的，有人毫无兴趣，也有人兴致盎然。对于我们以这种方式演示的原因的讨论，永远不能取代情色小说，而且也不要求非读不可。但是，我们知道，在6000名股东中，有人对于我信中关于会计的内容兴奋不已。我们希望这两类人都能喜欢。
首先，来一个小测试，表6-3是1986年两家公司的简要利润表。哪一家公司更有价值？
表 6-3
（续）
注：表中①～④将在下文中专门讨论。
正如你已经猜到的那样，O公司和N公司是同一家企业——斯科特·费泽公司。在O（O代表old，老公司）公司栏中，我们给出了如果我们没有收购该公司，它的GAAP盈利情况。在N（N代表new，新公司）公司栏中，我们给出了伯克希尔收购该公司之后，它在伯克希尔实际的报表上显示的盈利。
必须强调的是，两个栏目描述的是同一个经济状况——即，同样的销售收入、同样的工资、同样的税金等等。而且，这“两家”公司都为投资者创造了同样数量的现金，只是会计方式不同而已。
那么，哲学家朋友们，你们认为哪一个栏目体现了真实的现实？公司管理层和投资者应该关注哪一组数据？
在我们解决这些问题之前，让我们看看是什么导致了O公司和N公司的不一致。在某些方面，我们将简化我们的讨论，但是，这种简化不应该在分析或结论中产生任何偏差。
O公司和N公司之间的差异，是因为我们为收购斯科特·费泽公司支付的价格，超出了它自身报表上披露的净资产值。根据GAAP的要求，这种差异——溢价或折价——必须记录在“购买价格调整”账目下。在这个案例中，它的账面记录的净资产值为1.724亿美元，我们支付的收购价为3.15亿美元。这样，我们支付的溢价为1.426亿美元。
在会计上处理任何支付的溢价，第一步是将流动资产的账面价值调整为现值。在实际操作中，这个要求通常不会影响应收账款，但是会影响存货。由于2290万美元的LIFO储备和其他会计杂项【注】，斯科特·费泽公司的存货账户比之账面价值，存在3730万美元的折扣。因此，我们用1.426亿美元溢价中的3730万美元来增加存货的账面价值。这是我们的第一步会计行动。
假设，在流动资产调整之后，还有溢价存在，那么下一步就是将固定资产调整为现值。在我们的案例中，这种调整也需要一些与递延税项相关的会计技巧。既然是简化的讨论，我将会跳过细节，直接给你亮出底线：我们将6800万美元加到固定资产上，将1300万美元从递延税中剔除。这样，在进行了8100万美元的调整之后，我们还剩下2430万美元的溢价需要分配。
如果我们的情况需要，接下来会采取两个步骤：将无形资产而不是商誉调整至当前公允价值，以及将负债重新调整至当前公允价值，后者通常仅仅影响长期负债和未支付的退休基金负债。然而，在斯科特·费泽公司这个案例中，这两个步骤都没有必要。
在为所有资产和负债都记录了公允市场价值之后，我们需要做的最后一步会计账户调整是将剩余的溢价部分归入商誉项目（从技术上讲，这被称为“成本超出所得净资产公允价值的部分”）。这个剩余的溢价部分是2430万美元，因此，斯科特·费泽公司的资产负债表立刻从收购之前的O栏变成了N栏（见表6-4）。实际上，两张资产负债表都描述了同样的资产和负债，但是，正如你们可以看到的那样，一些数字大不相同。
表 6-4
资产负债表N栏中较高的数字，导致损益表N栏中较低的盈利数字。这是资产增记（write-up）以及一些增记资产必须折旧或摊销的结果。资产的数字越大，每年对于盈利的折旧或摊销费用也就越高。因为资产负债表上的增记而转入损益表的费用显示如下：
（1）4979000美元的非现金存货成本，主要来自于斯科特·费泽公司1986年对存货的减值。在未来的年度里，这种费用将逐渐减少，直至消失。
（2）5054000美元的额外折旧，归因于固定资产的增记。大约这个数字还要再继续12年。
（3）595000美元的商誉摊销。这笔费用还要继续39年，而且数字还会略微增加，因为我们的收购时间发生在1月6日，所以，1986年的数字仅仅是当年摊销费用的98%。
（4）998000美元的递延税技巧，这些技巧已经超出了我的简要说明（或许也超出了非简要说明）的能力。大约这个数字的年度费用还会再继续12年。
截至1986年年底，通过从N公司盈利中额外剔除1160万美元的费用，O公司和N公司资产净值的差距已经从1.426亿美元缩小至1.310亿美元。年复一年，随着时间的流逝，从利润中扣除类似的费用已经使大部分溢价消失，使“两家公
司”的资产负债表渐趋一致。然而，除非处置土地或更多地降低库存水平，否则，在新资产负债表上的较高的土地价值以及大部分较高的存货价值会继续存在。
所有这些，对于股东而言意味着什么？1986年，伯克希尔的股东们到底是买了一家盈利4020万美元的公司，还是一家盈利2680万美元的公司？这1160万美元的新费用，对我们而言，是真实的财务成本吗？相比于投资N公司，投资者应该为O公司的股票支付更高的价格吗？如果一家公司的价值是其盈利的特定倍数，那么斯科特·费泽公司在我们购买之前比购买之后值更多钱吗？
如果我们想通了这些问题，就会领悟到“股东盈余”的内在含义了。这些盈利：（a）财报盈利，加上（b）折旧、损耗、摊销，以及一些其他非现金成本，例如N公司的①和④项，减去（c）每年平均的工厂和设备等的资本化开支，这些是公司维持其长期竞争地位和单位产量所需要的。如果公司需要额外的资本投资以维持其竞争力和单位产量，那么这些额外的资本也应该计入（c）。然而，如果产量不变的话，采用LIFO存货方式的公司通常不需要额外的资本投入。
我们的“股东盈余公式”无法提供像GAAP一样具有欺骗性的、精确的数字，因为（c）一定是猜测，而猜测有时是非常困难的。尽管存在这样的问题，股东盈余这个数字，而不是GAAP的数字，才是与估值目标相关的因素。无论是投资者买股票，还是公司管理层考虑买下整个公司，都应该参考股东盈余这项指标。
关键词：股东盈余
按我们已经概括出来的“股东盈余”方式，O公司和N公司是一样的，这意味着它们的估值也是一样的，就像常识告诉你应该就是这样。得到这样的结论，因为（a）和（b）之和在O栏和N栏中完全相同，以及，（c）肯定在两种情况下都一样。
那么，芒格和我，作为所有者（股东）和管理者，应该相信哪一个才是斯科特·费泽公司真实的所有者盈利呢？在目前情况下，我们认为（c）最为接近老公司的（b）的830万美元，低于新公司的（b）的1990万美元。因此，我们认为O公司的财报盈利比N公司更具说服力。换言之，我们感觉斯科特·费泽公司的股东盈余数字比我们财报中的GAAP数字大得多。
这显然是件令人愉悦的事。但是，通常这种计算不会提供什么令人高兴的消息。大多数公司经理人可能会承认，长期而言，他们需要花费比（b）更多的资本，以维持公司的单位产量和竞争力。当这是必要的时候，即，当（c）超过（b）时，GAAP的盈利数字会超过所有者盈利的数字。这种夸大往往是巨大的，近些年来，石油行业就是这种现象的突出例子。如果大多数大型石油公司每年仅花费（b），它们真实的结果肯定要大大缩水的。
凡此种种都清楚地表明，华尔街报告中经常出现的“现金流”数字非常荒谬。这些数字只是例行公事地包括（a）加（b），但没有减去（c）。大多数投资银行的宣传手册中也有这种欺骗性的描述，这些手册会暗示正在发行的公司是一家像金字塔一样伟大的公司——它永远都是一流的，永远不需要更新、改进或翻新。
的确，如果整个美国的所有公司同时通过我们领先的投资银行进行上市发行，并且，如果所有这些公司的宣传销售手册都是可信的，那么，政府对于全国工厂和设备投资的规划预测必将大幅削减90%。
对于一些特定的房地产方面的公用事业，或其他初期支出巨大、而后期支出很小的企业，现金流这个词类似于一个简称。比如一个仅仅拥有一座桥梁为资产的公司，或拥有一个寿命极长的天然气田的公司，都属于这类。但是，对于制造类、零售业、天然生产业（矿业、渔业、农业等）以及公用事业等，现金流这个词并没有太大意义，对于这些企业，（c）始终是很重要的。可是肯定的是，在一个特定的年份，这类企业可以推迟资本支出。但是，以五年或十年为周期看，这种做法一定会让投资或企业衰退。
为什么现金流这个词，在今天如此流行？必须承认，我们的答案有些玩世不恭：我们认为，这些经常被企业和证券公司推销员使用的数据，是试图证明那些质次价高（用来出售那些根本卖不掉的）的东西。当（a）——GAAP的盈利数字——看起来不足以支撑垃圾债券的债务或愚蠢的股票价格时，那么，对于专注于（a）+（b）的推销员而言，又有什么更好的话说呢？
但是，在没有减去（c）的情况下，你不应该加上（b）。尽管牙医总是说，如果你不关心你的牙齿，它们都会掉光的，同样的情况也适用于（c）。以（a）+（b）忽略（c）这种方式，衡量一家公司的负债能力或为公司估值，持有这种想法的公司或投资者肯定会遇到一些麻烦。
总而言之，在思考斯科特·费泽公司以及我们的其他公司时，我们感觉到，建立在历史成本基础上的（b），非常接近（c）的数字——例如，不包括无形资产的摊销和其他购买价格的调整。（当然，这两项不完全一样。例如，我们在禧诗糖果每年资本化上的开支，超出折旧50万～100万美元，仅仅为了保持我们的竞争地位。）我们对此深信不疑，这是我们将摊销和其他购买价格调整这两个项目分列的原因……而且，也是我们看待单个企业盈利的原因……我们更注重股东盈余数字，而不是GAAP盈利数字。
对GAAP有所质疑在有些人看起来似乎有些不敬。毕竟，如果会计不给我们提供“真实”的企业情况，我们为什么要付钱给他们？但是，会计的工作是记录，不是评估。评估工作最终落在了投资者和公司经理人的肩上。
当然，会计数字是商业语言，而且对于评估企业价值和追踪其发展，有着莫大的帮助。如果没有这些数字，芒格和我会迷路的：对于我们而言，它们是我们评估自己公司和其他公司的起点。但是，公司经理人和投资者应该记住，会计仅仅是有助于商业思考，但却永远不能替代这种思考。
批注：
注：1986年，1986年附录。
注：LIFO储备是一个差额，存在于替代存货的当前成本和资产负债表上的存货成本之间。这项差额或许会大幅飙升，尤其是在通货膨胀期间。
第6节
F.期权的估值【注】
布莱克-斯科尔斯期权定价公式（Black-Scholes formula）在财经界已经被奉为圭臬。我们在编制财务报表时，需要使用它对股票卖空期权进行估值。计算的关键变量包括合约的到期日和行权价格，以及分析师的波动预期、利率变化和分红情况。
然而，如果将这个公式运用至长期的时间段，它可能会产生荒谬的结论。平心而论，布莱克和斯科尔斯两位先生也知道这一点。但是，他们痴心的信徒却忽略了他们当初发表这个公式时，所附加说明的相关警告。
通常，要验证一个理论，考虑到极端情况可以测试其有效性。让我们来假设一下，我们卖出10亿美元为期100年的标普500看空期权，行权价格为903点（2008年12月31日的指数水平）。使用长期合约假设波动率，以及合适的利率、分红率假设，经过计算，我们会发现这个期权合约“合适的”布莱克-斯科尔斯溢价为250万美元。
为了判断这个溢价是否理性，需要评估标普500指数在一个世纪之后，是否会比今天更低。可以肯定的是，那时的1美元将只是今天1美元价值的一小部分（即便仅仅是2%的通胀率，那时的1美元大约只相当于今天的0.14美元）。因此，这将是推动指数名义价值上升的重要因素。
然而，更为重要的是，在100年的时间里，构成指数的很多公司所留存的利润，会极大地提升公司的价值。在20世纪，道琼斯工业平均指数上升了大约175倍，主要是因为留存利润这个因素。
考虑到所有的因素，我认为在100年的时间里，指数下跌的概率远远小于1%。但是，让我们使用这个数字，同时假设，最大可能下跌幅度是50%（如果真的发生）。在这些假设情形下，合约产生的预期亏损会是500万美元（10亿*1%*50%）。
但是，如果按照合约，事先就收取了250万美元的理论保费（溢价），我们只要将此金额进行年复利0.7%的投资，就足以覆盖这样的损失预期。在0.7%之上赚的每一分钱都是我们的利润。为期100年，利率0.7%，你愿意接受这样条件的借款吗？
让我们从最为糟糕的情况分析一下这个例子。如果假设正确，我们有99%的概率不用支付任何费用。但是，即便在最坏的情况下，即1%的概率发生成为事实（也就是总共损失10亿美元），我们的借款成本也仅是上升到6.2%。很明显，从这些情况可以判定，如果不是我的假设太疯狂，就是这个公式出了问题。
在我举的极端的例子中，布莱克-斯科尔斯期权公式之所以会显示出可笑的费率，是由于公式中的波动率所导致的。这个波动率取决于过去一段时期的每天、每月或每年的股价变动。但当它用于衡量美国企业从今天到未来100年的价值权重范围时，这个公式就显得有点驴唇不对马嘴，力不从心了。（想象一下，你有一个躁郁症的农场邻居，他每天来给你一个报价，然后，你根据这些报价计算出每天的价格变化，以此作为一个重要的因素输入一个计算程序公式里，预测未来一个世纪农场价值的变化范围。）
尽管在对短期期权的估值方面，历史波动率是个有用的概念（但远远没有到万无一失的地步），但其有效性会随着期权合约的期限拉长而迅速消失。我的看法是，目前我们的长期卖空期权，依据布莱克-斯科尔斯期权公式所定出的价格，已经过分高估了我们的负债，但这种高估的情况，将随着合约的临近到期而逐渐消失。
即便如此，在我们的财务报表上，为长期卖空期权估算负债时，还将会继续使用布莱克-斯科尔斯期权公式。这一公式代表的是传统智慧，我如果提出任何替代方案，势必引起极端的质疑声浪。这是完全可以理解的，对于那些用神秘金融工具自行捏造估值的CEO来说，只要是站在保守主义的那一边，就不会有错。但是，芒格和我没有任何意愿加入乐观派的阵营。
在对长期期权进行估值时，芒格和我都认为布莱克-斯科尔斯期权公式会产生较大幅度的错误估值。除了之前举出的极端例子之外，就我们进行的卖空期权合约的情况看，恕我直言，在这个过程中，我们毫无保留地声明，我们期权合约的对家或他们的客户，在布莱克-斯科尔斯公式进行的估值上存在缺陷。
然而，在我们的财务报表上，我们既然会继续使用这个公式。布莱克-斯科尔斯期权公式是一个在期权估值方面被广泛接受的标准，几乎所有的顶尖大学都在教它。如果我们背离了它，可能被指责使用了假冒伪劣的会计手法。
此外，我们会向审计师方面提供我们所遇到的无法逾越的问题：我们的期权合约对家也是他们的客户，他们使用同样的布莱克-斯科尔斯公式对手中的合约进行估值（我们和他们持有的是同一份合约）。在合约的双方估值相去甚远的情况下，审计师可以同时证明买卖双方对合约的估值都是正确的，这是不可能的事。
布莱克-斯科尔斯期权公式对审计师和监管者具有吸引力的部分原因是，它可以提供准确的数字。芒格和我对此不以为然，我们认为我们的期权合约的真实负债，远远低于布莱克-斯科尔斯公式的估值，但是，我们无法得到一个精确的数字。不止于此，我们同样无法得出盖可保险、BNSF甚至伯克希尔本身价值的精确数字。在得出精确数字方面，我们的确无能为力，但这并不构成我们的困扰，因为，我们宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。
约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）曾经悄悄地观察过经济学家这个群体，他得出的结论是，经济学家们是在思想上最为经济的一个群体：他们从大学里学了一些知识，然后，一辈子都在吃老本。整个金融界的行为方式也与此类似，例如流行于整个（20世纪）七八十年代的市场有效理论，人们能够亲见这种理论的固执支持者不屑一顾地将有力的事实称为“异常”现象。（我总是热衷于这样的解释：地平协会的学者可能会认为，所谓“轮船可以环球航行”是非常讨厌的说法，并斥之为没有逻辑的异常现象。）
批注：
注：1986年，1986年附录。