第4章 一种更好的衡量业绩的方法
当某种股票的价格受到华尔街某“羊群”的影响，并被最感性的人、最贪婪的人或最沮丧的人推向极致的时候，我们很难认为股市是理性的。事实上，股市价格经常是不可理喻的。
——沃伦·巴菲特
如果巴菲特是对的，如果市场价格经常是不合理的，那么用价格作为衡量业绩的唯一指数就是愚蠢的，然而我们确实是这样做的。我们的整个证券行业都对价格缺乏清醒的认识。如果某种股票的价格上涨了，我们就认为有利好消息，如果股价下跌了，我们就认为有利空消息，我们会采取相应的行动，但是如果价格经常是不理智的，我们将我们的行动基于股价的上下波动是否明智呢？
还有另一种愚蠢的习惯对上述难题起到了推波助澜的作用，即以短期的价格衡量业绩。巴菲特会说我们不仅衡量业绩的依据（价格）是错误的，而且我们对业绩衡量得太快，也太频繁。如果我们对所看到的数字不满意，我们马上就换股。
这种双重式的愚蠢——以价格为衡量依据以及短期的炒作心态，是一种不健康的思维方式，而且它表现在企业的各个层面上。正是这种不健康的心态导致某些人每天都关注股市行情，并经常性地给证券代理商打电话，他们的电话号码均设置在快速拨号的功能上。这也是为什么那些负责几
十亿美元投资的机构券商们，随时准备得到指示，即刻买卖的原因。同样出于这种原因，共同基金的券商们总是快速更换他们的证券投资组合，他们认为这就是他们的工作。
令人感到吃惊的是，当局势开始不妙的时候，同样是上述这些资金管理者，首先督促他们的客户保持镇定，他们发出信函稳定客户的心，极力颂扬保持原有股票稳定性的好处，可是他们自己为什么不实施他们兜售给人家的原则呢？
在共同基金的操盘中，这种自相矛盾的现象尤其突出，原因是券商的行为完全被记录在案，并且完全受到金融媒体的监督。基于这种信息的可得性以及人们对共同基金的熟悉和了解，我们只要来看一下共同基金的操盘情况，就可以深刻理解为什么以价格衡量业绩是愚蠢的行为了。
共同基金的双重标准
约瑟夫·努赛拉（Joseph Nocera）在1997年《财富》（Fortune）杂志上发表的文章中指出，共同基金的券商们在鼓励自己的股民怎样做和自己的实际做法上存在明显的不一致。他们要求股民“买入并持股”而自己却频繁地买卖——买入卖出，再买再卖。为了加强他个人对这种双重标准的观察，努赛拉引用《晨星报》（Morningstar）的记者唐·菲利浦（Don Phillips）的话：“共同
基金行业自己的所做所为与它告诉投资者所做的之间毫无联系。”
很显然，现在的问题是：如果投资者被告知买好股并连续持股，为什么投资券商每年要疯狂地买卖股票呢？努赛拉说，答案“在于基金行业内部的动态活力使得资金管理者很难超越短期利益”。为什么呢？因为共同基金行业已经变成了一个短期业绩竞赛的游戏，而且业绩完全由价格来衡量。
今天，资金券商们面临巨大的压力，他们必须产生出令人眼红心跳的短期业绩数字来。这些数字必须引人注目。每隔3个月，权威的金融刊物如《华尔街日报》（Wall Street Journal）和《巴伦》（Barron's）都会公布共同基金季度业绩排行榜。过去三个月业绩最好的基金移至排行榜前几名，它们被金融界人士在电视和报纸上大加赞扬。基金亦赶紧为此庆祝，大做广告宣传以吸引众多的新储户。投资散户们则一直等着看哪些券商是热门，然后迫不急待地将钱投过去。的确，季度业绩排行榜越来越起到区分有才华的和平庸的券商的作用。
这种将业绩固定在短期价格上的做法不仅仅局限于共同基金，或只在共同基金里显而易见，它还控制着我们整个行业的思维。我们已不再处于用长期业绩来衡量券商的环境中了，甚至那些自己操盘做自己券商
的人也受到这种不健康环境的传染。从许多方面来说，我们都已成为营销机器的奴隶，这部营销机器几乎注定人们业绩平庸，而被卷入这个怪圈的人似乎又很难摆脱出来。但是，如前所述，还是有一种方法可以改善投资业绩，只是最有可能在较长的时间里产生高于平均水平收益的战略与我们评判业绩的方法风马牛不相及——一个是共同基金券商的方法，另一个是我们自己的方法。这真是残酷而具讽刺意味的。
龟兔赛跑
1986年，在巴菲特发表了“格雷厄姆-多德派里的超级投资家们”这篇文章以后，尤金尼·沙罕（Eugene Shahan）写了一篇题为“短期业绩与价值投资真的水火不相容吗？”的文章。作为哥伦比亚大学商学院的校友同时又是美国基金会（U.S.Trust）的证券券商，沙罕提出了我们现在正要提出的问题：基于短期业绩来评判资金券商的投资技巧到底合适吗？
他注意到，除了巴菲特本人，其他被巴菲特称之为“超级投资家”的人——他们均无可否认地懂技巧，无可否认地成功，但都经历过短期业绩低潮的阶段。将乌龟和兔子引进资金管理的概念中，“这是对生活的又一个讽刺，因为追求短期业绩是完全可以达到的，但这是以牺牲长期利益为代价的。格雷厄姆-多德派里的超级炒家们的杰出业绩都是在对短期业绩毫不理会的情况下取得的。”沙罕评论道。他还指出，以今天共同基金券商们的这种业绩大竞赛的方式，许多格雷厄姆-多德派里的超级炒家们就会被遗忘和疏漏掉。
同样，我们在第3章中介绍过的那5位巴菲特派的超级炒家——集中战略投资家们，也会遭到忽略。表4-1中显示出他们所经历的几个困难阶段。只有巴菲特本人毫发未伤地闯过所有业绩竞争的难关。
约翰·梅纳德·凯恩
斯在经营切斯特基金的18年里，有1/3的时间是低于市场平均业绩的。的确，在他掌管基金的前3年，他的业绩比市场业绩低了整整18个百分点（见表4-2）。
红杉基金的情况也差不多。低于平均业绩的年数占整个业绩总年数的37%（见表4-1）。像凯恩斯一样，罗纳的出头之日也来得很艰难。“曾经有过几年，我们成了当之无愧的亏本大王。在20世纪70年代中期创办红杉基金本来就是缺乏远见之举，并连续四年遭受低于标准普尔业绩的灾难。”到1974年，红杉基金已比市场落后了令人咋舌的36个百分点。“我们躲在桌下，不敢听电话，心里盘算着风暴是否已平息。”风暴的确已平息了。到了1976年年底，红杉基金在第五个半年期的业绩评估中已超出市场50个百分点。到了1978年，红杉基金已获利220%，而不是标准普尔500指数的60%。
就连查理·芒格也难逃集中投资中的业绩波动的恶运。在炒股的16年中，查理有36%的时间是亏损的。与其他集中投资家一样，他也遭受过一连串的厄运。1972~1974年，芒格落后于市场整整37个百分点。罗·辛普森在过去的17年里，有4年是低于市场业绩的，占总体年数的24%。他的年度相对最差业绩比市场水平低15个百
分点。
无独有偶，当我们分析实验室里的集中投资行为时亦发现了相同的趋势（见表4-3）。在持有15种股票的3000组投资组合中，有808组在10年的期限内（1987~1996年）击败了市场。然而在这808组赢家中，有97%的赢家经历了一定阶段的低业绩表现——4年、5年、6年甚至7年低于市场业绩。
假如凯恩斯、芒格、辛普森、罗纳是刚刚起步的新券商并生活在当今的环境中，而他们的业绩仅以年度业绩价值来衡量，会出现什么样的情况呢？他们可能由于客户遭受的惨重损失，已被炒鱿鱼了。然而，根据集中投资战略的观点，如果集中投资意味着不时要忍耐低潮业绩，我们就面临一个实际的问题：如果使用价格来作为唯一的衡量业绩的标准，我们怎么知道，哪些是非常聪明的券商，只是经历1年或3年的不良业绩，最终将使业绩超群？哪些是要永久遭遇不良业绩的呢？我们无法知道。
我们不是没有尝试过，但我们还是不知道。
学术界和研究者们投入了大量的精力，试图决定哪些券商或者哪些战略最有可能在某段时期内击败市场。在过去的几年里，享有盛誉的《金融日报》基于著名教授的研究成果亦发表了几篇文章。文章中问的是同样的基本问题：对共同基金的业绩是否有一种衡量模式？
这些大学教授对此问题进行了大量的学术探讨和数据分析，但是他们的研究却没有得出令人满意的答案。
在这些研究中，有四项研究是与被学术界称之为“持续性”相关的，即投资者选择拥有最佳近期记录的基金进行投资的趋势。投资者相信对券商的跟踪记录可以显示其未来的业绩。这就创造出一种自我满足的动力，让今年的资金跟着过去几年的顶级券商走。当这种动力以1年为单位进行衡量时（根据去年的赢家来选择今年的赢家），我们将这种现象称为“热手”现象。热手现象就是通过观察在过去几年做得好的基金，从而预测出它们在不久的将来业绩也会突出的现象。这样做是否可行呢？这正是上述研究所要求证的。
在两项毫无关联的研究中，南加州大学工商行政管理学院（Southern Californal School of Business Administration）的马克·加哈（Mark Carhart）以及普林斯顿大学的伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）都未能在持续性和未来业绩之间找到任何有意义的相关性。在第三项研究中，三位来自哈佛大学约翰·肯尼迪政府学院（John F.Kennedy School of Government at Har
vard）的教授（达瑞尔·亨得里克斯（Darryll Hendricks）、杰伊多·巴泰尔（Jayendu Patel）、理查德·杰克豪泽（Richard Zeckhauser）分析了15年的数据，得出的结论是购买今年“热手”券商的股票似乎并不能保证明年基金的“热手”。纽约大学里奥那多·斯特恩商学院（Leonard Stern School of Business at New York University）的斯蒂芬·布朗（Stephen Brown）以及耶鲁大学管理学院（Yale's School of Management）的威廉·戈兹曼（William Goetzmann）得出的结论是：持续性只不过是战略的共性而已。换句话说，在所有的热手组里，我们可能会发现好几位券商在使用相同的战略。
尽管研究是彼此独立的，但这些学术界人士却得出相同的结论：没有显著的证据能够帮助投资者选择下一年度的顶级业绩持有者。不管投资者如何在“热手”观念间弹来跳去，只要“热手”以价格业绩来界定就无助于他们建立自己的净资产。
由此我们可以想象出沃伦·巴菲特对这些学术研究的看法。对于他来说，故事的寓意很清楚：我们必须放弃将价格
作为唯一衡量尺度的固执做法。我们必须从事倍功半的短期评判习惯中摆脱出来。
但是，如果不将价格作为最佳衡量尺度，我们应该使用什么尺度取而代之呢？“什么尺度都不用”并不是一个好的答案。即使是买股并持股的战略也并不推崇两眼一抹黑的做法。我们必须找出另一种衡量业绩的尺度。幸运的是，我们确有一种方法，这种方法是巴菲特评判自己业绩的奠基石，也是他衡量他所管理的公司伯克希尔-哈撒韦业绩的奠基石。
其他衡量业绩的尺度
沃伦·巴菲特曾经说过：“哪怕股市关闭一两年我也不在乎。毕竟股市每周六、周日都关闭，我从未为此着急过。”当然“活跃的交易市场是好的，它会时不时地为我们展现令人垂涎三尺的机会，但这绝不意味着是必须的”。
为了更全面地理解上述这番话的含义，你应该仔细思考他下面的这段话：“我们对我们所持证券的交易情况的持续不明朗并不太担心，我们担心的是我们的子公司‘世界书市’（World Book）或‘费可海姆’（Fechheimer）缺乏每日股市报盘信息。最终我们的经济命运还是由我们所拥有的企业的经济命运所决定的，不管我们是部分拥有股权还是全部拥有股权（以股票的形式）。”
如果你拥有一家企业，又得不到企业每日股市的报盘情况，你怎样衡量它的业绩，决定它的进展呢？很有可能你会衡量它的收益增长情况，或运营成本的改善情况，或资本花费的降低情况。你只有借助企业的经济状况来指导你，告知你的企业是增值了还是贬值了。在巴菲特心目中，衡量一家私有企业业绩的（石蕊）试纸与衡量一家公开上市企业业绩的试纸没有什么区别。
“查理和我通过企业运营结果，而不是通过每日甚至每年的股价报盘来告知我们的投资成功与否。”巴菲特解释说：
“市场可能会对企业的成功忽略一时，但最终它会证实企业的成功。”
那么我们是否可以指望市场对我们选择了正确的公司给予回报呢？我们是否可以认为在企业的经营效益与未来股价之间存在很强的相关性呢？如果时间拉得足够长，答案似乎是肯定的。
利用我们在实验室里建立的1200家公司那几组数据，我们可以很容易地看到在不同阶段里企业收益与股价之间表现出的关系（这种相关性的详细资料见附录B中的表B-1~表B-5）。总而言之，当我们开始决定企业收益与股价之间关系的密切程度时，我们发现时间越长，相关性越大。
当持股为3年时，相关系数为0.131~0.360（0.360的相关系数意味着价格方差的36%由收益方差来解释）。
当持股达5年时，相关系数为0.374~0.599。
当持股期为10年时，相关系数增至0.593~0.695。
当持股期为18年时，收益与股价的相关系数达到0.688——具有显著意义的相关性。
这就验证了巴菲特的论点，如果时间足够长，一个效益好的企业定将产生强劲的股票。然而他对收益向股价的转换过程持谨慎的态度，认为它是“不平衡的”也是“难以预测的”。尽管随着时间的推移，在收益与股价之间存在着越来越大的相关性，但
它并不总是可以预知的。巴菲特说：“从长期角度讲，市场价值与企业价值是齐头并进的，但在某个单一年度它们之间的关系可能是神秘莫测的。”65年前，本·格雷厄姆也教给我们同样的一课，他说：“只要企业的内在价值在以令人满意的速度增长，那么它是否也以同样的速度被别人认可它的成功就不重要了。事实上，别人晚些认可它的成功反而是件好事，它可以给我们留出机会以较低的价格买进高质量的股票。”
“全面”收益
为了帮助股民了解伯克希尔-哈撒韦公司的大量普通股投资的价值，巴菲特发明了“全面收益”一词。伯克希尔的全面收益是由它的联合企业（分公司）的营业收益、留成收益以及税收折扣所构成的。当然只有当留成收益被实际支出的情况下，伯克希尔才会支付税收折扣。
所谓留成收益（也可称为未分配利润）是指公司没有将利润以红利的形式支付给股民而是将它再投回公司的那部分实际收益。在过去的这些年里，伯克希尔来自其所持有的大量普通股的留成收益的数量是非常可观的；这些普通股包括可口可乐、联邦住宅抵押贷款（Federal Home Loan Mortgage）、吉列（Gillette）、华盛顿邮报（The Washington Post Company）以及其他一些公司。到1997年，留成总收益额为7.43亿美元。根据公认会计准则（GAAP），伯克希尔不能将其留成收益计入利润表中，尽管如巴菲特所指出的，留成收益有其明显的价值。
全面收益这一概念最早是为伯克希尔的股民们设立的，但对那些寻求理解自己证券投资价值方法的集中投资券商来说，这一概念也代表了重要内容，特别是当股价经常与公司潜在经济价值彼此脱离时。巴菲特说：“每
个投资者的目标应当是创立一种证券投资（事实上是一家公司），它能够为投资者在10年左右的时间里带来最高的全面收益。”
据巴菲特说，自1965年以来（巴菲特接管伯克希尔-哈撒韦这年），公司的全面收益与其证券市值几乎同步增长，然而二者并没有形成固定同步移动的关系。利润超前价格的事情时有发生（本·格雷厄姆著名的“市场先生”被过度压制了）。在另一些时候，也出现过价格超前于利润的现象（“市场先生”处于无法控制的过热状况）。我们要记住的重要一点是二者在长时期里的关系是同步的。巴菲特告诫说：“这种战略将迫使投资者从长计议，放眼未来的市场，从而取得优异的成绩，而不是仅看短期市场利益。”
巴菲特的量尺
当巴菲特考虑增加一项新投资时，他首先看看他已拥有的投资，再看看新购入股是否比原来的更好。伯克希尔今天使用的是一把经济量尺，用以比较可能的购进企业。查理·芒格强调说：“巴菲特所说的话几乎对每位投资者都是很有用的。作为一名普通人，你能拥有的最好的东西莫过于你的量尺。”查理下面的这段话道出了增加你的投资价值的最关键一步也是被广泛忽略的秘诀：“如果（你打算购买的）新股并不比你知道的其他股好多少，这说明它没有达到你的门槛要求。这就淘汰掉你所见到的99%的股票。”
基于目前你所拥有的投资，你手边又有了随时可供调遣的经济标准——一把量尺，你就可以以多种形式为你自己的经济标准下一个定义了，例如全面收益、股本回报、安全边际。当你买卖你证券投资中的某家公司的股票时，你或是提升了，或是降低了你的经济标准。作为一个长期持股的券商，作为一个相信未来的股价一定会与其经济效益挂钩的券商，你的工作就是不断想办法提升经济标准。芒格说：“这是项十分伤脑筋的工作，而且商学院总的来说不会在这方面教你什么。”
如果你退一步想一想，标准普尔500指数也是一把量尺，它是由500家公司构成的，每家公司都有自己的经济回报。为了逐
步超出这500家的业绩，即提升业绩标杆，我们必须聚集并管理一批公司的证券，它们的经济效益要优于上述500家经济效益的平均加权指数。如何管理这类证券的过程就是这本书所涉及的内容。
原来经营大都会/美国广播公司（Capital Cities/ABC）（该公司后来与沃尔特·迪士尼公司（The Walt Disney Company）合并）的汤姆·墨菲（Tom Murphy）对经济效益标杆有着深刻的理解。大都会/美国广播公司经营着一系列媒体公司，将这些公司的经济效益联合起来加权就构成了股民的经济回报。墨菲深知要提升大都会/美国广播公司的价值，他必须找到那些能提高现存经济标杆的公司。墨菲曾说过：“券商的职责不是找出使火车变长的方法，而是使火车跑得更快的方法。”
由于集中证券投资经常在价格上滞后于股市，你不要错误地认为可以以此为借口忽略对公司业绩跟踪的责任。从使用经济效益标杆的伊始，不管市场多么诡秘多端，你都要把握好选股购股这一关口。诚然，集中投资券商不应沦为股市狂想的奴隶，但是你应对你所持股公司的所有经济波动做到心中有数。
不管怎么说，如果一位集中投资券商对其所投资公司的经济情况都不甚了解，你又怎么能指望
“市场先生”（我们将在第7章中对其进行重新介绍）对你所选购的股票在适时给予回报呢？
像树獭一样行动迟缓的两项原因
集中投资必须是长期投资。如果我们问巴菲特持股的最理想期限，他会说“永远”——只要企业仍然产生高于平均的经济效益，而且管理层仍以理智的态度分配公司的收益，这只股票就要继续持有。他解释说：“按兵不动是聪明的策略。我们不会，其他多数企业券商也不会由于联邦储蓄贴现利率的小小改变，或由于华尔街的某位权威人士改变了对市场的看法就疯狂地抛售非常有利可图的分支企业。我们占据着只有少数人才拥有的最优秀企业的股票，既然如此我们为什么要改变战术呢？”
如果你拥有的是一家很差的企业，你应该将它出手，因为丢弃它你才能长期拥有更上乘的企业，但如果你拥有的是一家优秀企业，千万不要把它出售。巴菲特解释说：“如果实施得当，一项低周转率投资战略应该产生的结果是拥有少数几种证券，但这几种证券却代表整个投资的大部分比例。这就相当于购买几位杰出的大学篮球明星的未来收益股权的20%，他们当中有些人会继续成为NBA的明星，而从他们身上获取的收益将很快占据所收取会费来源的绝大部分。如果某些人建议让投资者卖掉他最成功的投资，理由是它们占据整体投资比例过大，这就相当于让公牛队卖掉迈克尔·乔丹，因为他对公牛队的作用
太过重要。”
这种如同“树獭”般行动迟缓的证券管理策略，表面看起来古怪离奇，特别是对于那些习惯于经常性活跃买卖的人尤为如此，但是这样做除了能增加高于平均水平的资本以外，还有其他两项经济利益：
它起到降低交易成本的作用。
它增加税后利润。
每项经济利益都是很有价值的，二者相加其好处更是无可比拟。
降低交易成本
共同基金每年的平均换手率为100%~200%。换手率描述的是证券买卖的数量。例如，如果某券商在一年的时间里将其所有的股票都卖掉，然后再重新全部买回，或者卖掉其半数的股票两次，又两次买回，他的换手率就是100。如果他两次卖掉又重新买回全部股票，他的换手率就是200%。但是如果某券商每年仅卖掉又买回其证券投资的10%的股票（这意味着平均持股期为10年），他的换手率就为很低的10%。
《晨星报》作为以芝加哥为基地研究共同基金的报纸，对美国国内的3560家共同基金进行了全面调查，发现那些具有低换手率的基金相对于高换手率的基金能产生更大的利润回报。《晨星报》的研究表明，以10年为期限，那些换手率低于20%的基金比换手率高于100%的基金的利润回报高出14个百分点。
这是一个简单得不能再简单的常识，以至于人们经常因其显而易见而忽略掉。换手率高的问题在于频繁交易增加了基金的代理成本，从而降低了净利润。
税后收益
低换手率还有另一项重要的经济优势：它使资本收益的付税期向后拖延了，这会产生正面影响。具有讽刺意味的是，人们换手股票的目的原本是为了增加收益，但它却同时增加了你的当期税务负担。当某券商卖掉一种股票，并用另一种股票来替换时，他相信这一换手举动会增加他的收益，但卖掉一种股票意味着实现了资本收益，所以每笔新股票的选择必须以超出原有股票的资本收益作为新起点。
如果你拥有一个私人退休金账户或公司退休金账户，那么你的收益或所得是无须付税的，但如果你拥有的是共同基金私人账户，你在基金中实现的任何资本收益都将转嫁给股民，从而产生资本收益税。你从基金账户里卖出的股票越多，你所面临的税收负担就越重。
即使在年终共同基金业绩表上显示出的利润回报是相当可观的，在支付了收益税以后，你的净税后收益可能仍将低于平均水平。懂行的股民现在开始问这样一个问题：那些由活跃的证券基金产生出高于平均指数基金的利润回报，在扣除了税收以后是否仍能产生高于平均基金指数的利润回报？因为高于平均指数的基金，从本质上都是税收有效基金。
除非是无须付税的账户，否则税收将是投资者所面临的最大开销。它们比代理佣金要高，有的甚至比经营一家基金的费
用还高。事实上，税收已经成为基金回报率低下的主要原因之一。资金管理商罗伯特·杰弗里（Robert Jeffrey）和罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）认为：“这是一个不好的消息，但好消息是有一些交易战略可以尽量减少这些常被人们忽视的税收后果。”杰弗里和阿诺特曾在备受人们尊敬的《证券管理杂志》上发表了一篇题为“你的α是否足够大以弥补你的税收？”的文章。这篇文章在投资界引起了广泛的争论。
概括地说，这项关键性的战略包括了另一个常识性的观念，这个观念常被人们低估：未兑现的收益的巨大价值。当一只股票升值了，但又未卖掉时，这个价值增值就是未兑现的收益。如果这只股票不卖，就不会产生资本收益税。如果你保留收益原封不动，你的钱就会以更强劲的势头滚动增长。
总而言之，投资者经常低估了未兑现收益的巨大价值——它被巴菲特戏称为一项“财政部的无息贷款”。为了阐明他的观点，巴菲特让我们设想一下，假如我们做1美元的投资，这个投资每年的价格都翻一倍，那将会怎样？如果你在第一年年底卖掉投资，你会获净利0.66美分（假设你的税率是在36%这一档次）。第二年你又将1.66美元再投资，并在年底又获加倍增值。如果这种投资持
续下去，每年投资值都翻一倍，你每年都将其出售付税，将剩下的钱进行再投资，到20年的年底，你将拥有25 200美元的净收益，总共付税款13 000美元。相反，如果你购买1美元的股票投资，每年投资翻一倍，但你不将股票卖掉，那么到20年的年底你出售股票时，你的收益将是69.2万美元，大约付税35.6万美元。
复利的神奇效果
以1美元投资开始，投资每年增值一倍。
1.年底将投资出售，付清税款，将剩余额进行再投资。
每年重复如此投资，坚持20年。
最终净获利润25 200美元。
或者，
2.保持不出售任何投资。
20年的年末，将最终获税后净利润69.2万美元。
冷静地观察上述数字，有几点事实是显而易见的。如果你不每年收取你的利润，而是让利润以复利形式增长，最终你的利润将会多得多。与此同时，20年后你所交付的总税值也多得令你膛目结舌。这就是为什么人们从直觉的角度感到要每年将收益转换成利润的原因。他们觉得这样更好，可以将税收控制住，但他们没有认识到这样做在利润上造成的差距有多么巨大。
在他们的文章中，杰弗里和阿诺特计算了周转率对证券投资开始产生负面影响的百分比。计算结果与人们的直觉是截然相反的。投资税率最高、对投资伤害
最大的时期是在换手之初，然后随着换手率的增加而减少。杰弗里和阿诺特写道：“传统思维认为任何处于1%~25%之间的换手率都是低档次的，从而对企业税收影响不大，只要换手率超过50%，它就被认为是高换手率且对企业产生很大的影响，但事实恰恰相反。”
杰弗里和阿诺特的研究表明，只要换手率达到25%，证券投资所产生的80%的税就相当于换手率达到100%所产生的税。他们的结论是，在你投资换手率较低的时候，你就要引起相当的重视，而不是在换手率很高的时候才对其重视起来。为了保持税后的高回报率，投资者必须将其年平均投资换手率保持在0%~20%之间。
什么样的战略才有助于人们保持低换手率呢？一个可行的方法是被动的、低换手指数基金战略。另一个就是集中投资战略。杰弗里和阿诺特说：“这就像是婚前咨询一样，我们的忠告是，你要试图建立一个你能与之长期生活在一起的投资证券组合。”
查理·芒格解释说：“在当今的证券投资管理界，每个人都想赢，但每个人又都不想在年业绩表现上距离标准的道路太远，除非你是顶尖人物。以理智消费者的观点，整个证券行业都是疯狂的，它聚集了一批有才华的人物，但从事着对社会无实际贡献的交易活动。”然而券商们反驳说
：“我们必须这样做，我们的业绩就是这样被衡量的。”
今天券商们受到相对业绩的束缚。彼得·伯恩斯坦，一位业内作家是这样解释的：“在相对业绩这场游戏中，你的证券风险已不再由你所拥有的证券决定，你的风险由你不拥有的那些数量巨大的证券所决定。在这些证券面前你永远矮人三分。”如果证券券商的业绩与市场收益相距甚远，他们就面临着失去客户与维护他们信誉的咨询专家的危险。用查理·芒格的话来说就是“偏离轨道”的恐惧，即业绩远离市场回报的恐惧已经“束缚了这个行业的手脚”。
在本章中，我们花费了大量篇幅介绍共同基金的兴衰与成败。我们之所以选择共同基金是因为人们对它很熟悉，故它是一个简单的范例，但是切记不要有片刻的想法认为错误思维仅局限于共同基金券商们身上。对他们的引用只是想说明，这些错误的想法已经贯穿了整个证券投资业，成为一种广泛的趋势。通过观察共同基金券商的所思所想、所作所为，你可深刻反思自己该怎么想，怎么做。
在本章中我们了解到强劲的短期业绩并不能证明你是一个优秀的证券投资券商，短期业绩差也不能排除作为优秀券商的可能性，因为衡量创造业绩能力的时间段太短以至于不能形成有意义的结论。然而，使用另一种经济杠杆“全面收益”
则可在价格脱离其预期回报时衡量出你的投资业绩进展。在本章中我们还了解到低换手率如何通过两种简单的方法转化成高利润回报率。换手率低意味着交易成本低。最后，我们不要忽略未实现资本利润的价值。除了被动指数基金战略以外，集中投资战略使你有最大的机会将未兑现的资本利润复合累积成为增值利润。
查理·芒格的结论是：“伯克希尔的机制不是疯狂的机制。应该说伯克希尔-哈撒韦公司正在适应投资的本质，并还它以本来的面目。”