第5章 沃伦·巴菲特的投资策略
今天的投资者不会从昨天的增长中获益。
——沃伦·巴菲特
在《沃伦·巴菲特之路》一书中，我通过描述和总结沃伦·巴菲特的投资风格使其他人了解其投资策略并能从中获益。在那本书中我简要地阐明了他的一些最基本的投资工具与原则。通过这些工具，巴菲特对可能购买的股本进行评估。这些基本原则我在此书的第1章中进行了总结。
自从《沃伦·巴菲特之路》一书在1994年出版以来，这些基本原则并没有改变（巴菲特曾说过，这就是为什么它们被称之为基本原则的原因），但是很多读者都要求对如何应用这些基本原则予以澄清，特别是如何将它们在当今的投资市场上应用。与此同时，持续不断的关于购买成长股还是增值股的争论亦引起我们的重视。此外还有些新的问题出现，如经济附加值（economic value added，EVA）战略和技术所扮演的角色。我们能否使用沃伦·巴菲特的选股策略，并以此为样板来选择技术公司的股票呢？
市场原则：如何评估一家企业
决定一个公司的内在价值（巴菲特决策过程的第一步也是最关键的一步）既是一门科学又是一门艺术。既然是科学，那么就包含了一整套直观的数学公式。
计算一家公司的现行价值，你首先要预测这个企业全部生
命周期内的现金流量，然后使用相应的折现比率将整体现金流量进行折现。巴菲特说：“对于任何一家企业，如果我们能够预测到这家企业在未来100年内或终止运营这一天企业与企业所有者之间的现金流入、流出量，然后我们按一定的利率进行折现，这就会为我们提供一个企业内在价值的数字。”这个概念是约翰·伯尔·威廉（John Burr William）在他的《投资评估理论》（The Theory ofInvestment Value）中首先论证出来的。在今天它仍像在60年前一样正确。
有些人发现将这个评估过程与评估债券的方式相比较，更容易理解些。他们使用的数学公式都是一样的。不过与现金流不同，债券有利息；与上面的无限期相比，债券有固定的期限，到期必须将投资资本返还给所有者。巴菲特解释说：“估算一家公司的内在价值就好比估算某一个具有一系列利息的债券，这张债券将在100年内到期。”“其实企业也具有能够发展成期货的各种利息，只不过这些利息没有写在票据上，所以一切都取决于投资者对企业的利息的预测是多少。”
估计利息的数额实际上是估算两个数字：可能的未来收益以及将未来收益折回到现价的折现率。巴菲特一般使用现行的长期政府债券利率
作为折现率。原因是美国政府在今后30年内肯定会百分之百付清利息，我们说这是一个无风险折现率。巴菲特解释说：“我们使用这个无风险利率只是想使两个数字相等。”根据巴菲特的观点，长期政府债券利率是衡量一系列不同投资形式的最合适尺度。这些投资形式为：政府债券，公司债券、普通股票、房地产、石油油井及农场。
巴菲特对不确定因素并不调整其折现率。如果某一种投资比另一种更具风险，他保持折现率不变，通过调整购入价来保证安全边际，而不是通过增加折现的方式来对付“资产风险”，而固定资产价格模式要求使用的则是后一种增加折现的方法。巴菲特说：“如果你了解一家企业，如果你对它的未来看得很准，那么很明显你不需要为安全边际留出余地。相反，这家企业越脆弱，你需要为安全边际留出的余地越大。”
在《沃伦·巴菲特之路》中，我们将巴菲特原理与伯克希尔-哈撒韦公司持有的普通股相结合并按股本的多少排序，形成供学习之用的案例研究。这些案例中有好几家公司的利息都预计会永久性增长，而且增长收益均超过无风险利率。对这些公司来说，需要使用分两步走的股息折现模式——初期用一种增长率，然后在第二阶段较长的时期里用另一种较低的增长率。
巴菲特在1988年
购买的可口可乐股票就是例证。在那时政府的长期债券利率是9%，可口可乐公司的增长率是15%，用9%减去15%将会得出一个负数，使得计算没有意义。为了克服这个限制，巴菲特使用了分两步走的折现模式。首先巴菲特假设可口可乐公司的持股收益（将收入加上折旧/摊提减去资本支出）至少在10年内会高于平均水平，然后将收益降低到平均5%的水平。从第11年起巴菲特用9%的无风险利率减去5%的收益增长率，得到4%的用于公司未来收益的折现比率。
自从《沃伦·巴菲特之路》一书出版以来，巴菲特被问及的许多问题都涉及股息折现模式的问题，特别是关于巴菲特的假设。有些读者争辩说，可口可乐公司15%的增长率一定会超过10年，这样一来估算就太过于保守，其他读者则坚持认为预测到10年以后的情况太难了，应当仅在未来的5年里用15%作为收益增长率。
两种争辩都是合理的，但没有一种是完美无缺的。我们还是应当引用巴菲特说的话：“我们宁愿大概正确也不要精确的错误。”我们的问题不在于可口可乐公司是否在今后5年、7年或10年里会以15%的比率增长，我们的真正目的是要花时间去研究并且计算出公司的内在价值，而不仅仅是依赖于一些捷径（如市盈率、价格与账
面价值比率或与市场相关的方法），尽管精确到小数，这些方法对投资的价值也毫无意义。
另一个我经常被问及的与股息折现模式相关的问题是：当无风险利率为9%时，这个模式挺好用，但目前无风险利率仅为5%或6%，又该怎么办呢？当利率为6%时，用6%的无风险利率扣除残余增长率或股民收益的5%，还剩下微不足道的1%,巴菲特这时又该怎样做呢？
巴菲特告诉我们，当处于低利率环境时，他上调折现率，当债券收益率低于7%时，巴菲特将折现率调至10%。如果利率今后逐渐上扬，他的折现率就成功地从长期角度与之相符了。如果利率今后不上扬，他就为他的安全边际增加了额外的3个百分点。
财务原则：用还是不用经济附加值
人们对《沃伦·巴菲特之路》中提及的财务原则很少持有异议。没有人会否认一个有吸引力的公司一定是有高额利润额并为其股民产生高现金收益的公司。如果公司的净利润为公司的股本产生高回报，这种魅力还会持续下去。然而，关于经济附加值的方法以及它是否在巴菲特的思想体系中占有一席之地却引起人们的广泛争议。
经济附加值原理的商标权归纽约咨询公司（New York consulting firm）斯特恩·斯图尔特（Stern Stewart）所有。它是一种决定投资收益是否超出资本成本的衡量体系。在过去的几年中，许多公司都已采纳了经济附加值的计算方法，其中包括可口可乐公司、爱利·理力公司（Eli Lilly）和美国电报电话公司（AT＆T）。
它的计算方法是先决定公司的资本成本，然后减去公司的净收益。资本成本等于债务成本与权益成本按一定比例相加。债务成本是公司借款应付的利息，按实际利息支出额进行调节。权益成本是由企业的风险决定的，计算方法可依照固定资产价格模式。资本成本的加权平均数公式为：
资本构成中相对权益比例×它的成本+债务比例×它的成本
例如，如果一家公司的资本结构为60%的权益和40%的债务
，如果权益成本为15%，债务的利息率为9%，那么公司的资本成本加权平均数为：
60%×15%+40%×9%=12.6%
如果一个公司能够赚回15%的资本回报率，而资本成本为12.6%，我们可以说公司增加了经济附加值。如果它能持续地保持较高比率的资本回报，它的股价市值一般会攀升。相反，如果公司的资本回报率持续几年停留在10%，它的股价就会下挫。
经济附加值是一根衡量棒，一种特殊的门槛比率。巴菲特使用的是另一种不同的衡量尺度。他通过衡量一个公司增加其市值的能力来决定公司的门槛比率。这个比率至少应与公司的留成收益比率相等。巴菲特认为公司每留成1美元的收益，它的市值都会增加1美元。
从大体上看，巴菲特的1美元留成产生1美元市值的理论似乎与斯特恩·斯图尔特的经济附加值理论相似，但巴菲特理论在很多细微之处无法与经济附加值完全等同。
首先，经济附加值理论是基于固定资产价格模式之上的。这个模式根据价格的波动来衡量风险。我们已经知道巴菲特的观点是价格波动大的股票风险也更大。其次，由于权益成本总是高于债务成本，在经济附加值模式中，随着债务的相对增加，资本成本实际上反而减少了。经济附加值的支持者们很难说服巴菲特将债务增加说
成是件好事，原因是它等于降低了资本成本。巴菲特本人喜欢无债或几乎无债的公司。
资本成本是商界的最大谜团之一。经济附加值原理仅仅是找出成本的方法之一。巴菲特也许不使用经济附加值的方法来计算资本成本，但这并不意味着他对这个问题弃之不理。所有从巴菲特那里获得资本的子公司都必须向伯克希尔-哈撒韦公司付费。巴菲特承认他不使用复杂的公式，相反，“我们认为向人们收取一笔合理的费用，然后放手让他们去想到底是购买一笔新股还是什么其他股，这种方法更为简便。每次的费用有些差异，取决于我们入市的历史、买入时的利率，但总的来说，我们收取资本的15%的费用。我们发现15%这个数字会引起他们足够的重视，但又不会使门槛太高以至于做不成我们想做的事情。”
巴菲特公司内部的门槛标准是公司总体每年需要以最低15%的比率增长。了解到这点是很重要的，所以15%也是他给自己制订的资本门槛底线。他的要求是，无论什么时候他给下属分公司提供资金，不论这笔资金的用途为何——新研究设施、新设备、新广告宣传，它都必须最终产生至少不低于这个门槛比率的回报。
伯克希尔-哈撒韦公司和经济附加值理论都为资本成本定了价，尽管处理问题的方法有所不同，但双方都
寻求相同的最终结果——收益高于资本成本的公司受奖，收益低于资本成本的公司挨罚。正如巴菲特在伯克希尔1995年公司年会上所说的：“我认为这不是一件很复杂的事情，我不需要（经济附加值）告诉我可口可乐公司又升值了。”
管理原则：我们能评估经理吗
沃伦·巴菲特对公司经理的最高夸赞是说此经理无例外地表现出公司主人翁的精神并想公司之所想。以主人翁姿态出现的经理能够抓住公司的主要目标——增加股东的股值，而且他们趋向于做出理性的决策，从而进一步加强这一目标。但是我们如何才能区分不同的经理从而得知哪些是积极工作来增加股民股值的，而哪些只是耍嘴皮子的？换句话说，我们怎样来衡量管理的价值呢？
沃伦·巴菲特对公司的管理使用三项原则：（1）理智原则；（2）坦白原则；（3）抵制机构的强迫命令原则。由于这三项原则在《沃伦·巴菲特之路》一书中有了详细论述，在此我仅对这三项原则进行简要总结。
如前所述，假若一家公司的资本产生了高额回报，管理者的职责是将这些收益重新投回公司以便使股民受益。然而，如果收益不能以高比率进行再投资，管理者可以有三项选择：（1）忽略这个问题，继续进行低于平均比率的再投资；（2）购买成长股；（3）将钱返还给股民使他们可能有机会将钱投在高比率的其他地方。按巴菲特的观点，只有一种选择是明智的，那就是第三项选择。
当我们评估管理的价值时，位于这个十字路口的决策或许对我们有所启迪。管理层做出的选择对股民来说或者是有价值的，或者
是令人失望的，这在年度报告结果编写出台之前就已一目了然。
继理智原则之后是管理的坦白原则。时间一长，任何公司都会出错，有些是大错，有些是微不足道的小错。很多经理趋向于只报喜不报忧，这种经理不在少数。那些鼓足勇气与股民讨论公司失败之处的经理们是值得钦佩的。巴菲特的观点是，勇于承认错误的经理才更有可能改正错误。
如果资金的配置是简单而有逻辑规律的，为什么资金的分配非常不合理呢？如果企业站出来面对错误并由此获得智慧和信誉，为什么年终报告中只报喜不报忧呢？从巴菲特的经验看，答案在于一种无形的被称之为“机构强迫命令”的力量，一种类似田鼠的企业管理趋势，它模仿别的管理者的行为而不管这种行为有多么不明智。只有独立思考并按理智和逻辑把握航程的经理才有可能在最大程度上为公司谋利，相反“跟随领头羊”的战略未必能为企业带来最大利润。
按照上述三项基本原则衡量管理要比衡量企业的财务业绩难度更大。原因很简单，人比数字要复杂得多。的确，许多分析家都认为由于对人的活动的衡量是模糊不清、难以精确的，我们不可能很有把握地衡量管理的价值，所以这种活动本身就毫无意义。没有小数点就意味着没什么可衡量的。
其他人则认为公司管理的价值是完全可以在公司业绩统计中显示出来的，其中包括销售业绩、边际利润以及资本回报业绩，其他的衡量尺度是多余的。
两种观点都有其正确性、合理性，但两种观点都不足以驳倒原来的假设前题。人们花时间对管理进行评估的原因是，它会对今后的财务业绩给出早期的警告信号。如果你对管理层的所言所为进行仔细观察，你会发现衡量他们工作价值的线索。这种对管理工作的衡量比出现在今后公司财务报告中或报纸金融版中对公司管理的衡量要早得多。找出管理线索需要进行深层的挖掘，而新闻报道则足以改变心理的脆弱和懒惰行为，企业的这种改变就是你的收益。
如果衡量管理的概念仍然含混不清的话，那么巴菲特有几步高招供你参考：
审查前几年的年度报告，特别要注意当时管理层对未来战略的说法。
将当时的规划与今天的结果进行比较，看看它们在多大程度上实现了规划？
将几年前的战略与今年的战略和观点相比较，看看有哪些观念上的改变？
将你感兴趣公司的年度报告与同行业内的其他类似公司的报告相比较。两家完全相仿的公司可能很难找到，但哪怕只是比较一下相关的业绩也会产生真知灼见。
一个集中投资者应该是最适合做管理衡量工作的人。一个购买少数几家公司股票并打算持股几年的人最有机会了解
它们的管理状况。跟踪追寻过去几年的年度报告，你会逐渐对公司的管理历史有所感知，你还可以通过媒体了解你所持股的公司。留意管理人员所说的话以及其他人对管理人员的评论文章。如果你注意到公司总裁最近发表了演讲或做了报告，你应从投资关系部门拿到演讲稿并仔细阅读。上网搜寻公司的网站并获取最新的消息。总之，竖起你的触角用你能想到的一切办法了解管理层。重要的一点是，不要忘记评估管理这一前提，因为这项工作很复杂。你的眼睛睁得越大，获取的线索越多，你就越能准确而容易地评估管理。
记住你为什么要评估管理，或许这对你将有所帮助，你了解的点点滴滴的信息最终将影响你的股价，但你要提前了解。如果如巴菲特所说，市场经济（虽然不是永远）是有序的，评估管理就是一项有用的分析工具，它将使你走在市场的前面。
成长与增值：永久的辩题
沃伦·巴菲特的选股策略在过去的20年里几乎没有什么改变。他考虑的顺序总是选择公司、公司的管理状况、财务业绩以及现行价格。这一切表面看来都是简单而直截了当的，但在这看似简单的方法背后，巴菲特的方法一直长期处于学术界区分成长投资与增值投资的拉锯战之中。
传统上讲，一个“增值投资者”是寻求购买其潜在价值被大打折扣的股票，它可以从账面价值与实际价值的低比率中反映出来，也可以从市盈率较低及股息收益较高中反映出来，而“成长投资者”则与那些能产生快速增长收益的公司相联手并从中赚钱，而且他们会持续地这样做。
巴菲特说：“多数分析家感到他们必须二者取其一，这是因为他们习惯从思维上将二者对立起来：增值或成长。”的确，许多从事投资的专业人士认为将二者混为一谈是学术上乱穿衣的行为。巴菲特对“增值”和“成长”却持有不同的观点，对此你可能已不感到惊讶。
巴菲特在很多场合都已解释过某种股票的价值是整个投资期内总现金流量减去适当的利息折现。成长只不过是计算过程中的一部分，它附属于现金流动。巴菲特说：“依我的观点，两种方法（增值与成长）最终是相吻合的。”
少言寡语、措辞谨慎的查理·芒格说：“将‘增值’股与‘成
长’股严格区分开的整个做法都是无稽之谈，它为那些已退休的基金管理者空谈投资方法并以此收取费用大开方便之门，也为投资顾问的彼此区分大开方便之门，但是就我来说，所有聪明的投资都应是增值投资。”
尽管巴菲特和芒格都极力反对区分“增值投资”和“成长投资”，并认为此举意义不大，整个投资行业却仍对这两种方法津津乐道。如果你采纳“沃伦·巴菲特的投资战略”，你会经常不可避免地面对这样一个问题：你究竟是一个增值投资家，还是一个成长投资家？按照查理·芒格的观点，你最好把自己称做增值投资家，但谨防落入为购买典型的“增值”股而购股的陷阱之中。
成功地把握成长与增值分寸的人是威廉·米勒三世（William Miller Ⅲ）。他的业绩无疑是骄人的，他又是如何取得这么杰出的投资回报的？这才是对我们所有人都最具有价值的经验。
米勒和莱格·梅森公司的增值信托
1982年，一家以巴尔的摩为基地的中介代理资金管理公司莱格·梅森发行了它的旗舰共同基金——增值信托。1982~1990年，增值信托由恩尼·凯内（Ernie Kiehne）和米勒共同执掌。恩尼·凯内是莱格·梅森公司的前研究主管，而米勒则初出茅庐，聪明过人。
米勒通往资金管理行业的路是不同寻常的。当他的竞争者们正埋头于商学院研究现代资金管理理论时，米勒正在约翰·霍普金斯研究生院（Johns Hopkins Graduate School）学习哲学。当其他受训的资金管理者正在研究马科维茨、夏普和法玛的时候，米勒正通读威廉·詹姆斯（William James）的《实用主义哲学》（Pragmatism）以及约翰·杜威（John Deweys）的《实验逻辑文集》（Essays in Experimental Logic）。在出任了一段时间的公司财务主管之后，他对公司的运作有了了解。后来米勒落脚于莱格·梅森研究部，并从此开始了与恩尼·凯内共同管理增值信托的工作。
在20世纪80年代，增值信托以两种方式运作。恩尼遵循本·格雷厄姆的方法，购买市盈率低的公司的股票以及对账面价值大打折扣的股票，而米勒则
采取不同的方式。他解释道：“我的方法更接近于格雷厄姆所传授的理论以及沃伦·巴菲特多次详细讲到的做法，即任何投资的价值都是未来现金流通总量折合成现价的价值。这个方法的窍门在于估算这个价值并理智地估算资产，然后在它大打折扣之时购进。”
到20世纪90年代，米勒全面主掌增值信托，并开始将他的方法全面铺开地用于此基金。今后所发生的奇迹是整个90年代其他任何一家公司所无法再现的。1991~1998年的连续8年内，增值信托的收益都高于标准普尔500综合指数。在1998年年底，米勒的杰出业绩为他带来了此行业最令人渴望的荣誉之一，他被《晨星报》命名为“本年度国内最佳资产基金管理经理”。
艾瑞克·萨维兹（Eric Savitz）说：“米勒身居高位，着眼未来。从长远的角度看，你可以看到他发挥的神奇效果。”萨维兹曾经为《巴伦》的共同基金版面撰写文章，他是继米勒之后的又一位成功投资家。他记得米勒是一位保持低调的投资家：“他对自己并不做大力的宣传。有许多资金管理者迫不及待地出现在有线电视新闻节目中，对自己的成功大吹特吹。尽管如此，他仍是我认识的人中最具股市投资远见的人。”
今天，米勒管理着莱格·梅森资产公司逾120亿美元的
资产，其中包括增值信托基金的90亿美元资产。尽管从严格意义上讲，米勒不是一个集中投资家，但他已经很接近了。他将增值信托经常性地保持在30~40种股票之间，其中一半以上的资金仅投在10种股票上面。《晨星报》的编辑艾米·阿诺特（Amy Arnott）解释说：“米勒的做法与沃伦·巴菲特的做法有很多相似之处。他的确没有太高的周转率。他的资产组合与其他基金相比非常集中。他对公司评估的方法也与巴菲特相似，俩人都把公司现金的流量作为衡量公司内在价值的标准。”
尽管米勒是一个增值方法的使用者，但他却很少在“增值”风格栏目中露面——这是一个很多金融出版物都使用的快速点评炒作特点的栏目。如果你仔细研究传统的增值方法，包括市盈率、价格与账面值比，你会发现米勒并不能完全被套入这个模式中。他说：“我们要将那些实质廉价股与虚设的廉价股区分开。有很多公司都在买进低值股，即股价低且不具吸引力的股票。我的窍门在于分清哪些是廉价低质股，哪些是廉价优质股。”
米勒对不同公司优劣的分辨能力，加之他持股的长期性，使得增值信托取得了20世纪90年代最佳共同基金之一的地位，但此地位的取得也是有代价的。由于增值信托持有一系列兼具增值和成长特
性公司的股票，米勒未能逃脱令人厌恶的关于他是增值派还是成长派的争论。这一点在吉姆·克莱梅（Jim Cramer）的网站（TheStreet.com）上的尖刻报告中一览无余。
克莱梅是这家收费颇高且具有学术性质网站的联合创始人之一。他写了一篇题为“后发制人启示录大错特错了：论共同基金和增值判断”的文章。文中克莱梅公开抨击几家增值基金，因为它们也持有完全符合成长概念定义的股票。引用《投资者商业日报》（Investor's Business Daily）上的增值指数图，克莱梅指出，在这个指数图里的好几家增值基金也持有下列公司的大量股票：戴尔计算机公司（Dell Computer）、美国在线公司（American Online）、微软公司（Microsoft）以及朗讯公司（Lucent）。克莱梅写道：“上述这些股票代表的是什么样的荒唐可笑的增值概念……增值？别开玩笑了。”
克莱梅继续写道：“我本不该这么冷嘲热讽，但我认为资金券商们根本没有动脑子想问题。据我所知，共同基金是本行业最名不副实的。我认为我们应该制订一项规则：增值这个词不应当被用于拥有如此众多种股票的共同基金公司上。增值在这个世界上已经变成
了一个假面具，一个平庸小气的营销战术，它将人们诱入股门，而一般情况下人们是绝不会购买这种令人鼻子出血的股票的。”
米勒对此的回应是一封致TheStreet.com网站的信，信中对成长派与增值派论战的实质进行了切中要害的辨析。下面就是稍加改编并经允许发表的评论内容：
吉姆：
我经营的莱格·梅森增值信托基金可能是引发你探讨增值与成长问题的罪魁祸首，原因是我们公司被《投资者商业日报》列入增值指数栏中，并持有戴尔和美国在线的大量股票（我们并未持有朗讯和微软的股票）。
当然，当1996年我们以4美元的价位买入戴尔并以6美元以上的价位卖出，且资本回报率达到40%的时候，没有人会认为我们是异端邪说者。当我们在1996年后半年以每股15美元价位买入美国在线的时候，许多人都认为我们是傻瓜。他们认为美国在线由于因特网和微软的出现，或由于经营不善即将垮台。（注意，由于后来的配股，调整后的价格比购入价要低得多，戴尔仅为每股2美元，美国在线仅为每股7.5美元。）问题仍然是如何估算它们的价值？估算的方法不外乎是在深层次内看它们的市盈率以及价格与账面值比。
解决问题的部分答案还在于总体投资战略。许多基金管理者每年将他们的资本构
成来个百分之百的大转换，疯狂地追寻那些有利可图的股票。相比之下，我们的11%的周转率是异乎寻常的。找出好的企业，低价吃进，大量持股，长期拥有，这在过去曾是一个理智的投资战略。
在投机市场上，长期持股是极为罕见的，但这正是我们所做的。我们不会因股票上涨或时间的流逝而轻易抛掉好企业的股票。我们没有理由这样做。
一个更好的答案在于，价格和价值是两个完全不同、相互独立的变量。正如巴菲特所指出的那样，在增值与成长之间没有理论上的差异；任何投资的增值都是企业未来现金的流量折成现值的结果。
增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，这两个术语主要是被投资咨询家用来划分资金管理者并告知其客户的，它们代表股票的特点但不代表企业的特点。正如查理·芒格所说的，将二者区分开纯属“无稽之谈”。
自从1982年以来，市场对资金管理者的淘汰率高达91%。这对我来说是一个高效的数字，因为现在计算机已不再是稀罕的资源，数据库亦随处可得，基于财务的股票要素分析（市盈率、价格与账面值比、价格与现金流量比等）也可以通过计算机进行查验，但它们并不能导致辉煌的业绩。
各种对股票要素组合的分析表面看起来掌握了必胜的秘诀，但都会很快消失殆尽。超常
表现的秘诀绝不存在于任何算法之中。
任何超常发挥的投资组合，在某段时间内能成功是因为具有价格错位的保险性。市场对这个未来数的估计是错的。我们通过比较市场对此公司的估值以及我们自己对公司的估值，用多种要素组合的方法来找出价格错位。
我们首先进行财务方面的计算，然后转向私人市场价格分析，还要进行全部购入杠杆分析以寻求收盘额，当然还要进行现金流量折现模式的计算。
股价的评估是一个充满活力的过程，而不是一个静止不动的过程。当我们首次对美国在线进行估值时，它的交易值在15美元上下，我们认为它值30美元左右。现在我们估算它的股值在110~175美元之间，这种估算是基于保守的现金流量折现基础之上的。如果我们关于长期经济模式的说法是正确的，数字可能会更高。
当我们购买通用汽车（General Motors）或大通（Chase）股时——古老、易懂的绩优股，抑或当我们购买长期的低价股票反斗星（Toys "R" Us）和西部数据（Western Digital）股时，没有人对我们的做法提出异议，因为我们是在它们大规模亏损的期间购买的。问题出在当我们购买戴尔和美国在线时，人们开始反对我们。
人们反对我们最厉害的地方是，我们
没有像其他增值商人那样在戴尔股票涨到8美元时将它们抛出。从历史上讲，计算机股的交易收益徘徊在6~12美元之间，所以当戴尔股的收益超过12美元时它就不再是一只增值股了。
看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。它比实际估算企业价值应进行的工作要简单得多，同时也能使我们为客户进行更彻底的分析，取得更精确的结果。
我们拥有通用汽车和美国在线的股票，原因是相同的：市场对价格的估计是错的。两家公司都在以低于其潜在内在价值的价格进行交易。
致以良好的祝愿。
米勒
这是一场经典的争论。我想米勒的信会被投资者和学术界人士研究。这封信当然也引起了吉姆·克莱梅的重视。他在TheStreet.com网站上是这样回应的。
亲爱的米勒：
哇，这真是令人大开眼界。你的确在做着与众不同的事情。你那直觉般的大规模价格上涨、神奇的选股方略和保持税收低下的需要都使得你不同凡响。我很抱歉将你卷入我的“增值”网站。看来仅仅列出股名和股指图还不足以解开“增值”之谜，我还需要进行更深层次的挖掘工作，你对我来信的回复真是太棒了，我感谢你能抽出时间与我们分享你的看法。啊，对了，还要
祝贺你这么快就选择了戴尔和美国在线。
吉姆·克莱梅
1998年，我带着集中信托共同基金和它的股民们加盟了米勒的莱格·梅森资产管理公司。报界注意到了这个变化，并马上开始询问集中信托将如何与一个拥有大量技术股的新资产管理公司共事。桑卓·沃尔德（Sadra Ward）在《巴伦》上写道：“尽管米勒已经与其他伟大的投资家一样被列入投资名人的神殿之中，但是他与巴菲特不同，米勒是一位对技术深信不疑的人。的确，正是由于他对科技股所下的大赌注，加之他对财务权重算法的重视，才使得他取得了超出一般水准的突出业绩。”
当沃伦·巴菲特与米勒在投资策略方面相结合的时候，又会怎么样呢？我们能用沃伦·巴菲特的方法为集中信托公司选择科技股吗？
沃伦·巴菲特的投资策略与科技公司
由于伯克希尔-哈撒韦公司不持有科技股，很多人就认为科技股作为一个整体不能以十足的把握用巴菲特的方法分析，否则巴菲特早就这样做了。
这是不对的。
巴菲特承认他对分析科技公司不在行。在1998年伯克希尔-哈撒韦的年会上，他被问及是否考虑过在未来的某个时候投资于科技公司，他回答说：“这也许很不幸，但答案是不。”
巴菲特继续说：“我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨，我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为行动，但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样，我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的科技发展，但不会成为这个国家分析这类企业的行家，第100位、1000位、10000位专家都轮不上我。许多人都会分析科技公司，但我不行。”
这种观点得到查理·芒格的响应。“我们没有涉足高科技企业是因为我们缺乏涉足这个领域的能力。低价科技股的优势在于我们很了解它们，而其他股我们不了解，所以我们宁愿与那些我们了解的公司打交道。我们为什么要在那些我们没有优势而只有劣势的领域进行竞争游戏，而不在我们有明显优势的领域施展本领呢？”
在享有平均机会的领域做游戏对一个公司的
净值具有负面影响。你愿意将你的终生积蓄押在一个靠运气赌输赢的公司上吗？“每个人必须找出你的长处，然后你必须运用你的优势。”查理说道：“如果你试图在你最差的方面获取成功，我敢肯定，你的事业将会一团糟。”
许多年来，增值投资者错误地躲避着科技股，因为巴菲特在这个领域缺乏动作。他们错误地认为他们无法分析这一新兴领域。现在他们发现他们已被一群才华出众的竞争者远远地甩在曲线的后面。
米勒解释说：“多数增值投资者都依赖历史资料来评估股值，并决定股票适时的价位高低。然而，如果投资者仅用历史资料的方法，他们的评估就依赖于当时的背景情况。”换句话说，历史评估模式只有在未来情况与过去的情况相同的条件下才起作用。米勒说：“增值投资者面临的问题是，在很多方面未来与过去不相同，而且很重要的一点是，这种不同的最主要方面是科技在社会中的角色不同了。”
米勒继续说：“事实上，我认为在很多情况下，科技公司与沃伦·巴菲特的投资样板结合得恰到好处。这个样板模式是一个真正的工具箱，它帮助你磨练你的选股分析能力，从而在众多的潜在的可投资公司中，选出最有可能在长期时间里为你带来高于平均值回报的公司。”
从这个观点出发，我们看到很多科技公司
都具有巴菲特最崇尚的经济特点：高利润额，高资本回报率，将利润重新投入高增长企业的能力，以及以股民利益为重的管理方式。我们感到困难的是估算企业的未来现金流量并折现，从而估算出企业的内在价值。
莉萨·拉普阿诺（Lisa Rapuano）是莱格·梅森基金顾问公司的副总裁和技术分析家。莉萨·拉普阿诺解释道：“多数人在试图评估科技公司时遇到的问题是未来的远景太不确定，所以你必须设想出好几种结果而不只是一种。这会对长期投资的潜在未来收益产生更大的偏差。然而，如果你对你关心的公司进行一些关键领域的深层挖掘——潜在市场规模、理论概率、竞争地位，你会明白究竟是什么原因产生了不同的远景，这就会降低你的不确定性水平。我们仍会创立现金流量评估模式，但我们经常会使用几种目标评估模式而不是一种。”
拉普阿诺说：“而且，科技是未来经济增长的真正驱动力。许多科技公司在市场上是赢家，产生了超出其规模的回报。我们发现多层分析方法得到了回报，我们可以在这类公司中找到比在别的地方多得多的投资回报，尽管连高度不确定因素也考虑在内亦是如此。”
我们已知道沃伦·巴菲特在评估公司时是如何对付风险因素的。他一般要求留有较大的安全边际。这是对付未来不
明确的风险公司的最好战略，例如科技公司。另一个好的战略是将对科技公司的购买与一个稳定、高度可靠公司的购买相结合。
巴菲特曾经说过，新一轮财富的获取在于找出新的专利权。米勒说：“我想技术公司就相当于巴菲特所提及的现代专利权要素。”在巴菲特的消费品领域里，品牌意识、价格实力、思想交流都是包含在专利权里的要素。在技术领域里，专利要素包括网络效果、正面反馈信息、锁住效应以及攀升的回报。
米勒补充道：“我认为很多人都是以一种错误的心态看待科技股的。他们认为科技很难懂，所以也不试图去弄懂它。他们事先就下定了决心。”应当承认，了解技术需要一段学习的过程，但是我认为在这个领域成就一番事业不应当只是那些计算机天才们的特权。当我们刚开始学习巴菲特的专利现金流模式时，我们必须脱离格雷厄姆的低市盈率和折算为账面值的思维模式。我们有很多新术语、新定义要学习，还要以一种新的方式来看待财务报表，理解股息折现模式。学习技术也需要进行同样的观念转变。我们将不得不学习新的词汇、新的经济模式。我们还要用不同的方式分析财务报表，但最终这种学术挑战并不比当初我们脱离传统增值投资方式转向巴菲特的现代投资模式更难。增值投资以仅购买廉价
股为特征，而巴菲特的方法则是以低价购买绩优股。
米勒说：“这与任何新的东西一样，你必须花费时间去了解它。”米勒指出，巴菲特和彼得·林奇（Peter Lynch）都曾说过学习不过是注意观察你周围发生的事情。“的确，人们仍在购买可口可乐、吉列刀片，仍在使用美国运通卡，但他们也使用美国在线、微软软件并购买戴尔计算机，这是无处不在的现象。”
再论证券分析
每周一次，哥伦比亚大学商学院的工商管理研究生们都要涌入尤利斯礼堂参加历时3小时的证券分析课程。70年前本·格雷厄姆曾在这里教书。今天，此门课是由迈克尔·莫布森教授（Michael Mauboussin）来讲授的。莫布森教授不授课时，他把时间花在瑞士信贷波士顿第一银行（Crédit Suisse First Boston）上，对他的同事以及客户进行帮助、指导。
莫布森教授说：“每年，当我第一次站在同学们面前授课时，我都会感到喉头哽咽，激动无比。一想到这是本杰明·格雷厄姆开创的传统课程，并培养出包括沃伦·巴菲特这样的学生，都会有一种自愧不如的羞愧感和强烈的责任感。”
莫布森的讲座包括三个主要概念。他说：首先，我强调投资领域的跨学科方法。本·格雷厄姆就是一个善于将其他学科的知识运用于他的传授体系之中的人。我也试图这样做。我不仅研读金融书籍，也研究其他的模式，并设法将它们应用于投资。其次，我试图了解心理学在投资中的作用。本·格雷厄姆的“市场先生”是一个著名的概念，直到今天仍然有效。投资是一项社会活动，在此过程中，心理发挥着重要作用，知道这点是很重要的。最后，我们用大量篇幅讲授“安全边际”的概念，既包
括本·格雷厄姆的理论，也包括这个概念在概率计算表中是如何验证的。
回顾过去70年的历史，投资世界所发生的变化真是令人惊叹，但最基本的原则却没有改变。成功的关键仍是要购买由有才干的经理掌管的低价绩优股，但由于企业和经济都已发展得面目全非了，这就需要我们的投资者也扩展我们的思维模式以跟上不断变化的世界步伐。
我问莫布森教授对于那些准备涉足金融界的年轻人来说，他可以提出哪些忠告。“我首先要告诉他们，他们要了解经济模式，其中不仅仅包括财务数字、财务报表，还包括企业的运作和竞争者之间的关系。其次，他们必须了解人在投资过程中的作用和限制。最后，我要他们努力工作，但不能过度努力。”
莫布森解释说：“努力工作意味着你的脑子一直在转动着，尽可能地多读金融领域及其他领域的书籍，建立并巩固获得成功的思维模式。我说不能过度努力的意思是，人们普遍有一种将一分耕耘与一分收获等同起来的趋势。在资金管理行业，有时结果却不是这样。事实往往是，那些只做几个数量不多的决策的人最终的结果却比那些以忙碌为名做出很多决定的人要好得多。”
如果今天本·格雷厄姆还活着的话，他一定会赞同此说法的。他会对他的“证券分析”的传统课程得以延续感到极大的
欣慰。多年以来，一代又一代的杰出教授都教授了此课程，更多才华出众的学生卓有成效地将这一理论应用到了他们赖以生活和工作的世界中。