第3章 巴菲特派【注】的超级投资家们
投资并非一场智力游戏，智商为160的人并不一定能击败智商为130的人。
——沃伦·巴菲特
20世纪20年代中期正当经济处于高涨时期，一位已开始在华尔街崭露头角的年轻人本杰明·格雷厄姆回到了他的母校哥伦比亚大学，并准备在晚间研究生课上讲授证券分析课程。他一直在脑子里筹划写一本这方面的书，他认为授课可以帮助他理清思路。哥伦比亚大学接受了他的提议，并将课程安排在1927年秋季学期。
所有人都对课程的受欢迎程度感到惊讶，但最惊讶的是格雷厄姆本人。来听课的人实在太多，校方只好安排警卫把守大门以便那些提前注册的人能得到座位。在这些听课的人中有一位哥伦比亚大学商学院的年轻助教大卫·多德（David L.Dodd），他获得了听课的机会。第二年听课的需求量更大，许多听课者抱着学习新证券投资技巧的想法坚持将课听完。
再下来是1929年。在冬季的几个月里，格雷厄姆忙于为自己和客户应付股市大崩溃所带来的影响，写书的工作就被耽搁了。他曾让他的学生大卫·多德帮助他写作，即便如此，这本具有划时代意义的书直到1934年才得以完成。适时正值大萧条的高峰，书名取为《证券分析》（Security Analysi
s），可谓直截了当而又没有丝毫的哗众取宠之意。格雷厄姆后来说，书的拖后完成实属天意，因为它允许我包括进“以痛苦的代价换来的智慧”。
《证券分析》一书是全球公认的一部经典著作。在经过5次再版，并发表65年之后，它仍被大量印刷，它对现代投资界的影响以及本·格雷厄姆对这一行业的巨大贡献无论怎么评价都不为过。
在这部独创性的著作发表50周年的纪念日，哥伦比亚商学院（Columbia School of Business）召开了一次研讨会，纪念这部由两位杰出的本学院教师担纲的具有创见性的作品的发表。巴菲特作为学院最著名的校友之一，同时也是格雷厄姆价值学说最著名的现代倡导者，被应邀做演讲。
出席1984年那天的研讨会的人当中有大学教授、研究员、其他学术界人士以及许多投资专业人士，他们中的许多人仍坚信现代证券投资组合理论和有效市场理论的正确性。巴菲特如我们所知，仍然坚定地反对这一理论。在这次题为“格雷厄姆-多德派的超级投资者们”（The Superinvestors of Graham-and Doddsville）的演讲中，巴菲特讲了一些故事，开了一些并非花俏的玩笑，静静地但却坚决地毁灭了有效市场理论赖以
生存的基础。这是一篇沃伦·巴菲特式的经典演讲。
演讲以总结现代证券投资组合理论的中心辩题开始：股市是高效的，所有股票的定价均是合理的，所以任何打败市场的人都属幸运。他说也许是这样，但是我认识一些人，他们就做到了，而且他们的成功绝非幸运二字所能解释的。
为了对可能是幸运一说给予更合理的解释，他要求在座各位设想一下举行一个全美2.25亿人参加的掷硬币比赛。猜中者的奖筹为1美元。每掷一次，输者退出，赢者留下赌筹，进入下一轮。在经过10轮比赛以后，巴菲特解释道，那剩下的22万个赢者，通过累积筹码已经赚得了1024美元。再经过10轮掷币比赛，剩下的215名赢者就赚得了100万美元。
巴菲特继续说道，现在商学院的教授们在分析了这场全国性比赛之后，会指出那些掷硬币的人没有什么特殊技巧，他们还会争辩，这件事情很容易被2.25亿只大猩猩模仿。
为了慢慢建立起他的逻辑关系，巴菲特承认，从统计学的角度，靠运气，大猩猩的确可能产生同样的结果，但是他请听众设想一下，如果这215个获胜的猩猩中有40个来自于同一家动物园，难道我们就不想问一问他们的管理员给那些现在富得流油的大猩猩吃了些什么吗？
巴菲特说，关键的问题是，任何高度
集中发生在某一领域的事件，都有可能是某些不寻常的事情，值得我们去调查。现在他该得出关键性结论了：万一这群独特的获胜成员靠的不是他们吃了什么，而是靠向某人学的手艺呢？
由此，我们进入了巴菲特称之为格雷厄姆-多德派的“学术派”。那天他举的所有例子都是围绕着那些长时间持续击败市场的人，这些人不是靠运气，而是靠遵循同一个人所制定的基本原则，这个人就是本·格雷厄姆。
每位投资者对掷硬币的叫法有所不同，但他们都与一个共同的策略密切相联，这就是要充分利用公司的市场价格与其内在价值的差异。巴菲特解释说：“毫无疑问，我们这些格雷厄姆-多德派的投资者并不讨论β值、固定资产价格模式或资产回报的协方差，这些不是他们感兴趣的领域。事实上，他们中的多数对界定这些词汇都有困难。”
在以1984年这场演讲为基础的另一篇文章中，巴菲特列示了一些图表。这些图表展示出格雷厄姆-多德派成员的骄人业绩。15年后的今天，对于那些身体力行地实施格雷厄姆的战略，并与巴菲特分享集中投资、大量持股这一价值理念的人的业绩进行重新审视，一定是一件很有趣的事。我将这些人称为巴菲特派的超级投资家们，他们是查理·芒格、比尔·罗纳、罗·辛普森，当然还有巴菲特本人
。在他们的业绩记录中有很多可供我们学习的东西，但当我们开始这项调查之前，让我们先来了解一下第一位集中战略投资家。
约翰·梅纳德·凯恩斯
许多人是从约翰·梅纳德·凯恩斯对经济理论的贡献中认识并了解他的，然而凯恩斯不仅仅是一位伟大的宏观经济思想家，他还是一位传奇式的投资家。他杰出的投资才能的证据可以在位于剑桥的国王学院（King's College）的切斯特基金（Chest Fund）业绩记录中找到。
1920年以前，国王学院的投资仅限于固定收入债券，然而，当凯恩斯在1919年被任命为第二财务主管时，他说服受托管人成立了另一个基金，其组成包括普通股、现金和商品期货，这一单独账户就是切斯特基金。从1927年到他去世，凯恩斯一直是这家基金的唯一负责人。
1934年，也就是《证券分析》发表的同一年，凯恩斯给他的一个同事写了一封信（见第1章），信中他解释了为什么他喜欢仅投资于几家公司的原因。4年后，他为切斯特基金准备了一份全面的政策报告，列出了他的投资基本原则：
对几项投资进行仔细选择，考虑它们相对于今后几年的实际和潜在内在价值是否便宜，同时还要考虑到其他供投资的选择。
对这几项大手笔投资稳重持股，绝不动摇，直到几年
后投资收益稳操胜券或此投资证明是错误时方可放手。
建立一个平衡的投资地位，尽管个股持股量大，风险却是多种多样的，如果可能只有相对风险。
我对凯恩斯投资策略的体会是，他是一位集中投资家。他将他的股票限制在认真选择的几种之内；他依赖对所选股的股值与其股价进行估算这一基本分析原则。他喜欢将投资周转率保持在一个非常低的水平上。他认识到将风险分散化的重要性。我认为为了实现风险的相对性，他的战略是将投资集中在具有不同经济地位的高质量、可预测的企业之上。
凯恩斯的业绩如何呢？对表3-1的简要研究表明，他的选股和证券管理技巧都是杰出的。在过去的18年里，切斯特基金取得了平均年回报率为13.2%的业绩，而英国股市的回报却停留在持续低迷的状态。考虑到这一阶段既包括了大萧条也包括了第二次世界大战，我们不得不说凯恩斯的业绩是非凡的。
即便如此，切斯特基金仍有了几番痛苦的经历。在三个不同的年度（1930、1938和1940年）它的价值都跌至整体市场水平之下。“从基金财富的大起大落中，我们看到基金比市场的波动更加剧烈。”确实，如果我们看切斯特基金的标淮偏差，会发现它比总体市场的波动率高近乎2.5倍。毫无疑问，基金投资者经
历了“颠簸的旅途”，但最终他们取得了比市场高出许多百分点的成绩。
假如你认为凯恩斯作为宏观经济学家，不过掌握了适时进出市场的技巧，那就让我们再来看一看他的投资策略。
“在交易周期的不同阶段，掌握股票的系统移动规律，适时买卖股票，的确可以使投资商占有很大优势，但我们还未能证明自己占有这一优势。基于这些经验，我很清楚研究整体股价移动的想法是不切实际的，也是不可取的，原因多种多样。多数人企图低价买入、高价卖出，但总是晚一步，并经常发生低价卖出、高价买入的情况。长此以往，必将损失惨重并造成心事重重、投机心切的心态。如果这种心态蔓延开来，不但会产生严重的社会问题，更会加剧市场波动幅度。”
批注：
注：“巴菲特派”是从Baffettville翻译过来的，意指与巴菲特有相似投资理念的人。——译者注。
巴菲特的合伙公司
当本·格雷厄姆解散了他的投资公司，沃伦·巴菲特于1956年回到奥玛哈时，他开始筹建自己的合伙投资有限公司，这已在第2章中提到过。当开张时，合伙公司共有基金10.5万美元，这是7个合伙人的共同资产，外加巴菲特的100美元。他为自己设立了一个目标：每年击败道琼斯工业平均股指10个百分点。他不仅达到了这个目标，而且远远超过了这个目标。在这个合伙公司成立的13年里，它的年平均回报比道琼斯高22%。在这13年里，他从未有一年输给市场。到1965年，合伙企业的资产达到2600万美元。
巴菲特合伙公司的经营是1957~1969年，这期间它的回报（见表3-2）既是显著的，又多少有些反常。它的显著之处在于，巴菲特在这段时间里击败了道琼斯平均年回报，比它高出22%；它的反常之处在于，他取得如此高的回报却又没有太多的波动。注意在表3-2中，他的标准差比道琼斯的还要低，而标准差是表现波动的另一种方法。巴菲特以他那特有的谦逊口吻静静地说道：“不管用什么方法计算，我认为这个结果是令人满意的。”
他是如何做到的呢？他是如何避免常与集中投资相连的波动风险的呢？有两条可供解释的原因。首先，可能他拥有的证券的价格
以不同的方式移动。尽管我肯定他没有刻意构造低协变性投资证券，但拥有经济种类不同的企业股也很有可能使旅途平坦，不太颠簸。其次，另一个可能的而且似乎更能说明问题的解释是，巴菲特小心谨慎、固守原则地选择那些具有高内在价值而市场价格又被大幅打压的股票，这就起到限制价格走低的风险，而又给投资者带来潜在上升的实惠。
查理·芒格的伙伴性合作
沃伦·巴菲特常被人们称做世界上最伟大的投资家，而这一盛名对他也是名副其实。然而伯克希尔-哈撒韦公司这么多年来的杰出业绩不仅仅来自巴菲特，同时也出自于副总裁查理·芒格的英明领导。尽管我们将伯克希尔的投资业绩归于总裁的名下，但我们绝不要忘记查理本人也是一位杰出的投资家。凡是参加过伯克希尔年度会议的股东们，或者在《杰出投资家文摘》上读到过查理的思想的人，都会意识到他是一位多么优秀的学者。
巴菲特说：“我大约是在1960年遇见查理的，我告诉他法律作为爱好还是不错的，但他可以做得更好。”查理是哈佛大学法学院的毕业生，当时他在洛杉矶拥有一家蒸蒸日上的事务所，然而巴菲特说服查理进入了投资业，查理的投资天赋可以在表3-3中找到。巴菲特解释说：“他的证券投资集中在少许几家证券上，所以他的记录比别人的波动要大得多，但是他对证券的管理遵循了同样的价格与价值反差的策略。”查理跟随格雷厄姆的证券管理方法，只对那些以低于公司内在价值出售的公司感兴趣。“他愿意接受业绩中的高峰与低谷，而且他碰巧是那种从心里就倾向于集中投资的人。”
注意，巴菲特在描述查理的业绩时，并没有使用风险二字。按照传统的风险定义（价格的波动性），我们应当说查理的合伙投资是极具风险的，但以18个百分点打败市场年平均水平又并非是一个风险人之所为。相反，这是一个精明的投资家的做法，他能够将注意力集中在几家难得的好股票上，这些股票目前的售价大大低于估算的市值。
红杉基金
巴菲特首次遇见比尔·罗纳是在1952年。当时俩人都在哥伦比亚大学听格雷厄姆的证券分析课。两位同窗一直保持着联系，巴菲特关注着罗纳的投资业绩，心里充满敬慕之情。当1969年巴菲特关闭他的合伙投资公司时，他找到了罗纳。“我问罗纳是否愿意接手我们的投资伙伴，于是他成立了红杉基金。”
俩人都知道适时建立共同基金的时机不对，但罗纳只能硬着头皮上。股市当时正在分裂成两层市场。多数游资都朝着时髦的50家公司云集，诸如响当当的大公司IBM公司和施乐（Xerox）公司，而将增值股远远地甩在了后面。巴菲特指出，尽管增值投资者的相对业绩在开始时很难看出来，“我很高兴地看到我的伙伴们不仅跟定了他，而且还追加了投资，这使我有些惊讶，但他们最终均获得快乐的投资回报。”
红杉基金是一个真正的开拓者。这是第一家以集中投资为指导原则进行投资的基金。我们拥有红杉持股的对外公布的记录，它清楚地表明比尔·罗纳和他的合伙人里克·卡尼夫（Rick Cuniff）管理着一家高度集中、低周转率的证券投资公司。红杉基金平均拥有6~10家公司的证券，这些证券占了总体投资的90%以上。即使如此，证券所涉及的经济领域在过去是，今后还将是广泛而
多元化的。罗纳曾多次指出，尽管红杉基金是一家集中证券投资公司，但它拥有各种各样的企业，包括商业银行、制药、汽车和财产损失保险。
比尔·罗纳的观点从很多方面讲都在共同基金管理者中独树一帜。一般情况下，多数投资管理都是以某种事先想好的投资组合概念作为出发点，然后用各种不同的股票去填充投资组合。在罗纳·卡尼夫公司，他们从选择最佳的好股这一观念出发，然后让投资组合围绕着这些选择进行。
选择尽可能的好股当然需要做大量高水平的研究，在这点上罗纳·卡尼夫公司又一次有别于本行业的其他公司。这家公司已经建立起资金管理行业最聪明的作坊之一的美誉，它避而不用华尔街为券商准备的研究报告，而是依赖本公司自己对公司进行的广泛调查。罗纳曾说过：“我们不是为公司的头衔而做调查分析，如果是这样，我的名片上就会写着‘比尔·罗纳——研究分析家’。”
这个观点在华尔街也是独特的。他解释说：“在华尔街典型的做法是，人们以‘分析员’的身份开始其职业生涯，但他们不断激励自己，以便能被提拔到更有名望的‘投资券商’的地位。这个地位被认为更独特也更有用。相反，我们一直认为，如果你是一位长期的投资者，分析员的地位是至关重要的，有了正确的分析，资金管理工
作就水到渠成了。”
这一独特的策略究竟为公司的股民带来了多少好处呢？表3-4列举了红杉基金1971~1997年的投资业绩。在此期间，红杉基金与标准普尔500的14.5%的回报相比，取得了平均年回报19.6%的业绩。像其他集中投资一样，红杉基金取得了高于平均回报的成绩，但有较大的波动。在此期间，市场的标准偏差（你可能已知这是表示波动大小的一种方法）是16.4%，而红杉基金为20.6%。有些人将此称之为高风险，但以罗纳·卡尼夫公司选股的细腻和努力，这个传统的定义在此并不适用。
罗·辛普森
1996年年初，伯克希尔-哈撒韦公司完成了对政府就业保险公司（GEICO）的并购。当时，它是美国第7大汽车保险公司。这是一个长期的利润丰厚的合作的顶峰。
在那些长期跟随巴菲特的人当中，政府就业保险公司这个名字并不陌生。这家公司在伯克希尔-哈撒韦公司拥有令人崇敬的地位。巴菲特是在1951年被他的老师介绍给这家公司的。当时本·格雷厄姆是这家公司的董事之一。以真正的巴菲特风格，沃伦·巴菲特在1月份一个寒冷的星期六早晨来到政府就业保险公司总部，进一步了解企业的状况。当时身为总裁助理，后荣升为公司总经理的劳瑞默·戴维森（Lorimer Davidson）为他进行了政府就业保险公司竞争优势的简要介绍。
当他回到奥玛哈他父亲的证券代理公司以后，他就集中全力为其客户购买政府就业保险公司的股票，他甚至为《商业财经编年》（The Commercial and Financidl Chronicale）撰写了一篇题为“我最喜欢的证券”的有关政府就业保险公司的研究报告。到了1951年年底，年轻的巴菲特已将其净资产的65%（价值1万美元）投在了政府就业保险公司上。
20世纪70年代初期，政府就业保险公司遇上了麻烦。
几年持续的证券价格下挫所造成的损失几乎使这家公司破产，然而巴菲特应用他自己的原则，不为所动。他坚信，他拥有的是一家坚固的公司，它目前正遭遇困难，这使得它的股价不具优势，于是他开始买进。到1980年，通过伯克希尔-哈撒韦公司，他已累积了政府就业保险公司33%的股本，价值4570万美元。
与此同时，巴菲特进行了另一笔买入。这笔“买入”对政府就业保险公司今后的金融健康有直接的益处，这个买入的人就是罗·辛普森。
辛普森在1979年被巴菲特吸引进政府就业保险公司之前，曾在斯坦·罗-法罕公司（Stein Roe＆Farnham）以及西部资产管理公司（Western Asset Management）工作，他是普林斯顿大学的经济学硕士。忆及对辛普森工作的面试情况，巴菲特记得罗拥有“理想的投资性情”。据巴菲特说，罗是一位独立的思考者，他对自己的研究很有信心，而且“他对从众操盘或逆众操盘都没有特殊的乐趣”。
罗是一位贪婪的读者。他忽略华尔街的研究，而对年度报告情有独钟。他对普通股的选股过程与巴菲特极为相似。他仅购买高回报率的企业，而且这个企业由能人掌管且低价可得。罗还在其他方面与巴菲特有共同点，他只盯住几种股票做
。政府就业保险公司的几十亿美元的证券资产照惯例只拥有10种以下的股票。
1980~1996年间，政府就业保险公司的资产回报率取得了年平均24.7%的好成绩，相比较之下市场的回报率为17.8%（见表3-5）。巴菲特说：“这些不仅仅是令人兴奋的数字，而且更重要的是，这些业绩是用正确的方法得来的。罗坚持不懈地投资于低于真正价值的普通股，这些个股不太可能会使他产生永久性损失，总体个股放在一起就近乎于无风险。”这再次证明在巴菲特心目中，风险与波动毫无关系。风险是由一段时期内个股能够产生的利润的肯定性所决定的。
辛普森的作派和投资风格与巴菲特的思维方式丝丝相扣。巴菲特说：“罗采取的是同样保守的集中投资策略，与我们在伯克希尔做的一样，有他加盟董事会定会为我们增色不少。”巴菲特对辛普森赞赏有加。“我们很少让人插手我们已经掌握控制权的企业和资金流动，但是我们很愿意让罗做，他的出现确保伯克希尔公司后继有人。万一某些事情发生在我和查理身上，公司仍有一位杰出的专业人士马上到场处理投资事宜。”
凯恩斯、巴菲特、芒格、罗纳、辛普森，很明显，巴菲特派的超级投资者们似乎拥有一种共同的投资策略，他们共同的信念是：降低风险的方
法是购买安全边际系数高的股票（也就是说，公司的内在价值与当今市价之间存在有利差异的股票）。他们还设法将投资组合集中在少量几种高概率的公司上，这不仅可以降低风险，而且还帮助产生大大高于市场回报率的收益。
当我们指出这些成功的集中投资家时，还是有许多人持怀疑态度：也许他们的成功是基于他们之间密切的专业联系。但是所有这些炒家选择的却是不同的股票。巴菲特持的股不是芒格所持有的；芒格持的股不是罗纳持有的股；罗纳又与辛普森持有不同的股；没有人与凯恩斯持有相同的股。
哦，这倒是真的，但怀疑家们还会说你只给我们举了5个集中投资家的例子，5项观察还不足以得出统计学上有意义的结论。在拥有千千万万资产管理券商的行业里，5个成功的例子仅仅是偶然的机遇。
这很公平。为了驳斥这种5个巴菲特派的超级投资家充其量不过是统计学上的过失的观点，我们有必要探求更广阔的领域。不幸的是，我们没有大量的集中投资者可供研究，那么我们怎么办呢？通过走进统计实验室，并设计一个包罗万象的拥有1.2万个证券组合的世界。
3000个集中投资者
利用普通股投资回报的计算机统计数据库，我们分离出1200家公司，这些公司展示出许多可供测量的数据，包括总收入、净收益、资产回报。获取数据的期限是1979~1986年。然后，我们让计算机进行随意组合，从这1200家公司中组合出1.2万种规模不同的证券投资组合。
1.3000组包括250种股票的证券投资组合。
2.3000组包括100种股票的证券投资组合。
3.3000组包括50种股票的证券投资组合。
4.3000组包括15种股票的证券投资组合。
然后，我们计算每类证券投资组合中每种投资组合的平均年回报率，并按10年和18年两个时间段分别计算。两个时间段所获得的收益分布图如图3-1和图3-2所示。最后我们将四类不同投资组合的回报与同期标准普尔500综合价格指数相比较。用上述做法我们得出一个关键性结论：在任何情况下，只要我们减少证券投资组合中股票的数量，我们获得高于市场回报率的可能性就将增加。
图 3-1 10年期（1987~1996年）
图 3-2 18年期（1979~1996）
让我们更深入地了解一下，从10年期的图3-1开始。所有四类证券投资组合的平均年回报率都在13.8%左右，而
同期标准普尔500的平均回报率为15.2%，比它们略高些。我们应记住两点：一点是标准普尔500指数是以那些最大型公司为主体的权重指数；另一点是我们考虑的时间段恰逢大资本公司做得最好的时期。在我们的研究中，我们的证券投资组合被赋予相同的权重，它们既包括大公司股票也包括中小型公司的股票，所以我们可以说这4类“实验室”证券投资组合的表现几乎与市场的总体水平持平。
当我们观察最少种股票组/最多种股票组——每组最差表现与最佳表现时，这项实验就变得越发有趣。下面是我们得出的结论：
在250种股票的证券投资组合里，最高回报为16.0%，而最低回报为11.4%。
在100种股票的投资组合组里，最高回报为18.3%，最低回报为10.0%。
在50种股票的那一组里，最佳回报为19.1%，而最差回报为8.6%。
在15种股票的那一组里，最佳回报为26.6%，而最差回报为4.4%。这一组就是研究中的集中证券投资组合，而且只有这一组的最佳回报比标准普尔500指数高很多。
同样的相关趋势亦可在长期（18年）阶段中（图3-2）找到。拥有少量证券的投资组合比拥有大量证券的投资组合产生更高或更低的回报。这些结果导致两个不可忽略的结
论：
拥有集中投资组合你会有更大的机会打败市场。
拥有集中投资组合你会有更大的机会输给市场。
为了给怀疑家们加深第一个结论的印象，我们发现10年期的数据有一些重要的统计结论。
在3000种15只股票的投资组合中，有808种投资组合击败市场。
在3000种50只股票的投资组合中，有549种投资组合击败市场。
在3000种100只股票的投资组合中，有337种投资组合击败市场。
在3000种250只股票的投资组合中，有63种投资组合击败市场。
我将上述结论作为强有力的证据证明：证券拥有数量减少，击败市场的可能性增加。拥有15只股票，你击败市场的概率是4:1，而拥有250只股票你击败市场的概率是50:1。
另一项需要考虑的重要事宜是：在我们的研究中，我们没有将交易费用的作用考虑在内。很显然，周转率越高，交易成本也越大。如果这些已付费用被加进我们的图中，年回报率曲线就应向左移动，这将使得击败市场平均回报水平更难。
上述的第2个结论则更强调了英明选股的至关重要。巴菲特派的超级投资家们个个都是超级选股能手，这绝非偶然。如果你没有适时买入应买的公司股票，你的不佳业绩亦会十分引人注目。然而我们还是认为那些超级投资家所赢得的
超级回报完全出于他们愿意将他们的证券集中在最好的创意投资组合上，这一点在下面即将分析的伯克希尔-哈撒韦的普通股证券投资组合中表现得淋漓尽致。
伯克希尔-哈撒韦
在过去的33年中（1965~1997年）伯克希尔-哈撒韦的每股账面价值以平均每年24.9%的幅度增长，这几乎是标准普尔500综合指数的两倍（见表3-6）。以这种增长速率，伯克希尔的每股账面价值每隔2.9年就翻一倍。现在你知道为什么伯克希尔公司有这么多的百万富翁了吧。在过去的30年里，他们一直以高于平均的增长率增长着。
账面价值是判断一个公司在长时间里进步的一个很好的测量方法，但是它混淆了我们对证券管理的分析。伯克希尔的账面价值既包括了它的普通股，也包括了它的固定收入投资和控股企业。与伯克希尔账面业绩记录混为一谈，搅在一起的还有希茜糖果店（See's Candy Shop）、内布拉斯加家具店（Nebraska-Furniture Mart）、布法罗新闻报（Baffalo News）、安全飞行公司（Flight Safety）以及司考特·费泽公司（Scott Fetzer）。如果我们抛开所有这些非普通股投资，单独分析伯克希尔的证券投资又会怎样呢？结果是令人瞠目的。
在这项分析中，我们将伯克希尔的股票资产单独列出，使用的是1988~1997年的年度报告（见表3-7）。我们的研究仅限
于公司持有的主要上市公司，而忽略那些不知名的“其他普通股持股”。因为这些股的名称我们无从得知，又因为这些散股仅代表股票资产的很小一部分，所以将它们的收益排除在外不会使研究产生太大的变化。还有一点防止误解的说明：伯克希尔是在年底公布其所持有的普通股。为了我们的目的，我们假定伯克希尔所有的股票都是从1月1日起拥有。尽管假设巴菲特在一年的任何时间里都享有全年的收益是不对的，但巴菲特的许多股票的确是全年持有的，而且我们是以10年期进行分析，这点偏差我认为是不重要的。
我是第一个对伯克希尔在过去10年中的主要普通股的收益情况感兴趣的人。表3-7中显示出这一组的年平均收益为29.4%,比标准普尔500的18.9%高出许多。
多数关心沃伦·巴菲特生涯的人都知道，他擅长做可口可乐公司股。巴菲特在过去这些年里对可口可乐公司下的大赌注，为他获取了可观的收益。1988年，当巴菲特开始购买可口可乐股时，它占据了伯克希尔股票资产中普通股部分的20.7%。1991~1997年，可口可乐的比例上升到占公司普通股的34.2%和43%（见附录A中的表A-1~表A-10）。1988~1997年的10年间，可口可乐公司的表现如何
呢？它的业绩几乎是正常市场的2倍；它的平均年回报率为34.7%，而市场是18.8%，对巴菲特而言，将他的头寸集中在可口可乐的周围为他带来了高额的利润。这是他对高概率事件下的一个大赌注。
如果巴菲特没有将大部分头寸压在某些股上，而是将他的股票每年自始至终保持平衡状态，那又将会怎样呢？为了做到这一点，他就不得不卖掉一些头寸过大的股票以期达到与其他股一致。权重相同的持股方法会使伯克希尔的回报率降至27.0%的水平，比集中持股低近乎2.5%。
让我们进行最后一步的分析。假设巴菲特不拥有集中股票投资组合，而广泛地拥有50种多元化的股票投资组合。让我们进一步假设伯克希尔所持主要股票中每一种股票均占2%的权重（如附录A中表A-1~表A-10所列，构成50种股票的投资组合），而且股票构成的均衡性产生与市场持平的收益。尽管这种虚构出来的包括一组均衡股票的结构不会比市场的业绩好，但平均来讲也不会差到哪里去。这种杜撰出来的股票投资组合是由伯克希尔公司的实际股票加上市场平均收益股票联合构成的，只不过所有股的权重都为2%。这样的投资组合在同期产生的平均年收益率为20.1%，比市场平均水平仅高出1.2%。
综上所述，我
们可以清楚地看到集中股票投资组合可以带来最佳的结果。同比权重的股票投资组合也可以击败市场，但业绩分散到各股后降到只超过市场3%，最后虚构的50种股票投资组合，尽管业绩仍可打败市场平均水平，但它却是最差的结果，比原有的好收益降低了整整9个百分点。
我们对伯克希尔的资产进行如此分析的目的就是要展示：尽心尽力对高概率事件进行集中股票投资会产生最令人满意的收益。这个分析的目的与前面所进行的对15种、50种、100种及250种股票投资组合进行分析的目的是一样的。相反，不动脑筋地企图以多种不同名称的股票按相同的比重扩大股票的构成，将会使收益与市场持平。当你除去佣金、减去开销，并对收益进行调整时，你开始明白，你为什么很难在业绩上超出市场了，因为你拥有几百种股票，而且还在不断地买进卖出。
平面地球协会
当沃伦·巴菲特1984年在哥伦比亚大学做演讲时，他进行了一项讽刺性的观察。如果在座各位都同意他的观点，并转向集中投资战略，他就失去了他的某些优势，因为这样价值与价格之间的差距就会缩小，但他很快补充说经验证明这不太可能发生。
巴菲特说：“这个投资秘诀自从本·格雷厄姆和大卫·多德撰写《证券分析》一书时就已广为人知了，到目前为止已有50年的历史，然而在我应用价值投资的35年里却没有看到这个趋势的出现。人的特性中似乎有一种顽症，就是喜欢将简单的事情变得复杂化。”
他可能是对的。在他演讲过后的15年里仍然没有人急于实施集中投资。你可能还记得前面为了进行足够的观察以便从统计数据上维护我们的辩题，我们不得不人为地在计算机房里创造各种投资组合。
或许正如巴菲特所说，我们甚至已经“从讲授价值投资学的讲台上败下阵来……这种状况还可能会持续下去。尽管轮船已环绕地球航行，但地球平面学说协会仍将繁荣。证券市场上仍将存在巨大的价值与价格差异，而那些阅读格雷厄姆和多德的书的人仍将继续发财”。