第2章 现代金融的先行者们
传统的智慧，在传统上是源远流长的，在智慧上却是短视肤浅的。
——沃伦·巴菲特
20世纪最大的金融灾难是1929年的股市崩溃以及随后的大萧条。第2次金融灾难则是指1973~1974年的大熊市及经济衰退。这一次与1929年的股市崩溃有所不同，它并不是在可怕的某一天突然发生的，对美国家庭的影响也没有那么普遍和深刻，所以在我们的记忆里不能与大萧条产生同等的影响。然而，对于金融专业人士来说，第2次衰退几乎具有同样的意义，因为它在现代金融史上具有重要的分水岭意义，特别是对现代证券理论的发展具有重要意义。
以事后的清醒眼光看待当时的情况，我们可以看到两派不同的观点在股市衰退的两年里开始较量。这两派投资哲学观点的较量至今仍在进行着。两派投资领域的人都在寻找一种最理想的投资途径，但却得出完全不同的结论。事实上与其说是两组人在进行较量，倒不如说是一个人——沃伦·巴菲特与其他所有寻求答案的人在较量更准确。
1973~1974年的熊市是一个缓慢的、折磨人的、毫不留情地让人损兵折将的过程，它持续不断地进行了整整两年。整体股市下跌了60%。那些拥有低息票债券，并以此为固定收入的持券人眼看着他们的投资亏
损。利率和通胀比率均迅速攀升至两位数；石油价格暴涨成天价；抵押贷款利率高得吓人；几乎没有什么中产阶级家庭敢购买新住房。这是一段黑暗而残酷的时期。金融损失是如此之大，以至于投资券商们开始对自己的投资策略产生怀疑。
为了寻找答案，多数投资专业人士慢慢转向学术研究机构，尽管有些人非常不情愿。适时证券投资的学术研究已被忽略了二十多年。研究的总体结果现在被称之为“现代证券投资理论”。
巴菲特却转向了不同的方向。
沃伦·巴菲特是证券经纪人的儿子。他在11岁时就开始留意他父亲的公司位于内布拉斯加州奥玛哈的交易所，并在同一年买下了他的第一笔股票。作为内布拉斯加州立大学的一名学生，他在数字方面很有天赋，并碰巧拜读了哥伦比亚大学（Columbia University）教授本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的一部题为《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）的著作。格雷厄姆认为投资信息中最关键的一条是公司的内在价值。投资者的中心任务是准确地计算出这个价值，然后只有当股价低于这个数值时才购买。这个原则必须遵守。巴菲特深深地被这一数学方法所吸引，并为此考入哥伦比亚大学研究生院以
便能在格雷厄姆门下学习。
完成了经济学硕士课程的学习以后，巴菲特回到奥玛哈并开始为他父亲工作。他父亲当时拥有一家名为巴菲特·福尔克（Buffett Falk＆Company）的证券经纪公司，那是1952年。年轻的巴菲特着手实践格雷厄姆的投资方法。按照格雷厄姆所传授的方法，巴菲特只在股价低于他们估算的内在价值时才购买它们。他完全是一副格雷厄姆的做派，只有在股票以较低的价格交易时，他才会兴趣大增。
在为他父亲工作的同时，沃伦·巴菲特与他的良师益友保持着密切的联系。1954年，格雷厄姆邀请他的学生到纽约加入他的格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman）。两年以后格雷厄姆退休，巴菲特又回到内布拉斯加州，并与7个有限合伙人和100美元自己的钱，成立了投资合伙制公司。几年以后，正是这家公司做成了那笔令人难以置信的美国运通公司股票交易。这笔交易已在第1章中进行了描述，他当时只有25岁。
作为主要合伙人，巴菲特可以完全自由地掌管合伙公司的基金。除了拥有美国运通等少数公司的股权外，他有时也购买公司的控股权。1962年，他开始收购一家濒临倒闭的纺织公司，公司的名字叫伯克希尔-哈撒韦。
1969年，合伙公司成立1
2年之后，巴菲特关闭了这家公司。他原来为这家公司设立了一个野心勃勃的目标——每年业绩超过道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）10%。然而他做得更好，超出的不是10%，而是22%。原来一些投资于他的商人希望能与另一位券商继续合作，于是巴菲特邀请他的好友，哥伦比亚大学的同窗比尔·罗纳（Bill Ruane）来管理他们的资金。罗纳同意了，这就是红杉基金的起源（第3章将更多地介绍罗纳）。
巴菲特带着他自己从合伙股份公司中应得的利润，又买了更多的伯克希尔-哈撒韦的股票，并渐渐获得对公司的控制权，在以后的几年里他开始着手经营纺织公司。
多元化证券投资管理
1952年3月，正当刚大学毕业的沃伦·巴菲特开始为父亲的证券经纪公司工作的时候，《金融杂志》（Journal of Finance）上发表了一篇题为《证券选择》的文章。文章的作者是芝加哥大学（University of Chicago）的研究生哈里·马科维茨（Harry Markowitz），文章不长，只有14页。从学术杂志的标准看，文章也并未引起轰动，总共4页文字（其余的全是图表和数学公式），3篇引用文献，然而这篇
小文章却在今天获得了开创现代金融的美誉。
从马科维茨的观点看，要解释一个简单的原理，即回报与风险的密不可分性，是一件简单的事，用不着长篇大论来解释。作为一个经济学家，他认为有可能将二者的关系从统计学的层面进行有效的量化，从而决定获得某种回报所需的风险程度。在这篇文章中，他提出了支持这一结论所涉及的计算。他认为没有哪一个投资者能够只承担低于平均程度的风险，而获得高于平均水平的回报。
马科维茨事后说：“我被风险与回报同时存在这样一个观念深深打动。”尽管今天这一原理看起来是不言自明的，因为我们已对投资学进行了学习，但在20世纪50年代，这是一个革命性的理念。在此之前，投资者对证券管理或对风险的概念很少去想。如果某位券商认为某种股票价格要上涨，他就将它买下，并不做其他考虑。证券投资是建立在偶然性的基础之上的。
这使马科维茨感到迷惑。他认为相信高回报低风险是非常愚蠢的。为了澄清他的观点，马科维茨修改了他称之为“有效前沿”的说法。
他解释说：“作为一名经济学家，我可以画一条曲线，其中一个轴代表预期回报，另一个轴代表风险。”所谓有效前沿就是沿着左边底轴向右上端画一条线，这条线上的每一个点都代表预期收益与相关
水平风险的交叉点。最有效的证券投资应该是在某一水平的证券风险上产生出最高的回报。最无效的证券投资是将投资者暴露于一定水平的风险之中又没有相应的回报。马科维茨说，投资券商的目的是将证券投资与投资者所能容忍的风险度相匹配，并尽量限制或避免低效证券投资。
1959年，马科维茨基于他的博士论文出版了第一本书《投资组合选择：有效多元化投资》（Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment）。在书中，他对风险进行了更加全面的描述。他解释道：“我用标准偏差作为风险尺度。偏差（方差）可以被视为距离平均值的远近，距平均值越远，风险越大。”
根据马科维茨的定义，我们可以将证券投资风险的大小视为所有投资个股平均方差的权重，但这个定义忽略了关键的一点。尽管方差为某一个股的风险提供了度量方法，但两个方差的平均数（或100个方差的平均数）却不会告诉你2个或100个股票投资组合的风险，所以马科维茨所做的是找出了决定所有证券投资风险的方法。许多人认为这是他最杰出的贡献。
基于广为接受的权重和方差公式，他将这个总体个股平均方差的权重称之为“协方差”（协变
性）。协方差衡量的是一组股票的走势。协方差高，两只股票沿着同一方向移动；相反，协方差低，则表示两只股票的走势相反。按照马科维茨的观点，证券投资的风险不是个股的方差值，而是所有持股的协方差值。众多股票朝着同一方向移动得越多，将来受经济波动的影响在同一时间内下挫的机会就越大。同样道理，如果个股的价格朝不同方向移动，由这些风险股组成的投资组合可能反而是一种保守的选股方式。马科维茨说，不管怎样移动，多元化是解决风险问题的答案。
按照马科维茨的观点，一个投资者应遵循的合理行动顺序为：首先找出他能够轻松应对的风险水平，然后建立起有效多元化的低协变性股票投资结构。
马科维茨的书，如同他7年前发表的具有独创见解的论文一样，出于现实原因而为投资专业人士所忽略。
对风险的数学界定
马科维茨具有划时代意义的论文发表以后约10年，一个名叫比尔·夏普（Bill Sharpe）的博士生找到马科维茨。马科维茨当时在兰德学院（RAND Institute）从事线性规划研究。夏普当时需要一个博士论文题目，他的加州大学洛杉矶分校（UCLA）的一个教授建议他去马科维茨那里寻求可挖掘的题目。马科维茨告诉了夏普他的投资理论工作以及估算各种协方差的需要。夏普认真听取了马科维茨的介绍，尔后回到加州大学洛杉矶分校。
又过了一年，到了1963年，夏普的论文发表了，题目为“简单化的证券投资分析模式”。文中在对马科维茨的方法进行充分肯定和感谢之外，夏普提出了避免马科维茨方法中所要求的对协方差进行无数次计算的简便方法。
夏普的论点是：任何证券都与某些基本要素有一种共同的关系。这个要素可以是股市指数、国民生产总值或其他价格指数，只要这个要素是影响证券行为的最重要因素即可，使用夏普的理论，证券分析家只需衡量股票与主要基本要素的关系即可，它大大简化了马科维茨的计算方法。
让我们以普通股为例。按夏普的观点，决定股价的基本要素（最具影响股票行为的因素）是股市本身（行业群体和股票本身的特点也重要但具有
次影响力）。如果某只股票比市场总体的波动更剧烈，这只股票就会使投资更具变化性也就更具风险。相反，如果股价比整体股市波动小，那么增加这只股票作为投资就会使投资组合变化较小，波动较少。现在证券投资的波动性只需由个股波动的平均权重来决定即可。
夏普的波动理论被赋予一个名称——β要素。β是两种不同的价格活动的相关程度，即总体股市的价格指数以及个股的价格。股值的升跌如果与股市完全一致，它们的β值为1.0；如果它们的升跌是股市的两倍，则β值为2.0；如果股值的波动仅为股市变化的80%，则β值为0.8基于这唯一的信息，我们就可以确定投资总体的平均β值权重。结论是，任何β值大于1.0的投资比市场水平更具风险性，而β值小于1.0的投资风险较市场平均水平小。
在他的博士论文发表一年以后，夏普引入了一个具有深远意义的概念叫做固定资产价格模式（CAPM），这是对他有效投资单一要素结构模式的直接延伸。根据固定资产价格模式，股票承担两种风险，一种是简单的入市风险，夏普称之为“相关风险”，相关风险就是β值，它不能被多元化所化解；第二种风险叫做“非相关性风险”，这是针对某一公司经济状况的风险。与相关性风险不同，非相关性风
险可以通过增加不同种类的股票投资被化解。
著名的作家、研究员以及《证券投资管理杂志》（The Journal of Portfolio Management）的奠基人彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）曾与夏普一起共度了很多时间，并对夏普的理论做了深入的研究。伯恩斯坦认为夏普的研究表明了一个无可争辩的结论：“有效的投资组合在于股市本身。没有哪种具有均等风险的股票能产生出高于预期的回报，也没有哪种具有均等预期回报的股票是风险较低的。”换句话说，固定资产投资模式表明证券市场投资的好坏完全在于马科维茨的有效前沿。
在10年的时间里，两位学者为两项重要的因素下了定义，这两项因素后来被称为现代证券投资理论，即马科维茨的风险与回报的相对平衡取决于多元化的理论，以及夏普对风险的界定理论。第三项因素——有效市场理论是由芝加哥大学年轻的金融学助理教授尤金尼·法玛（Eugene Fama）提出的。
有效市场理论
尽管包括经济学家萨缪尔森在内的其他杰出的研究者都已对有效市场理论发表了见解，但法玛却是发展股市行为学综合理论中最有功劳的一位。
法玛是从20世纪60年代初期开始研究股价变化的。作为博览群书的读者，他博采各家股市行为学说之长，并深受法国数学家贝努瓦特·曼德尔布罗特（Benoit Mandelbrot）的影响。作为积分几何的发明者，曼德尔布罗特认为由于股价波动极不具规律性，对它们永远不可能做任何根本性或统计性的研究，而且不规则价格波动的格局定会加剧，造成令人预想不到的大幅度股价紧张波动。
法玛的博士论文《股价行为学》1963年发表在《商业杂志》（The Journal of Business）上，后来又有部分节选发表在《金融分析家杂志》（The Financial Analysts Journal）以及《机构投资者》（The Institutional Investor）上。尽管法玛是初出茅庐的新人，但他已引起金融界的注意。
法玛所传达的信息简单而明确：股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，任何信息的出现都会使许多聪明人（法玛称他们为“理智的最大利润追求者”）充分利用
这些信息从而导致价格快速升跌，人们还来不及去获利，价格就已经变化了，所以在一个有效市场里对未来的预测是不占有任何地位的，因为股价的变化实在太快了。
法玛承认对有效市场的某种概念进行经验性检验是可能的。另一种办法是找出能够在业绩上超出市场交易的系统，或找出超出市场业绩的券商。如果这些券商存在，这个市场显然是不够有效的；相反，如果没有人能够展示出击败股市的能力，那么我们可以假设股价反映出了所有可得的信息，并且市场是有效的。
这些具有千丝万缕联系的现代证券投资理论，对于发展它们的理论家和研究者来说，可谓津津乐道，乐此不疲，但整个20世纪50年代和60年代，华尔街对此却毫不理睬。彼得·伯恩斯坦给出的理由是：在此期间，证券管理是“未画航海图的领域”。然而，到了1974年这一切都改变了。
毫无疑问，1973~1974年的大熊市迫使投资专业人士去认真考虑学术领域的研究，这些研究提供了控制风险的新方法。过去几十年的盲目投机所造成的深刻伤痛已不容再被忽视。伯恩斯坦说：“1974年的灾难使我确信一定有一种更好的方法来管理证券投资。即使我自己可以面对学术界的理论高墙无动于衷，但来自主要大学的理论体系势如破竹，以至于
我无法接受同仁们的关于股市理论纯属骗人的鬼话之说。”
从此，开历史之先河，金融的命运不再掌握在华尔街的手中，甚至也不掌握在企业所有者手里。随着我们的进步，金融的前景将由一批大学教授来描绘，金融专业人士纷纷开始上门求教。在他们的象牙塔内，大学教授成为现代金融的先行者。
巴菲特与现代证券投资理论
尽管巴菲特将主要精力集中在伯克希尔-哈撒韦公司的生意上，但他同时也密切关注着股票市场。当大多数投资人士将1973~1974年视为衰落损失的阶段时，巴菲特作为格雷厄姆的学生看到的却是机遇，并且他知道什么时机行动。
巴菲特在斯坦福法学院（Stanford Law School）举行讲座时曾描述过他投资《华盛顿邮报》（The Washington Post）的原因。正如在《杰出投资家文摘》中的专题报道一样，巴菲特后来回忆说：“1974年我们以8000万美元的估价购买了华盛顿邮报公司。在当时，如果你问100位分析家中的任何一位，该公司值多少钱，他们都会无可争议地说值4亿美元。然而，按照β值和现代证券投资理论，我们没有按照我们的估值，即8000万美元买下公司，而是仅以4000万美元就买下了，这是一件很冒险的事。尽管公司实际值4亿美元，但是它可能会有较多的波动，他们正是在这点上输给了我。”
对华盛顿邮报的购买是一个清楚的信号，它预示着巴菲特已经踏上了一条与多数人士所走的完全不同的路。他对现代金融投资理论的三项主要要素也持有自己清醒的看法。这三项要素为：风险、多元化以及有效市场。
巴菲特论风险
忆及前面有关现代投资的理论，风险被界定为股价的波动性，但在巴菲特的投资生涯中，股价下跌一直被视为多赚钱的机遇。股价下挫实际上降低了巴菲特投资的风险，而不是增加了风险。他指出：“作为企业所有者，我们认为作为股票持有者也是这样，学术界对风险的定义实在有失水准，以至于近乎无稽之谈。”
巴菲特对风险另有定义：风险是受到损害或伤害的可能性，它是企业“内在价值风险”的一项要素，而不是股票的价格行为。巴菲特说，真正的风险是投资的税后收益是否“将给他（投资者）带来至少与他开始投资时一样的购买力，还要加上原始投资股本所能带来的利息收益。”按照巴菲特的观点，损害或伤害来源于对四项主要要素的错误判断，而这四项要素（见下面专栏）将决定你投资的未来利润，外加不可控制、不可预测的税收及通胀的影响。
它是一项好的投资吗？
为确保你原始投资股本产生高回报的可能性，巴菲特希望你能将下面四项因素牢记在心：
1.企业长期经济特征是否可以肯定地被给予评估。
2.管理层是否可以肯定地被评估。不仅企业实现其全部潜能的能力可以被评估，而且企业英明地使用其现金流量的能力也可被评估。
3.管理层是否可以被充分信赖，保持渠道畅通，使收益
得以从企业转入到股民手中而不是被据为己有。
4.企业的购入价。
对巴菲特来说，风险与投资者的投资时间阶段密切相关。他解释说，如果你今天买了一种股票并打算明天卖掉它，那么你就进入了一桩风险买卖。预测股票短期内涨落的成功机会不会比掷硬币预测的结果好到哪儿去，你会有一半时间输掉。然而，如果你延伸你的时间段至几年，并假设你刚开始的购买就是明智的，你卷入危险交易的可能性就大大减小了，这是意味深长的一件事。巴菲特说：“如果你让我分析今晨买入可口可乐股票明晨将其卖出的风险，我会说这是一桩非常有风险的交易。”然而，按巴菲特的思维逻辑，如果今晨购买可口可乐股并且持股10年，这就是一桩零风险的生意。
巴菲特论多元化组合
巴菲特对风险的认识推动了他对多元化战略的认识，在这点上他又与现代投资理论唱了反调。你还记得吗？根据那个理论，多元化投资组合的主要好处在于降低个股的价格波动，但如果你对价格波动不感兴趣，像巴菲特那样，你会用另一种眼光看待投资多元化。
巴菲特说：“我们采取的战略与下列标准多元化信条格格不入。许多权威评论者会说我们的战略可能比传统投资者的更具风险。我们认为，如果投资者提升他对企业的关注度，并且提高他对企业经济状况的满意度，然后再购买它们的股票（事实上投资者也应该这样做），那么集中投资的策略反而会降低风险。”这就是说通过有目的地将注意力集中在几家有选择的公司上，你更有可能对它们进行密切的研究，并掌握其内在价值。你对公司了解得越多，你可能遭遇的风险越小。
巴菲特解释说：“多元化只是起到保护无知的作用。如果你想让市场对你不产生任何坏作用，你应当拥有每一种股票，这样做也没有错呀。这对于那些不知如何分析企业情况的人来说是一种完美无缺的战略。”从许多方面来看，现代投资理论保护了那些不知道也不懂得如何评估企业的投资者，但这种保护是有代价的。按照巴菲特的说法：“它（现代投资理论）会告诉你如何计
算平均值，但我想任何一个5年级的学生都知道如何计算平均数。”
巴菲特论有效市场理论
如果有效市场理论是正确的话，除非靠机遇，否则几乎没有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。任何人或团体更无可能持续保持这种超出寻常的业绩。然而巴菲特在过去25年的骄人业绩就是确凿的证据，这是可能的。还有其他几位步巴菲特后尘的聪明券商，他们也打败了市场，其经验证明了产生超出市场业绩的可能性。这对于有效市场理论意味着什么呢？
据巴菲特的观察：“有效市场理论的倡导者似乎从未对与他们的理论不和谐的证据产生过兴趣。很显然，不愿宣布放弃自己的信仰并揭开神职神秘面纱的人不仅仅存在于神学家之中。”
关于有效市场理论为什么不堪一击的主要原因可以总结如下：
投资者不总是理智的。按照有效市场理论，投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位，然而大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。
投资者对信息的分析不正确，他们总是依赖捷径来决定股价，而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。
业绩衡量杠杆强调短期业绩，这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。
巴菲特与有效市场理论的中心分歧点在于：它没有为那些全面分析可得信息并由此占据竞争优势的投资者提供任何成功的假定前提。“市场经常是有效的这一观察
是正确的，但由此得出结论说市场永远是有效的，这就错了。这两个假设的差别如同白天与黑夜。”
然而，有效市场理论（EMT）在商学院里仍被奉为神旨。这个事实带给沃伦·巴菲特无穷的“满意”。巴菲特讽刺性地说道：“很显然，这种对学生和易轻信的投资专业人士的不负责的态度对我们和其他追随格雷厄姆的人来说是最大的帮助，因为他们吞食了有效市场理论的苦果。在任何种类的较量中（金融也好，精神或身体也罢），我们都占有极大的优势。我们的对手被告知市场的不可控性，他们甚至都不用去试。从自私的角度讲，我们或许应该捐助些椅子以确保有效市场理论能被永久地教授下去。”
现代证券理论既已如此，但确有一种战略能够超出市场业绩。这一战略引导我们朝着一个全新的投资管理理论迈进。
开发一个新的证券管理理论
今天，投资者正处于一个学术上的交叉路口。左边是现代证券投资理论这条路。现代证券投资理论的假设是：投资者是理智的，市场是有效的，风险则以股价的波动来界定，而唯一降低风险的途径是选股的广泛多元化。右边这条路则是集中证券投资理论，它与前者水火不容，并且基于下面这些不同的信念：
投资者并不总是理性化的，他们也会时常感到恐惧和贪婪。
股市不总是有效的，所以愿意研究和学习的投资者还是有机会击败市场的。
风险不是以价格为基础的，它是以经济价值为基础的。最理想的证券投资是集中投资，它强调在高概率事件上押大赌注，而不是在不同概率事件上押相同分量的赌注。
在人们成功地应用巴菲特所传授的集中投资战略之前，他们必须首先从现代证券投资理论的思维框架中走出来。一般来说，从一个被多数人认为低效的模式中摆脱出来并非难事。毕竟平庸无功并不是什么值得自豪或奖励的事情，但是现代证券投资理论已经被发展了一段时间并已深入人心，它充满了严谨的公式和诺贝尔奖得主的名字。我们也不要期待现代证券投资理论的维护者会轻易转向。对新理论的默许，不论对他们的学术地位还是对金融资金都将是巨大的威胁。
幸运的是，我们不必从事瓦解现代
证券投资理论的工作，未来的事实将会令其土崩瓦解。如果我们听取巴菲特的忠告，我们赢得的成功将会逐步推翻这个低效的模式。尽管现代有价证券理论有其学术上的重量级人物，我们也应看到集中投资理论的脉系中亦不乏历史上最伟大的投资家，他们包括约翰·梅纳德·凯恩斯、菲利普·费舍尔、查理·芒格、罗·辛普森、比尔·罗纳以及沃伦·巴菲特。
如果你被现代证券投资理论的喋喋不休冲昏了头，请记住本·格雷厄姆对他学生的忠告：“你的对错并不能由多少人反对你来决定。你之所以对，是因为你的数据和逻辑推理是正确的。”