7.5 企业价值法
前述的估值比率把公司的市价总值与股东相关的业绩指标关联起来。除了股东权益市值（即市价总值）外，企业价值法也考虑负债和所持现金的市场价值。这种方法源于这样一种思路：为了获得所有现金流的通路，潜在收购方必须得买断股东和债权人。
例7-9 企业价值
A公司和B公司仅有的资产都是价值50万美元的财产。A公司用的都是股权资金，而B公司的权益比率为20%。如果假设两家公司股票都是以面值进行交易，那么，A企业易手的收购价格是50万美元，而B企业的易手价格应该是10万美元的股东权益值。
不过，要想获得其财产的独享权，B企业的买家还必须买断手握40万美元债权的债权人。在这个虚构的例子里，传统的权益价值法不会给我们带来有意义的结果。把带息负债加进市价总值里，得到的才是正确的估值。这个新数值（股东权益——即市价总值和负债的市场价值）称作企业价值（EV）。
表7-8 企业价值的计算
表7-8 显示了企业价值的精确计算方法。
·股东权益的市场价值等同于公司的市价总值（股份数量×股价）。由于市净率阐述的是市场价值与股东权益面值的比率，所以，也可以把市净率与股东权益相乘，以便得到后者的市场价值。
·就财务健康的企业而言，负债的市值相当于它们的面值，即资产负债表上公布的负债金额。若企业陷入了财务困境，负债票据（如挂牌债券）通常以其面值的折扣价交易。因此，这时潜在买家只需以折扣值购买相关的负债。这样，负债的面值也相应地降低。金融负债包括诸如银行贷款、债券、商业票据和类似带息负债等所有债务。
·股东权益里的少数股东权益的市值，也必须加到企业价值里。少数股东权益是指不属于集团的综合多数控股的那部分股份。例如，如果一个集团控制了另一家公司90%的股份，那么，10%的少数股东权益必须在资产负债表上予以独立申明，因为它们实际上不属于本集团。像股东权益一样，这个金额权益也要以面值入账。因此，应该用一个合适的市净率乘上少数股东权益，以便得到它们的市场价值。
·现金和现金等价物是金融负债的对立物，需要从企业价值中减去（因为它们降低了购买价格）。例如在并购过程中购买的流动资产，可以直接分配掉或用于减少金融负债。不属于经营活动部分的资产，也可以用相同的方式处理（它们的出售不会影响企业的现金流状况）。例如未用财产或金融资产都属于这之列。
要是股东权益里没有少数股东权益，那么，企业价值公式可被简化为股东权益市值+净金融负债市值——这里的净金融负债等于金融负债减流动资产。
例7-10 企业价值：轻负债公司和重负债公司
为了例解为何要减去流动资产并加入金融负债，假设对一家轻负债公司和一家重负债公司（Liquid plc and Heavy Co）分别进行虚拟的收购，而它们的资产负债表如表7-9和表7-10所示。
表7-9 轻负债公司：资产负债表 （单位：美元）
轻负债公司的市净率是1，因此，它的面值相当于其市值。除了实际的经营业务外，这个企业的潜在买家还会随着收购，到手15万美元现金。而且，15万美元的净现金头寸可以直接偿付出去，而不会对被购企业造成损害。由于这项流动资产之故，我们定义的企业价值因此减少了15万美元，其具体金额是：
企业价值轻资产公司=30万美元-15万美元=15万美元
表7-10是重负债公司的资产负债表，它的交易价是2倍的市净率。
表7-10 重负债公司：资产负债表 （单位：美元）
基于这些数据，企业价值是20万美元（50000美元×2+100000美元）。若利润相同，轻负债公司的估值要远比重负债公司便宜。大额金融负债增加了价值（投资变得没有吸引力了），而大额现金却减少了估值（投资变得有吸引力了），因为它可以直接分
在极端的情况下，现金和现金等价物会超过负债市值和市价总值——相当于负的企业价值。在这种情形下，买家会购买整个企业（所有股份和未到期负债），只需花掉被购企业的现金和现金等价物，仍然拥有处在经营状况的被购企业（没花钱）。
企业价值（即权益和负债的购买价格）可能为负。纯理论？不尽然！在危机期间，这些有趣的机会会不时地冒出来。在这种危机环境下，有些企业孱弱无比，它们的估值会低于流动资产，也并非天方夜谭。例如当公司由于巨额亏损而快速耗尽现金储备时，就会出现这种情况。
然而，下面的梅迪昂电脑公司的案例说明，这种类型的估值也会时不时地发生在实力雄厚的公司身上！
例7-11 负企业价值：梅迪昂
为了能够更好地理解这个案例，建议手边最好有梅迪昂公司（Medion）2009年1季度的期间报告（可以在该集团网站主页面“投资者关系”栏目找到这份季报）。这里把最重要的数据列示如下。
梅迪昂公司的业务涉及电器用品的概念设计、生产和销售。该公司的销售额超过了10亿欧元，是德国最大的电器用品制造商之一。
表7-11列示了梅迪昂公司简化的资产负债表（2009年3月31日）
表7-11 梅迪昂公司：资产负债表 （单位：千欧元）
2009年的第一个季度，这只股票的交易价格处在低点5欧元和高点7.3欧元之间。在2009年3月31日季度结束时，它的交易价是5.82欧元。基于44816285份已发行在外的股票，该公司的市价总值可以按下述方法求得：
5.82欧元×44816285股=260830778（欧元）
这样，在2009年第一季度末，梅迪昂公司的股东权益估值是2.608亿欧元。它的金融负债金额仅有0.146亿美元。由于梅迪昂公司的债务不是在交易所买卖的，但该公司可以被归类为财务稳定型，所以，它的金融负债可以按照面值的100%定价。企业价值计算的最后一步是减去所持现金和相关资产（不属于经营业务那部分）。
季报通常是简写版的年报，因此，你必须得依靠2008年报的注解部分，了解下述头寸的定义：其他短期资产、其他长期资产和金融资产。在查看这份年报的注解（10）和（14）后，所有这类头寸不仅都是可以快速变现，而且是非经营所活动必需的。更有甚者，梅迪昂公司公布的现金和现金等价物价值竟然高达2.477亿欧元——这对估值有很重要的影响。
就上面给出的数据，可以按下述方式计算企业价值：
企业价值（EV）=股东权益市场价值+负债市场价值-现金
=∈260830K+∈14626K-∈33600K-∈512K-∈3146K
=-∈9601K
结果是-960万欧元的企业价值！在私下交易里，这个卖家还要付出960万欧元，而买家却收购了这个企业（原文如此！）。假设梅迪昂的运营结果总是赤字，那么，零收购价合情合理！不过，在这个例子里，梅迪昂公司公布的利润率特别稳定——说明这种担忧是多余的！虽然这家企业断断续续地处在负的收购价位，但在2009年，梅迪昂公司还创造了1400万美元的利润。
当然，这个例子是一个例外。不过，多数企业公布的金融负债是净值，意味着股东权益市值超过了企业价值。【1】
【1】原文是“which means that the enterprise value exceeds the market value of shareholders’equity”，疑为有误，应为“which means that the market value of shareholders’equity exceeds the enterprise value”。——译者注
企业价值还有一个额外的好处：资金结构被包含在这种估值之中。高额负债使企业的吸引力变小，相反，所持现金量则给企业加分。因此，在解读实体倍数时，资金结构本身必须包括在内。【2】企业价值既考虑了股东权益，也包括了企业负债。在计算实体倍数时，可以用诸如息税折旧摊销前利润、息税前利润、息前自由现金流或总销售额等业绩指标，因为这些利润是所有资金提供方所共同享有的。
【2】原文为“The capital structure itself therefore has not to be included when interpreting the entity multiples”，疑为有误，应为“The capital structure itself therefore has to be included when interpreting the entity multiples”。——译者注
表7-12 利润表
比照净利润，这些业绩指标还有额外的优势：它们更加稳定。通常，所公布的业绩指标在利润表上位置越低，它们背负的一次性科目越多且会计操控余地越大。例如总销售额（或总营收）通常不受一次性科目的影响，而息税前利润则可能被各种非经常性支出和收益所扭曲。在很大程度上，企业价值比率相关的数字都能直接在利润表找到，如表7-12所示。
本节将阐述一些最重要实体倍数的具体算法，并对它们进行解读。下面就是这些特别重要的倍数：
·企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）
·企业价值/息税前利润（EV/EBIT）
·企业价值/销售额（EV/sales）
·企业价值/自由现金流（EV/FCF）
当涉及实体倍数时，你还需要权衡哪个比率适合于哪种企业的估值。为此，这里需要记住一个很重要的点：把商业模式和所涉公司的特殊性考虑进来。