7.2 市净率
在市盈率把利润指标与当期市场估值进行比较时，作为静态估值倍数的市净率则会进一步打开人们的视界。这个比率着力表现溢价——市场支付给净资产（如公司面值或每股净资产）的溢价。乍一看，对一家企业的支付额超过了其资产减负债的价值，似乎不合理。
不过，由于股票市场通常假设企业是处在正常的经营状况，而非坠入螺旋下降的通道，所以，有些企业股票是以高于面值的溢价交易，而其他的则由于未来前景之故，只能以面值的折扣价进行交易。
市净率的计算方法与市盈率的类似：
如果一只股票的交易价格低于其面值（市净率小于1），那么，理论上，就应该出手把整个公司收购了，然后，再以面值清算掉。这样，买家就可以在无风险的情况下赚钱。不过，在现实中，仅仅是企业的部分估值低于面值，而且，通常不是所有的资产都能按照资产负债表所述价格出售。股票低于面值的原因可能是持续的亏损（即市场在价格上计入了股东权益的减值部分），或资产负债表上有令人质疑的或高计的资产，或就是盈利能力不足。
例7-3 市净率的计算
A公司公布的股东权益（扣除少数股东权益）是5亿美元，发行在外的股份为5000万。它们相除的结果是每股10美元的股东权益。如果股价为15美元，它对应的市净率为1.5（15/10）。
若计算预期市净率，那么，当期股东权益需要按预期净利润（扣除少数股东权益）增加，还要按将要派发的红利减少。例如，如果预期利润是5000万美元，70%的利润将会分配出去，那么，下一年度的面值金额将是5.15亿美元（5亿美元+0.5亿美元-0.35亿美元）。这个例子里的每股面值是10.3美元，市净率是1.46（15美元/10.3美元）。
是什么确定面值之上所支付的溢价（市净率大于1）？想象有两家基本相同的做广播电台节目的公司。两家公司的资金都来自股本金，仅有的区别是节目主持。智力竞赛节目A设法雇用了霍华德·斯特恩做主持人，电台节目Z的主持人没有名气。自然，两家企业有着同样的面值，因为两家拥有一样的播音室、设备以及基本相同的广播发射台。
然而，广告合作伙伴会为霍华德·斯特恩主持的节目支付更高的广告费，因为这个节目听众的数量预期会更多。结果，节目A的已投资本的利润会更高。正是由于这个原因，相对于企业Z，企业A会有一个交易溢价。这就带来了一个假设：在股东权益之上支付的溢价与公司的盈利能力相关；在这个例子里，这个盈利能力就是净资产收益率。这个净资产收益率的计算公式如下：
这个比率几近是在表达股东权益的年度增量。因此，市净率必须关联企业增加股东权益的能力，即企业的净资产收益率。有效的市场给盈利企业的估值要高于非盈利企业。因此，公司按照其面值的倍数进行估值是有道理的，但前提是企业的面值能够以相应的增长率增加，即它能表现出持续的净资产高收益率。
假设上述例子的企业A和企业Z是以1亿美元的面值起步，而且，分别按照20%和5%的年增长率，增加各自企业的面值（因此，初始的净资产收益率达到了20%和5%）。公司A的面值在4年后会翻倍，而公司Z则需要15年时间翻番。理智的投资者和有效的市场都会把这些情况融入价格中，给予公司A的估值要高于公司Z。
在这层意义上，一家公司的估值溢价也可以解读为经济商誉。为了弄清楚这个商誉，想象一下可口可乐公司的情况。为了复制2012年年底可口可乐的资产，需要861亿美元。有了这笔钱，可以建造同样的工厂、基础设施，可以购入同样的存货。有了这个基础，至少理论上可以创造出同样的收入。
不过，在过去的100年间，可口可乐公司利用独特的市场战略，把可口可乐饮料作为一个充满活力的消费产品，已经沁入到消费者的心智。可口可乐的整个溢价几乎都得益于这种成功的市场推广。我们可以像拷贝资产负债表那样，一一地拷贝可口可乐集团，但在这样做的时候，携有正能量的经济商誉（它的全球知名品牌）还没有涉及。
无品牌产品最多可获得一个平均收益率，而可口可乐公司获得的已投资本收益率可以超过30%！在全球的餐厅和超市，可口可乐都是不可或缺的，否则，就会带来销售额的流失。同时，可口可乐可以在不用担心流失客户的情况下，根据通货膨胀来调节价格。这揭示了为什么可口可乐公司可以依据其面值的倍数来估值。它的净资产收益率就是这种力量的表现。
不过，从中期看，股票交易价格处在面值或面值以下，也是有可能的。如果一家公司连它的权益成本都收不回来，那么，只要公司的前景保持不变，低于面值的估值是合情合理的。
这种情形可以通过债券市场的类比来说明：一只无风险债券（息票率低于市场盛行的利率）的交易价会低于它的面值。不过，如果息票率高于利率，市场投资者就应该愿意支付高于面值的溢价。若当期市场利率为5%，而债券息票率为10%，那么，它的交易价应该比面值高不少；此时，若是息票率为2%的可比附息债券，那么，其交易价格应该在100以下。
把这个概念转移到股票市场：那些净资产收益率（即息票率）高于净资产成本（即市场利率）的企业，它们股票的交易价格要高于其面值（即债券面值）。无法挣回净资产成本的那些企业，最后的估值会低于其面值。
这种所需收益率和现实收益率之间的联系，可以在债市和股市上观察到。同时，它还可以在下述推导中得出：当企业挣的钱正好等于其净资产成本时，企业的估值正好是它的面值（P/B=1）。类似地，在息票率等于主要的市场利率时，债券按其面值交易。
高盈利企业的交易价就应该有一个溢价，因为它们提升面值的速度要快于无盈利的企业。如果净资产收益率明显高于（低于）净资产成本，那么，企业的交易价就会在面值以上（以下）。这个上下逻辑说明市净率是一个适合于估值目的的比率。
建立在这样一种观察之上，在第8章，我们将把一家公司的合理市净率作为净资产收益率和净资产成本的函数进行探讨。上述阐释的逻辑将会再次温故。
例7-4 市净率的比较：英国消费者的角度
表7-2列示了2013年年底富时100成分股消费品和非周期性板块所有上市公司的市净率和标准化净资产收益率（做了一次性科目的调整）。
表7-2 富时100消费品和非周期性产品成分股：市净率VS净资产收益率
资料来源：彭博（2013），富时100指数：消费品和非周期性产
净资产收益率和市净率之间明显的关联性，立刻跃然纸上。让我们看看几个最极端的值：葛兰素史克的净资产收益率达到了78.2%，而桑斯博里公布的净资产收益率仅为10%。结果，葛兰素史克的交易价是其净资产的11.9倍，而这家零售商的估值仅是净资产的130%。不过，也有些特例。拿益博睿做例子：它的净资产收益率为28.7%，市净率为6；与杰富仕作比较：其净资产收益率比4%高一点，但估值却是其面值的3.5倍。
为什么会这样？剔除有些股票价格错定的可能性，这个差异可能在于，益博睿的风险水平要高于杰富仕，或其净资产收益率预测的下跌（已经进入市场投资者的预期）。对于这些远离正常的偏差，应该予以认真的分析，因为它们可能采取了价格错位的方式，向人们暗示：①事实上，这两家公司的风险是可比的；②评估的净资产收益率至少是稳定的。
这对投资者而言，可能意味着机会，也可能不是机会。图7-2描述了这种关系。84%的R2看起来非常高，它强调了净资产收益率与所付溢价的密切关系。
图7-2 富时100消费品和非周期性产品成分股：净资产收益率VS市净率
潜在有意义的股票通常都在这条线之上——说明估值偏低（相对于业内其他股票），
市净率的分布：标普500成分股
图7-3揭示了2013年年底标普500成分股的市净率分布。1.5~2的数值区域涵盖了多数企业，而很明显的是，大多数（约75%）的市净率都是处在1~5。它们市净率的中值是2.9。在这个语境里，看看净资产收益率的分布也有裨益（已经在第2章讨论过）。
图7-3 标普500成分股：市净率分布
例7-5 市净率：案例——可口可乐
在表7-3中，可口可乐的相关指标轨迹，给出了特别有趣的数字。它过往10年的净资产收益率相对稳定地翱翔在25%~35%，而市净率却不断地降低。这些矛盾的数据轨迹如何契合在一起呢？
表7-3 可口可乐：市净率VS净资产收益率VS股票价格
资料来源：彭博。
在泡沫的巅峰期，该集团的估值相对较贵。在2000年，与20%的净资产收益率相伴的是15倍的市净率。为此，我们做个比较：2010年年底的国际商业机器公司以45%的净资产收益率
年轻企业的高估值可以用高增长和赶超效应来解读，而可口可乐股票2000年的估值只能用过度预期来解释。此时，以60美元价格购买了该股票的投资者，在随后的12年里只能得到很平庸的收益率。
有一个重要的点要记住：优秀企业的股票估值常常处在相对的高位，很明显，成功的投资取决于购买价格。
泡沫破灭后的年份表现出的发展态势则相反。在净资产收益率持续地提升到30%以上时，而市净率却是进一步下降。这种市净率和净资产收益率之间缺乏关联性的现象，给我们引出了一个结论：这只股票的估值有问题（不过，未必是低估）。
在可口可乐这个例子里，1999~2010年的相关性是-0.38——这是一个非常奇怪的值，竟然是负的！这家公司越赚钱，它的估值就越便宜！
那么，可口可乐股票在什么价位上值得买呢？
数据分析显示，至少在2010年年底，可口可乐股票是以一个历史新低的5.1的市净率进行交易的。那么，这个估值到底是便宜了，还是贵了——将在第8章讨论这个问题。届时，还会重新温故上面的案例。