第十四章
分之智慧
在当前的投资环境中，我们周围都是这样的投资者：他们相信某事而不管是否合乎逻辑，他们是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌的人，找各种借口骗自己。
——1968年7月8日
巴菲特选择了关闭合伙公司，这一决定在当时比市场水平和他相中的那些可投资标的都要重要。合伙公司已经完成了它的使命。巴菲特通过合伙公司赚钱积累了自己的资产，而后又把自己的绩效佣金重新投放进去，到1969年5月，他的资产净值已经攀升至惊人的2600万美元了。芒格曾经说过：“如果你是一个责任感极强的人，不想让别人失望，那么依靠绩效佣金吃饭就会感到压力极大。”合伙公司曾一度很适合巴菲特，但是他现在准备好走下一步，去探索出一种更好、更公正的结构。他后来回忆起当时他感受到的来自合伙公司内部的强大压力，也再没有拿过绩效佣金了。在伯克希尔公司，他只是挣一份合适的工资，不过是用其他方式直接与股东形成联系的。
在1969年秋天，巴菲特强调说：
我在1967年10月9日的信中说了，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的原因是个人因素。我一直把100%的精力投入到巴菲特合伙公司中，这是我自己强加给自己的。在那封信中我说，我想摆脱这种压力。在过去这18个月里……我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法：结束。
首先，巴菲特选择了关闭合伙公司这条路，从几个不同方面看都是独树一帜的。对于新人来说，尽管他告诉合伙人鉴于1969年的股价表现，他对股市前景并不看好，但是他也意识到很多人会不管这些，仍然继续留着手里的股份。他亲自选派了比尔·鲁安（Bill Ruane）接手这些合伙人，最终鲁安在合伙公司里持有2000万美元资金，他在1970年创立了红杉基金（Sequoia Fund）。这一选择很妙——鲁安的赢利记录在10年间很出色（之后很长时间也是）。他凭自己的本事变成了一位传奇性的投资者。
表面上看，向合伙人引荐另一位经理的做法似乎不太合乎情理。巴菲特自己也意识到这一举措“不像巴菲特的作风”，但是，鉴于很多合伙人几乎把全部净资产都投入进来了，他明白，不管多么不合常理，这才是正确的决定。了解巴菲特是如何对鲁安进行评估的，也为我们提供了宝贵的经验，让我们在日后选择任何一位专业经理的时候就知道需要考虑哪些重要因素了。
其次，巴菲特那时候认为市场前景很不乐观，还说了一些在他投资生涯里尚无先例的话。他认为未来10年里，股票的收益会和风险更低的免税市政债券的收益相当。这确实不同寻常，在大多数市场环境下，投资者不得不放弃股票的高期望收益来换取债券带来的稳定性和可预测性。巴菲特不仅向合伙人解释了他是怎样得出关于债券的这一结论的（当然这个过程很精彩），还给大家发了一份简单精确、容易理解的10页的备忘录，里面包含了一本100页的有关免税市政债券的书。任何想了解债券是怎么一回事的人，无论是否支持投资债券，都能通过认真研读这份材料有所收获，完整材料文字可在附录五中找到。
再次，他又提出，对于那些想听从他的建议买入市政债券的合伙人，他可以做他们的债券经纪人兼顾问。他根据每位合伙人自身的需求和投资环境的不同，选择性地买进了一篮子适合他们的债券，直接记到合伙人的银行账户上。尽管这一切肯定都是令人印象深刻的客户服务，但这一过程还是让我们对投资产品的可交换性有了更透彻的了解。巴菲特正在最后一次提醒合伙人，投资目标是以尽可能小的风险获得最高的税后收益率，而不管这一目标是通过投资股票、债券、自助洗衣店还是其他，不是所有人都更喜欢投资股票。你要买的是对你有用的东西，这就够了。
最后，对合伙公司中控股股份的分配方式反映出巴菲特的公平和真正沟通的风格，这也是每个人在投资公司和上市公司中一直苦苦追寻的东西。诸如伯克希尔–哈撒韦、多元零售公司和蓝筹印花公司等控股型公司股票都按比例分配给了合伙人。由于控股股份是巴菲特自己按公平原则确定其在合伙公司账簿上的价值，他希望让合伙人来选择是想按比例拿到公司的股份，还是按账面价值拿到现金。这就好像在生日派对上，一个人切分好蛋糕后大家一起来选自己的一份。巴菲特留给合伙人完全的自由选择权利，让他们判断控股公司和现金之间哪块蛋糕更大。就在芒格的公司和另一家律师事务所了解此事后，觉得不可能有选择时，巴菲特向大家极其坦率地对每一家公司的前景进行了阐述，在这之前他对此都是谨慎而有所保留的。
让我们更清楚地看看这四项举措的细节。
比尔·鲁安简介
1971年，巴菲特成为美国政府雇员保险公司董事会某个职位的候选人，在针对他的一项背景调查中，他们要求格雷厄姆谈谈自己对巴菲特的看法，格雷厄姆这样说：“我完全赞同这个决定。很多年来我和巴菲特关系都很亲密，我必须说，我还从来没见过其他任何人能像他这样，既有高尚的品德，又有聪明的商业头脑。”
看起来巴菲特在介绍鲁安的时候，又一次与格雷厄姆在精神上达成一致，他也把为人正直（而不是商业敏锐性）作为基本条件摆在首位。在挑选经理时，这是第一位的，也是最重要的。“致股东的信”中对鲁安的介绍是这样开始的：
我们是1951年认识的，当时我们都在哥伦比亚大学向本·格雷厄姆学习。我们相识多年，我对他的品格、性情和才智非常了解。如果苏茜和我身故，我们的孩子成了孤儿，我们委托了三个人全权负责投资事宜，比尔·鲁安是其中之一……看人不可能一点不出错，要判断一个人将来会怎样就更难了。这样的判断我们还必须得做，无论是主动的还是被动的。我认为，从他的品格上看，选比尔，有特别高的概率是对的；从他的投资业绩上看，选他也有很高的概率是对的。
在投资过程中，和其他事情一样，巴菲特把为人正直摆在第一位。这一点直到今天也一样重要。你肯定会大爱他所描述的那种经理，这也正是他为伯克希尔公司苦苦寻觅的人：“我们寻找的有三样东西：智慧、活力和正直。如果这些经理不具备第三点的话，那你也别期望他们具备前两点特质。如果一个人品格不正直，那你就会巴不得他们又蠢又懒。”
巴菲特完全清楚，引荐鲁安是一件冒险又不合常理的事：“把比尔引荐进来，就会使我卷进之前自己在合伙公司的投资组合运作中一直尽力避免的事——一旦做出一项决定，自己什么好处都没有，却承担着巨大的损失风险。”如果鲁安的业绩表现不错，巴菲特不太会落下什么好名声，但是如果鲁安搞砸了，那巴菲特很可能会受到指责。这就会形成一种“有福不同享，有难要同当”的处境。但是，从道德角度来讲，他觉得自己没有选择余地，什么都不做似乎也不是一个可行的选择。“我要是什么都不做，眼看着你们在1970年被最能说会道的推销员引诱，我就太对不起你们了。”
对于委派鲁安可能带来的风险和不利因素，巴菲特保持小心谨慎的态度。首先就是规模问题——额外增加一位经理，就可能在绩效和资本增加的共同作用下使得合伙公司资产规模增加，而这会不可避免地拉低收益率水平。1982年时，鲁安不再接受新投资者加入基金，从而解决了这一问题。除了规模过于庞大的问题，鲁安在管理基金项目的同时还经营着一家投资咨询公司，也就是说他的精力不会完全放在红杉资本上。这种精力分散在巴菲特看来是一种风险，他很谨慎地指出了这一点。
引荐新经理这件事最终花了几年才初显成效（鲁安的业绩表现可参照附录三）。最开始的4年间，他每年的业绩都比不上标准普尔指数，直到第7年他才终于追上大盘指数，累计业绩开始超越大盘。从历史大背景下看，其业绩表现是一回事，而真正经历这一过程则完全是另一回事，但那些坚持下来的人值得好好奖励。10年的时间里，鲁安完胜市场指数，每年获得两倍于平均回报率的收益。
如果你打算选别人来管理你的基金，你必须对他们的人品和能力有坚定的信念，同时对他们的运作过程有透彻的理解。鲁安是格雷厄姆的门徒之一，是一位真正的价值投资者，很可能在牛市顶点的后期业绩表现弱于市场。这样一来，你就可以在意识到市场中出现投机行情时，在自己的法则（比如3~5年的相对收益率检验）里设定例外。
乔尔·格林布拉特发现的一组数据很有意思，他观察了过去10年间业绩表现超过市场水平的前25%的投资经理，发现其中有97%的人至少有3年的业绩表现处于平均水平以下，而有47%的人至少有3年的业绩处于最底部的10%。巴菲特设定的3~5年的检验区间只是一种经验法则。如果你把资金交给其他人管理，收益还低于市场平均，那你就该好好考虑一下你自己的选择了。
有人加入市政债券吗？
把鲁安请来是为那些想继续留在股票市场的合伙公司合伙人着想，但是巴菲特希望他们能从另外一个角度看待整个市场：“我现在相信了，在把钱交给专业管理机构打理和被动投资债券之间，对普通投资者来说并没有什么可选择的余地，在我的投资生涯里，这种想法还是头一次。如果这种想法正确，那将会产生重要的影响。”在过度膨胀的市场里，进行普通股权投资时值得想一下芒格的法则：如果一件事不值得去做，那当然不值得去做好它。
1969年，在看到当时的投资者平均纳税等级达到40%的税率时，巴菲特描述了一下当前的境况。当时免税市政债券的收益率是6.5%~7%。在他看来，股票每年的涨幅不太可能超过6%，同时还支付3%的股利。为了使免税市政债券的收益率具有可比性，需要对股票9%的最高税前收益率进行调整——资本利得的6%税后变为4.75%，股利的3%税后变为1.75%，两项合起来的税后收益率大概是6.5%，和投资债券可得到的收益率相当。
如果巴菲特对股票的看法是对的，那他的市政债券就可以给出相同的收益。股票上6.5%的收益率是他期望市场指数能达到的，他还指出90%的基金业绩表现会差于市场。他得出的结论是：“与历史相比，当今的情况不同寻常，被动投资于免税债券取得的收益率，与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下，只比最优秀的股票投资收益率略为逊色。”
巴菲特就市政债券市场写了一篇短评，建议合伙人如果决定在买这些债券时接受他的协助，就要反复阅读几遍这篇评论。他们可以选择购买债券、购买股票，或者是留存现金。不管合伙人们怎样决定，他都尽量使他们免遭狡猾的销售人员的欺诈，那些收益都是他辛辛苦苦工作为他们积攒下来的。
巴菲特承认在资产分配方面存在难题，他在10月份的信中这样说道：
如何在债券和股票中分配？投资股票的话，要交给谁打理？这些问题，必须由各位自己决定。我觉得，在很多情况下做决定的时候，你首先要考虑自己有形和无形（性情方面的）的需求，是否需要定期获得收入，是否不想本金出现大幅度波动，然后还要考虑自己的心理需求，是否想享受可能获得超高收益率的兴奋和乐趣。如果想和我谈谈这个问题，我非常乐意帮忙。
很多年来，许多聪明人在资产分配问题上都花费了大量精力，进行了大量思考。从巴菲特这里我们发现其实并没有什么神奇的数学公式。你不可能用100减去自己的年龄，然后把得数当成投资资金里放在股票上的份额，或者是依赖其他的把戏或数学等式。虽然一般而言债券风险要小于股票，但这并不是永恒的真理。看看2015年中期的情况就知道了——债券市场上根本没有收益。有时候债券风险小，有时则不然。你选择的证券投资形式只是达到最终目的的手段，不要把两者混淆了。在任何投资中都有两个关键问题：最可能实现的收益是多少？风险是什么？
现在，10年期的美国政府债券收益率是2.4%，这一水平仅仅高出预期通货膨胀率一点点，也就意味着实际收益率可以忽略不计。而股票通常被看成是风险更高的投资，其收益率不到6%。不看过去怎样，如今政府债券显然是风险更大的资产形式。我们早就知道，不能说因为一种东西是传统的，所以它就是稳健的、正确的。你必须自己在心里进行掂量。1970年年初，在巴菲特看来，使得股票比市政债券更具吸引力的唯一一点就是股票可能带来的兴奋刺激感。
控股股份事宜
1969年12月，巴菲特对合伙基金持有的两家公司的控股股份进行了汇报说明，然后重点回答了合伙人的问题。这是他对单只证券给出的最为详细的前景分析之一，很类似于一项投资建议，我们之前没见他这么做过。
我的个人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希尔–哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎样，但如果它们的增长率达不到每年10%，我会很失望……我认为这两家公司都值得长期持有，我把自己的大部分净资产投入到这两家公司中，很放心……如果我继续持有这些股票的话，我很希望这么做，我还有其他事要做
最初巴菲特是想把选择权交给合伙人，让他们选择是按比例获得控股公司的股份，还是选择按账面价值对控股公司股份进行折现。简直没有比这更公平的了，因为股票价值是由巴菲特确定的。他觉得合伙人们应该能够从这两者中选出自己认为价值更高的一个。不幸的是，律师不允许这种做法。所有的合伙人都只能得到他们的股份，如果想出售股票则必须自己进行转让。
这就出现了一个有意思的问题，为什么巴菲特不进行股份登记从而使这些股票实现自由流通呢？这个问题的本质其实就是股票具有更强的流动性——如果巴菲特进行了股份登记，股份转让会更容易。巴菲特在这个问题上考虑的重点是，对那些想要卖出股票的合伙人来说，不进行股份登记的话收益会更好。鉴于当时的市场环境，他可能觉得“这两只股票会因此陷入一片混乱”。他继续说道：“我们将股票出售限制在非公开配售，与现在通过承销发行上市相比，合伙人要是想卖出的话，可以卖得更值……我们接到了几个电话，有几个人打算通过转让的方式卖出自己的股票。我们估计，按照年末的估值，他们可以顺利转让自己的股票。”如果巴菲特进行了股份登记，那些想要或者需要卖出股票的人极有可能得按比不进行股份登记要低的价格卖出。
在涉及该如何处理他们的控股股份的决定时，巴菲特确保所有合伙人都处在同等地位上。他杜绝同某个合伙人单独讨论这三家公司，他希望大家能在平等的地位上接收到完全一样的信息。他以书面形式回答问题，然后把答案附在信中，保证所有合伙人都能从中受益。
他在伯克希尔–哈撒韦继续以这种方式与大家进行沟通。迄今为止，虽然对大型机构投资者来说，通过参与上市公司管理层定期举行的非公开会议比小散户能够获取更多信息和利润是极其常见的现象，但是巴菲特拒绝这样做。每年一次在奥马哈举行的股东大会上，所有的投资者都有同等的机会来提出自己的问题，巴菲特会当着大家的面进行解答。这种形式无论在当时还是今天都是独树一帜的，它表达了管理者的一种信念——有选择的信息披露即使无关实质性问题，也是不道德的。
鉴于巴菲特已经声明在关闭合伙公司后计划积累更多的股票，什么都不说才对他最有利。他说得越少，合伙人就越有可能会把他们的股票卖掉。很难想到（尤其事后再来看）真的会有人卖掉手中的股票，尽管很多人确实卖掉了。巴菲特最终在这三家公司中持有了大量股份，其价值在合伙公司关闭后一年的时间里就增长了一倍，后来这些股票都陆续归入伯克希尔公司了。
“致股东的信”的智慧：关闭合伙公司
1969年5月29日
致各位合伙人：
大约18个月前，我写信告诉大家，因为环境的改变和我个人情况的改变，我有必要调整一下我们未来的业绩目标。
我在那封信里讨论了当时的投资环境。在后来的信中，我也多次分析投资环境。总的来说，从那时起到现在，投资环境越来越恶劣，越来越艰难。或许是我脑筋死板不灵活。（有人这么评价40岁以上的证券分析师：“他们知道的很多东西都过时了。”）
我现在看到的情况是：第一，通过定量分析能找到的投资机会，在过去20年里稳步减少，现在几乎找不到了；第二，我们现在有1亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为300万美元以下的投资对我们的总体业绩没什么意义，市值1亿美元以下的股票，我们都不能买；第三，追逐投资业绩的人越来越多，股市的眼光越来越短，投机氛围越来越重。
我在1967年10月9日的信中说了，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的原因是个人因素。我一直把100%的精力投入到巴菲特合伙公司中，这是我自己强加给自己的。在那封信中我说，我
年底之前，我会向所有有限合伙人发出正式通知，就我退休的打算发出声明。清算合伙公司涉及的大量纳税和法律问题，但是我最关心的是做好下面几件事。
1.最重要的一件事是，有许多合伙人不想自己打理资产，我要为他们推荐一个资产管理的途径；有些合伙人自己就有很多选择，他们对自己的选择很自信，也很放心；但是，有些合伙人则不然，我不能就把钱还给他们，说声“祝你好运”就完了，我打算向他们推荐另外一位资产管理人。无论是我的亲戚，还是我一生要为其提供投资建议的其他人，我都会放心地把他们的资金交给这个人管理。他人品和能力都很好，他将来的业绩可能和我继续做下去差不多（但肯定不如他或者我过去取得的业绩）。
2.我希望所有合伙人都可以自由选择，愿意获得现金的可以获得现金，愿意获得有价证券的可以获得有价证券。有价证券中应该只有一只是可以随时卖出变现的。这些股票的前景和价格是我都非常看好的，但是合伙人可以自由选择是否将有价证券变成现金。
3.我也希望所有合伙人能有这个选择，即按权益比例获得我们的两家控股公司（多元零售公司和伯克希尔–哈撒韦公司）和一家规模较小的“受限制的”公司的股份。因为这些股票的公允价值完全是我估算的，所以我认为一定要给各位这个选择权。如果愿意，各位可以根据我的估值，按权益比例获得控股公司的相应股份。
但是，这些股票并不能在市场上自由买卖（美国证券交易委员会对控股股东的股票和未注册上市的股票有各种限制规定），而且在很长时间里可能也不能转让、不能带来收入。在清算过程中，我希望给各位提供自由选择权：留下受限制的股票或获得等
在清算过程中，我们应该能把上面这几件事做好。我们的清算活动不会对各位1969年的纳税安排产生影响。
我还有一件非常想做的事，我特别想画一个圆满的句号，可惜事与愿违。我不想结束的这年业绩惨淡，但是1969年就是这样的一年。我估计到今年年末，算上控股公司价值的大幅上升（除了我之外，所有合伙人都可以选择变现），不算向合伙人支付的每月利息，我们的业绩也就是持平而已。即使从现在起到年末股市大涨，我们也不会受益。我们不会投入任何重大仓位，所以无法从上涨中受益。
今年我们的套利型投资做得特别不顺，我感觉我像误入羽毛球场的一只小鸟。有这样经历的不只是我们，但是我们今年在套利型中的投资占比达到了历史最高水平，结果却出了这样的事。
谁都不愿意在白纸黑字上把自己的错误写出来，
说实话，虽然前面说了这么多，要是真有特别好的投资机会，我愿意1970年甚至1971年继续管理合伙公司。不是因为我还想接着做，只是因为我太想完美收官了，不想以业绩惨淡的一年谢幕。可惜，我看不到任何机会，看不到任何希望，没办法把最后一年的业绩做好。我也不想拿别人的钱碰运气。我和现在的市场环境不合拍，不想为了作为一个英雄谢幕而做自己不懂的投资，不想毁了这么多年的好业绩。
话已至此，在今年剩下的时间里，我们将对持股进行清算，最后只留控股公司、一只未上市的
这封信就算今年的年中信了，写得比平时早，因为我决定好了，就想告诉各位。我也希望各位在收到这封信后，还能在奥马哈停留一段时间，以便我能回答各位提出的问题。7月，我会去加州。
有的合伙人可能会问：“你打算做什么？”这个问题，我没答案。我只知道，有些东西是20岁的我非常想要的，但当我60岁的时候，应该有不一样的追求。我现在做的事，是我长大成人以后就一直在做的，18年了，它消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活，除非我与现在做的事一刀两断，否则我适应不了今后的生活。
秋天，或许在10月份左右，我们会给大家写一封信，详细介绍清算情况、投资建议等。
沃伦·E.巴菲特谨上
1969年10月9日
除非市场出现大跌，我仍然认为，不计算每月的利息，我们的收益会持平。我们运气很好，如果不是今年清算了，我们的业绩会差很多。之前，我发现了一些“长期”看好的机会。到目前为止，这些机会整体表现欠佳。在我们持有的仓位中，现在规模较大的股票只剩两只了：其中一只，在我写这封信时，我们正在卖出；另外一
1969年10月9日
比尔·鲁安——我们是1951年认识的，当时我们都在哥伦比亚大学向本·格雷厄姆学习。我们相识多年，我对他的品格、性情和才智非常了解。如果苏茜和我身故，我们的孩子成了孤儿，我们委托了三个人全权负责投资事宜，比尔·鲁安是其中之一。我们还有另外两个委托人，但他们无法一直为所有合伙人打理资产。
看人不可能一点不出错，要判断一个人将来会怎样就更难了。这样的判断我们还必须得做，无论是主动的还是被动的。我认为，从他的品格上看，选比尔有特别高的概率是对的；从他的投资业绩上看，选他也有很高的概率是对的。我也认为比尔应该会长期做资产管理工作。
最近，比尔成立了一家纽约股票交易所会员公司，公司名是Ruane.Cunniff & Stires Inc.，地址在纽约市百老汇街85号，电话是（212）344-6700。约翰·哈丁将在1970年3月1日为该公司在奥马哈设立办事处。比尔为付费私人客户管理资产，也经营券商业务，目前他的经营模式是客户的佣金可以抵免一部分管理费。他也像巴
比尔的整体业绩相当好，平均业绩和巴菲特合伙公司不相上下，但是波动幅度大得多。从1956—1961年和1964—1968年两个时间段看，他管理的个人账户平均整体收益率是每年40%以上。但是，1962年，或许是前几年业绩好得有些过分了，他下跌了50%左右。经过总结和反思，1963年，他取得了持平的业绩。
在一张业绩表里，两年看起来好像很短，但是自己的资产下跌50%，这样的两年很难熬。在我看来，不管是选哪个资产管理人，只要是投资股票，都会遇到这样的短期风险。在决定自己将多少资金用于投资股票时，这个因素要考虑到。到目前为止，比尔196
我一共说了三个不利因素，这最后一个不利因素，不是说业绩会多糟糕，而是说业绩可能只有一般水平。这是把投资交给比尔打理的最大风险。不过，业绩这个风险一般算不上特别严重。
有的决策是这样的：做得对，得不到什么；做错了，会失去很多。在管理巴菲特合伙公司的投资组合时，我总是尽量避免做出这样的决策。但是我向各位推荐比尔，我做的这件事可能就是一个对我个人没什么好处的决策。我有一些朋友在我们的合伙公司里没有投资，他们劝我别推荐，将来的业绩好，我得不到什么好处，将来的业绩差，我倒会被牵连。如果你我之间只是简单的商业关系，这样的逻辑很合理。但是，想到合伙人这些年来对我的信任、从方方面面对我的支持，我不能撒手不管。你们中的许多人自己有相当高的投资水平，有的还是职业投资者，你们不需要我推荐资产管理人，自己可能会有更好的选择。但是，有些合伙人不懂投资，我要是什么都不做，眼看着你们在1970年被最能说会道的推销员引诱，我就太对不起你们了。
1969年10月9日
十多年前，我预计道琼斯指数平均每年的收益率是7%左右，我可以毫不犹豫地把目标设为每年领先道琼斯指数10个百分
现在我认为，对于普通投资者来说，对于把钱交给职业基金经理还是被动买入债券，这两者之间没什么好选的。我投资这么多年了，还是第一次遇到这个情况。如果我判断对了，那么这个情况会产生深远的影响。下面，我特别简单地分析一下我看到的情况。
第一，在我讲的情况中，我是以联邦所得税税率为40%并且需要缴纳所在州所得税的个人为例。税法改革正在进行，将来税法改革后，按照现在的税法计算的免税收入、资本利得以及其他投资收益可能会减少。税法改革会越来越深入。整体而言，将来税法改革后，也不会影响我对当前免税债券与股票税后收益的对比预期，甚至会对我的预期有微小的推动作用。
第二，我这里说的预期是今后10年，不是今后几个星期或几个月。在一个较长的时间里会发生什么，这个比较容易想明白；但要知道短期内会发生什么，就比较难了。正如本·
第三，目前，被动投资免税债券可以获得6.5%的收益率。相应标的的质量特别好，而且想买多长时间的都可以。等到三月份，比尔和我帮大家挑选债券的时候不一定还存在这个情况，但现在是这样。
第四，今后10年，股票投资的整体收益率可能不会超过9%，其中包括3%的分红以及6%的价值提升。国民生产总值每年的增长速度不会超过6%，公司利润的增长速度不可能比国民生产总值增速高多少，在市盈率不变的情况下（按上述假设以及当前利率，市盈率应该不会变），美国公司整体价值的长期复合增长率应该不会超过每年6%。按照股市这个整体水平，对于上述纳税人而言，股息税后收益率是1.75%，资本利得税后收益率是4.75%，整体税后收益率是6.5%。股息和资本利得的税前收益率也有可能分别是4%和5%，这样的话，整体税后收益率就要更低一些。历史水平大致如此，而且我认为将来税法可能会规定征收更高的资本利得税。
第五，今后10年，在所有投资股票的资金中，或许有一半将由职业基金经
第六，我的判断是：在未来整个10年里，在职业基金经理掌管的资金中，不到10%（领先的这部分资金规模约400亿美元）能超过整体预期水平，每年平均领先两个百分点。那些风格激进的基金的收益率不太可能比一般基金的收益率高多少。目前，各种风格的基金掌管着500亿美元，规模是10年前类似风格基金的100倍。500亿美元的规模根本不可能取得超额收益。
第七，如果你运气特别好，选到的基金经理能把业绩做到全国最高的1%~2%（因为他们业绩太优秀了，必然会管理大量资金），我觉得你每年的收益率最多也就比整体预期水平高4个点。比尔·鲁安有很大的概率能成为这些最优秀基金经理中的一员。按我的估算，在今后10年中，真正特别优秀的基金经理能为“一般纳税人”带来1.75%的股息税后收益率和7.75%的资本利得税后收益率，即整体收益率为9.5%。
第八，于是，我们可以得出这样一个令人吃惊的结论：与历史相比，当今的情况不同寻常，被动投资于免税债券取得的收益率，与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下，只
第九，关于通货膨胀：通货膨胀与上述计算无关，但是与上面假设的国民生产总值6%的增长率有关，而且也是当前免税债券收益率达到6.5%的原因之一。如果股票的税后收益率是8%，而债券的收益率是4%，无论股价上涨、下跌还是横盘不动，持有股票都比持有债券好。但是，当债券的税后收益率是6.5%，而股票的收益率是6%时，那就反过来了。有一个最简单、最实际的道理：无论美元上涨、下跌还是横盘不动，我们最应当关注的应该是哪项投资的预期税后收益率最高。
对待关于未来的评估，一定要持合理的怀疑态度，对于我的上述预测也不例外。未来总是不确定的，我上面所说的，是我认为对未来最贴切的评估。我把这些写下来了，但是并不以为我的预测有多准确，只是要把我当前的想法如实地告诉各位。
如何在债券和股票中分配？投资股票的话，要交给谁打理？这些问题，必须由各位自己决定。我觉得，在很多情况下，做决定的时候，你首先要考虑自己有形和无形（性情方面的）的需求，是否需要定期获得收入，是否不想本金出现大幅度波动，然后还要考虑自己的心理需求，是否想享受可能获得超高收益率的兴奋和乐趣。如果你想和我谈谈这个问题，我非常乐意帮
1969年12月5日
我们有关于控股公司的各种年报、审计报告、中期报告、委托书材料、招股书等等。如果需要任何文件，请随时联系我们。同时，我在此向各位征集关于控股公司的问题，请把问题写信寄给我，我会在年末之前给所有合伙人写一封信进行解答。想到了什么问题就尽管问，要是你不清楚，别人可能也不清楚。只要是我能解答的，各位就没必要自己琢磨。
1969年12月5日
我的个人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希尔–哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎样，但如果它们的增长率达不到每年10%，我会很失望。
股票的市场价格围绕内在价值剧烈波动，但是，长期来看，市场价格总有反映内在价值的时候。综上所述，我认为这两家公司都值得长期持有，我把自己的大部分净资产投入到这两家公司中，很放心。在通过巴菲特合伙公司间接持有这两家公司的股票时，你不在意它们的短期价格波动。当各位直接持有这两家公司的股票时，也不应该在意。在我眼里，它们是公司，不是“股票”。只要公司长期经营得好，股价也没问题。
我想强调一下
1969年12月5日
有需要在3月份向比尔和我咨询购买债券事宜的合伙人，请从1月5日收到的现金中拿出一部分购买3月末到期的美国国债，然后，在2月份的最后一周告诉我们，你希望投入多少资金购买债券，我们会相应地给出建议。
在股票注册到各位名下，我们从过户代理人处了解到具体金额和股份数后，1月中旬，我们会根据各位在合伙公司的权益将多元零售和伯克希尔的股票分配给各位，并随后告知各位的纳税基数以及股票购买日。随信附上一封Monen，Seidler & Ryan律师事务所的函件。如函件所述，这些股票存在交易限制。这些股票凭证很值钱，请妥善保管。
1969年12月
我在之前的信中说了，希望巴菲特合伙公司能找到一种方式，允许有需要的合伙人自动将多元零售和伯克希尔的股份变成现金。我找了两家律师事务所，请它们研究合伙公司清算后各位所持有股份的性质，随附的函件中有它们给出的结论（函件应当和股票一样妥善保管）。从函件中可以看出，这个问题没那么简单。虽然我想让合伙人能自动将控股公司的股份变现，但我找不到谨慎的方法把这个想法变成现实。所以说，如果各位要出售自己分配到的股票，请务必遵循律师给出的指导意见。各位应当知道，关于这些股票的后续出售，各位受到一定的限制，但我和苏茜受到的限制更严格（因为我始终是“内部人士”）。如律师意见的第三段所述，大量股票的出售往往是通过转让完成的。要是将来有了更清晰或更简单的规则，我肯定会告诉各位。
在分配多元零售和伯克希尔的股份时，我会给出1969年年末两家公司股票的估值。1月末，各位会收到审计报告和税务数据。从目前的情况来看，通过出售蓝筹印花股份，再加上多元零售和伯克希尔价值的大幅提升，我们今年的整体收益率应该略高于6%。
1969年12月26日
我收到了一些关于上一封信的问题：
伯克希尔–哈撒韦的纺织业务资本回报率低，为什么还
原因我已经在信里说了。纺织业务为1100名员工提供就业岗位，管理层非常努力地争取比同行做得更好，只要它的业绩还过得去，而且不必继续投入大量资本，我就不想清算。我不想为了收益率能高几个百分点，让很多人丢掉饭碗。如果我们不得不继续投入巨额资本，或者纺织业务一直亏损，我当然也没办法，只能做出不一样的决定，但是我认为不会出现这种情况。
1969年12月26日
为什么不将伯克希尔–哈撒韦和多元零售公司的股票注册上市？这样的话，合伙人收到股票后，就可以自由在市场上买卖了。
我们考虑过这个方案，但是考虑到可行性和法律因素，我们否决了这个做法。我只说可行性，单从可行性来看，就不能这么做。
目前，多元零售没有公开上市，而我们持有的伯克希尔–哈撒韦的股份数量大概是当前流通股份数的4~5倍。要是有人在市场上立即买卖几千股伯克希尔的股票，一下子就能把这只股票拉升或拉低几个点。我们持有691441股。如果通过注册而不是承销发行的方式将这些股票分配给合伙人，到时候可能出现许多单独的持有人
就算我们找承销商公开发行上市，让想变现的合伙人立即变现，我觉得之后出现的情况还是好不到哪儿去。从蓝筹印花的发行上市过程就看得出来，在承销上市程序启动后，我们眼看着它的股价从24美元降到16.5美元。我不希望合伙人手里的伯克希尔和多元零售股票也有同样的遭遇。
我们将股票出售限制在非公开配售，与现在通过承销发行上市相比，合伙人要是想卖出的话，可以卖得更值，而且精明的合伙人也不会在市场上比其他合伙人占更多便宜。另外，按现在的做法，股票更容易被有长期投资理念的投资者持有，将来它的价格波动不会那么剧烈。我们接到
1969年12月26日
我应不应该持有自己的伯克希尔或多元零售的股票？
这个问题我回答不了。我只能告诉你，我会持有，而且打算买入更多。我非常乐意把自己的大部分净资产长期投资到这两家公司里。显而易见，5年或10年之后，这两家公司会远远比现在更值钱。与大多数股票相比，它们亏钱的风险比较低。我希望它们的价格能紧跟经营业绩，而不是因为投机情绪高涨或低迷而大起大落。
很显然，市场的投机情绪我管不了，但是我也不会效仿近年来金融市场中令人不齿的行为去炒作股票。
1970年2月18日
不管大家是事后批评，说我的结论不合逻辑，还是与我结伴同行，都不会成为我进行操作的负担。你们让我参与这个游戏，没有告诉我去利用什么团体、如何进行支配，或是其他玩家做得有多好。我很感激这点，你们所实现的收益结果很大程度上反映出你们的态度和行为表现。如果你们对此持有异议，那就低估了人类在实现成就最大化过程中个人的激励和认同所起的重要作用。
智慧锦囊
巴菲特结束合伙公司的方式为我们提供了三点宝贵经验。
第一，也是最重要的一点，巴菲特正直的人格和对合伙人的真心关注一直在发光发亮。从为合伙人寻找到一位合适的证券经理，到帮那些愿意听从他的建议的人购买市政债券，再到真诚坦率地建议合伙人继续持有伯克希尔和多元零售公司的股票（尽管他自己特别想持有更大份额），他一直把合伙人放在首位。如果大家都能做到这样，我们整个金融服务行业就会比现在好得多。
第二，在实践方面，我们看到他在挑选经理时考虑的因素，还对市政债券市场的内部运作有了一定了解。
第三，他建议我们把手里的证券组合看成投资工具的集合，我们选择这些投资形式是为了组合起来在尽可能小的风险下获取尽可能高的免税复合收益率。当时股票市场行情和市政债券市场状况的对比对这一观点进行了绝佳的印证。在涉及风险与回报时，又一次说明了传统性与稳健性之间是相互独立的。