6.2 股份回购
股份回购是利润分配的第二种主要形式。从公开市场回购自家股份，或是被注销，或是作为并购货币以库存股票形式持有。若是注销，等于减少了发行在外的总股份数量，提升了公司每个当期股东所持股权的比例。下面将用简单的例子说明股份回购造成的相关影响。
例6-2 股份回购
假设一家公司有10份已发行在外的股票，当期股价是20美元。你买了其中一股，拥有了这家企业10%的股份。如果管理层决定从市场上买回一份股票并予以注销，那么，发行在外的股票只有9份了。你持有的该公司的股权比例提升到了1/9或11.1%。此时的股份价格不受影响，因为股份收购意味着资金的流出。钱流出去了（企业流失了价值），但同时，因为发行在外所剩的股份数量少了，所以，剩余投资者所持的整个股权比例增加。下述例子展现了这个过程。
这家公司有100美元现金和100美元的股东权益。发行在外的股票10份，股价净值比（市净率）为1，得到每股10美元的价格。如果以10美元的价格买回一股，现金持有量和股东权益都减为90美元。
现在9份发行在外的股票也是每股10元的价格，当股票以低估值回购时，股票回购的效益最大。例如，如果这家公司是以高出面值的价格赎回自己的股票，那么，它的股价还想保持不变的话，只有一个前提：该公司能够创造的利润额必须与减少的股本金额相同。这也强调了这种回购支付额只能是剩余资金额度的重要性。
股票回购是利润分配的有效形式，原因有二。首先，这种（间接）利润分配通常没有税赋问题；其次，管理层理智的回购行为可以创造真正的价值。
例如，如果这只股票价值被大幅低估，那么，公司管理层就应该利用充裕资金进行回购。假设这只股票的交易价格是每股5美元，但经过全面分析后发现，它值10美元。实质上，这时做回购就是拿50美分买1美元的价值。相比股份红利，对股东来说，股份回购不会带来再投资的问题，因为股份回购的作用是增加了股东在该企业的持股比例。此外，为了进行股份回购，管理层通常必须就回购的时间窗口和股份数量等问题，征得股东同意批准。
就像许多企业以股份期权激励补偿管理层一样，股份回购也会有负面作用。特别是在盎格鲁-撒克逊国家，能看到一些股份回购的过度使用问题——它们的目的是短期提升自己的股票价格。假设一家企业的估值持续处在15倍的市盈率状态，公司管理层决定在未来5年内，回购和注销发行在外股份的一半。更要命的是，这里还假设公司利润在这段时间处于呆滞状态。这意味着，仅仅由于股份回购，该企业的股票价格会在未来5年翻番。
不过，这种效果不总是股东所企望的，因为股份回购行为的着眼点应该是盈利。没有考虑价格和数量的股份回购，不是一个可持续的财务政策的目标，因为这种资金若投到其他地方，可能会更有效益。而且，市盈率倍数下降的原因，可能是由于公司正在把资金分掉，而不是把它们投到增长性的项目上——使得公司吸引力降低。
一个常见的回购错误是借钱做股份回购。特别是在美国，2008～2009年危机之前，利用贷款进行的股份回购，侵蚀了公司资产负债表的重要数据。所以，只有纯粹基于股票价值低估而从事的股份回购才是有意义的，它是利润分配的理想方式。下述研究案例说明，过去股份回购的实例，既有提升股东价值的，也有摧残股东价值的！
例6-3 股份回购：百胜餐饮集团
百胜餐饮集团是世界上最大的快餐提供商之一，拥有诸如塔可钟（Taco Bell）和必胜客（Pizza Hut）等品牌。除了激进的扩张政策外，百胜的过人之处不仅在于它低于均值的资产负债表数据，而且，还有出色的经营发展态势。在年均7亿美元的自由现金流的情况下，百胜在金融危机之前每年向股东分配的利润在18亿美元以
这些回购发生在17～20的市盈率倍数。看来，这些回购价格都不便宜。由于回购的股份要和股东权益冲抵，2008年12月31日，尽管该公司公布的年度净利润很高，但它的股东权益却是负数！有时，管理层未必会依据股东利益行事。只要这种回购是通过借款实施的，那么，以过高的价格从事回购不仅费钱，而且，要冲减利润。投资于分支网络或新品牌可能会创造更多的价值。
然而，自2009年起，该公司暂停了回购，开始留存利润，恢复资产负债表的重要比率。当然，就百胜这个公司而言，这种利润分配做法对它并不构成生存问题，因为它的业务模式和现金流都很强健。但就股东价值最大化而言，更高的利润留存率可能会增加更多的价值。
例6-4 股份回购：戴姆勒公司
相对于百胜餐饮集团，有些企业没有可能利用自由现金流（至少在某种程度上）来回购股份，因为它们或是没有自由现金流，或是自由现金流数量很小。不久的过去，人们看到有些企业从事了一些昂贵的资本市场行为：在市场的繁荣时期，即股票价格趋高的时候，有些企业基于良好的盈利状况，就回购了自己的股份。当市场下行，股票价格便宜时，由于资金短缺和流动性挤压，不少企业都必须进行增
这种循环的股份买卖会对股东产生负面影响，特别是在股票低价位上所做的增资。增资是股份回购的镜像或反像。公司为增资而发行新股，潜在地稀释了已有股东的所持股份。好的做法应该是在股票价格高企时，进行增资（发行新股），这样就等于当期股东有效地出售了公司的部分股权。
戴姆勒做过现代经济史上最不幸的并购之一，而且，它还不幸地贡献了另一个著名的负面案例——有关利润分配政策方面的！
2007～2009年，集团回购了总价77亿欧元的戴姆勒股票。诡异的是，这些股票多数是在2007～2008年股市的高点赎回的——明显不是股份回购的合理价值域。
要命的是，在该企业因金融危机而遭遇财务困难时，它又以相当低的股价做了一次增资！通过这次新股发行，募集了37亿欧元进入集团的账上。
股票回购于2007年牛市的高点，增资发生在熊市的低点，这一高买低卖彰显了这种资金管理的荒谬。首先，公司在价格的高点回购并注销自己的股票，然后，却在价格低点发行新股增资！
表6-2列示了戴姆勒公司发行在外股票的状况。
表6-2 戴姆勒公司：2007～2009股份回购
2007～2009年，该公司在外股票数量减少了2.2%，为此的花费是77亿欧
有一个至少是值得考虑的问题：是2008～2009年全球金融危机劫掠的钱多，还是莫迪利亚尼-米勒理论在这些年来，使人们赔的钱更多。这个理论模型的一个流行版本经常鼓吹：通过提升负债率（如借钱做股份回购），能够降低资本成本。戴姆勒这个例子清楚地说明，这种方法对价值的摧毁力可能会有多大！它的财务成本会是何等之高！
例6-5 股份回购：国际商业机器公司
2010～2012年，国际商业机器公司陆续公布了它的自由现金流和筹资性现金流的相关数据（见表6-3）。
表6-3 国际商业机器公司：特定现金流量表头寸
2010～2012年，国际商业机器公司创造了稳健的自由现金流，总额约为464亿美元。在这个表中，自由现金流之下的各行表现的是公司筹资性现金流。
在这三年期，该公司通过股份回购向股东返还的金额超过了422亿美元，以红利派发的方式返还了102亿美元。考虑进冲销其他普通股交易的76亿美元，国际商业机器公司实际上把其所有的自
作为自由现金流进来的是464亿美元，而以一种或另一种方式返还给股东的钱是448亿美元。基于2010～2012年平均13.2的市盈率这个背景值，国际商业机器公司似乎并没有就其股份过分支付回购高价。
对长期投资导向的股东而言，这种做法不错：国际商业机器公司的股份数量从2009年的13.41亿股，减少到2012年的11.42亿股。三年前，拥有公司10%股权的投资者，到2012年年底，他的持有比例就上升到11.7%。而且，按照前一章所述的国际商业机器公司的研究案例判断，该公司的业务规划似乎不错，同时，也为自身的发展投入了足够的资金——得益于公司非常成功的重组方案。