第一章
本书用意
公司对股权（股票）的报价是一项可供利用的资产，如果你想利用的话。无论这一报价向上还是向下偏离其实际价值，你都可以利用这一差价赚取收益。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，July 12，1966.】
——1966年7月12日
想象一下你身处内布拉斯加州奥马哈市的画面：时间是1956年早秋的一个夜晚，猫王刚刚在埃德·沙利文秀上首次亮相，入主白宫的是艾森豪威尔。这天晚上，在内布拉斯加大学奥马哈分校，20多位成年人将要汇聚一堂，出席“投资原则”系列课程的首场讲座。讲师是20多岁的沃伦·巴菲特。实际上，坐在你旁边的正是巴菲特首批合伙人中的7位原始投资者之一——他的姑妈艾丽斯。
从本书自身角度来说，我更愿意将其看作是当年“投资原则”课程的再现，书中借鉴了“致股东的信”（刚好写作于“投资原则”课程教授期间）带给读者的启示。本书作为启蒙读物，通过节选上述信件中关键的约40篇内容，诠释了智慧投资的基本内容。1956—1970年，经营伯克希尔公司之前的巴菲特，资本并不太多，但机遇却是无限的。那时尚处合伙公司发展早期，巴菲特不会嫌哪个公司规模过小，他和大家一样，几乎会投资于各种公司。
20世纪50年代晚期到60年代，巴菲特白天做投资，晚上在夜校讲课，他的姑姑艾丽斯和其他几位最终合伙人会一道听他讲课。在学完戴尔·卡内基的课后，巴菲特克服了在公众面前讲话时的焦虑不安，而在外授课则是为了强化自己的演讲能力。不仅如此，巴菲特还以他的导师本杰明·格雷厄姆为榜样。格雷厄姆除了给他的投资者写信，还在哥伦比亚商学院教授证券分析课程，同时运作自己的投资公司——格雷厄姆–纽曼公司。
本杰明·格雷厄姆的基本原则
开始学习智慧投资基础知识最好的方法就是理解巴菲特指导思想的基本宗旨，即短期来看，市场确实会不时出现混乱，产生非理性的波动；但长期来看，证券的市场定价符合其自身潜在价值。这一思想被格雷厄姆的学生广泛传播。
格雷厄姆这一看似矛盾的思想被当作一种教学理论，贯穿于巴菲特的信件中，因为它明确了投资者所追逐的目标——基于良好的因果逻辑关系推理及与其相匹配的理性合理的商业分析，遴选出潜在回报率最高且相对风险最低的证券，这才是长期投资者的策略。投机者则截然不同，他们要么通过预测其他投资者的买卖行为进行投机而获取收益，要么通过推测油价或利率等基本面的短期波动而获取收益。因而我们说投资者是来做生意的，而投机者是来赌博的。
投资者基本会把短期内股票价格的涨跌看作随机波动，而这种波动大部分是微不足道的。同时，由于这种波动是随机的，没人能系统化地预测这种趋势。观测短期波动与投资根本无关。
然而，从长期来看，市场将趋于理性，并且最大限度地将公司的经济状况反映到其股价上。明白这一点，投资者就会将关注点放在可靠的长期商业分析和稳健的推理上——这正是我们在较长时间后获取超额收益所依靠的力量。
这一重要基本原则由本杰明·格雷厄姆直接提出，作为巴菲特的老师、前任雇主和他心目中的英雄，格雷厄姆实证性地提出了证券分析法。格雷厄姆具有革命精神，因身为华尔街的领军人物而广为人知，他率先将那些看上去类似暗黑艺术的东西变成一项真正的职业。一接触格雷厄姆的想法，巴菲特就着了迷，以至他给自己的儿子（即将就任伯克希尔–哈撒韦公司下一届非执行董事长）取名为霍华德·格雷厄姆·巴菲特。掌握巴菲特从合伙关系开始那几年一直到现在所形成的投资原则，需要对格雷厄姆的一些基本思想和影响拥有透彻的理解。
1950年，巴菲特19岁，提前一年从内布拉斯加大学林肯分校毕业。而后他申请了哈佛商学院，却被告知如果几年后再申请他被录取的可能性更大。被哈佛拒绝成了他经历过的最幸运的事情之一。
因为他随后开始查看其他商学院，看到了哥伦比亚大学的宣传手册。看小册子时，巴菲特发现他最爱的那本《聪明的投资者》一书的作者不但健在，而且还在哥伦比亚大学任教。他立即申请了哥伦比亚大学。几周后（巴菲特是8月份申请的），他被哥伦比亚大学录取，没过多久他就成为格雷厄姆门下的得意弟子。大家可以想象这两人之间动态的思维碰撞的情形。格雷厄姆为巴菲特的思想智慧奠基，而巴菲特作为班里唯一一个得到A+的学生，拾起了格雷厄姆正在放下的东西。【注：Alice Schroeder，The Snowball：Warren Buffett and the Business of Life （New York：Bantam Dell，2008），126–27.】
毕业后，巴菲特迫切希望在格雷厄姆的投资公司工作，但是，就像他后来的自嘲——尽管他要求义务工作，但是因为自己被“高估”还是没能得到这份工作。【注：Warren Buffett，“The Superinvestors of Graham–and–Doddsville，”Hermes，Columbia Business School magazine，1984.】而他没得到这份工作的真正原因很可能是格雷厄姆–纽曼公司是为数不多的一家犹太人掌权的投资公司。巴菲特在其他地方仍然可以找到不错的工作，但是其他那些够格的犹太人如果不被格雷厄姆接收很可能面临失业。【注：Joe Carlen，The Einstein of Money：The Life and Timeless Financial Wisdom of Benjamin Graham （New York：Prometheus Books，2012），231.】
失望之余，巴菲特返回奥马哈，和父亲一起从事证券经纪人的业务，但他一直怀揣着和格雷厄姆共事的想法。连续三年，巴菲特一直给格雷厄姆写信并分享关于股票的看法，他的导师终于缓和了态度，于1954年邀请他回到纽约。【注：“Warren Buffett’s $50 Billion Decision，”Forbes，March 26，2012.】在他进入格雷厄姆–纽曼公司后一年，格雷厄姆决定退休，而巴菲特也没在公司留很久。
这时的巴菲特25岁，他又一次回到了奥马哈，但是这回他没有再次跟随父亲从事股票经纪人的老本行。这一次，他没有再听从格雷厄姆或是父亲的建议，而是自己开始了合伙投资的事业。他的合伙投资公司以格雷厄姆已有的组织结构为蓝本，并且主要借鉴了其投资原则。格雷厄姆和巴菲特一直保持着十分密切的关系，直到格雷厄姆于1976年去世。
市场先生
有关短期市场无效性究竟是怎样形成的，格雷厄姆在其“市场先生”的概念中将这一过程具体化，并提出了极具价值的解释。他认为，可以把证券市场看成一位喜怒无常的躁狂抑郁症患者，这位先生每天准备着让投资者买卖自家公司一半的筹码。其举止可能会狂野无理而且难以预料。有时候他会情绪高涨，对自己的前景十分看好，这时候他只在最高价才会把筹码卖给你；而有些时候，他又会因情绪低落而妄自菲薄，此时，对于同一家公司的相同筹码，他会以更低的价格卖给投资者；而在大部分情况下他都处于中立位置。尽管投资者永远不能料到自己交易当天市场行情怎么样，然而可以确定的一点是：不管你今天是否和“市场先生”进行了交易，明天他都会为你带来一系列新的报价。
通过格雷厄姆这种比喻来观察证券市场，我们就明白了为什么在给定的某一天中，股票的市场价格并不能告诉我们该证券的潜在及内在价值。所以我们要想发现一只股票的内在价值，必须独立于市场做出判断，同时只在市场行情顺应我们的意向时才进行买卖操作。巴菲特在“致股东的信”中把这一点解释得很清楚，“永远不要让市场价格的短期波动左右你的判断，那样的话这些原本可以利用的差价反而会让你负债累累”。【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，July 12，1966.】如果依赖股票的市场价格来对一家公司估值，你就更容易错失一些在市场低迷时买进、在市场活跃时卖出的机会。你不可能让市场替你思考，投资者明白这些“工作”必须亲力亲为。
持有股票犹如坐拥公司
这里所说的“工作”当然是指评估企业价值。尽管证券的短期价格可能被市场情绪控制，然而长期来看，其价格将趋近于企业的潜在真实价值。或者用格雷厄姆的话来说：“短期市场就好比一台投票机，表盘数字时刻波动；长期市场则更像一台体重计。”的确，因为从定义上说，每股股票代表着对整个企业一个单位的所有权。如果我们可以对上市公司进行估价，那么也就能对股票定价。
从数学角度可以肯定的一点是，不管是累计计算还是纵观其整个生命历程，一家上市公司股票的回报率肯定和该公司业务盈利相一致。由于买卖时点的差异，短期内，有些投资者确实会比另一些人获得更好的收益；但是从长期累积的
结果来看，这些悟性高或者运气好的投资者获得的超额收益，刚好等于那些悟性差或者运气不好的投资者低于平均收益的差额。因此，那些有能力通过可靠的分析来预测上市公司未来长期收益的投资者，只要稍加注意，不以高价买入该公司的股票，就很可能通过持有股票而获得相同的长期回报率。
这就是投资者进行长期投资的原因。通过巴菲特的解释，我们学会了把精力重点放在公司本身，而不是关注这项稳健的投资短期内什么时候获得回报。如同巴菲特说的：“股票市场的发展过程很大程度上将会决定我们什么时候是正确的；但是我们对一家公司分析的准确程度则决定了我们是否是正确的。换句话说，我们更应该关注将会发生什么，而不是什么时候发生。”【注：Warren Buffett’s Partnership Letter，January 24，1968.】
这一观点贯穿于巴菲特“致股东的信”中且一再被强调，所以我在此也重申一下：股票不只是用来交易的一纸文书，还是上市公司所有权的凭证，我们可以对其中的许多公司进行分析和估值。如果企业（股票）的市场价格在任意一段时间内低于其内在价值，市场力量最终将会纠正这种价值低估，因为从长期看，市场是有效的。
“什么时候”这个问题并不是我们需要考虑的，因为这取决于“市场先生”，而“他”又不怎么可靠。买进股票时你很难知道什么时候市场行情会走好，也不知道股价何时能反映出其明显应有的价值。然而，当公司意识到自家股票价格偏低时会进行回购操作。大型公司和私募企业会经常关注并发现各种价值被低估的公司。市场参与者一旦意识到上述获利机会，往往会搜寻并买进价值被低估的股票，这一过程恰恰推动了股价上涨从而填补价值缺口。巴菲特让投资者们相信市场最终会给股票合理定价；他让我们重点寻找上市公司股票的合理价格，而不要在意买入时机或者投资何时才会带来回报。
市场猜想
巴菲特强调的另一点是，市场情绪的波动可能是随机的，也就是说这种波动是难以预测的。要想弄清楚市场短期内会发生什么实在困难，所以巴菲特的投资决策中并没有将短期市场波动作为宏观变量（如股票、利率、外汇、大宗商品、国内生产总值）的一部分。“致股东的信”中，到处都是对那些利用短期预测决定股票买卖的人的批评。他很喜欢格雷厄姆的一句话：“投机行为既不能说是非法，又不能说是丧失道德，但这种行为并不会为我们带来多大油水（经济回报）。”【注：Myles Udland，“Fidelity Reviewed Which Investors Did Best and What They Found Was Hilarious，”Business Insider，September 4，2014，http：//www.businessinsider.com/forgetfulinvestorsperformedbest20149.】
直到今天，巴菲特一直坚持这一观点。尽管有太多不确定因素在起作用，依然有许多华尔街的专业人士不停地进行着这类市场预测。只要打开电视，你就会看到这些证券市场专家，大家似乎都听从了凯恩斯的建议：“如果你的预测不准，就提高预测频率。”
对于诸如股票、债券、利率、大宗商品等标的物在明天、下个月、下一季度、下一年，甚至数年后走势如何的问题，作为投资者，我们所知道的正确答案就是“我一点儿眉目都没有”。多亏巴菲特的洞察力，我们才没有成为这些蛊惑人心的“专家”观点的受害者，没有把自己的投资组合搅乱，没有在各种凭空猜想中徘徊，也没有因为税费、佣金和随机性而消耗掉可观的收益。以巴菲特的观点，预测行为往往让你更加了解预测者，而非未来。
以下自然是提供给你的一些建议：允许自己接受这种“我一点儿眉目都没有”的思维模式。这样能够避免浪费宝贵的时间和精力，使你站在一家上市公司所有者或者潜在所有者的立场来思考，可能你就能够看透问题所在，并发现该公司引人注目之处。如果大家认为明年美联储至少有65%的可能性会提高利率，那么谁还会卖掉农场呢？
当然，对任何声称自己把未来看得很透彻的人要多加小心。这里我们要记住这一思考过程不可以外包给他人——你必须亲自完成。不管你花钱请来的投资顾问是否愿意为你服务，他们都会为了自己的利益而左右你的想法，这就是人之本性吧。巴菲特在合伙公司阶段以及之后取得的巨大成功，在很大程度上是因为从不假装了解不可知或者未知的东西。他传授的经验鼓舞了其他投资者，使他们为他们自己考虑，而且接受了巴菲特类似不可知论的态度。
可预测的股价回落
有一项“不可知”就是什么时候市场会大幅回落，但这却是巴菲特从格雷厄姆和“市场先生”那里学到的一项关键指导原则。我们不知道什么时候市场会不可避免地陷入真正严峻的形势——想要在这种熊市来临前抽身所做的努力往往是徒劳的。巴菲特提醒投资者，在这种情况下，即便是价格很低的股票组合也可能随着市场下跌。他强调说这是持有证券时不可避免的境况，如果你手中持有的证券组合价格下跌50%会使你陷入困境，那么你就得适当远离市场了。
令人欣慰的一点是，这种偶尔发生的市场回落对长期投资者几乎没有影响。在巴菲特提出的策略中，重要的一点就是不要理会下一次的下跌。没人知道市场年年会有什么动作，但在未来的一二十年，我们可能至少经历几次20%~30%的市场回落。这究竟什么时候会发生其实并不重要，重要的是你的起点和终点在哪里——不管中间几年涨涨跌跌的先后顺序如何，你最后得到的结果都是完全一样的。由于整体趋势始终向上，只要你没有因为25%~40%的大幅下跌而在低价卖出股票，那么从长期来看，你就会在股票市场中取得不错的成绩。你大可不必理会反反复复的市场膨胀和市场回落，毕竟这是难以避免的。
不幸的是，那些心态并非如此的人常常成为自己情绪的受害者，他们会在市场已经回落后出于害怕而卖出手中的股票。根据富达投资的一项研究，在公司开户的投资者中，收益最好的是那些忘记自己持有投资组合的人。【注：Benjamin Graham and David L.Dodd，Security Analysis：The Classic 1951 Edition （[New York]：McGraw Hill，2005），Chapter 8.】当大家为市场前景担忧甚至出现悲观情绪时，大部分投资者选择了卖出，而那些不在意市场抛售行为的人（或是那些完全忘记自己的投资的人）收益远远好于大多数投资者。这是个很好的例子：要成为一个成功的投资者，你需要控制自己面对股票突然下跌时情绪化的举动，不要影响自己作为长期企业价值投资者的理性认知能力，毕竟你不能左右市场报价。
格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中对此做了绝妙的阐述：
真正的投资者极少会面临被迫卖出股票的情况，他们一般不会在意当前的报价。只有股票价格达到他们想要的价位时，这些投资者才会关注报价并采取行动。因此，那些由于市场毫无缘由的下跌而抽资离场或者过分担忧的投资者，实际上正把其原有的优势变成一种劣势。对于他们来说，可能没有市场报价反而更好，因为他们承受的痛苦煎熬可能会由于他人判断错误而
摘自“致股东的信”：投机行为、市场猜想及市场回落
1965年1月18日
我自己的投资哲学一直围绕着一个观点，就是预测其实更多地揭示了预测者的缺点，而不是揭示未来。
1966年7月12日
我所做的工作并不是预测股票市场的整体趋势，也不是预测某个公司的波动。如果你觉得我能做到这些，或者认为这对一项投资项目至关重要，那么你就不应该继续留在合伙公司了。
当然，这一原则可能饱受诟病，被指责有些模糊不清、复杂晦涩、模棱两可、含糊其词等。尽管如此，我依然相信我们绝大多数合伙人对这一点都十分明确。我们买卖股票的依据，并不是看其他人认为股票市场走向会怎么样（我从来不知道市场会怎么样），而是看这家公司未来会怎么样。股票市场的发展过程很大程度上将会决定我们什么时候是正确的；但是我们对一家公司的分析准确程度则决定了我们是否正确。换句话说，我们更应该关注将会发生什么，而不是什么时候发生。
可以十分确定地说，我们的百货公司业务在12月份的表现将会好于7月份。（请注意，我现在对零售业已经了如指掌。）重点是，今年12月份利润较去年同期的增长率是否会高于我们竞争对手相应的增长率，以及为了未来的那些12月我们需要做哪些准备。
我重新提出“市场猜想”这部分，就是因为在道琼斯指数从2月份995点的最高点位下跌至5月份的865点后，我接到了一些合伙人的几通电话，他们认为股票市场还会继续下跌。这就让我开始思考两个问题：第一，如果他们在2月份就知道道琼斯指数5月份会下跌到865点，那他们当时怎么没有告
不管我们是否要长期投资于一家公司，如果我们所做的决定都仅仅凭猜测或者被情绪牵制，那麻烦就大了。在股票价格低得诱人时，就因为某个占星师认为报价还可能更低（这种预测有时候显然也是对的）我们就不去买进公司的股权（股票）。同样的道理，因为“专家”认为股价会继续上涨，我们就不卖出已经高于其价值的股票。谁会因为某些人对股票市场走
我的导师格雷厄姆过去常说：“投机行为既不能说是非法，又不能说是丧失道德，但这种行为并不会为我们带来多大油水（经济回报）。”过去一年，通过投机可能取得了不错的经济回报，但这好比一直吃糖果增肥一样。我们吃的一直都是燕麦片，但是如果吃糖果增肥这种不良的饮食习惯开始成为常态，那么还期望我们的身体一直感到舒适显然是不现实的。
1962年1月24日
我想你可能特别肯定，在未来的10年里，有几年市场整体会上涨20%~25%，有几年会下跌20%~25%，而更多的年份市场指数在涨跌之间来回波动。我不知道最终这几种情况到底会不会出现，但我认为对于长期投资者来说，这些都是无关紧要的。
1965年1月18日
如果你持有的权益（比如巴菲特合伙有限公司）的市场价值下跌了20%~30%，这让你在心理上很不好受，经济状况也感到窘迫，那么你就应该从常规的股票市场投资中退出。用哈里
智慧锦囊
通过读巴菲特的评论，了解了本杰明·格雷厄姆的“市场先生”的比喻，我们现在可以消化吸收这些原则，形成我们自己的基本思想，从而考虑市场是如何运作的，以及我们在市场中应该怎样应对。现在把自己想象成一位投资者，我们开始明白，短期的证券价格浮动通常都是由市场心理的波动造成的，但是长达数年的投资周期所产生的收益，取决于我们选择的公司潜在的根本价值以及我们买入时的价格。股票市场的暴跌不可避免，作为投资者，既然我们算不准什么时候会下跌，那不妨坦然接受，把它当成我们进入市场的机会。
我们不会因为市场暴跌而苦恼，因为我们知道，有效的市场报价具有可以利用的价值，有时候别人恐惧时恰好是我们买入的机会。市场暴跌帮助我们在精神上越磨砺越坚韧，从而避免在低价位时卖出股票。
有些投资者过着入不敷出的日子，却仍然一如既往地在交易活跃的市场进行投资，如果他们有巴菲特这种坚忍不拔的意志，遵从巴菲特的投资原则，那么他们应该会取得远高于平均收益率的回报率。实际上，如果在整个投资周期中能够一直坚持贯彻这几项核心思想，那么不想舒舒服服地变成有钱人都难，这很大程度上是因为复利的威力，也就是我们下一章的主题。