附录五
巴菲特的最后一封信——免税市政债券的运作模式
1970年2月25日
各位合伙人：
在这封信中，我们试图给大家提供一个关于免税债券的基本概念，着重强调我们准备在下个月替大家购买的那些债券的类型和期限。如果大家希望让我们帮忙买进债券，大家一定要仔细阅读（有必要的话就多读几遍）这封信，因为我的具体买进建议是以这封信为背景提出的。如果大家在关于债券或者到期债券方面的结论有不同意见（如果你们在一两年前就不认可我对后者所持的态度，可能你们是对的，而我是错的），很可能你们是对的，但是我们不可能在我们的推荐范围之外协助大家买进。我们就只是全身心地关注那些我们推荐的行业领域，也就是说，在买进可转换债券、公司债券或者短期债券的建议方面我们也无能为力。
我已经尽可能地将这封信压缩得更简短一些。其中有一些可能显得冗长了点儿，也有一些可能显得过于简单了，在这里，我先对文中的不足表示歉意。我的一个感觉是我正在试图将一本100页书的内容压缩在10页纸上，以便使大家在读的时候觉得更有趣一些。
我相信，大家都明白，我们帮着大家买进这些债券，但是未来在这些具体债券和整体投资决策方面我们不会再管。此时此刻我希望向大家提供帮助，是因为在这次资金分配中大家刚收到一大笔现金。我自己并不打算从事投资咨询业务，不管是直接的还是间接的都不会，而且在3月31日之后我也不会再讨论财务金融的相关事项。
免税债券的原理
对于希望得到我们帮助的那些人，我们将安排大家直接从遍布全国的市政债券销售商处购买债券，并保证销售商直接向大家销售，交割单将保存起来作为纳税的基本文件。由于销售商会把你所购买的债券连同汇票一同交付给银行，由银行从你的账户上付款给他们，因而你无须付支票给债券销售商。若从二级市场购买债券（已经发行并已售出的债券），交割日通常在成交日之后的一个星期，而对于新发行的债券，交割日期可能要推迟到一个月以后。交割日期要清楚地标于成交单据上（如果是新发行债券，成交单就是第二张和最后一张单子，而不是最初那张标明发行时间的单子），在清算日到来时，你必须在银行里准备好资金以支付债券款。如果你持有国库券，他们可能通知银行在几天内卖掉国库券，因此你必须保证资金不出问题。即使销售商拖延支付债券给银行，只要清算日一到，利息也会自动算到你的账户上。
债券以可流通（所谓的无记名形式，这种形式使其很像通货）附息票形式支付，通常以5000美元为单位，可转换成记名债券（这种转换视期限长短，有时要收取可观的费用，有时则免费），由于你是过户账册上登记的所有者，因此要是没有你的签字，记名债券就不能流通。债券的交易几乎全部以无记名形式为基础，记名债券如果不转换成无记名形式是不能出售的。因此，除非你想拥有大量的实物形态的债券，我建议你还是以不记名形式持有债券。这相当于你把债券保存在一个很安全的地方，每6个月去剪一次息票，这种息票剪下后能像支票一样存入你的银行账户。如果你有25万美元的债券，可能就意味着你拥有50张纸卡（5000美元为一个单位），一年6次或8次往返银行之间去存储息票。
你也可以花很少的费用在银行开一个保管账户，银行将为你保管债券，代收并保存各种记录。例如，某银行为你的25万美元的债券提供保管服务，每年收取200美元的服务费。要是你对这样的保管账户感兴趣，你可以就服务和费用问题向你所信任的商业银行官员咨询；否则，你最好还是拥有一个保险箱。
税费
当然，由免税债券息票得到的利息是免征联邦收入税的，也就是说，假设你的联邦收入税率在30%这一档，购买利率为6%的免税债券和购买利率为8.5%的非免税债券，其收益是相同的。因此，对于我们大多数人来说
关于州政府所得税，情况要复杂得多。在内布拉斯加州，政府所得税是根据联邦所得税的百分比来计算的，因而免税债券的利息是不征收州政府所得税的。按我的理解，纽约和加利福尼亚州的法律都规定，本州内的免税债券不征收州政府所得税，但从其他州购买的免税债券则要征收所得税。而且我认为，纽约市豁免了纽约州发行的免税债券的政府所得税，但对其他州或城市的债券却要征收所得税。因此，我听取了你们的地方税务顾问的意见，但仅简单地谈及上面总的看法，以使你对潜在的问题有所警觉。在内布拉斯加州，计算税后利润时无须再考虑地方税问题。在州之外则涉及地方税，州或政府所得税的实际成本随着你的联邦所得税的扣减而降低。当然，这会由于个人情况的差异而有所不同。此外，有些州对无形资产征收多种税收，这些税种有可能适用于所有的免税债券，或者仅适用于别的州的免税债券。在内布拉斯加州没有这些税种，但我不清楚其他州的情况。
最后，有一点特别重要，虽然法律不很明确，但如果你拥有普通的银行负债或其他债务，或者打算取得这些负债，你就不可能期望拥有免税债券。法律不允许减少贷款利息，而贷款人却继续购买或持有免税债券，这项法令的解释在年后将更加宽泛。举例来说，我的理解是如果你拥有房产抵押负债（除非负债是为了取得市政债券），即使你同时拥有免税债券，通过联邦税收的返还来降低抵押利率也是没问题的。然而，我认为你要是有普通银行贷款，这时你如果试图降低贷款利率，同时又拥有免税债券，你就会遇到麻烦。因此，在购买免税债券时，我将先付清银行贷款。但是在这里我仅仅提及一下以便你们注意这一潜在问题，问题的细节留给你们和你们的税务顾问考虑。
市场流动性
免税债券与普通股票或公司债务有实质性的不同：其发行量很大，但持有人的数量很少。这无疑抑
以重要性为顺序来排列，可流通性通常是以下三条的一个功能表现：此次发行的规模；发行者的规模（俄亥俄州的一次10万美元的发行
购买特定领域的债券
我们大概集中在如下领域购买债券：
（1）有巨额税收的公共行业，如收费公路、电力设施、供水系统等，这些领域债券的高流动性需经定量分析进行确定，有时这些债券还具有有利的偿债基金或其他因素，但在市场上却往往低估了它
（2）当一个公共组织拥有租借给私人公司的财产的所有权时，工业开发局的债券将上涨。例如，俄亥俄州的洛雷恩拥有美国钢铁公司一个8000万美元的项目所有权，开发局发行债券来支付项目资金，并把项目完全租赁给美国钢铁公司以偿还债务，债券背后并非是市政府或州政府的信用，而是承租的公司的费用。虽然由于税法的变化而使以这种发行的债券数目在减少（每个项目500万美元甚至更少），但许多顶级公司的背后承担了数十亿美元的偿债义务。一段时期以来对这种债券有一种不正确的认识，使它们在出售时的收益远远高于那些固有信用支撑的同类债券。这种认识偏差已有减少趋势，从而使该类债券的溢价收益减少很多，但是我仍然认为这是一个相当有吸引力的领域，我们保险公司拥有大量的这种债券。
（3）公共住房部门为投资者提供了一种等级很高的免税债券，实际上，这些债券有美国政府担保，所以信用都达到AAA级标准。在那些由于地方税收使得必须溢价购买本州发行的债券的地方，我无法从前两项中满足你们的要求。我倾向于让你们购买公共住房部门发行的债券，而不去选择我不理解其信用关系的那些债券。如果你要直接购买你的家乡所在州的债券，你最好是大批量地购买住房
（4）直接或间接性质的州政府债券。
你们可能注意到我不买大城市发行的债券，我不知道如何分析纽约、芝加哥、费城等地发行的债券（一个朋友有一天提到当纽瓦克市想以一个很诱人的利率销售一种债券时，黑手党感到非常不安，因为纽瓦克市给债券起了一个很坏的名字）。你们对纽约市债券的分析将与我一样好。我对债券的研究与我对股票的研究一样：如果我不理解某件事情，我倾向于干脆忘掉它，放弃我不懂的一个机会，即使有人有足够的洞察力分析它，并能从中收到很好的回报，也不会影响我这么做。我确定的一点就是，对于我认为自己有能力掌控的东西，我能够从中获得不错的回报。
我们打算为大多数投资者购买大约5～10只债券。但是，如果大家希望我把投资范围局限于州内，可能这一数字会更小——我们的投资可能将仅限于住房债券。我们不打算买25000美元以下的债券，而尽可能买进比较合适的大批量的债券。小批量的债券在转售时通常不太有利，有时这一因素甚至至关重要。当你从销售商那里购买10000美元的债券时，他通常不会向你说明这些，但当你日后想向他出售10000美元的债券时，他就会向你解释。从二级市场购买小批量的债券可能是个例外，但只有在对方由于提供小规模的债券而使我们在价格上得到优惠时才这样。
可赎回债券
我们不会购买那些带有可赎回条款的债券，看到有人购买期限为40年，但发行者却有权力以一个微小的溢价在5年或10年后回购的债券，我感到很可笑。赎回条款意味着如果对发行者有利（对你不利）时，你可以持有债券40年，但如果初期条款变得对你有利（对发行者不利），你只能持有5年时间。这种条款真是令人无法容忍，它的存在一方面是由于投资者没有弄明白条款中所隐含的东西，另一方面是因为债券销售商不打算为客户着想。有意思的是，这种带有可赎回条款的债券竟然与无此条款的债券以同样的利率出售。
必须指出的是，大多数内布拉斯加州债券带有极高的不公平回购条款，尽管带有很严重的不利条款，但其利率并不比其他债券高。
避免这一问题的一种做法是购买完全不可赎回的债券，另一种方法是折价购买可赎回债券，以使赎回价格远高于你的成本，而使得回购条款对于你变得无关紧要。如果你以60美元购买债券，而赎回要103美元，则回购条款（一种你不曾拥有过的权利）变得并不很重要。但投资者如果购买一种洛杉矶水利电力部门的100美元债券，
债券的到期和计算
许多人在购买债券时，是根据他们打算持有这种债券的时间和他们的生活安排来选择债券的期限的，当然这是一种不错的办法，但却没必要这么做，债券期限的选择应该主要依据以下几点：一是收益率曲线的形状；二是你对将来收益水平的期望值；三是你能承受的行情波动程度或希望从中获得的可能收益。当然，第二条是最重要的一条，但要解释清楚很困难。
我们先讨论一下收益率曲线。当其他方面的条件相同时，期限的不同将导致债券利率的不同。例如，一种最高等级的债券，如果其期限是6个月或9个月，它的利率可能是4.75%，两年期的利率为5%，5年期的为5.25%，10年期的为5.50%，20年期的为6.25%。
最后一个困扰投资者的因素是行情波动。这包含了债券的定量计算问题，这一问题对你来说理解上有点困难。然而，重要的是需要掌握一个基本原则。我们假定一种水平利率曲线的不可赎回债券
不考虑市场差价和佣金等，以1019.60美元卖出两年前的1000美元债券（现在已过去一年），1288.10美元的价格卖出两年期的债券（原来期限为20年），以这些价格计算，摊销溢价后，购买者正好取得了3%的收益，是花1288.10美元购买19年期的5%的债券还是花1000美元购买新发行的3%的债券（我们已经假定一年后的利率为3%），对你来说是无关紧要的。同时，假定一年后利率上升为7%，我们还是忽略佣金、折扣中的资本利得税等，现在购买者只需花981美元买还剩下一年到期的债券，791美元购买还剩下19年到期的债券，既然他能够买到7%利率的新债券，他当然只愿意折扣购买你的债券，以使从5%债券折价中所得经济收益与1000美元7%新债券的收益相等。
原理很简单，利率的波动范围越大、期限越长，在到期前的一段时间内，债券价格的波动幅度越大。需要指出的是，在第一个利率降为3%的例子
在过去的20年里，免税债券的利率几乎在不断地提高，长期债券的购买者不断遭受损失，这并不是说现在购买长期债券就是坏事，它只意味着在相当长的时期内上一节的例子仅在一个方面成为现实。人们更多地意识到由于利率上升而使债券价格下跌的风险，并没有体会到利率下降而使价格上升。
如果将来利率水平升降的概率各为50%，收益率曲线为正斜率的话，则购买不可赎回的长期债券比短期债券的机会要好得多，这反映了我现在的观点。因此，我主张购买10～25年期限的债券。如果你决定购买一种这一期限区间内的债券并一直持有，我们会尝试着帮你从中选一只出来，但如果你青睐于期限更短的债券，我们就不能帮你了，因为我们选择债券的范围不包括那些。
在你决定买进20年期的债券之前，返回去重新读一下介绍基于利率变化的价格是如何变动的那段话。当然，如果你决定购买一种20年期的债券并一直持有，你将享有固定的利率，但如果你提早出售，你的收益率将按上面的方法计算，有可能更好，也有可能变坏。债券的价格也随着几年后债券质量的变化而变化，但免税债券中，相对于利率结构的变化产生的影响来说，这一因素显得越来越微不足道。
折价发行附
你可能已注意到在上面的讨论中，如果想要购买一种回报率为7%的19年期的债券，你有机会在两种债券之间选择：一种是购买新发行的19年期的7%附全息债券，另一种是花791.60美元购买5%的19年期债券，到期支付1000美元给你。两种债券按半年复利计算收益都是7%。数学计算上，这两种是一样的，然而免税债券的情况比较复杂，实际上70美元的息票是完全免税的，而以折价方式购买的债券每年给你50美元的免税收入，10年到期时，你得到的208.40美元的资本收益，在目前的税法下，如果从折扣中获得的利润是在19年后你唯一的可能收入，在那个时候资本利得达到很大数目，使税收超过70美元（税法规定资本利得税率为35%，在1972年及以后，对那些巨额的资本变现，税率甚至更高），你将因此失去一些收益。除此以外，你还要支付一些州所得税。
显然，在此种情况下，你不会用791.60美元购买5%的附息债券，你不会认为它与价格为1000美元的7%债券是一样的，任何人都不会这么做。因此，具有相同期限的同质债券，当它们的息票利率低，在折价销售时，必须使其总收益比现期高利率息票的债券高。
有意思的是，对于大多数纳税人来说
如果我能获得比较高的税后收益（对未来的税率要有比较敏感的预测），我打算为你们购买折价发行的债券。据我所知，一些合伙人更倾向于购买全息债券，尽管其有效收益率更低，因为他们更愿意实现当前现金收益率的最大化。如果他们向我提这样的建议，我们就帮这些合伙人购买全息债券或是极其类似的投资项目。
步骤
我打算3月一直待在办公室里（包括除3月7日之外的每周六），欢迎
我向大家提出唯一一项要求，就是在谈话之前大家要尽可能吃透这封信。显而易见，如果非要我把每一项再跟大家解释一遍的话，这就成了一个大问题。
如果你决定让我们来帮你买进债券，以下几项需要让我们知道：
1.出于对当地的税收因素考虑，你是否准备把债券范围限制于自己所在州。
2.你是希望把投资标的局限于全息债券，还是想让我们自行决定以为你实现最大化收益。
3.在10～25年期到期债券中，你是按自己的偏好进行选择还是让我们在这一范围内自行决定。
4.你准备投资多少资金——最后的实际投资额可能比你给出的数少百分之几，但是绝对不会多于这个数目。
5.你准备在什么银行账户里登记这些债券。
我们买入债券的时候会通过电话或者信件通知你们。比尔和约翰会完成大部分日常工作。不用说，我们几个在任何交易中都不会获得任何经济利益。如果大家对这一机制存在任何疑问，请直接向约翰或者比尔提出来，因为我可能会忙得团团转，而且他们对具体的交易更加熟悉。3月31日之后，我应该有几个月都不会在办公室里，因此，如果大家有什么想谈谈的，在这之前来找我。真
大家应该会发现，由于上面提到的所发行的债券的多样性，你可能认为决定购买哪种债券并不重要。有时候免税债券市场更像房地产而不是股票市场，有成千上万种可变因素，有的没有卖家，有的有比较勉强的卖家，有的是愿望很强的卖家，最好的购买是建立在所提供债券的质量、是否适合你的需要、是否符合卖家的意愿等基础上。比照的标准通常是平均每周必须售出几亿美元新债券的地方。然而，某些特定的二级市场机会（已售完债券）可能比新债券更有吸引力。当我们准备出价时，我们仅仅能够指出其吸引力是如何之大。
尽管市场会发生变化，但是看起来我们要在20年期债券上取得6.5%的税后收益率（除政府住房债券外）似乎没什么困难。
沃伦·E.巴菲特敬上